1． 攻略搜索：站在巨人的肩膀上 无论是购买电子产品、旅游服务，还是选择健身房、美容院，提前搜索攻略能让你快速了解行业"潜规 则"。例如，在购买手机前，可以通过搜索引擎、社交媒体、专业论坛等渠道，搜索"XX手机使用体 验""XX品牌常见问题"等关键词，了解产品的真实性能、续航、售后等关键信息。攻略不仅能帮你避 开"智商税"产品，还能让你在购买时更有底气与商家议价。 2． 评价筛选：去伪存真，识别"水军" 电商平台、社交媒体上的用户评价是重要的参考依据，但需学会筛选。首先，关注"差评"和"中评"，这 些往往更能反映产品的真实问题。其次，警惕"好评返现"诱导的虚假评价，这类评价通常内容空洞、重 复度高。最后，结合评价数量与销量判断，若销量高但评价少，或评价内容高度相似，可能存在刷评行 为。例如，某网红餐厅若只有"好吃""服务好"等泛泛之词，却无具体菜品描述，需谨慎选择。 3． 黑猫红黑榜：企业信誉的"照妖镜" 黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台的"企业红黑榜"是消费避坑的"神器"。红榜企业通常处理投诉 效率高、用户满意度高，而黑榜企业则可能存在拖延处理、拒不退款等问题。例如，某电商平台若长期 位列黑榜，可能存在 ...

行业与公司 * 全球大类资产配置行业 涉及中国股票市场、美国股票市场、黄金市场、债券市场及商品市场[1][2][3] 核心观点与论据 2025年市场回顾与2026年核心关切 * 2025年全球资产回报由货币秩序重构和AI科技革命两条主线主导 推动全球股票和黄金上涨 中国股票跑赢美国股票 成长股跑赢价值股[2] * 2026年投资核心关切在于股票和黄金牛市能否延续 以及趋势改变时的应对措施[3] 当前各类资产状态与估值 * 当前美股、A股、港股均处于牛市 A股和港股牛市持续约1.2年 接近历史中位数1.7-1.8年 美股牛市持续三年 历史中位数为5.6年 黄金牛市持续三年 历史中位数为4.7年[6] * 从估值看 黄金、美股和中国债券估值较高 美债和原油等商品估值较低 A股和港股估值适中[4][22] * 黄金当前估值比模型高出约60% 风险大于股票市场[17] 市场顶部判断框架与难点 * 判断中国股票顶部可参考经济政策、流动性、盈利估值等维度 政策信号事后最准确但实时解读困难[7][12] * 宏观流动性与股市周期基本同步 但在具体时点上准确性有限[13] * 盈利增速与股市周期无显著关联 估值也无法提供明确顶点信号[14] * 判断黄金顶部最关键因素是美联储货币政策 美国赤字率扩张或央行加速购金往往预示黄金牛市结束[15][16] * 判断市场顶部困难在于身处周期内易受看多逻辑影响 且信号变化往往事后才清晰[10] 宏观经济与政策展望 * 中国经济处于弱复苏阶段 未来需关注转向全面复苏的可能性 政策刺激力度将影响股票和黄金走势[18] * 美国经济处于滞胀状态 未来需关注政策超预期宽松导致增长上行[19] * 美联储2026年初可能放缓降息甚至转向紧缩 但长期看将维持宽松立场[20] * 中国增量政策若不及预期将负面影响市场 但政府稳增长决心强烈 预计政策将持续出台[21] 地缘政治影响 * 地缘政治事件一般对股票不利 对黄金和商品有推升作用[23] 资产配置建议 * 总体策略：维持超配中国股票和黄金 同时增加商品配置以对冲风险[4][26][28] * 中国股票：维持超配 但风格应更均衡 价值与周期板块可能补涨[4][27] * 中国债券：从标配下调至低配[27] * 美股：维持标配[27] * 美债：维持标配[29] * 商品：增加配置 具备补涨逻辑且可对冲风险[26][29] * 黄金：继续超配 但需注意波动风险 建议逢低增配或定投[4][29] 其他重要内容 * 商品市场目前整体震荡分化严重 例如铜在牛市而油在熊市[6] * 相比2015年 当前中国的政策工具更加完善且柔性 整体风险可控[21]

