报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][9][11][124] 报告的核心观点 - 新疆民爆行业景气度高，公司是全疆唯一能生产硝酸铵的企业，有自给硝酸铵和牌照区位优势；广东宏大入主后承诺注入民爆产能并优化布局，将带来收入及利润弹性；预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.5、8.9、9.4亿元 [3][9][124] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：民爆 + 能化双轮驱动 - 公司前身是新疆煤矿化工厂，历经改制，业务涵盖民爆全产业链，2018年投资天然气管道，2022年收购玉象胡杨拓宽业务 [6][20] - 民爆板块截至2024年底有炸药、雷管、导爆索产能，2024年自有工业炸药等产销量可观；能化板块收购玉象胡杨后在两地建成生产基地 [22][24] - 2024年7月控股股东拟转让21%股权给广东宏大，交易完成后实控人变为广东省环保集团，广东宏大承诺注入民爆业务相关资产 [26][28] - 受化工板块拖累近两年收入及利润下滑，2024年营收61.0亿元（同比 - 13.1%），归属净利润6.7亿元（同比 - 21.7%）；化工和民爆板块贡献主要收入和毛利，2024年化工产品和民爆板块收入占比42%和45%；公司毛利率及净利率近两年小幅下滑，能化板块毛利率下降，民爆板块毛利率提升 [31][37][41] 民爆板块：新疆高景气持续，宏大入主 - 民爆行业上游是化工原材料，中游是民爆产品和服务，下游是矿山开采等领域，全产业链监管严格，资质壁垒高 [54][56] - 矿山开采是民爆主要需求领域，2023年工业炸药在矿山开采需求占比七成左右；不同区域民爆行业景气度分化，新疆地区领先全国，2024年工业炸药生产总值同比增速23%；新疆煤炭资源丰富，“十四五”新增产能指标，2024年产量5.4亿吨，同比增长18.5%，疆煤开采成本低，外运量增加，煤化工和煤电耗煤量大 [59][65][73] - 政策限制下民爆市场存量博弈，行业收并购加快，市场份额向龙头集中，2024年行业CR10从2017年的44%提高到62% [74] - 公司工业炸药产能全在新疆，享受高溢价，在疆内销售领域主导，对炸药定价有优势；2024年民爆器材毛利率55.4%，爆破工程毛利率24.3%，处于行业领先水平 [77][78] - 公司收购玉象胡杨后成为新疆唯一有硝酸铵生产能力的企业，能自给自足降低成本，相比其他企业炸药生产环节利润更丰厚 [84][87] - 2024年7月广东宏大启动收购公司21%股权计划，2025年2月完成交割；入主后将注入民爆产能优化布局，带来收入及利润弹性，还能打开国际化通道，协同爆破服务业务 [89][90][92] 能化板块：天然气化工循环经济，全链条覆盖 - 公司收购玉象胡杨构建天然气化工循环经济产业链，实现全链条覆盖，还有LNG产能 [93] - 尿素需求旺盛，开工率高位，2024年产量和表观消费量分别为6754万吨和6728万吨，过去3年复合增速10%，2025年4月开工率达86.5% [95][96] - 三聚氰胺下游主要是地产领域，受地产低迷影响价格低位运行，但原料尿素价格下降减轻成本压力；2024年全国总产量155.7万吨，表观消费量97.9万吨（同比 + 6.4%），公司三聚氰胺营收底部徘徊 [103][107][116] - 疆内煤炭产能释放推动硝酸铵需求提升，公司现有许可产能81万吨/年，2024年产销量近45万吨，同比增长36%，未来量增或拉动能化板块收入和利润增长 [118]

纪要涉及的公司 雅化集团[1][2][3][4] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：雅化集团形成民爆和锂双主业模式，具备投资价值，建议持续关注[2][3] - **论据** - **民爆业务领先且海外市场有增长潜力**：拥有工业炸药产能26万吨、工业雷管产能8777万发、工业导爆索产能2300万米；预计至2027年底海外民爆业务增量达3 - 