报告行业投资评级 - 超配黄金和蓝筹股 [5][60] - 中配利率债和成长股 [5][60] - 低配信用债、原油和货币 [5][60] 报告的核心观点 - 2025年1月中旬至3月因特朗普激进改革诱发美国风险，资金追逐海外资产；4月初关税引发市场海啸，后形势缓和，美联储降息利多环球股市和贵金属，商品市场分化 [5][7] - 特朗普主导体系重组框架基本完成，中美贸易僵局或维持，美联储重启降息但步伐缓慢，中国经济政策重心或转向调结构 [5] - 宏观环境利多贵金属和股市、略利多工业商品但利空债券，A股风险偏好与盈利矛盾加大，建议增配债券 [5] 各目录总结 2025年1 - 9月份宏观市场回顾 - 1 - 3月美元和美债利率走弱，资金流向海外；4月初关税冲击市场，后形势缓和，美联储降息利多股市和贵金属，商品市场分化 [7] 宏观环境评述 中国内部需求继续走弱 - 8月内部需求走弱，外需有韧性，预计完成全年经济增长目标问题不大，政策重心在中长期改革，货币流动性充裕 [8] - 1 - 8月固定资产投资增速下滑，8月社零消费和工业产出增速回落，供需失衡通缩压力大 [9][10] - 1 - 8月房地产销售、竣工和新开工面积累积同比萎缩，库存压力缓解但仍处高位，房价下行 [12] - 8月CPI同比萎缩，PPI同比萎缩收窄，出口增速回落但有韧性 [15][17] - 1 - 8月财政收入增速加快，支出增速放缓，预计全年赤字增加；新增社融靠财政支撑，8月社融存量和M2同比增速放缓 [18][21][22] - 9月制造业PMI回升但仍处萎缩区间，服务业PMI回落，建筑业和综合PMI回升；新型政策性金融工具规模5000亿，将推动投资 [24][25] 美国经济复苏但就业偏弱 - 上半年经济波动疲软，下半年增长动能恢复；就业市场供需双弱，失业率上升但未达衰退阈值，通胀增速企稳回升 [27][29][33] - 9月制造业PMI上升但仍处萎缩区间，非制造业PMI回落 [36] 美联储重启降息进程 - 9月降息25BP，开启第二阶段降息；因关税框架确定、就业市场疲软、通胀压力受抑制而降息 [37][39] - 预计2025年还有两次降息，2026 - 2027年降息幅度减少；降息为风险管理型，后续步伐缓和 [42][45] 资产市场分析 - 中国国债利率中期下行但速率受制约，美债利率下半年高位运行；美元指数下半年先抑后扬 [48][49][52] - 人民币兑美元汇率震荡偏强但有压力；全球股市上涨，A股风险偏好与盈利矛盾加大 [53][54][55] - 商品市场整体上涨，下半年或高位宽幅震荡，不同品种受不同因素影响 [57] 中期资产配置 - 股市估值修复，债市受抑制，商品价格受压；建议超配黄金和蓝筹股，中配利率债和成长股，低配信用债、原油和货币 [58][59][60]

