报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]

资产重组与同业竞争解决方案 - 2023年重大资产重组时尚有部分项目未注入上市公司 [2] - 中国节能环保集团有限公司及中国环境保护集团有限公司已承诺在重大资产重组完成后5年内解决同业竞争问题 [2] - 相关未注入项目已于2024年由中国环境保护集团有限公司委托上市公司管理 [2] 公司未来发展规划 - 公司正在推动涉及同业竞争的垃圾焚烧发电项目注入的相关方沟通、管理提升等前期筹备工作 [2] - 公司同时也关注市场其他适宜的并购标的 [2]

业绩表现 - 2025年上半年扣非净利润实现89.64%显著增长[2] - 上半年营收3.71亿元 同比增长13.60%[2] - 上半年归母净利润7173万元 同比增长4.96%[2] 业务发展 - 固废处置与新能源业务协同发力 垃圾焚烧发电项目运营效率提升[2] - 光伏及储能等新能源项目进入收获期[2] - 轻重资产结合模式改善盈利质量[2] - 核心业务聚焦优质能源资产运营管理和资源化利用板块[2] 技术创新 - 创立全球"减污降碳总部研发中心"形成差异化技术优势[2] - 重点投入AI+AR工业智能新生态及稀贵金属绿色提取研发[3] - 深化环保与新能源业务融合技术[2] 投资者关系 - 控股股东股票质押系为支持公司发展及自身生产经营融资需求[1] - 公司管理层认为股价短期波动受市场情绪等因素影响[1] - 公司正积极探索新业务增长极[1]

活动概况 - 公司参与中国机械工业集团有限公司2025年上市公司集体投资者交流活动 活动于2025年9月5日在广州市举行 [1] - 接待13家证券机构包括中信证券 国泰海通证券 财通证券等 [1] - 公司出席人员包括董事长王博 董事会秘书芮红 人力资源部兼董事会办公室总经理徐倩 财务部总经理朱昌伟 证券事务代表周辉 [1] 海外工程承包业务 - "十四五"以来海外业务开拓成绩显著 签约伊拉克九区油气中央处理设施项目 进入海外油气工程市场 创造伊拉克同类项目最短工期和连续1800万安全工时纪录 获伊拉克总理授予"卓越承包商"奖状 [2] - 实现伊拉克和中亚地区油气工程市场滚动开发 聚焦海外工业化建设 签约多个海外工业化项目 [2] - 重点发力中东 中亚等新国别市场 成功进入圭亚那 伊拉克等新市场并构建可持续开发模式 [2] 投建营业务 - "工程投资与运营"是"十四五"重点发展板块 聚焦环境工程 索道工程和清洁能源工程 [2] - 清洁能源工程方面 乌兹别克斯坦两个垃圾焚烧发电项目启动 总投资约4.75亿美元 预期税后内部收益率不低于8% [2] - 索道工程方面 天门脱挂索道项目已通过国家索检中心检验 [2] - 未来将持续跟踪"一带一路"沿线优质国家及国内相关地区 持有优良运营资产 [2] 海外项目融资 - 融资创新是公司核心竞争优势之一 资产状况良好 资产负债率低于行业平均 掌握丰富融资渠道 [2] - "十四五"以来探索多元化融资方式 乌兹别克斯坦奥林匹克城项目为中国在乌首例人民币主权商贷项目 [2] - 尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场改扩建项目为拉美地区首例人民币主权商贷项目 [2] 财务表现 - 上半年营业收入47.88亿元 利润总额2.26亿元 同比有所下滑 [2] - 业绩波动主要因去年同期多个项目处于执行高峰现已竣工收尾 报告期内部分重要项目刚启动 上年同期有一次性投资收益影响 [2] - 剔除投资收益的利润总额与上年基本持平 [2] - 上半年综合毛利率提升至18.6% 资产负债率52.55% 均优于行业平均水平 [2] - 经营活动现金流净额实现7.97亿元 [2] - 截至2025年6月末新签合同额合计21.39亿美元 同比增长33% 在手合同余额达95.45亿美元 [2] 装备制造板块 - 先进工程技术装备开发与应用领域国际化经营能力持续提升 [2] - 所属北起院签约多条海外索道项目 客运索道核心装备获日本"型式"试验许可证 [2] - 起重运输业务开拓国内废钢自动化搬运新赛道 [2] - 环保水处理装备业务签约尼日利亚水岛等多个工业水处理项目 [2] 市值管理 - 制定并发布市值管理制度 作为长期战略管理行为 [2] - 2024年以来发布质量回报双提升行动方案及进展公告 积极向投资者报告公司情况 [2] - 2024年度向全体股东派发现金分红1.55亿元 占当年归母净利润的42.8% [2] - 自上市以来累计分红金额为32.4亿元 [2] 发展战略 - "十五五"期间着力打造科技型专业化工程公司 实现"一提升 两服务 三转变" [2] - 提升工程全产业链业务功能价值和核心竞争力 服务国家重大战略 服务集团主责主业 [2] - 推动业务布局向工业化领域聚焦 产业价值链向高端化 企业竞争优势向"科技创新+高端装备制造+国际化经营"硬核实力转变 [2]