5亿元，推动民爆业务利润超10亿元，增长点包括津巴布韦KMC锂矿及澳洲矿产勘查项目[2][5][6] - **锂业务虽短期受价格影响但长期有盈利预期**：2024年锂价因供给端因素下跌至61000元/吨左右致多数锂盐厂亏损，但碳酸锂主力合约有反弹可能；公司受益于与特斯拉成本加成定价订单（约占整体订单30%）保障部分盈利能力；预计到2027年锂盐销量达10万吨，每吨利润5000元，实现净利润5亿元[2][7][8] - **估值相对较低**：基于2027年远期利润至少15亿元预期，目前130亿市值相对较低[3][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司历史和业务发展**：前身是雅安化工厂，2001年国企改制成立雅化集团，最初从事民爆业务，2003年整合爆破公司形成民爆主业，2014年进入锂行业，现形成双主业模式[4] - **海外项目进展**：在津巴布韦KMC锂矿通过自营采选和矿山服务降低成本并获推荐，已签约钻石矿项目，预计下半年签约铂金矿项目，每个项目体量约5000万美元；在澳洲整合新西兰F8企业矿产勘查项目并与皮尔巴拉锂矿洽谈炸药供应[5] - **锂价走势**：6月份锂价向下空间不大，有望反弹[7]

投资者关系活动信息 - 活动时间为 2025 年 5 月 13 日、5 月 14 日和 5 月 16 日 [1] - 活动地点为四川雅化实业集团股份有限公司会议室、线上会议 [1] - 参与单位及人员包括国金证券金云涛、中信建投冯天成等多家机构人员 [1] - 上市公司接待人员为董事会秘书郑璐、证券事务代表张龙艳 [1] 公司双主业情况 锂产业 - 2013 年参股国理公司进入锂产业，从事锂矿山开采等业务 [2] - 拥有四川李家沟锂矿和津巴布韦卡玛蒂维锂矿，三个锂盐产品生产基地 [2] - 与 Pilbara、DMCC、Atlas 等签署包销协议保障锂资源 [2] 民爆产业 - 工业炸药许可产能 26 余万吨、工业雷管许可产能近 9000 万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1 亿余米 [2] - 2024 年民爆生产总值位于行业第四，电子雷管产销量连续多年位列行业第一 [2] - 延伸产业链，拓展国内重点工程和矿山业务，践行“一带一路”拓展海外矿服业务 [2] 公司业绩与产能情况 业绩情况 - 2024 年度归属于上市公司股东的净利润 2.57 亿元，同比上升 539.36% [3] - 业绩上升原因包括锂盐长协客户订单稳定、产线投产，民爆业务产能释放、成本下降，降本增效 [3] 产能情况 - 现有锂盐综合产能 9.9 万吨，其中氢氧化锂产能 6.3 万吨，碳酸锂产能 3.6 万吨 [3] - 预计 2025 年年底锂盐综合产能将达到近 13 万吨 [3] 公司锂资源与客户情况 锂资源保障 - 形成自控矿+外购矿多元化渠道布局 [4][5] - 自控矿津巴布韦 Kamativi 锂矿年原矿处理能力达 230 万吨 [5] - 外购矿通过参股四川李家沟锂矿及签订长期协议获得包销权 [5] 锂盐合作客户 - 高品质锂盐受国内外众多头部客户青睐，以签长期协议为主 [6] - 国外客户有 TESLA、LGES 等，国内客户有宁德时代、振华等 [6] - 2024 年头部客户营收占比达 90% [6] 公司其他业务情况 海外矿服业务 - 具备并购整合和海外扩张能力，搭建海外平台，在新西兰、澳洲、非洲有产业布局 [7] - 依托优势加大非洲和澳洲民爆业务拓展力度 [7] 商品期货及衍生品套期保值业务 - 2024 年通过碳酸锂期货套期保值对冲部分风险 [8] - 未来根据情况择机开展套期保值业务降低价格波动影响 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司自有矿产能陆续释放，原料保障能力逐步提升，锂盐产能持续扩张，下游绑定龙头客户，订单有保障，预计2025 - 2027年归母净利为5.5、8.5和10.6亿元，对应4月30日收盘价的PE分别为24、15和12倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收77.2亿元，同比-35.1%；归母净利2.6亿元，同比增长539.6%；扣非归母净利1.6亿元，同比扭亏为盈 [1] - 24Q4营收17.9亿元，同比-26.1%，环比-10.0%；归母净利1.0亿元，同比扭亏为盈，环比+98.1%，扣非归母净利0.5亿元，同比扭亏为盈，环比+40.5% [1] - 