行业与公司 * 涉及的行业为化工行业，具体包括炼化、聚酯、氯碱、生物柴油、制冷剂、化肥、氟化工、轮胎、民爆等多个子行业[1] * 涉及的公司包括恒力石化、荣盛石化、华鲁恒升、新风鸣、新疆天业、中泰化学、氯碱化工、佳华能源、卓越新能、山高环能、巨化股份、三美股份、万华化学、亚钾国际、盐湖股份、金石资源、赛轮轮胎、雅化集团等[2][4][6][10][11][13][14][16][19][22][23][24][26] 核心观点与论据：行业整体展望与策略 * 化工行业自2024年7月进入明确的周期拐点，2026年将是行业大年，行情是两年内大周期的起点[2] * 供给端出现显著变化，新建产能和投产增速大幅下降，反内卷效应明显，为股票估值修复和景气上行奠定基础[2] * 需求端尚未完全恢复，但政策变化和经济周期可能带来突如其来的需求增长，对2026年需求持乐观态度[2][3] * 投资策略建议优先配置产品丰富的大型龙头企业（如恒力石化、荣盛石化、华鲁恒升）以及聚酯产业链等高弹性标的，同时关注氨纶、制冷剂等反内卷成功的板块[2][4] * 预计2026年上半年油价可能见底，这将是化工行业最后加仓的重要时间窗口[2][5] * 历史数据显示化工股价见底通常比油价见底提前一年左右，因此油价波动不应影响当前对化工板块的配置决策[2][5] 核心观点与论据：重点子行业与公司分析 炼化与聚酯产业链 * 四季度原油价格下滑及人民币升值缓解了大连化企业的成本压力[2][8] * 芳烃产业链表现亮眼，PX价格上涨明显，截至12月31日，PX-CRF价差较9月底分别上涨10%和110%[2][10] * 聚酯产业链布局完善的恒力石化四季度业绩预计环比三季度有小幅增长，荣盛石化业绩也因原油价格下降及苯乙烯价格上涨等因素环比提升[10] * 2026年建议关注大炼化板块，人民币升值将降低企业原油采购成本，例如恒力石化2025年原油进口成本约750亿元人民币，若人民币升值2%，成本将下降15亿元[11] * PTA行业平均微亏，但低成本企业如新风鸣已实现微利，预计2026年将成为PTA盈利修复起点[2][6] * 涤纶长丝全年产能增速仅约4%，若需求稳定或回升，盈利有望改善[6] 氯碱行业 * 四季度烧碱和PVC价格同时下跌，片碱和PVC价格较9月底分别下降14%和5%，PVC创近10年新低[12] * 四季度氯碱行业烧碱加PVC双吨利润亏损50元，相较三季度189元利润转为亏损[12] * 2026年烧碱新增产能有限（仅100-150万吨增量），PVC无新增产能，落后产能退出速度将加快[2][13] * 《水俣公约》将在2027年生效，禁止电石法PVC使用氯化汞催化剂，将推动行业从底部向上发展[2][13] * 建议关注新疆天业、中泰化学等龙头企业，以及乙烯法PVC龙头如氯碱化工和佳华能源[2][13] 生物柴油 * 12月一代和二代生物柴油价格坚挺，其中二代生物柴油价格接近2,800美元/吨，为近三年高点[2][14] * 更推荐关注卓越新能，其未来几年产能增量显著，包括2026年国内投产10万吨二代生物柴油，下半年新加坡投产10万吨一代生物柴油，以及2027年泰国投产30万吨一代生物柴油[14] * 到2027年SAF（可持续航空燃料）需求爆发时，上游UCO龙头山高环能业绩弹性将体现[14] 制冷剂 * 12月份各主流品种迎来全面提价，R32上涨1,000元至62,000元/吨，R125上涨6,000元至51,000元/吨，R134a上涨2,000元至55,000元/吨[21] * 未来行情仍被看好，2026年若R32稳中有增，R134a和R410a实现追赶，价格有可能突破7万元/吨，到2029年之前突破10万元/吨非常有希望[22] * 龙头企业如巨化、三美等估值处于多年低位，有修复空间，一季度同比大幅增长确定性较高[2][22] 其他子行业与公司 * **万华化学**：预计四季度整体与三季度持平，每个季度保持30亿左右利润水平[16]；未来面临MDI新进入者等利空因素，但边际改善明显，公司具备显著成本优势，且NBI需求受家电补贴及海外降息周期支撑[16] * **华鲁恒升**：预计四季度实现8亿元利润，其中7亿元为经营性利润[17]；2026年一季度业绩预期乐观，得益于新建项目贡献收益及德州技改项目预计在2026年6月投产[18] * **钾肥行业**：四季度氯化钾市场供需紧平衡，价格缓慢上涨，目前市场均价约为每吨3,280元[19]；建议关注亚钾国际（理论设计产能达300万吨）和盐湖股份（氯化钾设计产能500万吨）[19] * **氟化工（金石资源）**：萤石和氢氟酸价格近期回暖，公司四季度业绩环比与三季度持平，预计2026年萤石价格将保持稳健[23]；公司近期收购了氟化液企业诺亚氟化工，预计今年能实现大几千万利润[23] * **轮胎行业**：四季度为传统淡季，但原材料价格下降对业绩形成支撑[24]；国产品牌出海逻辑持续兑现，赛轮实现了21%的销售额增长[24]；欧盟双反政策推迟至2026年中实施，将推动有海外基地的企业提高产品售价[24] * **民爆（雅化集团）**：民爆业务每年贡献5-6亿元利润，是国内第一梯队[26]；锂盐板块三季度开始盈利5,000万，碳酸锂价格上涨且公司津巴布韦锂矿产量逐步释放，将带来显著业绩提升[26] 