策略观点 - 当前市场已处于牛市之中 核心问题是此轮牛市能持续多久[5] - 参考日本90年代后三轮牛市经验 在增长低迷和低利率环境下 大规模财政刺激是牛市启动的必要条件 若政策对症且叠加外部产业趋势则可持续更久[5] - 在基本面未改善、由估值和流动性驱动的市场中 需关注政策力度滑坡、外部AI泡沫扰动、内部债务风险暴露等因素[5] 大类资产展望 - 2026年大类资产配置的关键在于判断黄金与股票牛市能否延续 中国股票与黄金的顶部判断最为重要[8] - 中国股票顶部规律显示 经济与政策信号最为有效 而黄金顶部更多取决于美联储政策 过去五轮中有四轮在政策收紧时终结[8] - 2026年趋势变化需关注增长转向、政策趋紧、估值压力、地缘冲击四个因素[8] 宏观视角 - 自2022年底ChatGPT发布以来 美股AI龙头公司股价大幅跑赢整体市场 2025年初DeepSeek出现后 中国AI龙头公司（主要在港股）也大幅跑赢大市[10] - 尽管美国相关AI企业盈利有较快增长 但风险溢价处于极低水平 反映了投资者的乐观预期 股票高估值引发对AI资产价格泡沫的讨论[10] 量化及ESG研究 - 成长与小盘风格表现受财报披露节奏影响较大 财报密集披露时资金流向基本面向好的股票（成长风格） 阶段性规避小盘风格 如1月、4月、7月等[13] - 高股息预案日效应和股权登记日效应影响红利风格表现 预案密集披露阶段（4、8月）红利风格占优 股权登记日密集阶段（6、10月）相对弱势[13] - 机构投资者风险偏好存在季节性变化 年中提高成长风格暴露以获取更高收益 年末倾向于防守型策略提高质量风格因子暴露 6月成长风格胜率高 12月质量风格胜率高[13] 全球研究展望 - 2025年全球经济和市场在贸易摩擦大幅升级下展现出超预期韧性 但总量景气掩盖了行业与地区间的分化[16] - 2026年日本经济增速或仍能实现高于潜在GDP的增长 东南亚六国平均经济增速有望继续跑赢全球 越南和印度尼西亚作为区域最高增速和最大规模市场 将持续成为产业出海与供应链多元化布局的核心受益者[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场逻辑 - 海外方面，美国政府结束超40天停摆，但关键经济数据发布延迟，10月就业和通胀数据可能失真，影响美联储政策指引，市场认为12月大概率不降息；政府结束停摆理论上提升市场风偏，TGA账户资金释放有望拉动美国经济 [6] - 国内方面，10月M1和M2同比增速回落，剪刀差扩大，资金活化程度减弱；社融新增8150亿，增速8.5%，政府债券净融资同比大幅减少，信贷收缩尤其是居民中长期贷款疲弱是主要拖累；M1增速回落受社融乏力等因素影响，M2增速因财政支出节奏放缓等承压；低利率环境或推动存款结构向活期转化支撑M1，M2后续走势取决于信贷投放和宽松政策力度 [7] - 10月工业增加值增速和服务业生产指数显著回落，生产端动能减弱，受内外需双重拖累，行业表现分化，传统行业开工率降低，高技术制造业保持高速增长 [8] - 中观角度，本周高频经济活动指数活跃，建筑材料中PVC和玻璃需求改善，铜杆开工率低位回升，光伏玻璃开工率企稳 [8] - 本周全球股市震荡带动多资产调整，只要全球财政和货币维持宽松，科技主线仍具投资价值，有色、化工等顺周期投资恰逢其时，贵金属可作为对冲工具防范尾部风险 [8] 大类资产逻辑 | 大类资产 | 中长逻辑 | 短逻辑 | 风险点 | 配置建议 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 股票 | 全球财政货币发力，国内PPI和工业企业利润触底回升，资金流动，全球需求稳定，中美关系和缓 | 中荷、中日关系变化影响市场风偏，估值处近三年高位，需盈利改善预期提升，美联储12月降息概率下降 | 中美对抗升级，财政支出力度明显减弱 | 长期增配，11月平配，有结构性机会 [9] | | 债券 | 国内降息空间有限，统一大市场促通胀上行和经济向好，股债跷跷板 | 债券收益率较年中抬升，央行重启国债买卖，四季度经济动能缺乏爆发力 | 中美对抗升级，财政政策不及预期 | 长期减配，11月平配 [9] | | 商品 | 财政货币发力，PPI明年转正，美联储降息，美元走弱，短久期属性弹性弱于股票 | 需求较弱，四季度政策预期不强 | 中美对抗升级，财政政策不及预期 | 长期增配贵金属和有色，11 - 12月贵金属震荡，有色偏强，反内卷相关品种有交易性机会 [9] | 根据相关目录分别总结 量化分析 - 招商期货大类资产指数显示，10号调整仓位，月度调仓，部分子板块权重有变化，如中证1000权重从4降至3.5，商品指数权重从6降至4.5等 [19] - 各资产近一周、近一月、年初至今、近三个月收益及近三个月回撤、夏普、卡玛等指标不同，如股指中上证50年初至今收益16.40%，商品中贵金属年初至今收益55.40% [20] - 各资产估值、波动率、趋势流畅度、投机度指标及一年、三年分位数不同，如股指中沪深300 PE为14.240，一年分位数92.37%，三年分位数97.47% [21] - 近期大类资产间相关性提升，商品板块内相关性下降 [22] - 商品和股票端不同指数周涨幅、月涨幅、年初至今涨幅不同，如南华贵金属指数周涨幅5.07%，有色金属指数周涨幅2.55% [24] 宏观概览 - 国内10月外来户籍失业率显著降低，制造业PMI显著回落，M1增速降低，剪刀差重回扩张区间，CPI、PPI均有所回升 [26][30][32][33] - 海外美10月PMI温和提升，不同国家CPI与PMI数据有差异 [35][36] 中观数据 - 经济活动指标回归正常水平，全国执飞航班数量、一线城市地铁客运量、中国高频经济活动指数等有相应表现 [42][43] - 地产多项指标处于底部，玻璃和PVC需求有所抬升，100城成交土地规划建筑面积、30城商品房成交面积等数据可体现 [45][46][47] - 部分行业开工率和产量有变化，如石油沥青开工率、水泥熟料周度产能利用率、精铜杆周度开工率等，多晶硅周度产量也有体现 [57] - 航运和出口方面，CCFI、CICFI、一带一路贸易额指数有相应走势，韩国出口金额同比、部分重点商品出口累计同比增速有变化 [63]

黄金市场展望 - 从历史比较看本轮黄金牛市可能尚未结束其涨幅与持续时间仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期 [1] - 黄金中期上涨逻辑维持除非美联储彻底结束宽松周期或美国经济重新进入通胀下行增长上行的强复苏阶段 [1] - 不排除明年黄金价格突破5000美元/盎司的可能 [1] - 黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构但当前估值偏贵建议维持超配采取逢低增配与定投策略 [1] - 判断黄金顶部的难度低于中美股票过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [5] - 2026年需关注增长转向政策趋紧估值偏高和地缘冲击四因素若超预期变化可能改变黄金牛市趋势 [6][7][8] - 地缘冲击可能延长黄金牛市 [8] 中国股票市场展望 - 中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕加之估值合理建议维持超配 [1][9] - 中国股票牛市总时长占比不低但牛熊切换相对频繁判断牛市顶部的重要性高 [4] - 中国股票顶部规律显示当经济进入类滞胀或放缓阶段或宏观监管产业政策收紧时往往预示市场顶部 [4] - 中国股票估值居中压力较小 [8] - 目前尚未看到中国股票牛市顶部信号建议维持超配并保持内部风格更均衡 [1][9] 美股与美债展望 - 看多逻辑适用于美股但美元贬值周期下美股弹性偏低且存在高估值担忧追高风险较大建议维持标配 [2][9] - 美股牛市总时长占比超过80%判断顶部难度较高择时性价比很低 [4] - 美债受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险建议维持中性标配 [2][9] 固定收益与其他资产 - 中国利率中枢仍有下行空间但由于中债估值偏贵上涨空间有限建议低配 [2][9] - 商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险又有流动性宽松后的补涨逻辑建议从低配上调至标配 [9] 市场顶部判断规律 - 中国股票顶部判断从经济政策宏观流动性盈利与估值水平五个维度总结经济与政策信号较为准确 [4] - 黄金顶部判断从美国经济前景美联储政策美国财政政策全球央行购金估值五个维度总结美联储政策信号最为准确 [5]