25Q1营收15.4亿元，同比-17.0%，环比-14.2%；归母净利0.8亿元，同比+446.7%，环比-20.4%，扣非归母净利0.7亿元，同比+762.5%，环比+32.7% [1] 业务情况 锂盐业务 - 2024年锂盐销量4.8万吨，同比增长63.4% [2] - 2024年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.8%，24Q4均价7.6万元，环比-4.7%；25Q1均价7.5万元，同比-26.0%，环比-0.7%，锂价继续下跌但跌幅放缓 [2] - 公司锂矿原料依赖外购，锂价与矿价走势高度同步，2024年锂盐营收41.2亿元，同比下滑50.4%，25Q1锂业务净利润为-0.5亿元，同比增长41.0% [2] 民爆业务 - 公司拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米 [2] - 2024年民爆业务营收32.6亿元，同比下滑4.0%，由于硝酸铵价格下滑，25Q1民爆业务净利润为1.1亿元，同比增加23.5%，为公司贡献稳定收益 [2] 核心看点 - 自有矿产能弹性大，2022年在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，津巴布韦Kamativi矿一期采矿产能30万吨，2023Q4投产，二期采矿产能24年底投产，目前采选规模为230万吨，折合锂精矿约35万吨，未来将扩展采选规模至330万吨/年，折合精矿产能约50万吨 [3] - 锂盐龙头，产能加速扩张，现有锂盐产能9.9万吨，预计2025年下半年建成一条3万吨氢氧化锂产线，建成后2025年年底锂盐综合产能将达到近13万吨，下游绑定特斯拉、宁德等龙头客户 [3] - 海外矿服业务提供新增长点，公司将依托民爆领域成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 7,716 | 8,681 | 10,323 | 12,449 | | 增长率（%） | -35.1 | 12.5 | 18.9 | 20.6 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 257 | 547 | 851 | 1,063 | | 增长率（%） | 539.4 | 112.9 | 55.4 | 24.9 | | 每股收益（元） | 0.22 | 0.47 | 0.74 | 0.92 | | PE | 50 | 24 | 15 | 12 | | PB | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 7,716 | 8,681 | 10,323 | 12,449 | | 营业成本（百万元） | 6,427 | 6,844 | 8,051 | 9,670 | | 营业税金及附加（百万元） | 53 | 78 | 93 | 112 | | 销售费用（百万元） | 63 | 87 | 103 | 124 | | 管理费用（百万元） | 590 | 712 | 847 | 1,021 | | 研发费用（百万元） | 73 | 87 | 103 | 124 | | EBIT（百万元） | 316 | 898 | 1,155 | 1,432 | | 财务费用（百万元） | 22 | 2 | 4 | 11 | | 资产减值损失（百万元） | -292 | -142 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | -6 | 26 | 62 | 95 | | 营业利润（百万元） | 299 | 782 | 1,217 | 1,521 | | 营业外收支（百万元） | -9 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额（百万元） | 289 | 782 | 1,217 | 1,521 | | 所得税（百万元） | 106 | 235 | 365 | 456 | | 净利润（百万元） | 183 | 548 | 852 | 1,065 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 257 | 547 | 851 | 1,063 | | EBITDA（百万元） | 811 | 1,447 | 1,719 | 2,058 | | 货币资金（百万元） | 