海外业务拓展 - 成功进入伊拉克九区油气工程市场 创造最短工期和1,800万安全工时纪录 [4] - 在伊拉克和中亚实现油气工程市场滚动开发 [4] - 签约哈萨克斯坦纯碱厂一期二期及土耳其图兹湖天然气储库二期三期等工业化项目 [4] - 新进入圭亚那 伊拉克 尼加拉瓜等海外市场 [4] 投建营业务突破 - 乌兹别克斯坦垃圾焚烧发电项目总投资4.75亿美元 预期税后内部收益率不低于8% [5] - 天门脱挂索道项目通过国家验收 年内交付运营 [5] - 污水处理规模达28万吨/天 迈入行业中等规模 [6] 融资创新成果 - 乌兹别克斯坦奥林匹克城项目为首例人民币主权商贷项目 [7] - 尼加拉瓜机场项目为拉美首例人民币主权商贷项目 [7] - 哈萨克斯坦纯碱厂采用中外混合银团贷款融资 [7] 财务表现 - 上半年营业收入47.88亿元 利润总额2.26亿元 [8] - 综合毛利率18.6% 资产负债率52.55% 优于行业平均水平 [8] - 经营活动现金流净额7.97亿元 [8] - 新签合同额21.39亿美元 同比增长33% [8] - 在手合同余额95.45亿美元 [9] 装备制造进展 - 客运索道核心装备获日本型式试验许可证 [10] - 起重运输业务开拓国内废钢自动化搬运新赛道 [10] - 签约尼日利亚水岛等工业水处理项目 [10] 股东回报 - 2024年现金分红1.55亿元 占归母净利润42.8% [11] - 上市以来累计分红32.4亿元 [11] 战略规划 - "十五五"期间定位科技型专业化工程公司 [12] - 推动业务向工业化领域聚焦 产业价值链向高端化转变 [12] - 构建"科技创新+高端装备制造+国际化经营"竞争优势 [12]

经济总量贡献 - 比什凯克市贡献吉尔吉斯斯坦全国44.6%的国内生产总值 [1] 工业与投资表现 - 全市工业产值达613亿索姆（约7亿美元） [1] - 固定资产投资总额294.5亿索姆（约3.4亿美元） [1] - 建筑业总产值实现1.6倍增长 [1] 就业与收入状况 - 月平均名义工资为53139索姆（约610美元），同比增长24.7% [1] - 新增就业岗位21181个 [1] 财政收支情况 - 地方预算收入127亿索姆（约1.5亿美元），其中税收收入94亿索姆（约1.1亿美元） [1] - 税收收入超出计划7.7%，同比增长22.4% [1] - 预算支出76亿索姆（约8700万美元），同比增长28.8% [1] 重点投资项目进展 - 垃圾焚烧发电项目投资额9500万美元 [1] - 阿克库拉赛马场原址建筑综合体项目投资额3亿美元 [1]

股价表现 - 截至2025年7月22日收盘 中工国际报收于9 1元 上涨3 41% 换手率5 65% 成交量69 91万手 成交额6 25亿元 [1] 投资者问答 - 公司"十四五"战略确定的"工程投资与运营"板块聚焦环保工程 索道工程和清洁能源工程三大领域 在国内运营资产包括污水处理厂 固废垃圾处理厂和索道投建营等 [1] - 在海外 公司在乌兹别克斯坦首都塔什干和安集延市投资实施两个垃圾焚烧发电项目 两个项目总投资合计约4 75亿美元 建成后平均日处理垃圾4000吨 年发电量达7 5亿度 [1] - 公司以参股模式间接持有海外矿产项目 预计短期内不能给公司带来收益 不会对公司业绩产生重大影响 [1] - 公司未成立过雅鲁藏布江水电站项目工作小组 严格按照有关规定履行信息披露义务 [1] 资金流向 - 7月22日 中工国际主力资金净流出123 06万元 游资资金净流出1266 51万元 散户资金净流入1389 57万元 [1][3] 海外项目进展 - 2025年5月16日 公司第八届董事会第九次会议审议通过了在乌兹别克斯坦塔什干市和安集延市分别投资建设及运营生活垃圾焚烧发电厂项目的议案 [2] - 塔什干项目日处理垃圾2500吨 总投资2 97亿美元 安集延项目日处理垃圾1500吨 总投资1 78亿美元 [2][3] - 2025年7月14日 公司收到国家发展和改革委员会关于两个项目的《境外投资项目备案通知书》 [2] - 2025年7月22日 公司收到商务部颁发的《企业境外投资证书》 [2]

