杭氧股份 202605410 摘要 2025 年营收 90.92 亿元（+13.66%），归母净利润 9.49 亿元 （+2.87%），毛利率 16.45%微增，主要系降本增效及 Q4 氦气业务 量价齐升抵消了液态气价格下跌影响。 特种气体表现亮眼，2025 年氦气销量 129 万方（+111%），Q4 单罐 毛利因国际冲突提价数倍；2026 年与俄罗斯阿穆尔项目合作，窗口期 氦气量可达 200-300 万方。 2025 年设备新签订单 45.2 亿元（同比-13 亿），主因业主直采压缩机 及内部投资减少；但 2026 年 1-2 月已签 8 套 10 万等级空分合同，生 产任务已排满。 管道气业务截至 2025 年末在运规模 310 万方/小时，2026 年预计投产 18-19 万方/小时；新签印尼 26 万方/小时项目，预计 2027 年投产，海 外出口额创近年新高。 前瞻布局可控核聚变低温冷却系统，已获 4 个合同共 1 亿多元，首个项 目 2026 年中交付；初期采取低毛利策略以抢占市场，对标空分领域提 供成套冷箱系统。 财务风险与规划：2025 年计提减值约 1 亿元（含首次预付款减值）； 负债率 ...

投资评级与目标价 - 报告维持对杭氧股份的“买入”投资评级 [1] - 报告给予杭氧股份目标价为38.76元人民币 [1][4][6] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点是期待气体业务量价齐升，公司作为空分设备龙头和工业气体领先企业，有望受益于气体价格回暖及在可控核聚变等新兴领域培育第二成长曲线 [1] - 杭氧股份2025年实现营收150.83亿元，同比增长9.96%；归母净利润9.49亿元，同比增长2.87%；扣非净利润9.10亿元，同比增长5.68% [1] - 2025年第四季度营收36.54亿元，同比增长8.64%，环比下降10.89%；归母净利润1.92亿元，同比下降22.46%，环比下降31.11% [1] - 2025年归母净利润略低于报告此前10.55亿元的预期，主要由于气体价格仍需修复 [1] 分业务表现与财务分析 - 分业务看，2025年设备销售业务收入54.41亿元，同比增长7.43%；气体业务收入92.07亿元，同比增长13.66% [2] - 2025年设备制造与气体业务毛利率分别为27.86%和16.45%，同比分别提升0.15和0.28个百分点 [2] - 2025年公司总费用率为10.74%，同比下降0.32个百分点，费用管控较好 [2] - 具体费用率：销售费用率1.37%（同比+0.02pct）、管理费用率5.50%（同比-0.09pct）、研发费用率3.01%（同比-0.27pct）、财务费用率0.87%（同比+0.03pct） [2] 战略布局与成长驱动 - 气体产业布局纵深推进，基础气方面新增投产项目总制氧量约43万Nm³/h，液体销量超360万吨，同比增长27.66%，新签约9个项目 [3] - 新兴业务多元开花，气体品类扩展至稀有气体、电子气、氢气、医疗气等，成功切入半导体等高端产业链 [3] - 公司在特大型空分设备研发制造上达到世界领先水平，并凭借深低温技术向高技术门槛、高附加值领域拓展，加速布局可控核聚变等领域，培育第二成长曲线 [3] 盈利预测与估值 - 由于气体价格波动，报告下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.18亿元、13.92亿元、17.58亿元 [4] - 2026-2027年预测值较前次预测分别下调18.74%和19.35% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.14元、1.42元、1.80元 [4] - 基于可比公司2026年iFind一致预期平均市盈率（PE）34倍，给予杭氧股份2026年34倍PE估值，得出目标价38.76元 [4] - 根据预测数据，公司2026-2028年营收预计为170.68亿元、193.16亿元、218.63亿元，同比增长率分别为13.17%、13.17%、13.19%；归母净利润同比增长率预计分别为17.85%、24.44%、26.31% [10] 财务数据摘要与估值比较 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为29.61元，市值为289.69亿元人民币 [7] - 报告列示的可比公司（陕鼓动力、金宏气体、华特气体、福斯达）2026年平均预期市盈率为34倍 [20] - 根据报告预测，杭氧股份2025-2028年预期市盈率分别为30.53倍、25.91倍、20.82倍、16.48倍 [10]