其他重要信息 * 金属硅与铬盐市场预计在3-4月份因下游需求旺季和交储压力增加，出现新一轮上涨机会[7] * 磷化工方面，四季度磷矿石价格稳定，但硫磺、硫酸价格大幅上涨带动黄磷、磷酸等产品价格上升，部分企业盈利环比可能承压，但同比仍有不错增长[19][21] * 短期来看，由于四季度业绩仍在修复过程中，需要耐心等待真正弹性显现，这可能要到2025年二季度之后[4]

公司基本情况与业务布局 - 公司主要产品为工业雷管、炸药、起爆具，拥有1个雷管生产基地和6个炸药生产基地 [2] - 全资子公司壶化爆破具备工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，提供“穿、爆、采、运”一体化服务 [2] - 全资子公司壶化进出口从事民爆产品及原材料进出口业务，出口至20余个国家和地区 [2] - 公司拥有“军工四证”，开展军用产品科研、生产和销售，并参股多家国内优秀军工企业 [2] 行业整体情况 (2025年1-11月) - 民爆行业生产销售总值下降：累计生产总值为354.43亿元，同比下降5.79%；销售总值为352.10亿元，同比下降5.04% [3] - 行业收入与利润下降：累计主营业务收入为381.73亿元，同比下降5.15%；累计利润总额为83.07亿元，同比下降5.29% [3] - 爆破服务收入增长：累计爆破服务收入为353.06亿元，同比增长15.75% [3] - 主要产品产销量：工业炸药累计产量为395.76万吨，同比减少2.61%；工业雷管累计销量为6.05亿发，同比增加2.64% [3] - 雷管产品结构变化：电子雷管累计产量为5.66亿发，同比减少1.19%；导爆管雷管累计产量为0.32亿发，同比大幅增加58.00% [3] - 地区产量差异：全国仅8个省份工业炸药产量正增长，其中3个地区增幅超5%；21个地区产量下降，其中3个地区降幅超10% [3] 公司前三季度经营业绩 (2025年) - 营业收入为9.70亿元，同比增长24.64% [3] - 归母净利润为1.46亿元，同比增长40.53% [3] - 扣非归母净利润为1.42亿元，同比增长52.78% [3]

公司基本情况与业务布局 - 公司主要产品为工业雷管、炸药、起爆具，广泛应用于矿山开采、交通建设、水利水电、建筑拆除、石油勘探、国防工程等领域 [2] - 公司拥有1个雷管生产基地和6个炸药生产基地，产品种类齐全 [2] - 全资子公司壶化爆破具有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，提供“穿、爆、采、运”一体化服务 [2] - 全资子公司壶化进出口从事民爆产品及原材料进出口业务，出口至蒙古、缅甸、澳大利亚等20余个国家和地区 [2] - 公司拥有“军工四证”，开展军用产品科研、生产和销售，并参股多家国内优秀军工企业 [2] 2025年前三季度经营业绩 - 2025年前三季度实现营业收入9.70亿元，同比增长24.64% [3] - 2025年前三季度实现归母净利润1.46亿元，同比增长40.53% [3] - 2025年前三季度实现扣非净利润1.42亿元，同比增长52.78% [3] 行业整体市场情况 (2025年1-11月) - 民爆生产企业累计完成生产总值为354.43亿元，同比下降5.79%；销售总值为352.10亿元，同比下降5.04% [4] - 民爆生产企业累计实现主营业务收入381.73亿元，同比下降5.15% [4] - 民爆生产企业累计实现利润总额83.07亿元，同比下降5.29% [4] - 民爆生产企业累计实现爆破服务收入353.06亿元，同比增长15.75% [4] - 工业炸药累计产量为395.76万吨，同比减少2.61%；销量为393.78万吨，同比减少2.86% [5] - 工业雷管累计产量为6.04亿发，同比减少0.06%；销量为6.05亿发，同比增加2.64% [5] - 电子雷管累计产量为5.66亿发，同比减少1.19% [5] - 工业电雷管累计产量为0.06亿发，同比减少48.11% [5] - 导爆管雷管累计产量为0.32亿发，同比增加58.00% [5] - 全国仅8个省份工业炸药产量正增长，其中山东、浙江、西藏增幅超5%；21个地区产量下降，其中青海、陕西、宁夏降幅超10% [5] 公司市场地位与未来策略 - 公司雷管、起爆具产品销量排名国内前列 [6] - 未来公司将关注国内海外两个市场、省内省外两个策略，通过保证产品质量和确保竞争优势来提升产品市场占有率 [6]