中国股票市场展望 - 2026年中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕环境 [1] - 市场估值合理且尚未看到牛市顶部信号 建议维持超配 [1] - 年末市场波动可能增大 但内部风格预期将更均衡 [1] 美国股票市场展望 - 看多逻辑同样适用于美股 但建议标配 [1] - 在美元贬值周期中美股弹性偏低且存在高估值担忧 [1] - 当前点位追高风险较大 [1] 中国债券市场展望 - 虽然中国利率中枢仍有机会继续下行 但建议低配 [1] - 中债估值偏贵导致上涨空间有限 [1] 美国债券市场展望 - 美债受益于美联储宽松周期 建议维持中性标配 [1] - 中期面临通胀和债务风险 [1] 商品市场展望 - 商品配置建议从低配上调至标配 [1] - 商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险 [1] - 存在流动性宽松后的补涨逻辑 [1] 黄金市场展望 - 黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构 建议维持超配 [1] - 当前估值偏贵 建议减少追涨杀跌操作并逢低增配 [1]

2026年市场趋势影响因素 - 增长转向：目前中国弱复苏、美国走向滞胀，若政策发力致中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但对黄金牛市不利 [1] - 政策趋紧：若美联储因通胀担忧放缓降息节奏或中国增量政策偏慢致宏观流动性回落，可能对股票与黄金牛市趋势不利 [1] - 估值偏高：中国股票估值居中压力较小，但黄金与美股估值偏高存在高估值压力 [1] - 地缘冲击：意外地缘事件可能延长黄金牛市但对股票牛市不利 [1] 当前趋势判断与总体策略 - 上述四种因素短期尚不足改变中国股票与黄金的牛市趋势，建议乘势而上维持超配 [2] - 若因素影响超预期改变市场趋势，总体利好商品，建议未雨绸缪增加商品配置以对冲风险 [2] 具体资产配置建议 - 中国股票：受益于AI科技浪潮与流动性宽裕、估值合理，虽年末波动可能增大但未看到牛市顶部信号，建议维持超配，内部风格更均衡 [3] - 美股：同样看多但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧，追高风险大，建议标配 [3] - 中债：估值偏贵上涨空间有限，建议低配 [3] - 美债：受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险，维持中性标配 [3] - 商品：既能对冲黄金与股票趋势改变风险，又有流动性宽松后补涨逻辑，建议从低配上调至标配 [3] - 黄金：受益于美联储宽松周期与货币秩序重构但估值偏贵，建议维持超配，减少追涨杀跌操作，逢低增配 [3]

文章核心观点 - 2026年全球市场趋势预计将由货币秩序重构和AI科技浪潮主导，建议维持超配黄金和增配中国科技股票，同时低配商品和美元资产 [2] - 在经历大幅上涨后，2026年投资策略需聚焦于判断中国股票与黄金的牛市顶部，并应对潜在趋势变化 [2][3] - 基于对经济与政策信号的判断，当前尚未有充分证据表明中国股票与黄金的牛市趋势将发生改变，因此建议上半年维持超配，并增加商品配置以对冲风险 [4][60] 全球大类资产牛熊规律 - 美股呈现牛长熊短特征，牛市总时长占比超过80%，择时性价比低，适合长期持有 [10] - 中国股票牛市总时长占比41%，但牛熊切换频繁，判断顶部的重要性高，港股相比A股更具性价比 [10] - 黄金牛市与熊市持续时间均较长（接近5年），切换频率低且涨幅大（牛市涨幅中位数426%），适合长期投资 [10] - 对比当前牛市时长与历史中位数，A股和港股已牛市1.2年（接近中位数1.7年/1.8年），黄金已牛市3年（中位数4.7年），美股已牛市3年（中位数5.6年），因此将中国股票与黄金的顶部判断作为2026年分析重点 [11] 中国股票顶部规律 - 