特步国际/服装家纺 - 2025H1总收入68.4亿元同比+7.1%，归母净利润9.1亿元同比+21.5%，归母净利率13.4%同比+1.6pct [3][4] - 专业运动收入7.85亿元同比+32.5%，经营利润大幅提升236.8%至7900万，经营利润率提升6.1pct至10% [4] - 鞋履收入41.5亿元同比+6.3%，服装收入25.5亿元同比+9.5%，配饰收入1.3亿元同比-7.8% [4] - 毛利率45%同比-0.1pct，净现金增长94.3%至19.13亿元，存货周转天数94天同比持平 [5] - 截至2025H1拥有6360家特步成人店铺(70%为新形象店)及1564家少年店铺，索康尼中国店铺达155家 [6] 美图公司/软件开发 - 2025H1营收18.2亿元同比+12.3%，经调整归母净利润4.7亿元同比+71.3%，毛利率73.6%同比+8.7pct [8][9] - 影像与设计产品收入13.5亿元同比+45.2%，MAU达2.8亿同比+8.5%，付费渗透率5.5%对应1540万付费用户 [10] - AI智能助手RoboNeo于2025年7月推出，海外MAU达9800万同比+15%占总MAU35% [10] - 美业解决方案收入0.3亿元同比-89%，广告收入4.3亿元同比+5% [11] 波长光电/光学光电子 - 2025H1营收2.2亿元同比+17.8%，归母净利润0.14亿元同比-50.6%，毛利率30.1%同比-5.7pct [12] - 半导体及泛半导体收入3477万元同比+99%，AR/VR光学产品收入803万元同比+470% [14] - 财务费用率同比+3.2pct主要因利息收入减少，研发费用率5.8%同比-0.1pct [13] 东方财富/证券Ⅱ - 2025H1营收68.56亿元同比+38.65%，扣非归母净利润52.52亿元同比+35.38% [16] - 经纪业务收入38.47亿元同比+60.62%，融资融券收入14.31亿元同比+39.38% [17] - 天天基金非货保有量6752.66亿元，代销产品11143只全市场第一 [19][20] - 妙想AI应用于投研场景，2025年7月居民净存款减少1.11万亿元显示资金入市迹象 [21] 中科飞测/半导体 - 2025H1营收7亿元同比+51.4%，毛利率54.3%同比+8.1pct，净亏损同比大幅收窄 [22] - 存货22.7亿元环比+11.5%，合同负债6.1亿元环比+1%，研发费用率40.6%同比-4pct [24] - 明场/暗场检测设备在头部客户验证中，暗场设备已获积极反馈 [25] 同程旅行/旅游及景区 - 2025Q2营收47亿元同比+10%，经调整净利润7.8亿元同比+18% [26] - 国际机票销量同比+30%，国际酒店加强热门目的地布局 [27] - 微信平台新付费用户69%来自非一线城市，12个月年付费用户2.52亿同比+10.2% [28] 利民股份/农化制品 - 2025H1营收24.52亿元同比+6.69%，归母净利润2.69亿元同比+747% [30] - 代森锰锌均价2.4万元/吨同比+4%，百菌清均价2.8万元/吨同比+60% [32] - 代森锰锌国内市占率70%-80%，阿维菌素市占率25%-35%，目前满负荷生产 [35]

代销新规实施背景与银行调整动态 - 《商业银行代理销售业务管理办法》将于2025年10月1日实施 银行正加速调整代销业务模式 某股份制银行已连续终止与"华为钱包"和"宇通生活"的基金代销合作 [1] - 银行终止第三方合作是响应代销新规要求 新规明确代销业务仅限通过自有渠道 不得外包或嵌入其他机构 以强化合规性、透明性和可追溯性 [2][4] - 大型商业银行因系统支持和客户基础较强 预计调整节奏更快 自有渠道基础较好的银行将优先完成业务迁移 [3] 代销新规核心政策要求 - 政策规定商业银行代销产品仅限营业网点、官网及自主运营App等渠道 禁止通过外包、让渡权限或嵌入其他机构场景开展业务 [4] - 新规要求银行设专区销售代销产品 不得依赖第三方平台 需实现全流程自主管控 [4] 短期与长期行业影响 - 短期影响：客户需适应银行自有渠道操作 银行需投入资源改造系统并引导客户 第三方平台可能面临行业洗牌 [4] - 长期影响：推动代销业务进入"全流程可回溯"监管阶段 倒逼银行强化自有渠道建设 提升合规水平与服务效率 [4] 银行财富管理战略转向 - 终止第三方合作有助于银行沉淀客户数据 完善用户画像 深入挖掘多元化财富管理需求 [5] - 自营平台可整合存款、理财、基金等全品类资源 提供专业化服务 打造一站式财富管理方案 [5] - 核心业务回归自营便于银行加强合格投资者筛选、投资者教育及反洗钱等风控工作 [5] 未来代销业务核心竞争力 - 核心竞争力体现为：依托客户基础提供大众财顾服务 整合全品类产品打造一站式平台 提升专业能力服务高净值客户 [5] - 银行需通过团队建设与内外合作 强化财富管理、法务等领域的专业服务能力 [5]

