报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为蜀道装备，所属行业是专用设备，接待时间为2026年2月9日，上市公司接待人员有副总经理、董事会秘书马继刚，董事会办公室副主任、证券事务代表贾雪，证券事务代表向星睿 [17] 详细调研机构 - 接待对象包括华西证券、光大证券、鹏华基金、融通基金，类型分别为证券公司、证券公司、基金管理公司、基金管理公司 [18] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 公司介绍发展历程、竞争优势及“十五五”业务板块业态布局与战略转型升级，探讨深冷装备、设立产业基金及气体运营、氢能等业务领域拓展布局 [22] - 公司长期研究气体低温液化与分离技术工艺，专注天然气液化等深冷分离领域，主营业务是提供天然气液化与空分工艺包及处理装置，主要产品众多，已具备日处理1000万方等级LNG液化装置等设计和制造能力 [22] - 公司2025年深冷装备海外订单主要集中在东南亚、非洲，覆盖LNG液化等核心应用场景，未来重点拓展“一带一路”沿线国家市场，主推优势产品，建立海外市场服务网络等拓宽海外成长空间 [22][23] - 工业气体类，公司向蜀能矿产提供氮气供应相关设备租赁和运维管理服务项目于2024年1月投产，为马边磷酸铁锂厂配套8000Nm³/h高纯氮气供气服务；特种气体类，内蒙古雅海BOG提氦装置项目于2023年10月投产，是国内最大规模大型LNG装置闪蒸气提取高纯氦气项目，实现提氦技术成果商业化 [24]

公司核心技术能力 - 公司长期致力于气体低温液化与分离技术工艺的研究 [1] - 公司专注于天然气液化、空气分离、电子特气及稀有气体的深冷分离领域 [1] 公司主营业务与产品 - 公司现有主营业务是为客户提供天然气液化与空分工艺包及处理装置 [1] - 主要产品包括天然气液化装置、焦炉气液化装置、煤层气液化装置、空气分离装置、化工尾气和轻烃回收装置、氧氮液化装置、提氦装置、HYCO分离装置、电子特气装置、大型低温液体储槽、增压透平膨胀机组等 [1] 公司核心装置设计与制造能力 - 公司已具备日处理1000万方等级LNG液化装置的设计和制造能力 [1] - 公司液体空分装置的设计和制造能力达到日产量1000吨 [1] - 公司气体空分装置的设计制造能力达到10万Nm3/h等级 [1]

公司核心业务与技术能力 - 主营业务是为客户提供天然气液化与空分工艺包及处理装置，主要产品涵盖天然气液化、焦炉气液化、煤层气液化、空气分离、化工尾气回收、提氦及电子特气等多种装置 [2] - 公司具备日处理1000万方等级的LNG液化装置设计和制造能力 [3] - 液体空分装置的设计和制造能力达到日产量1000吨 [3] - 气体空分装置的设计制造能力达到10万 Nm³/h等级 [3] 海外市场战略与布局 - 深冷装备海外订单主要集中在东南亚、非洲，覆盖LNG液化、储罐、空分制氧、氢气提纯等核心应用场景 [3] - 未来将重点拓展“一带一路”沿线国家市场，主推LNG液化成套装置、大型空分装置、储罐及汽化器等优势产品 [3] - 计划通过与国际头部企业合作、建立海外服务网络、优化国际标准适配性来提升品牌国际影响力并拓宽成长空间 [3] 气体运营与产业链延伸项目 - 工业气体运营：为蜀能矿产马边磷酸铁锂厂配套的8000Nm³/h高纯氮气供气服务项目已于2024年1月正式投产，是“装备+运营”双轮驱动战略的重要落地 [3] - 特种气体运营：内蒙古雅海BOG提氦装置项目于2023年10月正式投产，是国内目前最大规模的大型液化天然气装置闪蒸气提取高纯氦气项目，实现了提氦技术成果商业化 [3] - 氦气应用领域广泛，包括军工、科研、石化、医疗（核磁共振）、半导体、光电子产品生产等 [3]

