核心观点 报告核心观点认为，当前可转换债券市场面临股票市场波动与估值调整，投资者需要通过策略择时来穿越本轮牛熊短周期[8][12] 基于历史数据复盘，报告明确了在不同市场情景下能够跑赢中证转债指数的具体策略，并对当前及未来可能的市场情景给出了策略调整建议[8][12][14] 策略分析 如何通过策略择时穿越本轮牛熊短周期 - **研究框架**：报告基于百元溢价率月度均值涨跌和同花顺全A（除金融、石油石化）收盘价涨跌来区分市场情景，统计区间为2019年3月至2026年3月（2026年3月数据截至3月25日），以此分析各策略组合相对中证转债指数的超额收益均值[8][12] - **单指标情景下的策略表现**： - **转债估值下行时**：超额收益明显的策略为高YTM转债、低研究覆盖度组合[8][13] - **股票市场下行时**：超额收益明显的策略为双低转债组合、高YTM转债、股息率组合[8][13] - **转债估值上行时**：超额收益明显的策略为双高转债组合、基金低配置组合、基金高占比组合[8][13] - **股票市场上行时**：超额收益明显的策略为双高转债组合、基金高占比转债组合、基金增配组合[8][13] - **组合情景下的策略建议**： - **短期情景（股票下行+估值下行）**：未来短期市场可能仍处于此情景，较易获得超额收益的策略为高YTM转债、股息率组合、双低转债组合[8][14] - **反弹情景（股票上行+估值上行）**：若市场后续反弹，投资者需要择时将组合调整为双高转债组合、基金高占比组合、高景气组合[8][14] - **具体数据参考**：报告提供了详细的数据表格，例如在“估值上行+股票上行”的组合情景下，双高转债组合的超额收益均值为2.70%，高景气组合为2.20%，基金高占比组合为2.20%[17] 而在“估值下行+股票下行”情景下，高YTM转债的超额收益均值为0.87%，双低转债组合为0.69%[17] 周度转债策略与市场展望 - **近期市场表现**：本周（报告发布当周）中证转债指数跌幅为-1.58%，通信、医药生物、食品饮料等行业涨幅靠前，但转债估值仍位于历史相对高位[18] - **中长期市场观点**：尽管短期海外风险不确定性较高，但2026年增量资金入市的进程预计将持续，中长期看好股票市场震荡向上[8][18] 随着机构投资者占比上升，资金面稳定对转债估值形成支撑，转债估值中短期下跌空间不大，近期的“超跌”或为后市反弹积蓄更强弹性[8][18] - **赛道及标的建议**： - **科技成长方向**：海外算力需求升温与国内大模型迭代驱动AI产业化加速，半导体国产替代打开电子行业增长空间，建议关注瑞可、华医等转债[8][18] - **高端制造领域**：该领域有望维持高景气度，建议关注亚科、华辰、富春、泰瑞等转债[8][18] - **供需格局优化行业**：“反内卷”或驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发、和邦等转债[8][18] 市场跟踪 - **市场指数表现**：报告通过图表跟踪了宽基指数与行业指数的涨跌幅[24][25] - **转债估值分析**： - 报告展示了2017年至今不同转股价值区间对应的转债溢价率中位数，以及2019年1月至今对应的转债价格中位数，用于评估估值历史位置[27][29] - 图表显示了各平价区间转债价格中位数在本周的变动及其对应的历史分位数，以及本周转债估值变动的分布情况[32][35] - **估值指数跟踪**：报告跟踪了自2017年至今以及年初至今的百元估值指数走势[37][41] - **策略回测结果**：报告展示了本周各策略指数的回测结果[43]

市场整体表现 - 2月10日，中证转债指数收跌0.23%，报526.09点 [1] 个券表现 - 永吉转债涨幅最大，上涨19.23% [1] - 煜邦转债上涨8.21% [1] - 恒帅转债上涨7.28% [1] - 富春转债跌幅最大，下跌8.12% [1] - 双良转债下跌6.23% [1] - 华亚转债下跌5.05% [1]