投资评级 - 评级：买入 [5] - 最新收盘价：26.76元 [5] - 总市值：4,229.16亿元 [5] - 自由流通市值：3,579.52亿元 [5] 核心财务数据 - 2025年中报营业总收入68.6亿元，同比+39% [1] - 归母净利润55.7亿元，同比+37% [1] - ROE为6.69%，同比+1.17pct [1] - 利润率64.9%，同比+5.1pct [2] 业务表现 证券业务 - 手续费及佣金收入同比+61%至38.5亿元 [2] - 股基交易市占率4.25%，同比提升0.248pct [3] - 利息净收入同比+39%至14.3亿元 [3] - 融出资金市占率3.17%，同比+0.16pct [3] 基金代销业务 - 营业收入（基金业务为主）同比+4%至15.8亿元 [4] - 权益基金保有规模3838亿元，非货币基金销售规模6260亿元 [4] - 市场偏股类基金月均保有规模8.1万亿元，同比+22% [4] - 新发偏股类基金份额2614亿份，同比+149% [4] 证券投资业务 - 金融资产规模1163.2亿元，同比+28% [8] - 证券投资收入同比-15%至13.9亿元 [8] - 年化投资收益率2.73%，同比-1.20pct [8] 费用管理 - 销售费用同比-7%至1.4亿元 [9] - 研发费用同比-10%至5.0亿元 [9] - 管理费用同比+6%至12.2亿元 [9] 盈利预测与估值 - 2025-2027年营业总收入预测调整至153.4/177.8/196.2亿元 [10] - 2025-2027年EPS预测调整至0.81/0.97/1.14元 [10] - 对应PE分别为33.1/27.7/23.6倍 [10] - 2025-2027年归母净利润预测127.7/152.7/179.3亿元 [12] - 2025-2027年ROE预测15%/15%/16% [12]

基金销售业务违规问题 - 江苏证监局对江阴农商行、无锡农商行、江南农商行基金销售业务现场检查发现制度建设、内部控制、风险管理及信息报送等多方面问题[1] - 部分银行基金销售相关人员未取得基金从业资格[2] - 监管措施：对无锡农商行和江阴农商行出具警示函，对江南农商行责令改正并要求30日内提交整改报告[3] 制度建设不合规 - 江阴农商行未建立投资人信息安全及权益保障风险监测机制[5] - 江南农商行未建立基金产品风险等级评估标准及流程制度[5] - 无锡农商行基金销售业务制度未根据业务实际及时更新[5] 业务规范问题 - 无锡农商行和江南农商行未充分了解代销基金产品投资范围及策略，未开展有效风险评估[6] - 无锡农商行互联网基金宣传未统一管理留痕，个别网点未置备销售许可证[7] - 江南农商行代销基金宣传内容未经合规审核[7] 内部控制与风险管理缺陷 - 三家银行均未将投资人长期收益纳入考核体系，未完善利益冲突防范机制[9] - 江南农商行和江阴农商行部分销售人员无从业资格[10] - 无锡农商行和江南农商行合规风控人员未对新基金产品进行合规审查[10] - 江南农商行未设产品准入委员会，无锡农商行准入委员会无合规人员[11] 信息报送疏漏 - 三家银行反洗钱报备不到位[12] - 无锡农商行和江南农商行未报送基金销售部门负责人任职备案及离任审查材料[12] 中间业务收入表现 - 无锡农商行2024年代理业务手续费净收入8484.6万元（同比降6.85%），代销基金7只（销售额7亿元，收入252.91万元）[15] - 江阴农商行2024年手续费及佣金净收入9667.4万元（同比增20.74%），江南农商行3.88亿元（同比降37%）[14] - 行业背景：银行中收受资管产品收益回撤影响连续负增，但低利率环境下非息收入仍是转型方向[16][18] 监管政策动态 - 金融监管总局2025年10月起施行《商业银行代理销售业务管理办法》，要求银行健全代销全流程监测机制[21][22] - 新规强调存续期内需持续跟踪产品风险、督促合作机构履行信息披露义务[23]