核心观点 - 报告提出"2+1"思维框架（预期思维、交易思维、边际思维）应用于大类资产配置[6][9] 战略配置由"预期思维+边际思维"决定 战术调整由"交易思维+边际思维"决定[6] - 大类资产整体风险可控 境内股票、黄金、商品、境内债券、美股从预期角度均无重大风险 可纳入战略配置组合[6] - 交易特征显示资产分化 境内股票和黄金短期交易趋势强化但需战术谨慎 中期风险可控[6][39] 商品、美股和境内债券标配 美债因汇率因素性价比低[6] "预期思维+边际思维"大类资产分析 境内股票 - DDM模型分子端（EPS/ROE/成长性）显示经济处于新旧动能转换阵痛期 投资者已有预期 科技引领成长性预期仍存[10] - 分母端（风险评价/风险偏好/无风险利率）显示国家治理能力信心提升推动风险评价下行 无风险利率无进一步下行预期但股债性价比高位 权益票息有吸引力[10] 境内债券 - 利率预期（增长预期=经济预期/风险评价）显示债券受权益市场扰动 6-7月利率与PMI背离但与股票同步[11][12] 通胀预期类似经济预期 流动性无收紧基础 供给影响在预期内[11] - 当前仍有不确定性但风险可控[11] 黄金 - 定价逻辑包括美国实际利率预期、通胀预期、全球避险预期及货币体系重构预期[13] FED降息预期9月强化 明年7月累计降息预期为100bp[13] - 全球风险偏好（澳元兑日元）4月后整体平稳 8月底Jackson-Hole会议后抬升 降息落地回落[14] 传统逻辑指引中性偏多 货币体系重构偏长期[14] 商品 - 海外定价商品（如铜）可观察中美利差预期 9月以来利差上行边际向好[17] 利差上行伴随国内经济复苏需求提振或美国货币宽松 短期大概率维持[17] 美股 - 美国经济数据韧性 科技板块信心支撑 美联储降息周期提供流动性支撑[19] 需关注经济数据发布和降息预期调整风险 结构上纳斯达克优于标普[19] 美债 - 短端跟随降息预期 长端受供给及宏观经济不确定性影响[19] 国内投资需考虑人民币汇率预期 短期预计在7.1附近震荡[19][21] 考虑锁汇成本后配置性价比有限[20] "交易思维+边际思维"交易特征分析 收益视角交易趋势 - 9月以来境内股票、黄金、海外定价商品交易趋势明显强化[6][24][26] 债券交易相对平稳[24] 美股趋势交易9月以来弱化[26] - 通过16个因子（不同期限收益及反转信号）统计趋势信号占比 权益趋势交易9月再上台阶 黄金9月加速攀升[24][26] 波动视角交易情绪 - 日波动反映短期情绪 持有期波动反映收益不确定性[27] 9月境内股票短期情绪上行但中期不确定性下行 黄金短期情绪上行但中期不确定性平稳[30][32] - 商品短期情绪下行且中期不确定性下行 美股短期情绪下行且中期不确定性平稳 美债情绪平稳[30][32][35] 综合配置建议 - 境内股票和黄金中期风险可控 短期战术仓位适当谨慎[6][39] 商品、境内债券和美股标配 关注是否出现超预期因素[6] - 美债投资需重点关注汇率变化 当前性价比不高[6][20]

投诉渠道效率分析 - 平台内投诉渠道处理速度较快，通常在几天内会有反馈，但受限于预设规则，难以处理复杂问题如虚假宣传和预付卡退费 [3] - 黑猫投诉平台提供公开透明机制，投诉提交后能较快上线，企业回应速度和处理进度实时可见，为消费者提供可追踪的确定感 [4] - 12315全国消费维权平台作为官方渠道具有权威性，适合处理严重问题，但处理时间通常较长 [5] - 各地消费者协会强调调解功能，处理周期通常比平台更长，效率取决于双方配合 [5] 跨行业投诉路径选择 - 网络扣费和宽带故障问题需通过工信部门督促运营商解决 [6] - 理财和保险拒赔问题涉及银行保险，归属银保监部门管理 [6] - 工资拖欠和社保漏缴问题需通过人社部门维权 [6] - 明确行业归属能避免投错投诉渠道，更快进入处理流程 [6] 投诉材料准备要点 - 材料缺失是投诉无效的主要原因，需准备订单、支付凭证或聊天截图等证据支撑 [8] - 仅描述"商家太差"而无证据支撑的投诉很难推进 [8] - 渠道不匹配会导致问题迟迟无法解决，如电商退款问题找消协或食品安全问题仅在平台申诉 [8] 投诉机制核心价值 - 投诉无效的根本原因在于证据不足和路径错误，而非渠道本身无效 [7] - 不同渠道提供差异化支持：平台处理常见纠纷、黑猫投诉提供透明度、官方渠道提供专业支持 [7] - 消费者需准备好材料并找到对应渠道，投诉才能从提交阶段走向结果 [7]