海外业务拓展 - 2025年海外业务取得显著进展，新签海外合同金额较去年大幅提升 [2] - 2025年底成功中标尼日利亚Rumuji天然气液化设施及配套项目，合同金额约合4.58亿元人民币，是公司在非洲首次承接中大型LNG装置项目 [2][3] - 海外市场采用“自主开拓+本地化合作”模式，与当地第三方代理商合作推进业务 [3] 氢能业务规划 - 公司以深低温液氢技术为核心，构建覆盖全产业链的研发制造和示范应用体系 [4] - 作为蜀道集团氢能产业发展的牵头单位和专业平台，牵头编制了《蜀道集团氢能产业发展实施方案》 [4] - 氢能被定位为培育新质生产力、推动产业绿色转型的关键抓手 [4] 产业基金布局 - 设立的产业基金聚焦工业气体（含特种、电子气体）、LNG、氢能三大核心赛道 [5] - 基金采用“母子基金架构”，作为并购整合的“前哨站”和“孵化器” [5] - 母基金中不低于50%的资金投向工业气体领域，其余重点配置于LNG与氢能方向 [5] - 基金投资将为商业航天等新兴产业应用场景落地项目提供保障，实现产业协同 [5] 业务模式与战略转型 - 公司当前核心业务是深冷技术装备，作为营收的压舱石 [6] - 未来将推动装备制造服务、气体投资运营、氢能投资与运营协同发展 [6] - 战略重点向产业链下游延伸，聚焦工业气体、LNG及氢能三大领域，加速从“装备制造商”向“气体运营商”转型 [6] - 公司已构建“装备制造+产业运营”双轮驱动格局 [7] 产品与服务 - 提供天然气液化装置、大型空分设备、氢/氦/氧/氮等气体液化与纯化系统 [8] - 拓展工业气体、特种气体的投资运营业务，并全面布局氢能“制—储—运—加”产业链 [8] 商业航天业务 - 在商业航天领域以高端气体装备供应商角色参与，已交付液体空分装置和火箭推进剂级液态甲烷生产装置等关键设备 [8] - 明确将商业航天能源装备作为“十五五”重点发展方向之一 [8] - 未来目标是从供应核心装备向成为商业航天燃料（如液氧、液氮、液态甲烷等）的综合供应服务商升级 [8] - 目前已向国内两家航天基地的相关企业供应了航天用低温推进剂及高纯气体生产制取设备 [8]

战略转型与业务布局 - 公司正从“传统装备制造商”向“气体和新能源综合型服务商”战略转型，推动四大业务板块（深冷技术装备制造服务、交通服务装备制造、气体投资运营、清洁能源投资运营）协同发展 [3] - 计划在工业气体、LNG、氢能三个细分赛道发力，通过投资并购加快业务转型升级 [3] - 联合发起设立蜀道（四川）气体产业股权投资基金，母基金规模为20亿元人民币，其中用于工业气体领域的规模不少于50% [4] 核心技术与业务进展 - 公司具备日处理1000万方天然气液化装置、日产量1000吨液体空分装置、10万Nm³/h等级气体空分装置的设计制造能力 [4] - 在氢能领域具备氢液化、储运、加注及氦气提取液化等前端技术能力，并于2017年取得氢气液化装置专利 [4][8] - 工业气体业务已有项目投产：雅海提氦项目、马边磷酸铁锂厂配套制氮项目 [4] - 氢能业务已与丰田汽车组建合资公司，从事氢燃料电池系统、电堆及零部件的生产销售 [4] 产业基金运作模式 - 产业基金采用“母子基金架构”，母基金作为投资平台，主要通过投资子基金份额进行市场化运作 [5] - 投资形式包括股权收购和直接投资 [5] - 该模式作为公司并购的“前哨站”和“孵化器”，旨在先培育优质标的，待其成熟后再择机注入上市公司，以降低直接并购风险并避免商誉减值影响 [5] 行业趋势与市场展望 - 化工行业对氢气需求持续高位，短期内仍主要依赖煤制氢（灰氢） [7] - 在“双碳”政策下，绿氢（可再生能源电解水制氢）的规模化应用将成为化工行业降低碳排放的关键路径 [7] - 液氢技术目前主要应用于国内航天领域，作为运载火箭的高性能推进剂 [8] - 随着中国航天事业向深空迈进（如重型运载火箭研发、月球科研站规划），液氢需求预计将持续增长 [8] 商业航天业务规划 - 公司已向国内两家航天基地的相关企业供应工业气体生产设备 [9] - 具体项目包括：为合作方交付火箭推进剂级液态甲烷生产装置；获取酒泉航天产业园配套液体空分装置项目订单 [9] - 未来计划从单一设备供应向气体产品服务延伸，积极参与国家航天基础设施建设 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中泰股份的“买入”评级，并给予2026年20倍市盈率估值，对应目标价28.30元 [3][9] - 核心观点认为公司作为深冷技术标杆企业，正通过“深冷设备出海”夯实基本盘，同时布局气体运营和液冷技术迁移，形成传统制造与新兴业务双轮驱动的发展格局 [2][9] 公司概况与业务布局 - 公司成立于2006年，主营化工能源领域的深冷技术装置，产品应用于天然气、氢能源、电子气等行业，客户遍及全球53个国家和地区 [8][20] - 公司着力打造“装备制造+气体运营”的双引擎经营模式，2024年深冷设备制造和城市燃气运营业务合计占总收入的94.12% [9][34] - 公司注重研发，截至报告期已取得70项专利（其中发明专利27项），另有31项专利正在申请中 [8] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为27.17亿元人民币，归母净利润为-0.78亿元；若剔除对山东中邑燃气计提的商誉减值准备，实际净利润为2.42亿元 [8][39] - 2025年前三季度营业总收入为21.15亿元，同比增长5.1%；归母净利润为3.36亿元，同比增长77.1% [7] - 盈利预测显示，2025年至2027年归母净利润预计分别为4.03亿元、5.56亿元和8.20亿元，对应每股收益分别为1.04元、1.44元和2.13元 [7][9] - 公司设备在手订单从2015年的9.29亿元增长至2024年的24.60亿元，年复合增长率为11.43% [8][39] 核心业务分析：深冷设备出海 - 深冷设备出海成为公司重要增长引擎，2023年设备板块毛利率因出海提升至36.30%，较2022年的29.65%显著提高 [9] - 2023年公司海外订单较上年同期增长3倍以上，占新签订单比例超过30%；截至2025年3月底，在手订单中海外订单占比已超过30% [22][85] - 公司海外业务毛利率显著高于国内，2023年海外毛利率为45.86%，是国内毛利率（18.71%）的近2.5倍 [88][89] 新兴业务发展：气体运营与液冷技术 - 公司凭借深冷设备制造经验切入气体运营新产业，2023年首套自主投资的大宗气体项目进入稳定供气阶段 [9][21] - 公司已具备氪、氖、氙等稀有气体的制取及提纯技术，首套自主研发的BOG提氦装置已成功交付，该业务有望成为公司第二成长曲线 [9][21] - 公司在深冷技术领域近20年的积累使其具备向液冷技术迁移的实力，其板翅式换热器通过增加翅片面积提高了换热效率，非常适合GPU散热，可满足多样化液冷需求 [9][111] 行业背景与市场空间 - 中国液化天然气产量从2014年的437.58万吨增长至2024年的2486.6万吨，年复合增长率达18.97%，为深冷设备带来可观需求 [64][65] - 中国空分设备市场规模从2020年的219亿元增长至2024年的478.7亿元，预计2025年将达到533亿元，2020-2025年年均复合增长率为19.47% [81][82] - AI算力发展推动数据中心散热需求，预计2023-2030年AI将使数据中心年电力需求增加约200TWh，液冷技术因高效节能成为趋势，国家政策要求新建大型数据中心PUE值降至1.25以下 [92][98][104] - 中国半导体市场规模预计将从2023年的1795亿美元增长至2027年的2380亿美元，将带动电子特气等上游材料需求增长 [11][130][131]