基金公司与大华银行终止代销业务 - 上海东方证券资产管理有限公司宣布自2025年6月13日起终止与大华银行（中国）的基金代销业务合作，旗下基金在大华银行已无保有份额，存量客户转至直销平台 [1] - 平安基金自6月13日起终止与大华银行（中国）的合作，不再受理通过该行办理的基金销售业务 [4] - 大华银行（中国）于2025年2月24日宣布将个人业务转让给富邦华一银行，不再从事基金代销业务，预计转让于2025年第三季度完成 [4][6] 大华银行背景及当前代销情况 - 大华银行成立于1935年，总部位于新加坡，是东南亚第三大银行，1984年进入中国，目前为全牌照外资法人银行 [6] - 截至6月13日，大华银行（中国）仍代销5家基金公司旗下13只基金 [6] 基金销售市场整体格局 - 截至4月底，全国基金销售机构共390家，包括18家全国性商业银行、76家城市商业银行、12家在华外资法人银行、94家独立基金销售机构等 [6] - 去年以来已有阜新银行、中民财富、喜鹊财富等多家销售机构退出基金销售领域，以第三方独立销售机构为主 [6] 基金销售市场新动态 - 6月5日易方达基金获准设立全资销售子公司，获批的公募基金销售子公司数量增至9家 [7] - 去年12月海南有知有行科技、高盛（中国）证券获得基金销售业务资格 [8] 行业转型趋势 - 基金销售市场加速优胜劣汰，5月证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》首次提出建立销售机构分类评价机制 [9] - 行业或从"销量导向"转向"投资者盈利导向" [1][9]

基金代销市场格局变化 - 基金代销市场"马太效应"加剧，大型银行凭借品牌影响力和客户基础占据主导地位，中小银行因系统建设和客户基础薄弱频遭基金公司"解绑"[1] - 平安基金终止与厦门银行的销售合作，投资者无法通过厦门银行办理开户、认购等业务[1][2] - 华安基金终止与渤海银行的销售合作，涉及开户、认购、赎回等业务[4][5] 银基合作终止原因分析 - 基金代销市场竞争激烈，部分银行在客户基础、销售渠道、投顾能力等方面存在劣势，基金公司更倾向与代销能力强的机构合作[6] - 《商业银行代理销售业务管理办法》实施，提高了商业银行与私募基金的合作门槛，中小行理财代销业务面临强监管[7] - 中小银行客户基础与销售能力弱于头部机构，基金公司维护代销渠道性价比不高[7] 银行代销费率优惠与收入影响 - 交通银行对代销的部分开放式基金开展申购及定投手续费率优惠活动，费率低至1折[8] - 民生银行对部分证券投资基金开展交易费率优惠，申购、定投费率低至1折[9] - 招商银行代销公募基金全面实施买入费率1折起，但代理基金收入同比下降19.58%至41.65亿元[9] 基金代销业务监管动态 - 农业银行江门炮台支行因违规销售基金产品被罚款25万元[10] - 兴业银行贵阳观山湖支行因员工违规代客操作购买理财、基金产品被罚款40万元[10] - 《代销新规》要求商业银行对代销产品准入严格把关，销售行为和渠道需遵循严格规范[11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 4月25日东方财富披露1Q25业绩超预期 1Q25实现营业总收入34.9亿元 同比增长41.9% 环比下降19.0% 归母净利润27.2亿元 同比增长39.0% 环比下降23.9% 1Q25加权ROE为3.31% 同比增加0.62pct [1] - 上调盈利预测 维持买入评级 预计2025 - 2027年归母净利润分别为106.9、112.7和115.5亿元 同比增长11.2%、5.5%、2.