关键要点总结 一、 行业与公司概览 * 纪要涉及的行业包括：人形机器人（具身智能）、钨金属及硬质合金刀具、煤机设备、商业航天与卫星互联网 [1] * 纪要涉及的公司包括：星海图、优必选、松岩动力、粤江机器人、湾机器人、欧科亿、中国卫星、星客移动等 [1][2][3][5][7][8][10][14] 二、 人形机器人（具身智能）行业 核心公司动态与战略 * **星海图**：定位具身智能生态，2026年计划推出万元级消费双足机器人切入C端市场[1] 其G0.5模型在Behavior-1K评测中达到亚洲第一水平[1] R1 Pro硬件被指定为海外VLA模型赛事的唯一官方供应商[4] 公司国际化收入占总收入三分之一，客户包括斯坦福大学李飞飞团队等海外顶尖AI机构[3][4] 发展战略明确不涉足极端生意和系统集成业务，致力于维持优秀现金流[4] * **优必选**：2026年人形机器人销量目标为5,000台，远超2025年的约600台[1][5] 位于柳州的年产万台工厂将于2026年下半年投产[1][5] Q2将对Walker系列进行重要升级，并计划发布轮式双臂机器人以覆盖中长尾中小企业需求[1][5][6] 海外市场计划跟随国内车企出海，并以新加坡为中心建立经销商网络，2025年已与空客、德州仪器建立合作[6] * **松岩动力**：2026年聚焦消费级双足人形机器人，机身高度对标儿童，目标售价控制在1万元人民币左右，切入家庭陪伴与教育场景[2] 公司避开B端直接竞争，战略重心放在家用和教育场景[2] * **粤江机器人**：计划参与数据训练场业务，作为新的销售渠道[7] 约70%的研发资金投向以VLA为代表的新兴技术领域，以推动协作机器人产品迭代[7] 公司认为当前必须通过技术投入确保行业领先地位，尽管新品类可能在未来三至五年内亏损[7] * **湾机器人**：2026年产品亮点包括进入实质性销售阶段的网球球拍操作机型，以及通过线上渠道销售的家用玩具类机器人[8] 预计2026年全年营收增速将在2025年基础上再提升10个百分点[8] 三、 钨金属及硬质合金产业链 价格驱动因素 * 钨精矿（黑钨精矿）价格从2026年初约70万元/吨上涨至超过100万元/吨[9] 核心驱动因素包括：供给端采矿权收紧8%且开采品位下降[9] 下游补库存需求强劲[9] 海外航天、军用及核电等领域的战略性储备需求增长[9] 海外价格比国内高出30%，预计价格短期内尚未见顶[10] 产业链影响与公司分析 * 产业链中，销售钨矿或钨原材料粉末的企业利润弹性最高，其次是拥有库存收益和格局优势的下游产成品企业[10] A股上游公司因钨矿资源多自用，在价格传导中会损失部分原材料利润[10] * **欧科亿**：前期储备约1,000吨碳化钨粉末库存，平均成本约100多万元/吨，当前市场价格超220万元/吨，仅库存收益预计可贡献超10亿元利润[10] 市场预期公司2026年全年利润将上修至6-8亿元区间[10] 受益于低价原材料库存和充分的价格传导，预计2026年Q1以棒材为代表的制品业务毛利率将大幅提升至60%-70%[11] 钨价上涨导致行业份额向头部集中，改善了中长期行业竞争格局[11] 公司正考虑在PCD微钻领域进行外延式布局[11] 市场给予其第一目标市值约250亿元[1][11] 四、 煤机设备行业 景气周期驱动 * 地缘冲突推高能源价格，若霍尔木兹海峡贸易中断至2026年Q2，布伦特油价中枢可能升至120美元/桶以上[11] 煤炭作为替代能源的经济性提升，支撑国内煤价（秦皇岛5,500大卡动力煤价格约693元/吨）和煤机行业景气[11][12] * 煤炭行业产能利用率维持在70%以上，煤企盈利能力强，固定资产投资在2027年前大幅下滑可能性较小[12] 高负荷运行加速设备折旧，稳定释放煤机更新需求[12] 在“三机一架”设备中，采煤机和刮板运输机的生命周期较液压支架更短，订单韧性预计更佳[1][12] * 高油价背景下，煤化工经济性增强，其工艺流程中空分设备、压缩机、深冷设备等关键设备投资占比约30%-40%[12] 五、 商业航天与卫星互联网行业 政策信号 * 2026年全国两会将航空航天列为重点发展方向，并强调加快发展卫星互联网[13] 卫星互联网被正式纳入新型基础设施建设范畴[13] “十五五”规划纲要草案将卫星互联网列为重点项目，商业航天的战略定位从“战略性新兴产业”升级为增加了“支柱”二字[13] 产业进展与投资机会 * 