美国政府于周四发布的首份季度经济预估修正报告显示，在强劲消费支出的推动下，美国经济在 7 月至 9 月期间实现两年以来最快增速。 美国商务部周四公布的数据显示，衡量国家商品和服务产出的国内生产总值（GDP） 三季度按年率计 算增长 4.4%，不仅高于二季度的 3.8%，也高于商务部最初预估的 4.3%。这是自 2023 年三季度以来美 国经济的最高增速。 占美国 GDP 总量 70% 的消费支出，三季度实现了 3.5% 的稳健增长。其中，医疗保健等服务消费增长 3.6%，商品消费增长 3%；而汽车等耐用消费品（指使用寿命至少三年的商品）的消费仅增长 1.6%。出 口激增与进口下降，同样为三季度经济的强劲增长提供了助力。 消费者主观感受与强劲支出数据之间的脱节，或许折射出当前美国经济呈现的 **"K 型复苏"** 特征： 富裕群体的收入受市场收益和投资增长的提振，消费意愿持续走高；而低收入家庭则面临薪资停滞和物 价高企的双重压力。 就业市场的表现也远逊于整体经济。自今年 3 月以来，美国企业平均每月仅新增就业岗位 2.8 万个。反 观新冠疫情封锁措施解除后的 2021 至 2023 年就业繁荣期，企业平均每月新 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美日等长端利率快速走高拖累全球债市、股市和部分商品市场表现，全球长债利率上行反映全球秩序重构背景下发达国家财政纪律失控、央行独立性挑战和债券长期需求担忧，体现为长端和超长端利率“失锚”，利率曲线迅速陡峭化 [2][24] - 配置策略上，全球财政扩张和货币配合环境持续，AI资本开支提振企业盈利，若通胀向上斜率有限，可对股票和有色等商品持偏积极态度，短期观望并等待调整后逢低配置，适度博弈TACO交易或fed put行情 [2] - 全球长端利率上行对国内债市影响较小，港股无论科技股还是高股息板块都存在一定不确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 核心主题 - 近期全球债市行情可能来自多重因素共振，包括资源品价格上涨和特朗普关税威胁使通胀风险上升、主张“降息 + 缩表”的沃什获美联储主席提名概率大幅上升致降息预期回落、美欧冲突引发美国长债需求担忧、日本首相宣布解散众议院加大财政担忧风险、技术性原因推动利率上行 [3] - 美债市场和日元套息交易潜在逆转可能是短期重要风险点，当前全球资产价格和投资者仓位处于高位，美债等长端利率快速上行或冲击投资者风险偏好，导致市场回调 [3] - 强调黄金、稀缺资源品、国防军工等战略性品种的配置价值 [3] 市场状况评估 - 国内方面，上周外需维持高位、价格上行、内需修复分化，生产端维持韧性，基建投资加速，消费出行热度高但汽车消费同比下降，地产成交热度低位回升，外需吞吐量同比维持高位，生产端受春节偏晚利好，价格受生产端和地缘扰动推动原油和黑色系价格上行 [31] - 海外方面，上周美国通胀就业数据好于预期，鲍威尔被调查加剧市场对美联储独立性担忧，美联储主席人选成短期博弈焦点，地缘局势反复推动避险情绪升温 [4][32] - 国内货币政策方面，上周央行结构性降息0.25个百分点、扩张再贷款额度并表态重点关注隔夜利率，后续市场基准利率或换锚，财政政策靠前布局，多措并举协同发力，加速向精细化管理与提质增效转型 [4] 配置建议 - 全球投资者仓位偏高、海外地缘扰动增加、美日等国长债利率上行，投资者风险偏好回落，各国股市和工业品短期面临回调压力，A股出现“技术休整”，债市有小幅波段交易机会 [5] - 美欧贸易摩擦升温，日债利率持续走高，关注是否引发欧日投资者大幅撤离美债市场推升美债利率，美国短期或进入“宏观冷 + 微观热”状态，美股短期承压，地缘局势升温推升贵金属避险需求，价格新高后波动加大，建议顺趋势操作并设好止损位 [5] 后续关注 - 国内关注第19届亚洲金融论坛以及商务部举行新闻发布会 [6][47] - 海外关注达沃斯论坛、美国1月标普全球PMI初值、IEA公布月度原油市场报告、欧洲央行公布12月货币政策会议纪要、日本央行公布利率决议等多项数据和会议 [6][47]