1,929 | 1,933 | 1,384 | 1,092 | | 应收账款及票据（百万元） | 1,255 | 1,416 | 1,684 | 2,031 | | 预付款项（百万元） | 358 | 305 | 358 | 430 | | 存货（百万元） | 1,645 | 1,639 | 2,206 | 2,649 | | 其他流动资产（百万元） | 2,405 | 2,471 | 2,567 | 2,692 | | 流动资产合计（百万元） | 7,592 | 7,764 | 8,200 | 8,895 | | 长期股权投资（百万元） | 885 | 911 | 974 | 1,068 | | 固定资产（百万元） | 2,591 | 2,913 | 3,509 | 4,097 | | 无形资产（百万元） | 1,002 | 1,001 | 999 | 997 | | 非流动资产合计（百万元） | 6,466 | 6,590 | 7,137 | 7,670 | | 资产合计（百万元） | 14,058 | 14,354 | 15,337 | 16,565 | | 短期借款（百万元） | 192 | 192 | 192 | 192 | | 应付账款及票据（百万元） | 1,180 | 975 | 1,147 | 1,378 | | 其他流动负债（百万元） | 1,258 | 1,178 | 1,263 | 1,376 | | 流动负债合计（百万元） | 2,630 | 2,345 | 2,603 | 2,946 | | 长期借款（百万元） | 327 | 428 | 428 | 428 | | 其他长期负债（百万元） | 304 | 297 | 296 | 296 | | 非流动负债合计（百万元） | 631 | 725 | 725 | 724 | | 负债合计（百万元） | 3,260 | 3,070 | 3,328 | 3,670 | | 股本（百万元） | 1,153 | 1,153 | 1,153 | 1,153 | | 少数股东权益（百万元） | 373 | 373 | 374 | 376 | | 股东权益合计（百万元） | 10,797 | 11,283 | 12,009 | 12,895 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 14,058 | 14,354 | 15,337 | 16,565 | | 成长能力（%） - 营业收入增长率 | -35.14 | 12.51 | 18.92 | 20.59 | | 成长能力（%） - EBIT增长率 | 397.05 | 183.87 | 28.59 | 24.03 | | 成长能力（%） - 净利润增长率 | 539.36 | 112.85 | 55.41 | 24.93 | | 盈利能力（%） - 毛利率 | 16.71 | 21.17 | 22.01 | 22.33 | | 盈利能力（%） - 净利润率 | 3.33 | 6.30 | 8.24 | 8.54 | | 盈利能力（%） - 总资产收益率ROA | 1.83 | 3.81 | 5.55 | 6.41 | | 盈利能力（%） - 净资产收益率ROE | 2.47 | 5.02 | 7.31 | 8.49 | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.89 | 3.31 | 3.15 | 3.02 | | 偿债能力 - 速动比率 | 2.00 | 2.34 | 2.03 | 1.85 | | 偿债能力 - 现金比率 | 0.73 | 0.82 | 0.53 | 0.37 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 23.19 | 21.39 | 21.70 | 22.16 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 44.42 | 45.00 | 45.00 | 45.00 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 93.45 | 95.00 | 100.00 | 100.00 | | 每股指标（元） - 每股收益 | 0.22 | 0.47 | 0.74 | 0.92 | | 