投资评级与核心观点 - 报告对蜀道装备（300540）首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价为22.75元，当前股价为18.51元 [1] - 报告核心观点认为蜀道装备是LNG及空分装备领军者，气体运营业务将为其打开新的成长空间 [1] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80亿元、0.94亿元、1.13亿元，未来三年复合增长率为16% [3][6] 公司业务与行业地位 - 蜀道装备是国内最早进入天然气液化及液体空分产业的企业之一，具备日处理1000万方天然气液化装置和日产量1000吨液体空分装置的设计制造能力 [6][14] - 公司业务涵盖四大板块：深冷装备制造、交通服务装备制造、气体投资运营及清洁能源投资运营 [14][17] - 2024年公司LNG装置业务收入为6.12亿元，占总收入比重为71.1%，是公司最主要的收入来源 [24] 财务表现与增长动力 - 公司业绩重回增长轨道，2024年实现营业收入8.62亿元，同比增长28.9%，归属母公司净利润7237万元，同比增长121.7% [19] - 2025年上半年公司实现营收2.0亿元，同比增长35.2%，实现归母净利润1015万元，同比增长显著 [19][21] - 新签订单维持高位，2024年新签合同额约13.35亿元，同比增长33.1%；2025年上半年新签合同额约4.38亿元，其中海外订单约1300万美元 [26] 行业前景与市场机遇 - 中国天然气行业持续高景气，2024年天然气表观消费量达4260.5亿立方米，同比增长8% [6][35] - 中国空分设备市场规模持续增长，预计2025年将达到533亿元 [6] - 氢能行业发展迅速，2024年中国氢能产量为3815万吨，同比增长3.5%；截至2025年8月，国内已建成加氢站563座，在运营411座 [6][71] 战略布局与未来增长点 - 公司氢能业务布局完善，覆盖制氢-加氢-储氢全链条，2025年7月与丰田汽车设立合资公司进入氢燃料电池领域 [6][88] - 气体运营业务成为新增长点，2023年、2024年及2025年上半年，该业务收入分别为276万元、1246万元、980万元，实现高速增长 [6][107] - 公司依托蜀道集团资源，积极进行产业协同，例如为蜀能矿产乐山5万吨磷酸铁锂项目配套建设制氮装置，合同金额560.18万元/年，有效期10年 [110] 盈利预测与估值 - 基于分业务预测，报告预计公司2025-2027年营业收入分别为9.49亿元、10.89亿元、13.09亿元，毛利率分别为23.43%、23.25%、23.08% [118] - 报告采用相对估值法，选取5家可比公司，给予蜀道装备2025年65倍目标PE，对应目标价22.75元 [119]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2.05亿元 同比增长35.24% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1015.13万元 同比增长5972.30% [1] - 新签合同额约4.38亿元 其中海外订单约1300万美元 [1] 业务结构 - 以深冷技术装备制造为核心 以交通服务装备制造为支撑 [1] - 拓展气体投资运营和清洁能源投资运营业务 [1] - 加速布局氢能产业等前沿领域 [1] 深冷技术装备制造 - 新签生效合同额约4.24亿元(含控股子公司) [1] - 产品涵盖天然气液化装置、空分装置、LNG加气站、储罐及储备站等 [1] 交通服务装备制造 - 成功开发配电设备新产品品类 [1] - 完善充电桩产品品类覆盖 [1] - 推动配电柜、充电桩等机电产品建立常态化供应渠道 [1] 气体运营业务 - 工业气体领域为四川蜀能矿产提供氮气供应设备租赁和运维管理服务 [2] - 与蜀道集团内部单位开展氧、氩、二氧化碳、高纯氩等工业气体合作 [2] - 特种气体领域全面保障内蒙古雅海BOG提氦项目的稳供保供服务 [2] - 高原氧设备领域承建阿坝县首个光伏制氧项目莲宝叶则高原酒店供氧系统 [2] - 