当前市场怎么看？资产配置如何实现攻守兼备？9月22日，在兴证全球基金、兴银理财及复旦大学管理 学院携手举办的"投资·向善"高校基金会慈善资产管理研讨会上，陈锦泉、董承非、谢治宇等一众知名 投资人就当前市场机会、大类资产配置与多资产策略、ESG投资等重要议题展开了讨论。 在他们看来，即便经过了近一年的反弹，当前结构性特征突出的市场中依然蕴藏着诸多投资机会，怎样 通过资产配置策略捕捉多元收益并适当平滑波动风险，则向专业投资人提出了新的挑战。 低利率时代投资逻辑 "低利率时代挑战着传统的投资逻辑，通过投资的方式管理好种种风险并实现长期稳健的收益并不容 易。"兴证全球基金党委书记、副总经理陈锦泉在致辞中如是说。 对权益资产的看好依然是投资人的共识。 "今年以来，在外部环境的影响下，中国经济的强大韧性得到进一步体现，一些有持续获利能力和竞争 力的公司逐渐显现出来。我们相信，低利率环境下，权益资产的持续吸引力已经成为共识。面对资产荒 和充裕流动性，聚焦具备核心竞争力的企业，仍是获取超额回报的最优解。"陈锦泉如是说。兴证全球 基金副总经理谢治宇也表示，以人民币为代表的资产仍有上升的空间。 在睿郡资产管理合伙人、研究总监董承 ...

很多消费者在维权时才意识到一个问题：如果能早点知道这家店、这个品牌的问题，也许就不会掉进坑 里。事实上，除了等到事后投诉，如今已经有不少公开渠道能让我们在消费前就先打个"预防针"。 电商评价区：最常见但不够全面 在电商、外卖、出行平台，用户评价仍然是第一道防线。它能帮助你快速了解商品质量、物流时效和服 务态度。但评价信息碎片化，甚至存在"刷好评""差评被删"的情况。仅凭几条评论，很难判断商家整体 的服务水平。 解决情况：问题是否已完结，还是长期拖延未解决； 时间维度：近期投诉是否集中爆发，还是偶发个案。 这些信息能帮助消费者快速判断风险。例如，一家培训机构若在过去几个月集中爆出"退费难"，即使课 程优惠，也应提高警惕；一家电商品牌若长期不理会售后问题，所谓低价促销就可能是"坑"。 黑猫的优势在于动态更新，不像电商评论那样容易过时。消费者能看到的是企业当下的真实表现，从而 做出更稳妥的决定。 如何正确解读投诉信息？ 在查询投诉记录时，消费者不仅要看数量，更要学会读懂背后的含义。投诉量高并不一定代表企业不可 信，因为大品牌用户基数大，自然投诉量也会更多。关键是看： 问题集中度：如果投诉多集中在"退款难""虚假宣传 ...

1、宁波（现金返利，数量开多少？） 销售返利中的现金返利可以按照国税发〔2004〕136号文件规定，收到返利一方做进项税额转出，这种情况下，支付返利一方全额计提销项税，返利确认为 销售费用。但是如此则会面临税款损失，因此正常企业应该都会选择按照国税函〔2006〕1279号文件规定，开具增值税红字发票。 但是红字发票的开具受规则限制，比如数量要不要填写？对应的蓝字发票怎么选择？接下来我们看看实务中怎样解决相关问题。 一、几则12366的答复 网址：https://12366.chinatax.gov.cn/nszx/onlinemessage/detail?id=1dbd98d3ab3241f3b79a70f4d86a1265 标题：生产企业销售返利红字发票怎么开？数量开多少？ 留言时间：2020-03-23 咨询对象：宁波市税务局 问题内容： 国税函〔2006〕1279号规定：纳税人销售货物并向购买方开具增值税专用发票后，由于购货方在一定时期内累计购买货物达到一定数量，或者由于市场价格 下降等原因，销货方给予购货方相应的价格优惠或补偿等折扣、折让行为，销货方可按现行《增值税专用发票使用规定》的有关规定开具红字 ...