产业建设进度加快，2025年全年完成92次发射（2023年、2024年每年不超过70次）[14] 截至2026年3月中旬，已完成卫星互联网低轨第20组星发射，累计发射卫星163颗[14] * 2026年Q2产业进入密集催化窗口期，涉及大量商业火箭密集发射及可回收火箭技术的验证，2026年堪称中国可回收商业火箭的“首飞竞赛年”[1][14] * 投资机会主要集中在三个环节：卫星制造端（如星客移动）[1][14] 应用环节（如中国卫星）[1][14] 火箭发射环节的核心供应商[14] 六、 其他重要内容 * 纪要中多次提及2026年为关键产品发布和产业催化年份，例如人形机器人销量目标提升、可回收火箭首飞竞赛等[1][5][14] * 在人形机器人领域，多家公司（星海图、松岩动力）均瞄准万元级消费级市场，并侧重教育、家庭陪伴等C端场景[1][2] * 在钨产业链分析中，详细拆解了价格上涨对不同环节公司利润弹性的差异化影响，并关注行业格局重塑[10][11] * 商业航天部分明确指出，产业范畴不局限于卫星互联网，通信、导航、遥感等分支在“十五五”期间均有望迎来发展机遇[13]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 工业气体行业有望筑底回升，电子特气景气持续 [1] - 大宗气体价格处于历史底部区域，有望受益于宏观经济复苏而回升 [3][27][28] - 电子特气受益于半导体行业高景气与国产替代，成长性持续 [3][5][60] - 行业长期成长驱动力明确：宏观经济增长、外包供气占比提升、以及半导体/新能源等新领域需求拓宽 [3][17][42] - 投资建议：强者恒强，看好龙头；特别看好电子特气子板块 [6] 根据相关目录分别总结 工业气体行业概览 - **市场空间**：行业为长坡厚雪赛道。预计2026年全球市场规模达1.3万亿元，近4年复合年增长率为6.8% [3][18]。预计2026年中国市场规模将达2842亿元，2022-2026年复合年增长率为9.68% [21] - **竞争格局**：全球及国内市场均呈现头部集中趋势。2021年全球工业气体CR4为54% [3][18]，国内工业气体CR6为72% [3]。国内市场中，杭氧股份占比6.3%，未来份额有望进一步向头部集中 [3][21] - **成长驱动力**： - **短期**：受益于宏观经济复苏，气价弹性大 [3][82] - **长期**：受益于外包供气占比提升（中国外包占比从2017年的55%提升至2022年的68%）、以及下游半导体、新能源等新领域需求拓宽 [3][17][42][63] - **下游需求结构**：持续优化，从传统的金属冶炼、化工能源向电子、医疗、食品等新兴领域拓展 [42]。例如，林德气体2024年二季度订单中，医疗、食品、电子合计销售占比达36% [42] 空分设备行业 - **市场情况**：2022年国内市场规模为341亿元，同比增长25%，预计2019-2024年复合年增长率为22% [4][69]。行业集中度高，CR3达68%，其中杭氧股份市占率最高，为43% [4][69][72] - **成长驱动力**： - **设备大型化**：大型设备（制氧量>1万Nm³/h）的单位生产能耗仅为中小型设备的1/2~1/3，受益技术迭代 [4][75] - **设备出口**：2023年行业出口额达50亿元，同比增长107%，受益于新兴市场需求 [4][75] 电子特气行业 - **下游景气度**：半导体需求景气向上。2025年11月，全球半导体销售额同比上升30% [5][60]。在自主可控、国产替代要求下，“十五五”期间中国集成电路产量预计维持较快增长 [5] - **国产替代进程**：面板、光伏领域已基本实现国产替代，而集成电路领域国产替代率较低，提升空间大 [5] - **海外市场机遇**：优秀国产电子特气厂商已逐步切入海外3nm、5nm先进制程，其海外份额远低于国内市场份额，成长空间更大 [5] - **市场前景**：预计2031年全球电子气体市场规模有望超800亿元 [80][84] 2025年板块复盘与公司表现 - **营业收入**：2025年工业气体板块整体营收逐季加速增长，第三季度同比增长38%。其中电子特气板块增长最为强劲，第三季度合计营收同比增长80%，主要由AI驱动 [10] - **归母净利润**：电子特气板块净利润高速增长，2025年第三季度合计同比增长115%。空分气体和设备板块净利润承压 [11] - **盈利能力**：2025年第三季度，空分气体毛利率同比下滑4.5个百分点，电子特气毛利率基本稳定，设备毛利率同比微增0.2个百分点 [12]。