每股指标（元） - 每股净资产 | 9.04 | 9.47 | 10.09 | 10.86 | | 每股指标（元） - 每股经营现金流 | 0.82 | 0.64 | 0.56 | 0.85 | | 每股指标（元） - 每股股利 | 0.04 | 0.08 | 0.13 | 0.16 | | 估值分析 - PE | 50 | 24 | 15 | 12 | | 估值分析 - PB | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | | 估值分析 - EV/EBITDA | 15.25 | 8.55 | 7.20 | 6.01 | | 估值分析 - 股息收益率（%） | 0.36 | 0.75 | 1.17 | 1.47 | | 现金流量表（百万元） - 净利润 | 183 | 548 | 852 | 1,065 | | 现金流量表（百万元） - 折旧和摊销 | 495 | 549 | 565 | 626 | | 现金流量表（百万元） - 营运资金变动 | -54 | -528 | -740 | -658 | | 现金流量表（百万元） - 经营活动现金流 | 944 | 733 | 650 | 976 | | 现金流量表（百万元） - 资本开支 | -499 | -674 | -1,031 | -1,045 | | 现金流量表（百万元） - 投资 | -1,016 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 投资活动现金流 | -1,431 | -645 | -1,031 | -1,045 | | 现金流量表（百万元） - 股权募资 | 19 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 债务募资 | -736 | 20 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 筹资活动现金流 | -1,027 | -56 | -140 | -194 | | 现金流量表（百万元） - 现金净流量 | -1,543 | 3 | -549 | -292 | [9]

财务数据 - 2024 全年，公司实现营业收入 77.16 亿元，同比下降 35.14%；归属于上市公司股东的净利润 2.57 亿元，同比上升 539.36%；期末总资产为 140.58 亿元，归属于上市公司股东的净资产为 104.24 亿元 [2] - 2025 年一季度，公司实现营业收入 15.37 亿元，同比下降 17.03%；归属于上市公司股东的净利润 8,246.44 万元，同比上升 452.32%；期末总资产为 140.70 亿元，归属于上市公司股东的净资产为 105.89 亿元 [2] 主要业务 锂产业 - 2013 年参股国理公司进入锂产业，从事锂矿山开采等业务，拥有四川李家沟和津巴布韦卡玛蒂维两个锂矿山、三个锂盐产品生产基地，与多个矿产资源签署包销协议 [3] 民爆产业 - 拥有工业炸药许可产能 26 余万吨、工业雷管许可产能近 9000 万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1 亿余米，产能规模处于行业前列 [4] - 顺应产业政策要求，参与行业并购整合，延伸产业链，拓展国内外业务，提升综合服务能力 [4] 锂盐产能 - 现有氢氧化锂产能 6.3 万吨，碳酸锂产能 3.6 万吨 [5] - 推进雅安锂业三期项目，预计 2025 年年内建成一条 3 万吨氢氧化锂产线，建成后锂盐综合产能达近 13 万吨 [5] 锂资源布局 自控锂资源 - 拥有津巴布韦卡玛蒂维锂矿 68%的控制权，矿山年处理锂矿石 230 万吨，折合锂精矿约 35 万吨 [7] 其他锂资源 - 国内参股四川李家沟锂矿获优先权，国外通过参股或长协方式在澳洲、非洲和巴西等获得锂矿包销权 [7] 锂盐客户 - 客户主要为正极材料企业、电池厂商和整车企业，包括特斯拉、松下等国内外知名企业，海外客户订单占比大 [8] 锂精矿自给率 - 2025 年一季度锂业生产以外购矿为主，预计二季度锂精矿自给率将提升 [9] 国内民爆业务 - 产业链贯穿全流程，可为客户提供全方位服务 [10] - 为川藏铁路四川段提供约 70%的产品服务，承接多个矿山爆破服务，参与多个大型项目建设，与多家大型央企战略合作 [10] - 业务覆盖 20 余个省、市、自治区 [10] 海外矿服业务 - 2013 年收购新西兰红牛公司开启跨国布局，已搭建完善海外平台 [11] - 依托成本、效率和区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务拓展力度 [11]