不少人都有过类似的经历：买东西时只看了好评，结果收到货却与描述差距很大；报了培训班时被优惠 活动吸引，后来却发现退费困难。看评价、刷口碑，几乎成了消费前的固定动作，但这些信息未必完 整。广告可以美化，评价区可能存在刷单，真正能反映服务和售后情况的，往往是那些被公开的投诉记 录。 很多消费者总是在问题出现后才想到投诉，过程往往要花费数周甚至数月。但事实上，消费前花几分钟 查询投诉信息，就可能避免掉入不必要的麻烦。评价看一看，投诉也查一查，把正面与负面信息结合起 来，才能让消费决策更全面。 监管部门的处罚公告、平台内部的差评与仲裁记录，以及第三方投诉平台 【下载黑猫投诉客户端】的 公示，都是容易被忽视却很有价值的参考。消费前花几分钟去看看这些"负面信息"，往往能避免掉进常 见的陷阱。 平台内部：看评价也看纠纷记录 在电商、外卖或出行平台，除了"好评率"，其实还能看到更多维度的信息。比如商品评价区的"差评标 签"，往往集中反映出主要问题；部分平台还会在规则页面公开仲裁案例或"先行赔付"的典型情形。消 费者在消费前，不妨点开这些内容，了解该商家是否存在反复出现的服务问题。 官方渠道：处罚公告与黑名单 监管部门会定期公 ...

公司业务拓展 - 控股子公司温州东日家畜屠宰有限公司拟租赁位于浙江省温州市鹿城区藤桥镇上戍乡外垟村的厂房用于屠宰业务 标的资产总面积约为7102.14平方米 [1] - 全资子公司温州东日食品有限公司为本次交易提供连带责任履约保证 [1] 营业收入构成 - 2024年1至12月份公司营业收入构成为：商品占比46.44% 批发交易市场收入占比25.86% 租赁占比22.68% 其他占比3.2% 其他业务占比1.56% [1] 公司市值 - 截至发稿时 浙江东日市值为238亿元 [1]