净利率方面，空分和设备板块同比略有下滑，电子特气板块同比小幅增长1.7个百分点 [13] - **股价表现**：2025年，凯美特气全年最大涨幅超400%，和远气体、广钢气体、中船特气等公司也录得显著涨幅 [14] 行业价格与周期位置 - **空分气体价格**：处于近7年来的底部区域。2025年2月出现历史最低价（液氧327元/吨，液氮360元/吨，液氩420元/吨） [28]。2025年12月，液氧、液氮、液氩月均价分别位于历史3%、2%、41%分位数，相较于历史最高点跌幅分别达76%、68%、82% [28][29] - **价格与宏观关联**：液氧价格与粗钢产量同比走势高度一致，2025年11月粗钢产量同比下跌11% [54][55]。液氩价格与新增太阳能装机量正相关，2025年11月新增太阳能装机同比下滑17%，跌幅收窄，液氩价格止跌回升 [56][58] 投资建议与公司梳理 - **核心推荐**：推荐工业气体龙头杭氧股份 [6][84] - **建议关注**：建议关注电子特气央企龙头中船特气、电子大宗气龙头广钢气体、特种气体先行者华特气体、电子特气新星和远气体、工业气体“西南王”侨源股份、光刻气龙头厂商凯美特气、压缩机龙头陕鼓动力、空分设备领军企业福斯达，以及昊华科技、金宏气体、雅克科技、南大光电、至纯科技、正帆科技、蜀道装备、中泰股份、中巨芯等 [6][84] - **行业终局猜想**：中国工业气体行业未来可能形成2-3家综合气体解决方案供应商、5-10家专精特定领域的电子特气提供商，以及若干家气体配套设备或系统供应商的格局 [90][91]

报告核心观点 - 晨会纪要重点推荐了陕鼓动力，认为其作为高分红能量转换设备龙头，在压缩空气储能、煤化工扩产及工业气体运营等领域深度受益，首次覆盖给予“买入”评级 [1][6] - 海外财报回顾显示，AI领域资本支出有望大幅加码，带动数据中心相关设备（如制冷、光通信）需求强劲，相关公司订单表现向好 [3][10] - 2026年1月国内通胀数据显示，CPI同比因春节错位影响回落，PPI同比降幅收窄且环比连续4个月正增长，有色金属、部分产业需求及“反内卷”成效是主要支撑 [3][16][19] - A股市场短期呈现震荡分化格局，上证指数技术指标矛盾，深成指与创业板技术条件走弱，市场情绪有所低落 [25][26] 重点推荐公司分析：陕鼓动力 - 公司是深耕能量转换设备近60年的龙头企业，技术达国际先进水平，产品广泛应用于储能、石化、煤化工等重工业领域 [6] - 公司财务状况稳健，2019-2024年股利支付率超60%，2025年第三季度现金储备达109.69亿元 [6] - 在压缩空气储能领域，公司机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力，2025年已签订某100MW项目并中标200MW和3x350MW项目 [7] - 国内压缩空气储能市场快速扩容，2024年底新型储能累计装机达7376万千瓦，2025年统计的20个项目总规模达8420MW [7] - 在煤化工领域，公司作为核心设备供应商深度受益于行业扩产，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55亿立方米/年，2025年新疆地区重点煤制天然气项目总产能达155亿立方米/年 [8] - 2024年以来，公司签订了20亿立方米/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目 [8] - 工业气体运营业务成为稳定增长引擎，国产化空分压缩机市场占有率超82%，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，占总营收38.55% [8] - 2024年公司合同供气量达165.36万Nm³/h，已运营供气量达95.66万Nm³/h [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，对应PE分别为17.41倍、16.84倍、15.82倍 [9] 机械设备行业周报：海外财报回顾 - **谷歌母公司Alphabet**：2025年营收达4028亿美元，同比增长15%，净利润1322亿美元，第四季度营收1138亿美元（同比+18%），净利润345亿美元（同比+30%），谷歌云业务Q4收入同比增长48% [11] - 谷歌2026年资本支出计划为1750亿至1850亿美元，较上年接近翻倍，资金主要用于扩大数据中心规模和购置芯片 [11] - **特灵科技（制冷设备）**：2025年第四季度营收51亿美元（同比+6%），调整后每股收益2.86美元（同比+10%），新增订单同比增长24%，年底未交货订单总额创纪录达78亿美元 [12] - 美洲商用HVAC业务是增长核心动力，Q4订单量同比增长超35%，其中大型应用设备订单量增速超120%，订单出货比高达200% [12] - **江森自控**：2026财年第一季度营收58亿美元（同比+7%），调整后EBIT利润率提升190个基点，自有业务订单同比增长39%，其中系统订单增长58%，服务订单增长5% [13] - 美洲市场表现突出，自有订单同比增长56%，公司推出了专为数据中心和AI工厂设计的YORK YDAM磁悬浮离心式冷水机组新品 [13] - **Lumentum（光通信）**：2026财年第二季度营收同比增长超65%，组件业务收入占比66.7%，同比增长68%，100G和200G EML发货创纪录，用于CPO解决方案的超高功率激光器业务持续增长 [14] - 系统业务收入同比增长60%，云收发器发货创新高 [14] - **卡特彼勒（其他设备）**：2025年收入676亿美元（同比+4%），第四季度收入191亿美元创近年单季纪录，但营业利润同比下降约9% [15] - 动力与能源板块成为亮点，实现量价齐升，板块收入及分部利润均同比增长 [15] - 投资建议关注数据中心发展带来的温控产业链机遇，如冷水机组等冷源装备提供商、制冷压缩机铸件制造商（冰轮环境、联德股份）以及全链条液冷方案供应商（英维克） [13] 国内宏观经济观察：2026年1月通胀数据 - 2026年1月CPI同比0.2%（前值0.8%），环比0.2%（前值0.2%），PPI同比-1.4%（前值-1.9%），环比0.4%（前值0.2%） [17] - CPI同比回落主要受春节错位导致的基数影响，去年1月春节环比基数高达0.7% [17] - 剔除春节错位，1月CPI环比0.2%略弱于历史同期（春节在2月中下旬年份均值0.6%），其中食品环比0.0%是拖累（均值2.0%），非食品环比0.2%表现较好（均值0.15%） [18] - 鲜菜价格受高基数影响大，1月环比-4.8%（去年同期+5.9%），同比涨幅较前值回落11.3个百分点至6.9%，单鲜菜一项对CPI同比的上拉影响较上月回落约0.27个百分点 [18] - 1月猪肉平均批发价环比上涨3.73%，为去年7月以来首次单月上涨，能繁母猪存栏量在2025年10月、12月均低于4000万头，若去化趋势延续，2026年下半年猪价对CPI贡献有望转正 [18] - 核心CPI同比回落至0.8%，但环比0.3%表现强于季节性（均值0.18%），支撑主要来自非能源消费品，其同比逆势扩大0.1个百分点至2.6%，服装、交通工具、通信工具、金饰品同比均高于前值 [19] - CPI基期轮换调整，扩大新经济领域覆盖面并上调服务权重 [19] - PPI环比连续4个月正增长，由于后续基数走低，假设2-6月环比均为0%，年中PPI同比也存在转正可能 [19] - PPI呈现三大特点：1) 输入性价格分化，有色金属加工价格环比大涨5.2%，石油产业链环比下跌（开采-2.2%，加工-2.5%） [20]；2) “反内卷”成效体现，非金属矿物制品环比连续4个月未跌，水泥制造、锂离子电池制造连续4个月上涨，光伏元器件、基础化工、黑色金属加工环比由负转正 [20]；3) 需求带动价格上涨，如AI投资带动的计算机通信设备、季节性备货及冬季保暖需求 [20] A股市场评述 - 上一交易日（2026年2月11日）上证指数收盘4131.99点，上涨0.09%，深成指下跌0.36%，创业板指下跌1.08% [25][26] - 上证指数量能缩小，大单资金净流出93亿元，日线MACD未金叉，KDJ金叉延续，指标矛盾，指数临近自1月14日波段顶以来的喇叭形态上轨压力位 [25] - 深成指与创业板指日线短期均线空头排列，且双双跌破20日均线，20日均线拐头向下，技术条件走弱 [26] - 市场情绪低落，收红板块占比40%，收红个股占比38%，涨超9%个股67只，跌超9%个股20只 [26] - 板块表现方面，小金属板块上涨3.64%居首，能源金属、贵金属、钢铁等板块活跃，影视院线板块大幅回落5.31%跌幅第一，文化传媒、教育等板块回落居前 [27][29] - 多个板块如零售、食品加工、医疗器械、通信设备等20日均线有拐头向下迹象，需关注技术条件演变 [28] 财经新闻与政策动态 - 