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2024A|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,604|3,486|13,684|13,941|14,262| |收入同比增长率（%）|4.7%|41.9%|17.9%|1.9%|2.3%| |归属母公司净利润（百万元）|9,610|2,715|10,687|11,270|11,547| |净利润同比增长率（%）|17.3%|39.0%|11.2%|5.5%|2.5%| |每股收益（元/股）|0.61|0.17|0.68|0.71|0.73| |ROE（%）|12.6%|3.31%|12.5%|11.9%|11.1%| | P/E | 34.01 | | 30.57 | 28.99 | 28.30 | | P/B | 4.05 | | 3.61 | 3.28 | 3.01 | [2] 市场数据 |项目|详情| |----|----| |收盘价（元）|20.70| |一年内最高/最低（元）|31.00/9.87| |市净率|4.0| |息率（分红/股价）|0.29| |流通A股市值（百万元）|276,537| |上证指数/深证成指|3,295.06/9,917.06| [3] 基础数据 |项目|详情| |----|----| |每股净资产（元）|5.28| |资产负债率%|74.88| |总股本/流通A股(百万)|15,786/13,359| |流通B股/H股（百万）|-/-| [3] 总营收拆分 - 1Q25公司手续费、净利息、营业收入分别为19.6、7.2、8.1亿元 收入占比分别为56%（同比增加8pct）、21%（同比减少1pct）、23%（同比减少7pct） 各业务线业绩同比/环比如下：证券经纪业务+66%/-23%、两融业务+37%/-18%、基金代销业务+8%/-7% [7] 证券业务 - 证券经纪业务表现稳健 1Q25A股日均股基成交额为1.75万亿元 同比增长71% 环比下降16% 公司1Q25手续费收入同比增长66% 环比下降23% 表现不及市场 预计是股基交易佣金率持续下降所致 [7] - 公司两融市占率略有提升 1Q25市场两融余额为1.92万亿元 较1Q24末增长24.8% 较24年末增长3% 期末公司融出资金规模为610.3亿元 较1Q24末增长36.2% 较24年末增长4% 测算两融市占率提升至3.20% [7] 基金代销业务 - 1Q25新发偏股基金伴随市场回暖同比高增 公司基金业务同比正增/环比个位数下滑 1Q25全市场新发基金份额2,413亿份 同比增长5% 环比下降27% 新发偏股基金1,155亿份 同比增长140% 环比下降29% 公司营业收入同比增长8% 环比下降7% [7] - 公司基金代销行业地位稳固 截至2H24 东财系权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模分别排名第3、第2、第3 [7] 投资业务 - 债市回调影响公司1Q25投资收益同环比下降 1Q25公司投资收益7.02亿元 同比下降14% 环比下降27% 贡献利润26% 预计投资收益下滑主因自营配置固收占比较高 1Q25债券市场回调产生负面影响 期末交易性金融资产规模968亿元 较年初增长32% 测算1Q25年化投资收益率3.30% [7] 降本增效 - 1Q25公司有效推进降本增效 三费费率同比双位数下降 销售、管理和研发费用分别为0.7、5.9、2.5亿元 同比分别-16%、+6%、-13% 三类费用占收入26.2% 同比减少12pct [7] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,081|11,604|13,685|13,941|14,262| |手续费及佣金净收入（百万元）|4,967|6,113|7,554|7,597|7,941| |利息净收入（百万元）|2,227|2,381|3,462|3,474|3,115| |投资净收益及公允价值变动（百万元）|0|0|0|0|0| |其他业务收入（百万元）|3,888|3,111|2,669|2,870|3,206| |营业支出（百万元）|4,329|4,253|4,322|4,460|4,465| |营业税金及附加（百万元）|95|114|100|100|100| |管理费用（百万元）|2,316|2,330|2,361|2,386|2,375| |资产减值损失（百万元）|2,371|0|0|0|0| |其他业务成本（百万元）|-452|1,810|1,861|1,974|1,990| |营业利润（百万元）|9,345|11,068|12,145|12,807|13,122