这份研报主要跟踪和分析了各类市场指标和风格表现，并未涉及传统意义上需要构建的量化选股模型或阿尔法因子。报告的核心是对现有风格指数、估值、资金面等指标的跟踪和解读。以下是基于报告内容的总结： 量化模型与构建方式 本报告未涉及需要构建的量化选股模型或阿尔法因子。 模型的回测效果 本报告未涉及量化模型的回测效果。 量化因子与构建方式 本报告未涉及需要构建的量化选股因子。 风格指数与跟踪指标 1. 风格拥挤度 **构建思路：** 衡量不同风格（如成长/红利、小盘/大盘等）的交易热度相对于历史水平和市场整体水平的位置，用于判断风格是否过热或过冷[37][122]。 **具体构建过程：** 1. 分别计算风格指数和万得全A指数近n个交易日（n=63，即一个季度）的日均换手率。 2. 在滚动y年（y=6）的历史窗口内，对这两组换手率时间序列分别进行z-score标准化。 3. 计算风格指数标准化后的换手率与万得全A指数标准化后的换手率之差。 4. 最后计算该差值的滚动历史分位值，即为风格拥挤度分位点[122]。 2. 风格累计超额净值 **构建思路：** 计算各风格指数相对于万得全A指数的累计超额收益，用于观察风格的长期表现[37][123]。 **具体构建过程：** 1. 以2016年1月4日为基准日，计算风格指数和万得全A指数的每日累计净值（当日收盘价 / 基准日收盘价）。 2. 将风格指数的每日累计净值除以万得全A指数同日的累计净值，得到每日的相对净值。 3. 这一系列相对净值连接起来即构成该风格相对于万得全A的累计超额净值曲线[123]。 3. 机构调研活跃度 **构建思路：** 衡量不同板块或行业受到机构关注度的历史分位水平，分为长期和短期口径[104][124]。 **具体构建过程：** 1. 计算板块（或指数、行业）近n个交易日的“日均机构调研次数”。 * 长期口径：n取126（近半年）[124] * 短期口径：n取63（近一季度）[124] 2. 在滚动历史窗口（长期口径为6年，短期口径为3年）内，对该“日均机构调研次数”序列以及万得全A的对应序列分别进行z-score标准化。 3. 计算板块标准化后的数值与万得全A标准化后的数值之差，得到“机构调研活跃度”。 4. 最后计算该“机构调研活跃度”在滚动历史窗口内的历史分位数[124]。 4. 股债风险溢价（ERP） **构建思路：** 衡量股票市场相对于债券市场的估值吸引力，是常见的股债性价比指标[72]。 **具体构建过程：** $$ erp = \frac{1}{指数 PE_{TTM}} - 10年期中债国债到期收益率 $$ 其中，$PE_{TTM}$ 为指数滚动市盈率[72]。 指标跟踪结果 风格表现 (截至2025年9月12日) | 风格对比 | 近一周收益(%) | 近一月收益(%) | 年初至今收益(%) | | :----------------- | :------------ | :------------ | :------------- | | 成长-红利 | 1.9 | 13.9 | 22.9 | | 小盘-大盘 | 1.6 | -0.3 | 9.1 | | 微盘股-基金重仓 | 0.1 | -6.4 | 35.1 | | 动量-反转 | -1.3 | -2.0 | 24.4 | *数据来源：图表6[27]* 风格拥挤度历史分位 (截至2025年9月12日) | 风格 | 当前分位 | | :--------- | :------- | | 成长 | 14% | | 红利 | 32% | | 小盘 | 32% | | 大盘 | 76% | | 微盘股 | 15% | | 基金重仓 | 88% | *数据来源：图表11[37]* 估值水平 (PE_TTM历史分位) | 指数 | 当前分位 | 状态 | | :--------- | :------- | :--- | | 万得全A | 91% | 极高 | | 沪深300 | 80% | 极高 | | 中证500 | 73% | 较高 | | 创业板指 | 39% | 较低 | *数据来源：图表26,27,28,29,30[62][68][70]* 股债性价比 (ERP历史分位) | 指数 | 当前分位 | 状态 | | :--------- | :------- | :--- | | 万得全A | 47% | 均衡 | | 沪深300 | 48% | 均衡 | | 中证500 | 66% | 较高 | | 创业板指 | 86% | 极高 | *数据来源：图表31,32,33,34,35[72][78][80]* 机构调研活跃度历史分位 (长期口径) **前列行业:** 有色金属(97%)、房地产(94%)、石油石化(93%)[104] **后列行业:** 银行(9%)、机械(18%)、医药(23%)[104] *数据来源：图表47[105]*

美联储降息对大类资产影响 - 美联储降息显著影响股债汇资产走势 商品走势规律不明显[1][2] - 根据降息目的分为纾困式降息和预防式降息 纾困式降息常见于区域/全球性危机后如2001年科网泡沫破裂和2008年金融危机 降息幅度大且持续时间长 预防式降息多发于经济放缓趋势时 降息幅度小且持续时间短[1] 股票资产表现 - 权益资产在预防式降息期胜率更高 纾困式降息时表现取决于基本面修复情况[1][2] - A股走势有一定独立性[1] - 预防式降息1个月后权益胜率提升[1][2] 债券资产表现 - 美债利率在纾困式降息时下行概率大 预防式降息后走势不定[1][2] - 中债利率降息后多数下行[1] 中债利率短期下降[2] - 欧债日债无明显规律[1] 德债日债无明显规律[2] 外汇市场表现 - 降息初期美元升贬不一[1][2] - 降息2-3个月后 衰退式降息下美元多贬 预防式降息下美元趋升[1][2] - 人民币相对独立[1] 人民币走势独立[2] - 日元欧元平均升值[2] 商品市场表现 - 黄金在预防式降息胜率更高 纾困式降息上涨弹性更大[1][2] - 原油走势与降息关联不大 易受供需关系影响[1][2] - 商品价格与降息关系较弱[2] 历史降息周期统计 - 美联储自1982年后共进行4次纾困式降息和6次预防式降息[1] - 观察10次完整降息周期内大类资产价格表现[2]