从经济、政策、流动性、盈利与估值五个维度分析，经济与政策信号对判断市场顶部较为准确，而流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [3][16] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部，但准确及时理解这些信号在实操中相当困难 [3][16] - 历史数据显示，市场顶部事后信号清晰，但事前方向难辨，看多逻辑有时非常强大且难以证伪，增加了逃顶难度 [14][15] - 对当前牛市的评估显示，经济仍处复苏阶段且通胀偏低，政策层面无收紧迹象，盈利增速低位回升，估值（前向市盈率12.6倍）低于历次顶点，仅流动性存在边际担忧，但未见明确顶部信号 [28] 黄金顶部规律 - 从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金和估值五个维度分析，美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [3][31] - 黄金顶部判断难度低于股票，因美国经济与政策信号一致性较强，且美联储提供明确前瞻指引 [3][32] - 美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢有长期解释力，但对顶部时点判断的指示意义较弱 [3][32] - 对当前牛市的评估显示，美国经济处于类滞胀阶段，美联储政策宽松，财政扩张，央行购金维持高位，实际金价偏离拟合金价59%，估值偏高但未见牛市终结证据，高估值可能增大波动 [40][42] 2026年可能改变市场趋势的因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但不利黄金，目前中国弱复苏、美国滞胀的态势下，增长转向证据不足 [4][44] - 政策趋紧：若美联储放缓降息或中国增量政策偏慢导致流动性回落，可能不利牛市，但当前宽松环境支持趋势，政策趋紧风险有限 [4][51] - 估值偏高：中国股票估值居中，压力较小；黄金与美股估值偏高，但高估值不足以改变趋势，更多导致波动增大 [4][54] - 地缘冲击：意外事件可能延长黄金牛市但不利股票，其发生时间不确定且冲击通常较快均值回归，不必因此降低股票配置 [4][56] - 综合四因素，短期尚不足改变牛市趋势，建议乘势而上维持超配；若趋势改变，商品将相对受益，建议上调至标配以对冲风险 [4][60] 2026年上半年资产配置建议 - 中国股票：维持超配，受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理（沪深300前向市盈率12.6倍），风格建议更均衡 [5][61][63] - 美股：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧 [5][64] - 中债：下调至低配，因估值偏贵（十年期国债利率1.8%），上涨空间有限，在股强债弱环境下性价比较低 [5][67] - 美债：维持标配，受益于美联储宽松周期，但中期面临通胀和债务风险 [5][69] - 商品：从低配上调至标配，具备超跌补涨逻辑，且可对冲黄金与股票趋势改变的风险 [5][70] - 黄金：维持超配，受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议减少追涨杀跌，逢低增配 [6][71][72]

投资策略表现 - 某策略回测十几年平均年化收益达55%，实盘从50万起步，当前市值已超过100万，实现翻倍[1] - 有投资者采用三倍做多纳斯达克ETF策略，回测十几年平均年化收益为45%[13] 财富目标预期 - 投资者设定2000万财富自由目标，按当前策略需再翻20倍，预计耗时7年[1] - 有观点认为财富自由目标可动态调整，通过复利计算显示四年后资产可达577万，第五年收益317万可能已满足需求[11] 策略可持续性担忧 - 投资者担心策略可能失效或出现极端回撤，实盘承受能力存疑[1] - 有经验指出微盘股策略近年表现优异，但未来七年维持55%年化收益的预期过于乐观[8][9] - 建议通过多策略配置（股票、黄金、数字货币、债券等）提升确定性，区分运气与能力[5] 市场环境影响因素 - 当前牛市环境下策略表现突出，但需警惕熊市时期的表现波动[12] - 微盘股策略在过去两年处于最佳时期，未来表现存在不确定性[8][9] 策略优化建议 - 建议在微盘股策略中加入择时机制，虽可能降低收益，但可控制回撤幅度超过30%的风险[8] - 有观点推荐采用杠杆或切换至更高收益标的（如年化500%-5000%的币圈策略）加速财富积累[2][3]