公司关联交易计划 - 公司预计2026年度与关联方中金新联、西藏保利发生日常关联交易总额为9,800万元人民币 [1] - 其中，预计向中金新联销售管类、索类产品及提供运输服务，金额为1,500万元人民币 [1] - 预计向西藏保利采购炸药及接受运输服务，金额为8,300万元人民币 [1] 关联交易执行情况 - 截至2025年11月30日，公司对中金新联的实际销售额为1,041.04万元人民币 [1] - 截至2025年11月30日，公司对西藏保利的实际采购额为5,564.36万元人民币 [1]

公司业务与定位 - 公司是国家民用爆破器材定点生产企业 [1] - 公司主要产品系列包括雷管、炸药、起爆具等 [1] - 公司具备完整的民爆器材研发、生产、销售、进出口和爆破工程一体化服务能力 [1]

投资评级 - 报告首次覆盖壶化股份，给予“买入-B”评级 [1][8] 核心观点 - 壶化股份是山西省民爆行业龙头企业，拥有从上游原材料到下游爆破服务的完整产业链，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业板块 [1][16] - 公司在“一带一路”和西部大开发战略带动下，有望充分受益于西部地区（如新疆、西藏）煤炭、水电等大型基建项目带来的民爆需求增长 [3][8][65] - 通过积极布局电子雷管、智能装药机器人及军工领域，公司致力于提升技术实力和拓展新的增长点 [7][87][103] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65亿元、3.47亿元、3.87亿元，对应市盈率（PE）分别为20倍、15.3倍、13.7倍 [8][9] 公司概况与财务表现 - 公司是集研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的民爆企业，主要产品产能包括：数码电子雷管5880万发、工业炸药11.4万吨、工业雷管2000万发、起爆具2300吨 [1][16] - 2020-2024年，公司营业收入从5.56亿元增长至11.01亿元，复合年增长率（CAGR）为25.58%；归母净利润从0.97亿元增长至1.4亿元，CAGR为13.01% [2] - 2025年前三季度，公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53% [2] - 2025年上半年，公司主营产品产销量显著提升：工业雷管销量2355.55万发（同比增长29.15%）、工业炸药销量35020.19吨（同比增长44.09%）、起爆具销量815.44吨（同比增长100.53%） [26] - 公司销售毛利率保持在40%左右的水平，期间费用率呈下降趋势，从2020年的30.69%降至2024年的26.56% [28][30] 行业需求与区域机遇 - 山西省计划在2025年新建130座智能化煤矿，确保全年煤炭产量达到13亿吨，煤炭产能释放有望稳定民爆产品在煤炭开采领域的需求 [2] - 2025年前3个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达1113.66万吨，同比增长15.2%；2025年一季度全省开复工各类水利项目721项，落实水利建设投资超92亿元，同比增长4.2%，矿产与水利开发将持续带动民爆需求 [2][56] - 雅鲁藏布江下游水电工程已核准开工，总投资约1.2万亿元，装机容量预计达6000-7000万千瓦，预计将产生巨大的民爆品需求，测算炸药总需求约15-20万吨，雷管总需求约9000万发至1.5亿发 [65][68][69] - 全球炸药和烟火市场规模预计从2024年的319.5亿美元增长至2030年的408.7亿美元，复合年增长率为4.3% [40] 公司战略与业务布局 - 公司积极拓展西部市场，已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，并收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权，以对接和承揽西藏等地区的重大基建项目 [3][70] - 在出口业务方面，公司产品出口至蒙古、缅甸、澳大利亚等20余个国家和地区，2025年上半年出口收入已超过去年全年水平，并新打开俄罗斯、柬埔寨市场 [37] - 公司研制的隧道爆破智能装药机器人已试机成功，该技术可将单次作业时间比人工节省20分钟，作业人员由12-15人降为3人，目前正与西部重点工程积极洽谈应用 [7][97] - 公司已取得军工领域相关资质，工业电雷管、导爆管雷管等产品广泛用于国防工程，并通过参股成都飞亚航空、航天科工火箭等企业进一步扩大军工产业链布局 [7][103] 产品与技术发展 - 电子雷管渗透率持续提高，2024年电子雷管产量占工业雷管总产量的比例已达94.75%，公司自2010年引进数码电子雷管生产线，产品具有高精度、高可靠性和高安全性优势 [45][86] - 公司积极推进电子雷管生产自动化，无线电子雷管科研项目已完成产品设计定型和现场模拟试爆，油气井用电雷管已具备试生产条件 [87] - 起爆具海外市场需求旺盛，公司获工信部新批2000吨专用于出口的产能，累计产能达4300吨，2025年起爆具价格保持向上态势 [90]

公司海外产能扩张 - 公司位于秘鲁的炸药厂正处于扩产阶段 [1] - 公司在赞比亚的炸药厂处于建设阶段 [1] 战略影响与市场竞争力 - 秘鲁及赞比亚产能项目完成后将显著增强公司在秘鲁、赞比亚及周边地区的矿服与民爆业务协同效应 [1] - 海外产能扩张将进一步提升公司在海外市场的综合竞争力 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告核心观点为“民爆阶段性失速，化工仍在承压，静待产能注入” [1][5] - 公司2025年第三季度业绩承压，但控股股东广东宏大的产能注入计划稳步推进，有望为公司带来未来增长弹性 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入41.8亿元，同比下降8.3%；实现归属净利润3.9亿元，同比下降34.6%；实现归属扣非净利润3.8亿元，同比下降33.8% [2][5] - 2025年第三季度单季实现营业收入15.0亿元，同比下降13.7%，环比下降3.3%；实现归属净利润1.6亿元，同比下降23.3%，环比下降3.8% [2][5] 民爆业务分析 - 2025年第三季度炸药及雷管分别实现收入1.3亿元及0.3亿元，同比分别下降29.8%及40.1% [12] - 第三季度炸药及雷管销量分别为1.7万吨及203.8万发，同比分别下降24.7%及33.1% [12] - 第三季度炸药及雷管销售价格分别为7750.9元/吨及15.5元/发，同比分别下降6.7%和10.5% [12] - 业务下滑主因新疆煤矿开工率降低及民爆市场竞争加剧，7月与8月新疆原煤产量分别回落至3685万吨和4220万吨，同比下跌13.8%和10.5% [12] 化工业务分析 - 化工板块主要产品价格同比普遍下降 [12] - 2025年8月，粉状硝酸铵/多孔粒状硝酸铵/液态硝酸铵价格分别为2186/2263/2014元/吨，同比分别下降13.2%/12.2%/15.0% [12] - 2025年第三季度，尿素和三聚氰胺市场均价为1745和5038元/吨，同比分别下降5.8%和5.3% [12] - 第三季度LNG销售价格为3360元/吨，同比下降19.2% [12] 产能注入与未来发展 - 2025年7月，公司收购四川南部永生51%股权（2.6万吨/年炸药产能）和青岛盛世普天51%股权（4.5万吨/年炸药产能），合计新增工业炸药产能7.1万吨/年 [12] - 收购后公司工业炸药总产能达到19.05万吨/年 [12] - 控股股东广东宏大承诺在控股权变更后3年内注入炸药产能不低于15万吨，并在60个月内将全部民爆资产注入公司 [12] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为5.7亿元、7.0亿元、7.4亿元 [12] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.65元、0.69元 [16] - 基于2025年10月20日收盘价9.25元，对应2025年预测市盈率为17.31倍 [16]