| |营业外收支（百万元）|-18|-31|0|0|0| |利润总额（百万元）|9,327|11,037|12,145|12,807|13,122| |所得税（百万元）|1,134|1,426|1,457|1,537|1,575| |净利润（百万元）|8,193|9,610|10,687|11,270|11,547| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|8,193|9,610|10,687|11,270|11,547| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价格31.91元 [5][12] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩增长超预期，证券经纪、自营业务是收入及利润增长核心动力，受益市场回暖红利，股基、两融余额市占率等指标提升，反映竞争力向上态势，当前估值位于历史中枢上沿但距高点有距离，看好其在市场向好时释放弹性 [1] 事件 - 东方财富披露2024年年报，全年营业总收入116.0亿元、归母净利润96.1亿元，同比分别+4.7%、+17.3%，扣非归母净利润92.5亿元，同比+17.7%；单四季度营业总收入43.0亿元，同比+65.9%，归母净利润35.7亿元，同比+79.8%，扣非后归母净利润35.6亿元，同比+81.5% [2] 简评 业绩归因 - 第四季度业绩同比大增驱动全年业绩超预期，核心贡献来自证券业务，Q4业绩占比约37.1%，营收和归母净利润分别同比+65.9%/+79.8% [3] 收入增长 - 主要源于证券经纪业务，受益市场红利和市占率提升，2024年营业收入（天天基金等）31.1亿元、利息收入23.8亿元、手续费佣金收入61.1亿元，同比增速分别为-20.0%、+6.9%、+23.1%，东财证券股基交易额24.24万亿元，市占率约4.14%，同比+0.12pct [3] 利润增长 - 主要源于证券自营业务，尤其是固定投资类投资业务，2024年交易性金融资产规模增长至735.49亿元，51%配置债券，14%配置基金，28%配置银行理财和结构性存款，5%配置股票及新三板，2%配置其他资产，产生33.71亿元收益，同比增长50.8%；2024年销售费用率、管理费用率分别下降1.4pct和0.8pct，研发费用率持平，净利率同比增加8.9pct至82.8% [4] 盈利预测概述 基金代销业务 - 预计受主动权益基金行业增长放缓影响，保有规模低增速，认申购费率和尾佣分成或面临佣金率调整压力，2025 - 2027年业务收入分别为22.1亿元、23.4亿元、24.1亿元，同比增速-22.4%/+5.9%/+3.1% [10] 证券经纪业务 - 未来两年有望成主要收入增量，随着“AI + 金融”战略布局，股基市占率将提升，2025 - 2027年净收入分别为66.2亿元、71.2亿元、80.2亿元，同比增速+28.9%/+7.5%/+12.6% [10] 证券信用业务 - 伴随权益市场行情企稳回暖，货币资金及结算备付金规模稳定增长、融出资金规模稳中有升，两融余额市占率提升，2025 - 2027年利息净收入有望达31.0亿元、35.2亿元、41.6亿元，同比增速+30.3%/+13.2%/+18.4% [10] 证券自营业务 - 近年来自营投资业务成利润核心来源之一，交易性金融规模将匀速增长，2025 - 2027年公允价值变动损益及投资收益贡献收益合计约38.0亿元、43.6亿元、50.2亿元，同比增速+12.6%/+15.0%/+15.0% [11] 综合预测 - 2025 - 2027年营业总收入预测为134.6亿元、146.4亿元、164.7亿元，同比增速分别为+16.0%、+8.7%、12.5%，归母净利润预测为111.9亿元、124.4亿元、142.3亿元，同比增速分别是+16.5%、+11.2%、+14.4%；对应EPS分别为0.71元/股、0.79元/股、0.90元/股 [11] 估值 - 截至2025/3/14日，2025 - 2027年动态PE估值分别为34.5x、31.0x、27.1x，位于历史动态估值中位数左右，公司市占率持续提升且领先行业，业绩有弹性，合理估值范围将上修至40 - 50x，按45x估值，给予2025年目标价31.91元 [12]