核心观点 - 上一周期（11月25日至12月8日）权益市场回升，万得全A指数环比收涨4.1%，中证转债指数收平，高波动策略重新占优，低价风格表现稍弱 [1] - 同期，三类可转债量化策略表现分化：低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略分别录得收益率0.2%、2.3%、2.3%，而同期基准收益率为0.0% [1] - 今年以来（截至报告期），三类策略累计收益率分别为17.4%、29.4%、55.1%，同期基准收益率为16.7%，累计超额收益率分别为0.7%、12.7%、38.4% [1] 低价增强策略 - **最新持仓**：策略进行了大幅调仓，新纳入多只转债，包括节能转债（公用事业）、恒逸转2（石油石化）、太能转债（公用事业）、九强转债（医药生物）、天业转债（基础化工）、嘉美转债（轻工制造）、上银转债（银行）、渝水转债（环保）、科思转债（美容护理）、永东转2（基础化工）、海顺转债（轻工制造）、温氏转债（农林牧渔）、福22转债（电力设备）、嘉诚转债（交通运输）[2] - **调仓理由**：上一周期低价指数调整明显，收跌0.6%，低波动策略小幅跑赢基准 [3] - **调出标的**：调出了溢价率抬升的绿动转债、爱玛转债、伟22转债等 [3] - **选股标准调整**：在基本面真空阶段，进一步放松净利润约束至前三季度为正，选取业绩稳健的低价品种 [3] - **行业配置**：维持银行、农业、化工、公用事业等板块的分散配置，持续保持防守配置 [3] 改良双低策略 - **最新持仓**：策略进行了调仓，新纳入常银转债（银行）、超声转债（电子）、莱克转债（家用电器）、通裕转债（电力设备）、中环转2（环保）、节能转债（公用事业）、花园转债（医药生物）[4] - **调仓理由**：上一周期双低指数收跌0.5%，中波动策略相对双低指数、中证转债指数均有超额收益 [5] - **调出标的**：调出了进入强赎进度的再22转债、正股成交活跃度下降的蓝天转债等 [5] - **调入标准**：调入前三季度业绩稳健、未在强赎进度中的双低转债 [5] - **行业配置**：继续分散配置，底仓以银行、公用事业、农业等防御类标的为主，小仓位配置电子等高弹性品种，兼顾高位回撤和强赎风险控制 [5] 高价高弹性策略 - **最新持仓**：策略进行了调仓，新纳入阳谷转债（基础化工）、华懋转债（汽车）、永02转债（机械设备）、富春转债（纺织服饰）、中环转2（环保）、超声转债（电子）、易瑞转债（医药生物）[6] - **调仓理由**：上一周期高价指数跟随正股上涨0.9%，高波动策略重新占优 [7] - **调出标的**：调出了价格偏高的天源转债、柳工转2、春23转债等 [7] - **调入标准**：调入暂无强赎风险的阳谷转债、华懋转债等高价品种，并保持行业分散 [7] - **市场环境与操作**：当前权益高位下高波动策略操作难度偏高，叠加年末流动性或边际收紧，持续关注强赎进度及估值压缩带来的下行风险 [7]

2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入24.08亿元，同比增长9.87% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为2334.76万元，同比下降77.49% [1] - 2025年前三季度扣除非经常性损益的净利润为1246.39万元，同比下降87.98% [1] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.11亿元 [1] - 本报告期（第三季度）营业收入为9.38亿元，同比增长11.63% [3] - 本报告期（第三季度）归属于上市公司股东的净利润为991.13万元，同比下降50.86% [3] 历史融资与资本运作 - 公司于2021年5月28日在上交所主板上市，发行3120万股，发行价格19.95元/股 [3] - 首次公开发行募集资金总额6.22亿元，募集资金净额5.46亿元 [4] - 2022年公开发行5.7亿元可转换公司债券 [4] - 上市以来两次募资合计11.92亿元 [5] - 2023年实施权益分派，每10股派现2.70元并转增2股 [5] 募集资金用途与发行费用 - 首次公开发行拟募集资金5.46亿元，用于年产3万吨高品质筒子纱生产线项目（3亿元）、研发中心建设项目（2604.85万元）及补充流动资金（2.2亿元） [4] - 首次公开发行发行费用总额为7639.15万元，其中保荐承销费用为5500万元 [4]