宏观择时框架 - 采用美林投资时钟框架，依据经济状况和货币政策将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，不同阶段下股票、债券、商品等资产表现各异 [6][9] - 风险资产表现与经济周期关系密切，股票对经济周期变化偏领先，商品则偏同步甚至略有滞后，判断经济周期所处阶段是关键，可通过经济增速、物价、就业等指标进行划分 [11] - 美国名义GDP增速超过其长期趋势（通过HP滤波法提取）时对应繁荣周期，股票、商品价格同比上行，而名义GDP增速明显低于长期趋势时则指向滞涨或衰退，商品价格同比下行 [11] - 中国可利用工业增加值同比增速与长期趋势的差异计算产出缺口，当产出缺口为正时需求旺盛指向商品价格抬升，产出缺口持续为负时供给端压力造成商品价格下滑 [12] - 沪深300指数往往领先中国产出缺口变化一到三个季度，且产出缺口的转正往往对应股指的短期见顶，而南华商品指数与产出缺口变化基本同步 [15] - 从货币角度理解，M1-PMI-PPI存在明显先后关系，M1增加意味着现金流充裕，进而企业景气度上升，随后开工提升带来商品需求增加并带动价格上涨 [15] - 在M2同比高增初期，金融资产（如股票）的增速存在明显领先，非金融资产的弹性则依赖于固定投资增速的变化 [17] - 权益市场预期与实际商品价格表现存在异步性，PPI底部时期权益市场率先回升，而在其回落后PPI往往继续上行，这提供了配置切换思路 [21] - 企业库存周期与商品价格相互作用，在产成品库存同比偏低、营收边际改善的情况下，商品价格容易从底部抬升，企业从被动去库转向主动补库 [21] - 企业补库意愿调查是更明确的领先指标，如中国BCI、美国中小企业乐观指数，美国中小企业未来增加库存计划的趋势变化往往领先于商品价格上行 [28] - 整体择时策略建议以货币指标高增为契机增加风险资产头寸，先多配权益资产后增加商品头寸，整体时滞约一到三个季度，并关注产出缺口变化和原料库存水平 [28] - 择时信号的确认可通过观察指标是否超出近期趋势两到三个标准差作为明显标志 [28] 商品品种选择 - 商品配置在资产组合中主要起抗通胀作用，优势在于上游原料价格波动大于中下游制成品，且价格向下游传导存在时滞 [29] - 在货币环境相对稳定的前提下，通胀往往源于能源产品价格的大幅波动，例如中国的煤炭和美国的原油，其价格波动主导各行业成本变化 [30] - 引发通胀的原因可分为货币现象和供需平衡被打破，货币因素对应广泛的风险资产名义价格抬升，商品价格滞后于权益市场回暖，而供给端受限的情况更为复杂 [32] - 应对货币因素主导的通胀，可增配贵金属和综合商品指数，形成估值与价值兼顾的配置，但应对非货币因素引发的通胀，此种方式效用可能打折扣 [32] - 对于非货币因素引发的通胀，可以考虑配置对应的大宗商品头寸，如多配能源商品及依赖能源的工业品，其持续时间取决于供应满足新均衡的时间 [32][33] - 更优的方案是短期持有相应商品，同时将权益资产的部分头寸转向上游商品的采掘行业，以把握其利润上升的确定性 [33] - 商品中上游原料及工业品对利率环境敏感，货币政策变化引发的通胀预期抬升会在工业原料上迅速兑现，导致通胀预期迅速变化阶段工业品与农产品的相关性降低甚至转负 [35] - 可在货币因素带来通胀变化的前期，平衡农产品与工业品的仓位，以实现组合的风险平衡 [35] 组合风险控制 - 股、债、商三类资产在波动性方面债券小于股票小于商品，在对利率的敏感性上则相反，大部分时间三种资产涨跌各异，仅22%的情形呈现同涨同跌 [36] - 