投资评级 - 报告对雪峰科技的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩略超预期，前三季度实现营业收入41.83亿元（同比下降8%），归母净利润3.94亿元（同比下降35%），毛利率为22.13% [6] - 广东宏大成为公司控股股东后，承诺3年内注入至少15万吨炸药产能，3-5年内注入全部民爆资产，公司炸药产能有望从19.05万吨增长至72.55万吨 [6] - 公司作为新疆唯一硝酸铵生产企业，许可产能81万吨，将充分受益于新疆煤炭开采带来的民爆市场高景气度 [6] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为5.45亿元、8.20亿元、10.35亿元，对应每股收益为0.51元、0.77元、0.97元 [5][6] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司营业总收入为41.83亿元，预计2025年全年为65.82亿元，2026年、2027年将分别增长至76.65亿元、86.13亿元 [5][8] - 预计归母净利润在2025年同比下降18.5%至5.45亿元后，2026年将大幅增长50.5%至8.20亿元，2027年再增长26.2%至10.35亿元 [5] - 预计毛利率将从2025年的19.5%提升至2027年的25.2%，净资产收益率（ROE）将从2025年的10.4%提升至2027年的15.1% [5] 业务运营与市场前景 - 2025年第三季度公司炸药销量为1.67万吨，环比增长44%，但单价为7751元/吨，环比下降6% [6] - 新疆原煤产量增长迅速，2025年上半年达2.8亿吨，同比增长16%，带动2019至2024年新疆工业炸药产量年复合增长率高达20% [6] - 公司已完成对南部永生51%股权的收购，新增2.6万吨炸药产能，并收购盛世普天51%股权，新增4.5万吨炸药产能 [6] - 公司计划借鉴澳瑞凯的发展路径，与广东宏大协同推进民爆及硝酸铵的一体化与全球化布局 [6]

宏观经济与政策展望 - 2025年三季度中国GDP同比增长4.8%，与市场预期持平，但较前值5.2%有所回落 [2][10] - 9月工业增加值同比增速冲高至6.5%，超出预期5.2%和前值5.2%，主要受汽车等行业“抢生产”拉动，其中汽车业增加值大幅上行7.6个百分点至16% [10] - 9月社会消费品零售总额当月同比增速为3%，略低于预期3.1%，固定资产投资累计同比为-0.5%，低于预期0% [2][10] - 经济韧性来源于服务消费、外需改善、阶段性补库存及竣工走强，其中9月竣工增速大幅冲高22.9个百分点至1.5% [2][10] - “十五五”规划可能重点关注高质量发展、制度改革与产业升级，潜在支持领域包括海洋经济、人工智能+、低空经济、智能网联新能源汽车及智能机器人等 [2][11] 紫金矿业（601899）业绩与展望 - 2025年第三季度归母净利润为145.7亿元，同比大幅增长57.1%，环比增长11.0%，营收为864.9亿元 [15] - 2025年前三季度归母净利润为378.6亿元，同比增长55.4%，矿产金毛利占比提升至40.4% [15] - 2025年前三季度矿产铜产量83万吨，同比增长5%，矿产金产量65吨，同比增长20% [15] - 2025年第三季度矿产金售价为768元/克，环比上涨4%，矿产铜售价为6.37万元/吨，环比上涨2.6% [15] - 上调2025-2027年归母净利润预测至512.0亿元、631.9亿元、721.5亿元，原预测为438.3亿元、481.9亿元、523.3亿元 [3][15] 雪峰科技（603227）业绩与战略 - 2025年前三季度实现营业收入41.83亿元，同比下降8%，归母净利润3.94亿元，同比下降35% [14][16] - 2025年第三季度实现营业收入15.04亿元，归母净利润1.61亿元，毛利率为26.36%，环比提升3.94个百分点 [14][16] - 2025年第三季度炸药销量为1.67万吨，环比增长44%，但单价为7751元/吨，环比下降6% [16] - 广东宏大入主后承诺3年内注入至少15万吨炸药产能，3-5年内注入全部民爆资产，公司炸药产能有望从19.05万吨增长至72.55万吨 [16] - 公司作为新疆本土企业，受益于区域煤炭产量高增长，2025年上半年新疆原煤产量2.8亿吨，同比增长16% [16] 市场表现与行业动态 - 近期市场指数表现分化，上证指数上涨0.63%，深证综指上涨0.98%，但小盘指数下跌2.77% [1] - 焦炭、家电零部件、电机工、通信设备、燃气等行业涨幅居前，其中通信设备近6个月涨幅达118.78% [1] - 贵金属、饲料、饰品等行业跌幅居前，其中贵金属行业单日下跌6.35% [1]