转债市场表现 - 上一周期高价转债指数上涨1% [1] - 高波动策略超额收益明显 [1] 投资组合调整 - 调出强赎进度加快且价格涨至高位的大中转债 [1] - 调出第三季度业绩转弱的富春转债和蓝天转债 [1] - 调入前三季度整体业绩稳健且强赎风险较低的高价标的 [1] 市场环境与策略 - 转债整体价格及溢价率均涨至高位 [1] - 维持牛市思维但高位环境下波动加大 [1] - 需适当控制下行风险并跟进后续行情扩散及风格行业轮动 [1]

近期策略表现 - 上一周期（10月14日至10月27日）低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略收益率分别为1.3%、0.5%、0.7%，同期基准收益率为0.3% [1] - 今年以来三类策略累计收益率分别为17.4%、28.2%、52.2%，同期基准收益率为17.0%，累计超额收益率分别为0.3%、11.2%、35.2% [1] - 上个周期权益市场震荡冲高，万得全A指数与中证转债指数分别环比上涨1.5%、0.3%，低波策略重新占优 [1] - 年初至今改良双低策略和高价高弹性策略分别有11.2%、35.2%的显著超额收益 [1] 低价增强策略 - 最新持仓新增精工转债（建筑装饰）、上银转债（银行）、洋丰转债（基础化工）、常银转债（银行）、嘉诚转债（交通运输）、兴发转债（基础化工）、海能转债（电子）、美诺转债（医药生物）、新港转债（公用事业）、牧原转债（农林牧渔）、超声转债（电子）、楚天转债（医药生物）等 [2] - 调仓原因为上个周期低价指数表现较强（上涨1.4%），低波策略重新占优 [3] - 基于三季报窗口进行调整，调出业绩转弱或价格已涨至高位的个券，调入业绩稳健或明显改善、溢价率合理的低价品种 [3] - 行业布局以农业、消费、金融等防御型板块为底仓（占比八成），力求分散，并辅以小仓位科技转债以保持弹性 [3] 改良双低策略 - 最新持仓新增上银转债（银行）、中环转2（环保）、嘉诚转债（交通运输）、希望转2（农林牧渔）、丰山转债（基础化工）、楚天转债（医药生物）、冠宇转债（电力设备）、爱迪转债（汽车）等 [4] - 上个周期双低指数环比收涨0.4%，中波策略小幅跑赢基准 [5] - 调出价格涨至高位的泰瑞转债、强赎进度抬升的旗滨转债等，调入三季报正股业绩改善或经营稳健的标的 [5] - 加强条款进度约束以进一步规避强赎风险（进度小于20%），行业偏好银行、公用事业、交通运输、化工等，适度分散以博取板块轮动机会 [5] 高价高弹性策略 - 最新持仓新增万凯转债（基础化工）、水羊转债（美容护理）、泰瑞转债（机械设备）、富春转债（纺织服饰）、亿纬转债（电力设备）、大中转债（钢铁）、伟24转债（环保）、北港转债（交通运输）、蓝天转债（公用事业）等 [6] - 上一周期高价指数收益回吐（下跌1.5%），高波策略跑赢基准0.4% [7] - 调仓放松净利润同比增长约束至年内净利润为正，同时加强条款风险约束（强赎进度小于20%） [7] - 调出强赎进度较快的柳工转2、旗滨转债等，调入前三季度整体业绩稳健、强赎风险较低的高价标的，保持行业配置均衡分散 [7]

公司触发可转债赎回条款 - 公司股票在2025年9月25日至2025年10月23日期间，满足连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价不低于当期转股价格11.98元/股的130%（即15.574元/股）[1] - 上述情况已触发“富春转债”的有条件赎回条款[1] - 公司董事会决定本次不行使“富春转债”的提前赎回权利，不提前赎回“富春转债”[1]

公司股价表现与可转债条款 - 公司股票在2025年9月25日至2025年10月16日期间已有10个交易日收盘价格不低于当期转股价格11.98元/股的130%（即15.574元/股）[2] - 若未来连续20个交易日内有5个交易日收盘价达到或超过转股价格11.98元/股的130%将触发有条件赎回条款[2] - 触发条款后公司董事会有权决定按债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债[2]