国务院办公厅印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，目标到2030年基本建成、2035年全面建成全国统一电力市场体系 [22] - 国务院总理李强强调要全面推进人工智能科技创新、产业发展和赋能应用，培育壮大新质生产力，实施好“人工智能+”行动 [22][23] - 具体措施包括夯实技术底座、推进算法创新、加大高质量数据供给、促进人工智能终端和服务消费、优化智算资源布局、加强人才培养等 [23] 市场数据摘要 - 融资余额26278亿元，较前一日减少159.18亿元 [31] - 央行7天逆回购利率1.4%，DR001利率1.3699%，DR007利率1.5388% [31] - 10年期中债到期收益率1.7994%，10年期美债收益率4.18% [31] - 主要股指：恒生指数涨0.31%，道琼斯工业指数跌0.13%，纳斯达克指数跌0.16% [31] - 商品市场：COMEX黄金报5107.80美元/盎司（+1.19%），WTI原油报64.63美元/桶（+1.05%），LME铜报13239美元/吨（+1.06%） [31]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，并维持此评级 [2][95] 报告核心观点 - 陕鼓动力是国内能量转换设备领域的龙头企业，技术达到国际先进水平，公司通过“制造+运营+服务”的协同布局，在压缩空气储能、煤化工扩产及工业气体运营等多个高增长领域持续取得突破，为未来业绩提供了稳定支撑，当前估值相较于可比公司具备吸引力 [2][6][95] 公司概况与业务 - 公司成立于1968年，实控人为西安市国资委，截至2025年三季度，西安市国资委通过间接路径合计持有公司61.39%的股份 [6][12] - 公司主营业务分为三大板块：能量转换设备（轴流/离心压缩机、膨胀机）、工业服务、能源基础设施运营（气体业务等），产品广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金等国民经济支柱产业 [15][16] - 公司常年维持高现金分红政策，2019-2024年股利支付率均超过60%，截至2025年三季度，公司现金储备达109.55亿元，占总资产的44.32%，财务状况稳健 [6][37] - 公司盈利能力保持稳定，2019-2024年归母净利润从6.03亿元增长至10.42亿元，创历史新高，毛利率和净利率分别维持在20%和10%左右 [33][40] 核心增长驱动一：压缩空气储能 - 国内新型储能装机规模快速增长，截至2024年底累计装机达7376万千瓦，压缩空气储能凭借容量大、安全性高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道 [6][45] - 2025年国内压缩空气储能项目规模和数量显著扩大，根据统计，当年有20个重大进展项目，总规模达8420MW [6][55][56] - 公司在该领域技术领先，压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力，2025年公司签订了某100MW项目，并中标了200MW和3x350MW等多个压缩空气储能项目，深度受益于市场扩容 [6][57][61] 核心增长驱动二：煤化工扩产 - 我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定了煤化工的战略重要性，在煤炭资源丰富地区（如新疆），煤制油、煤制气相比传统方式具有成本优势 [6][66] - 我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55亿立方米/年，2025年新疆地区重点煤制天然气项目大幅扩产，7个项目总产能达155亿立方米/年 [6][72][74][76] - 公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等，2024年以来签订了多个里程碑项目，包括20亿立方米/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等项目，技术实力获行业认可 [6][85][86] 核心增长驱动三：工业气体运营 - 公司工业气体运营业务已成为稳定的增长引擎，依托秦风气体运营30余个气体厂，国产化空分压缩机市场占有率超过82% [6][26] - 