创新采用"集中制氧+智慧供氧"系统解决方案 构建海拔3300米生命健康保障体系 [2] - 完成小型医用吸氧器的市场调研与销售拓展 [2] 清洁能源业务 - LNG业务深化与现有上下游客户合作 拓展新的上下游资源 [3] - 积极拓展LNG以外的其他清洁能源销售业务 [3] - 氢能业务配合蜀道集团完成《氢能铁路示范应用项目建议书》编制 [3] - 参与交通部国家重点研发专项《面向铁路的自洽氢能系统一体化集成与多能流协同运行技术》申报 [3] - 依托蜀道集团产业资源布局氢能多元化应用 [3] - 推动加氢基础设施规划和项目实施 布局制氢(液化)加一体化等项目 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [2] 核心观点 - 深冷设备毛利率显著提升至42.28%，同比增加12.83个百分点，技术优势显著 [10] - 设备销售在手订单达24.42亿元，海外订单占比近40%，出海实力强劲 [10] - 布局电子特气及稀有气体领域，已为英特尔、三星等全球芯片巨头供应核心设备 [10] - 盈利预测显示增长潜力，2025-2027年归母净利润预计为4.03/5.56/8.20亿元，对应PE 17/12/8倍 [4][10] 财务表现 - 2025H1营收13.02亿元（同比-4.79%），归母净利润1.35亿元（同比+9.14%） [2][10] - 2025Q2单季营收5.84亿元（同比+5.88%），净利润0.34亿元（同比-35.26%） [2][10] - 毛利率从2024年19.0%提升至2025H1的22.3% [4][10] - ROE预计从2025年12.0%升至2027年17.3% [4] 业务亮点 - 板翅式换热器技术国内领先，出口至54个国家，获ASME/CE/KGSC认证 [10] - 电子气业务覆盖氦制冷剂及氪氖氙等稀有气体，进入可控核聚变等高尖端领域 [10] - 与中石油、法液空等国际企业深度合作，强化行业壁垒 [10] 市场定位 - 当前股价17.56元，对应2025年PE 17倍，低于行业平均23倍 [4][5][10] - 流通市值64.76亿元，市净率2.2倍，股息率1.14% [5]

公司业务概况 - 公司是国内深冷技术领域领先企业，实现"设备制造+气体运营"双轮驱动发展 [1] - 设备制造板块核心产品包括天然气液化装置、大型空分装置等成套装置及板翅式换热器等零部件，板翅式换热器已出口至53个国家和地区 [1] - 气体运营业务通过对外投资模式开展天然气、工业气体、稀有气体销售，氦制冷剂已成功应用于可控核聚变、超导材料等高尖端领域 [1] 行业发展趋势 - 2020年后原油价格反弹并维持高位，煤化工等行业经济性提升，2025年前5月国内石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额累计同比增长18.8% [2] - 随着国家对能源安全的重视程度加深及经济性提升，煤化工、石油化工等需求有望长期稳定向上 [2] 设备业务表现 - 2024年新签订单约18亿元（同比增长25%），其中海外订单约6亿元，在手订单截至2025年一季度末达24.6亿元 [2] - 2024年底换热器主要设备正式投入使用，适配项目大型化需求，保障订单交付能力 [2] 气体运营布局 - 2024年燃气业务受成本上行及需求承压影响出现调整，预计后续将保持稳定运营 [3] - 工业气体和稀有气体业务逐步达产，2024年与韩国Posco Holdings成立合资公司实现首次设备+运营同步出海 [3] - 工业气体运营利润率水平优秀，预计将带动公司盈利能力持续提升 [3] 财务预测 - 预计2025~2027年收入分别为32.3亿元（+18.8%）、38.6亿元（+19.7%）、47.2亿元（+22.2%） [4] - 预计同期归母净利润分别为4.0亿元（+616.3%）、5.1亿元（+25.8%）、6.3亿元（+24.0%） [4]