业绩数据 - 2025年一季度工业炸药产量26,431.81吨、销量24,900.69吨、营收15,369.22万元[1] - 2025年一季度电子雷管产量470.24万发、销量436.65万发、营收5,700.62万元[1] 价格变动 - 2025年1 - 3月工业炸药均价6,172.21元/吨，较2024年同期降1.23%[3] - 2025年1 - 3月电子雷管均价130,553.60元/万发，较2024年同期降6.75%[4] - 2025年1 - 3月自产氧化铌均价327.95元/公斤，较2024年同期增7.76%[4] 其他情况 - 报告期无对公司生产经营具重大影响的事项[6]

产品产量与销量 - 2024年工业炸药产量121,798.95吨、销量123,337.68吨[1] - 2024年电子雷管产量2,723.26万发、销量2,711.36万发[1] - 2024年工业导爆索产量600.00万米、销量600.00万米[1] 产品营业收入 - 2024年工业炸药营业收入75,938.70万元[1] - 2024年电子雷管营业收入36,927.48万元[1] - 2024年工业导爆索营业收入2,274.61万元[1] 产品价格变动 - 2024年工业炸药平均价格6,156.97元/吨，较2023年下降3.98%[3] - 2024年电子雷管平均价格136,195.24元/万发，较2023年下降2.47%[4] - 2024年工业导爆索平均价格37,910.24元/万米，较2023年下降3.31%[4] - 2024年高氯酸钾平均价格12,763.17元/吨，较2023年下降22.31%[4] - 2024年自产氧化铌平均价格321.97元/公斤，较2023年增长26.61%[4] - 2024年代工氧化铌平均价格108.56元/公斤，较2023年增长4.09%[4] - 2024年硝酸铵平均价格2,192.15元/吨，较2023年下降16.38%[5]

调研基本情况 - 调研对象为雅化集团，所属行业是化学制品，接待时间为2025年3月12日，上市公司接待人员有董事会秘书郑璐和证券事务代表张龙艳 [13] 详细调研机构 - 接待对象包含天弘基金、Macquarie Capital、Perpetual等多家机构，涉及基金管理公司、证券公司等不同类型，各机构有对应相关人员 [14] 公司基本情况 - 公司自1952年成立后收购多家民爆及锂业公司，旗下有70余家全资和控股子公司，产业分布在中国多地及新西兰、澳大利亚等国家，形成民爆和锂业双主业格局 [17] - 锂产业方面，2013年参股国理公司进入，拥有四川李家沟锂矿和津巴布韦卡玛蒂维锂矿，三个锂盐产品生产基地，与多个矿产资源签署包销协议，高品质锂盐产品获众多头部企业青睐 [17] - 民爆产业方面，拥有工业炸药许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米，产能规模前列，品种规格齐全，积极参与行业并购整合，延伸产业链，提升综合服务能力 [17][18] 雅安锂业三期锂盐生产线建设情况 - 2024年已建成投产3万吨碳酸锂产线，预计2025年建成一条3万吨氢氧化锂产线，建成后综合锂盐产能将达近13万吨 [18] 锂资源布局情况 - 津巴布韦自控锂资源方面，2022年并购卡玛蒂维锂矿，2024年11月矿山二阶段建设完成并全线投产，2025年将达年处理锂矿石230万吨采选规模，未来计划扩展至330万吨/年 [18] - 其他锂资源布局方面，在国内参股四川李家沟锂矿获优先供应权，在澳洲、非洲和巴西等国家通过参股或长协方式获锂矿包销权 [19] 锂盐客户长单情况 - 锂盐客户以签长期协议为主，包括TESLA、LGES等头部企业，产线建设匹配长单客户未来需求，有助于产能释放，目前海外客户订单占比大，支撑锂盐产品价格 [19] 海外矿服业务发展情况 - 2013年收购新西兰红牛公司开启跨国产业布局，已具备并购整合和海外扩张能力，搭建起相关平台，未来将依托优势加大在非洲和澳洲区域民爆业务拓展力度，为公司民爆业务带来新增长点 [19]