2024年，公司能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，同比增长14.37%，占营业总收入比重达38.55%，合同供气量达165.36万Nm³/h，已运营供气量95.66万Nm³/h，业务规模持续扩大 [6][28] - 该业务的稳定增长有助于公司平衡收入结构，降低下游行业周期性波动的影响 [6][28] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为107.05亿元、114.73亿元、122.80亿元，同比增长率分别为4.17%、7.17%、7.04% [3][91] - 预测同期归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，同比增长率分别为3.11%、3.40%、6.43% [3][91] - 基于2026年2月3日收盘价10.91元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.51倍、16.93倍、15.91倍 [3][4][95] - 报告选取杭氧股份、汉钟精机、开山股份作为可比公司，其2025-2027年平均PE分别为29.37倍、22.84倍、18.23倍，认为陕鼓动力估值相对低估 [95][96]

公司业务结构与市场地位 - 公司核心业务为空分设备与气体销售，2024年合计贡献近90%营收 [1] - 公司是国内空分设备生产龙头企业，2020年市占率为43% [1] - 公司气体销售业务营收占比从2007年的2%提升至2024年的59%，成为公司第二增长极 [1] 业务发展模式与优势 - 公司依托领先的空分设备制造能力，由设备业务切入气体销售领域 [1] - 公司业务转型的优势在于设备自制及渠道能力的不断拓展 [1] - 公司布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备 [1] 行业属性与发展趋势 - 工业气体行业为顺周期行业 [1] - 行业具备国产化趋势、外包供气占比提升及新领域开拓等属性 [1] - 气体价格有望跟随宏观经济回暖 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予杭氧股份“增持”评级 [1] 核心观点 - 杭氧股份是国内空分设备龙头企业，气体销售业务已成为公司第二增长极，营收占比从2007年的2%提升至2024年的59% [7][16] - 空分设备业务呈现大型化+出海趋势，公司2020年市占率达43%，有望受益于国产替代和海外需求增长 [7][16][56] - 工业气体是顺周期行业，当前气体价格处于历史底部区间，伴随宏观经济回暖气价有望复苏 [7][75] - 公司由设备转型气体业务，具备设备自制和渠道拓展优势，现场制气提供稳定基本盘，零售气贡献业绩弹性 [7][89] - 布局电子特气、可控核聚变等新兴产业，为公司打开新的成长空间 [7][52] 公司概况 - 杭氧股份前身为浙江陆军一师军械修理工场，1956年成功研发国产首套30Nm³/h制氧机 [13] - 公司核心业务为空分设备与气体销售，2024年合计贡献近90%营收 [16] - 实控人为杭州市国资委，股权结构稳定，2022年初出台股权激励计划推进市场化改革 [24][26] 财务表现 - 营收从2015年59亿元增长至2024年137亿元，CAGR为10%；归母净利润从2015年1.4亿元增长至2024年9.2亿元，CAGR为23% [29] - 2024年归母净利润为9.22亿元，同比下降24.15%；预计2025-2027年归母净利润分别为11.57亿元、12.94亿元、14.84亿元 [1] - 毛利率从2015年17%提升至2022年高点25%，近三年受气价影响有所承压 [35] 空分设备业务 - 空分设备是基于空气各组分沸点差异分离制备高纯度工业气体的核心设备 [37] - 我国空分设备呈现大型化趋势，平均单套制氧容量从2011年0.5万m³/h提升至2020年2.4万m³/h [40] - 下游需求集中，2020年钢铁冶炼占38%，石化和煤化工行业加总占43% [44] - 2020年公司空分设备市占率达43%，大套空分设备市占率达42% [16][56] - 2024年空分与石化设备新签订单55.12亿元，海外订单占比达17% [56] 工业气体业务 - 2023年全球工业气体市场规模为10998亿元，中国市场规模为2168亿元 [61] - 工业气体具有顺周期属性，与宏观经济周期息息相关，当前气体价格处于历史底部区间 [7][67] - 