资产组合的风险通常源于权益与商品，在外生事件冲击下这类风险被放大，削弱不同资产分散配置的风险对冲作用 [39] - 在通胀预期抬升时，权益市场与商品常常形成高度的正向相关，二者共振令组合内资产容易同向波动，需要关注通胀预期迅速上行期间的风险 [39] - 以美国标普500指数与CRB现货指数的滚动一年相关系数看，股商相关系数往往在预期通胀迅速上行前后上升，形成高度正相关性，而在通胀预期不再进一步上升或回落时，相关性转为负相关 [39] - 应对通胀剧烈变化阶段的风险，保守风格可考虑增配债券以平抑股商共振带来的波动性抬升，激进风格可能据此增加风险资产仓位以获取更高收益 [41] - 在宏大叙事引领下，商品会与相关权益品种产生阶段性共振，例如美国费城半导体指数与COMEX铜价因AI投资叙事呈现高度同步 [41] - 资产组合在相关行业与商品共振时，可通过配置商品空头头寸匹配权益市场波动，或采用期权工具应对潜在回撤风险，也可考虑配置相关性较低的商品品种进行分散 [41] - 相比股票和债券，商品对择时更加敏感，期货的交易周期限制和生产循环固有周期影响令商品持有时间相对更短，需关注持有成本及对整体组合风险的影响 [42] - 贵金属是商品配置最常见品种的原因在于，宏观环境变化不大时体现明显的避险作用利于风险分散，同时持有贵金属期货的展期费用相对更低 [42] - 其他商品品种的一个缺陷在于期限价差的变化可能令持有成本大幅上升导致预期收益下滑，在Back结构下可通过配置商品期货的远月多头获取贴水修复收益 [42][45] - 降低商品多头头寸的时机需关注宏观择时指标是否呈现明显卖出信号，以及品种基本面的变化，期货端的短期行情可能吞噬过往获取价差的利润 [45] 经济结构性变化与配置反思 - 当前经济周期似乎跨越了过往的时间长度，在总量数据上呈现更低幅度波动，增加了判断实际所处位置的难度 [46] - 随着居民杠杆率难以进一步上升，地产相关商品需求受到抑制，M1-PMI-PPI的传导链条部分受阻，中国经济模式正从依赖固定资产投资转向出口、消费、投资多重驱动 [46] - 在经济总量数据表现稳定的情景下，行业景气程度将明显分化，出口端贡献度上升使得全球景气度对中国商品需求的扰动增强 [46] - 过去近三年中，中国M2同比增速并不低但对物价端的传导明显迟滞，2023-2024年间企业-居民存款增速差呈现下行，货币宽松提振需求的路径不通畅 [48] - 在结构性消费政策、行业政策驱动下，企业-居民存款增速差在年内回升，表征系统内流动性不再继续大量转化为居民存款，此时货币指标的有效性逐步回升 [48] - 美国头部科技巨头市值在标普500指数中的占比已达到三分之一以上，表明经济结构分化，依赖实际需求的商品与表明生产力的权益市场表现割裂 [49] - 在MMT框架下，权益资产的吸引力相较商品更为明显，因实物商品要回归实用价值，在人口不急剧扩张前提下商品总需求的长期增速十分缓慢 [51] - 美国家庭资产中除房产外的非金融资产/家庭金融资产的比例从90年代的10%-11%趋势性下滑至2024年的7%，金融资产中股票与投资基金份额达到55%以上 [51] - 商品的需求弹性正在被财富分化抑制，2007年至2022年，美国90%分位数家庭收入增长23.5%，净资产增长48.8%，而50%分位数家庭收入仅增长3%，净资产增长11.8% [54] - 高收入人群消费弹性有限，具有较大消费弹性的后50%收入家庭其收入与资产增速远低于高收入家庭，大量人口实际收入难以增长抑制大宗商品总需求 [55] - 高收入家庭净资产增量往往源于权益资产收益，而中低收入家庭将绝大部分收入用于房产、耐用品消费，股票市场的财富效应难以提振大宗商品消费水平 [55] - 未来多资产配置研究中需警惕宏观总量指标与市场的背离，当经济结构化特征凸显，应更注重理解行业变化并重新调整经济数据的结构 [59] - 在全球主要经济体政府仍依赖赤字提振经济的背景下，金融资产与非金融资产的表现可能继续分化，财富分配问题抑制总需求增长，非实体经济比重趋势性增加 [59] - 大宗商品在经济总量中的占比趋于下降，可能在配置中被边缘化，但以信用为支撑的经济循环存在脆弱性，实物商品的重要性将在信用危机迸发时凸显 [59]