公司经营状况 - 公司营业收入从2019年的410.5亿元暴跌99.24%至3.14亿元，此后连续6年在2-3亿元低位徘徊 [3] - 近三期年报净利润分别为0.9亿元、0.2亿元、0.3亿元，同比变动1697.45%、-81.45%、72.82%，呈现剧烈波动 [3] - 公司环保业务毛利率远低于同行，且应收账款占比过高，坏账风险威胁经营稳定 [3] 财务状况 - 截至2024年公司账面货币资金仅1.06亿元，资产负债率达72.8% [3] - 总债务3.23亿元全部为短期债务，应收账款规模高达2.73亿元 [3] - 应收账款周转率持续恶化，近三期分别为2.1次、1.53次、0.89次 [3] 项目与转型困境 - 拟投资4亿元的原平项目因资金短缺已实质停工，拖欠工程款导致施工方撤离 [4] - 转型环保产业与供应链领域未形成规模效益，技术储备不足导致转型前景黯淡 [3] - 公司仍主要依赖原有垃圾焚烧发电项目，收入不足3亿元，盈利不足3000万元 [6] 股东承诺与公司治理 - 大股东承诺的资产注入四年未兑现，业绩补偿4.37亿元成一纸空文 [5] - 2022-2024年合计归母净利润1.33亿元，远未达承诺的5.7亿元目标 [5] - 交易所就业绩变脸、关联交易等问题下发问询函，质疑存在利益输送 [7] 估值异常 - 公司滚动市盈率高达309.99倍，远超行业均值48.69倍 [7] - 市值长期在60-100亿区间波动，显著高于同行业10-20亿的合理估值区间 [7] - 在"1元退市"规则下，高股本公司市值被扭曲维持在40亿元以上 [8]

核心观点 - 飞马国际在重整后四年仍深陷经营困境，大股东承诺的资产注入与业绩补偿未兑现，公司面临营收下滑、主业萎缩、转型受阻等问题 [1] - 公司资金链紧张，原平项目烂尾进一步加剧信用危机，金融机构已下调其评级 [3][4] - 尽管基本面堪忧，公司市值仍虚高，滚动市盈率309.99倍远超行业均值48.69倍，存在"市值悖论"困局 [7][8] 主业经营情况 - 2019年营业收入暴跌99.24%，从410.5亿元骤降至3.14亿元，此后连续6年在2-3亿元低位徘徊 [2] - 近三年净利润剧烈波动，分别为0.9亿元、0.2亿元、0.3亿元，同比变动1697.45%、-81.45%、72.82% [2] - 环保与供应链转型未形成规模效益，环保板块毛利率低于同行，应收账款占比过高 [2] 财务状况 - 截至2024年，账面货币资金1.06亿元，资产负债率72.8%，总债务3.23亿元且全部为短期债务 [2] - 应收账款规模2.73亿元，近三年应收账款周转率持续下降（2.1次、1.53次、0.89次） [2] - 原平项目因资金短缺停工，拖欠工程款导致施工方撤离，项目投资4亿元已实质烂尾 [3][4] 大股东承诺履行 - 2022-2024年合计归母净利润1.33亿元，远未达5.7亿元承诺目标，触发4.37亿元业绩补偿 [5] - 实控人入主四年未完成资产交割，业绩补偿成为空头支票，中小股东多次追问无果 [5][6] - 公司主要依赖原有垃圾焚烧发电项目，收入不足3亿元，财务盈利不足3000万元 [6] 估值与市场表现 - 滚动市盈率309.99倍，远超环保行业48.69倍均值，交易所已就业绩变脸等问题下发问询函 [7] - 市值长期在60-100亿区间波动，显著高于同行业10-20亿合理估值区间 [7] - 在"1元退市"规则下，高股本公司市值被扭曲在40亿元以上，形成"市值悖论" [8]

合作项目签署 - 越南兴安省与中国天楹签署可再生能源与环保项目备忘录 [1] - 合作标志着一带一路倡议与越南两廊一圈战略深度对接 [1] - 继2024年四季度千吨级垃圾焚烧发电项目后双方合作进一步深化 [2] 公司业务拓展 - 公司在越南河内市运营日处理4000吨垃圾焚烧发电标杆项目 [3] - 清化省与富寿省垃圾焚烧发电项目按最高标准建设中 [3] - 新项目将增强越南区域协同效应和东南亚先发优势 [3] 项目影响 - 合作将为越南可持续发展输入绿色动能 [1] - 项目预计产生可观经济效益与深远社会价值 [1] - 有助于推动城市环境服务等轻资产项目出海 [3]