2021年中国工业气体市场CR5近70%，外资企业占据主导地位，杭氧股份市占率约6% [80] - 外包供气占比提升，中国外包比例从2015年50.5%增至2023年60.6%，预计2025年达63.5%，仍低于成熟市场80%的外包率 [85] - 现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，提供稳定收入；零售气具备消费属性，贡献业绩弹性 [7][89] 新兴领域布局 - 公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供电子特气配套服务 [7] - 布局可控核聚变等新兴产业，提供氮制冷系统、氦制冷系统等低温设备解决方案 [7][52] 行业对比与启示 - 全球工业气体龙头林德与法液空通过兼并购与自身发展，拓宽下游覆盖领域及走向国际化 [7] - 2023年法液空的零售业务占比约为70%，杭氧股份仅为25%左右，零售气占比提升空间大 [7]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入114.3亿元，同比增长10.4%，归母净利润7.6亿元，同比增长12.1% [4] - 2025年第三季度公司实现营业收入41.0亿元，同比增长13.1%，归母净利润2.8亿元，同比增长16.8% [4] - 2025年前三季度毛利率为20.6%，同比上升0.2个百分点，净利率为7.4%，同比上升0.3个百分点 [4] - 2025年第三季度毛利率为20.5%，同比上升0.6个百分点，净利率为7.7%，同比上升0.5个百分点 [4] 海外业务拓展 - 2025年上半年公司海外营收达2.9亿元，同比增长78.9% [5] - 公司在非洲地区实现大型空分设备零突破，成功签订1套海外2.2万空分项目 [5] - 子公司江西杭氧获得海外客户100台大容积低温罐箱订单，低温容器业务进入欧洲市场 [5] - 杭氧泵阀公司承接13个项目的海外产品配套业务 [5] - 公司计划在新加坡及马来西亚设立子公司，拓展方向从设备出口延伸至气体投资等领域 [5] 新业务与技术布局 - 子公司杭州杭氧低温液化设备有限公司中标聚变新能公司低温氮系统项目，应用于BEST紧凑型聚变能实验装置 [6] - 该项目是保障超导磁场稳定运行的核心设施，为核聚变实验提供超低温环境 [6] - BEST项目招标近期在金额和频率上明显提速，公司有望持续受益于核聚变领域的发展 [6]

股价表现与资金流向 - 11月19日公司股价盘中下跌2.00%，报收38.67元/股，成交金额2374.38万元，换手率1.23%，总市值61.87亿元 [1] - 当日主力资金净流出198.39万元，其中特大单卖出290.17万元（占比12.22%），大单买入499.60万元（占比21.04%）并卖出407.81万元（占比17.18%） [1] - 公司今年以来股价上涨71.45%，但近期表现疲软，近5个交易日下跌2.37%，近20日下跌17.32%，近60日下跌18.52% [1] - 今年以来公司已1次登上龙虎榜，最近一次为4月22日 [1] 公司基本情况 - 公司全称为杭州福斯达深冷装备股份有限公司，成立于2000年7月4日，于2023年1月30日上市 [1] - 公司主营业务为深冷技术工艺开发及深冷装备设计、制造和销售，提供深冷系统整体解决方案 [1] - 主营业务收入构成为：空分设备71.40%，天然气处理及液化装置23.13%，其他5.46%，租赁收入0.01% [1] 行业归属与市场数据 - 公司所属申万行业为机械设备-专用设备-能源及重型设备，概念板块包括价值成长、专精特新、基金重仓、养老金概念、一带一路等 [2] - 截至9月30日，公司股东户数为1.28万，较上期增加34.71%，人均流通股3860股，较上期减少25.76% [2] 财务业绩 - 2025年1月-9月，公司实现营业收入21.41亿元，同比增长29.45%，归母净利润3.45亿元，同比增长66.11% [2] 分红与机构持仓 - 公司A股上市后累计派现1.61亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，招商量化精选股票发起式A持股106.44万股（较上期减少20.01万股），中欧景气精选混合A持股50.55万股（为新进股东） [3] - 华安精致生活混合A持股48.25万股（较上期减少54.41万股），华安聚嘉精选混合A持股36.16万股（较上期减少42.70万股），华安汇嘉精选混合A持股33.94万股（较上期减少45.90万股） [3]