政策与产业驱动 - 2025年人形机器人产业进入政策与应用场景双重驱动阶段，顶层政策将具身智能与智能机器人纳入战略重点[1] - 特斯拉2026年计划出货5-10万台人形机器人，2027年目标出货50-100万台[8] - 宇树科技2025年6月完成近7亿元人民币C轮融资，7月进入上市辅导阶段[8] 本体与整机 - 整机环节标的稀缺，银轮转债布局热管理、旋转关节、执行器和灵巧手四大模块，已取得10项专利授权[24] - 道通转债AI及软件业务2025年上半年收入达2.81亿元，同比增长33.35%[25] 核心零部件 - 执行器价值量占人形机器人整体近50%，包括丝杠、减速器与电机三大部件[32] - 灵巧手技术壁垒高，福立转债开发微型行星滚柱丝杠并向5家头部客户送样，已实现营收约百万元[40] - 传感器环节成长性依赖多传感器融合方案，保隆转债智能传感器可应用于人形机器人场景[44] 材料领域 - 轻量化材料需求显著，宇树R1机器人重量从35kg降至25kg，减重28.6%[52] - PEEK材料轻量化优势突出，科利转债PEEK谐波减速机减重39%，摆线减速机减重27%[35] - 电子皮肤材料包括基底材料（PI、有机硅）、导电材料（炭黑）及界面改性剂（硅烷）[58] 其他零部件 - 能源环节亿纬锂能小圆柱电池出货量全国第一、全球第四，覆盖人形机器人和机器狗应用[46] - 华锐转债刀具产品应用于电机、轴承、减速器、丝杠加工，已获宇树科技小批量订单[47]

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本轮转债调整源于“畏高情绪”与负债端、权益市场的共振，仍孕育着潜在参与机会，市场股性>债性，建议基于申购资金实际参与时间点与回撤承受能力积极应对[6][23] - 择券可关注多主题埋伏、重视弹性品种、关注个券条款变化、筛选超跌品种、关注左侧低价品种等线索[7][25] 根据相关目录分别进行总结 当“畏高情绪”遇上权益共振 - 8月27日转债市场调整，中证转债指数收于476.94，跌幅2.82%，同期国证2000/可转债正股等权指数跌幅分别为2.01%/2.44%，科创50指数上涨0.13%，信息科技/可选消费行业品种跌幅居前[6][10] - 调整原因：直接因素是转债ETF午后快速下行，其净值相较IOPV明显折价偏离，且规模领先多数主动固收+基金，对单只转债持有占比高；权益层面行业涨跌分化，投资者关注高低切/小切大逻辑，权重板块有调整压力；主动层面是“畏高情绪”下主动配置切换与止盈，当前价格/估值组合接近2021年Q4水平，市场对价格突破与估值压力敏感[6][13][16] - 转债内生供需错位逻辑未变，市场规模收缩或延续，年内可能回落至6000亿元以下，增强品种需求短期难降，若转债仓位整体修复3%，可带来200亿以上需求缺口[6][20] - 增量资金驱动的权益市场行情逻辑未逆转，年初无风险利率下行使股债性价比背离，保险配置偏好向权益类资产倾斜，2025年主要机构预计带来3万亿增量资金入市，目前资金驱动才到中场，后续转债或有正股支撑[6][21] 哪些转债品种超跌？ - 权益牛市氛围下行业轮动加快，建议多主题埋伏，如消费电子、T链机器人、化工品种、国产算力芯片、创新药等[7][25] - 重视转债弹性品种，关注调整后价格合适、具备性价比的品种，适当放宽回撤限制[7][25] - 关注个券条款变化，包括存在条款套利空间的高价低溢价转债和临期、有促转股诉求的转债品种[7][25] - 关注超跌机会的转债品种，筛选思路为相对正股和转债平均跌幅超跌品种以及估值压缩占比贡献较大品种的估值修复，如富春转债等[7][25] - 基本面改善的左侧低价品种有性价比，如首华转债、乐普转2等[7][25]