情绪与市场温度 - 市场情绪极度亢奋，牛熊指标达到9.4，深入“卖出”区间 [1][11] - 受访基金经理现金配置比例降至3.2%，创历史新低 [11] - 风险偏好高于常态水平16个百分点，创四年新高 [11] - 48%的受访者未对股市下跌采取任何对冲措施，为2018年1月以来最高比例 [11] 宏观与增长预期 - 全球增长预期大幅改善，净38%的受访者看好增长，较前次调查跃升20个百分点，为2021年7月以来最高水平 [1] - 对经济衰退的预期概率降至9%，创2022年1月以来新低 [1] - 对“滞胀”的担忧从58%显著下降至39% [3] - 对经济场景的预期中，“繁荣”场景占比34%，“黄金时期”场景占比18% [3] - 全球经济预期首次被定为“无法着陆”，占比49% [11] 企业盈利与通胀 - 净44%的受访者看好未来12个月的企业每股收益（EPS），为2021年7月以来高点 [2] - 对关税引发通胀的预期显著回落，净3%的受访者认为消费者价格指数（CPI）将下行 [4] 资产配置动向 - 股票配置净超配比例达48%，为2024年12月以来最高 [12] - 大宗商品配置净超配26%，为2022年6月以来最高 [12] - 债券配置净低配35%，为2022年9月以来最高 [12] - 行业配置中，银行成为第一大超配行业，必需消费品则出现自2014年2月以来最大低配 [12] - 信用债配置首次出现预计高收益债将跑赢投资级债的预期 [12] - 最拥挤交易从做多“七姐妹”（占比27%）转变为做多黄金（占比51%） [12] 主要风险认知 - 尾部风险中，地缘政治冲突以28%的占比居首，人工智能（AI）泡沫风险以27%紧随其后 [5] - 潜在的信用事件导火索中，私募股权/私募信贷问题占比39%，AI领域的超大规模资本开支占比35% [6] - 对于AI股票是否存在泡沫，受访者分歧显著，55%认为“无泡沫” [8] - 策略师提示当前市场在全是好消息的背景下脆弱性极高，低对冲策略在负面冲击下风险将被放大 [9] 政治及其他预期 - 对2026年美国中期选举的预期分散，“红色浪潮”与“蓝色浪潮”的概率几乎持平 [7]

行业背景与转型方向 - 两大行业事件深刻改变券商资管业务格局：参公大集合转型在2025年底走向终篇，券商资管公募申牌之路遇阻 [1] - 行业在传统业务巨变阵痛下加快转型，寻找新业务增长极，“固收+”与多资产成为两大战略重心，REITs、衍生品、商品等另类资产业务成为扩展收益来源的“富矿” [2] “固收+”与多资产战略 - 2026年，券商资管机构普遍将“固收+”及多资产配置作为战略发力点，以应对低利率环境下投资者对稳健回报的诉求，并计划发力FOF、权益、量化、跨境、养老等细分领域构建差异化竞争力 [3] - 第一创业资管聚焦中低波动“固收+”核心赛道，深耕ESG固收、聚善公益系列及大类资产配置策略产品三大核心品牌，完善特色产品矩阵 [4] - 财通资管计划深化“固收+”策略细分应用场景，完善“低波-中波-高波”产品梯度布局；国信资管计划在保持传统信用增强优势同时，拓展固收+细分策略 [4] - 光证资管在夯实固收基本盘同时，重点拓展“固收+”、多策略、特色权益等多元布局，并丰富美元债、美股FOF等全球化配置工具 [5] - 财通资管加大对QDII、养老等产品研发与储备，2025年发行了首只浮动费率权益基金，2026年将加快权益类、量化指增类产品储备与迭代，并探索公募化产品与私募定制化服务的协同发展 [5] - 中泰资管将在2026年重点布局FOF、主动权益、固收+产品，例如低波稳健型多元配置FOF基金、红利等特色主题基金、可投权益基金的偏债混合基金和5%权益下限的二级债基金等 [5] - 国金资管认为2026年或是多资产管理大发展年份，公司将做好多资产管理的细分服务，为不同客群提供定制化个性化服务 [6] 被动工具型产品线 - 被动投资是大资管领域趋势，不少券商资管积极打造指数增强、ETF等工具型产品线 [7] - 国金资管认为指数型、ETF等工具型产品可提升多资产策略配置效率，并有利于降低客户成本，公司正主动开发工具型FOF与指增策略 [8] - 财通资管正在打造量化指增产品线，已有中证500、中证1000指增基金，更多量化指增产品正在布局中 [8] - 第一创业资管基于尚未获取公募业务资质及私募指数、ETF产品的劣势，选择差异化发展路径，重点深耕量化策略产品，布局可转债策略、大类资产配置策略及ETF风格轮动策略等 [8] - 光证资管已系统布局工具型产品，当前重点发展指数增强策略，覆盖中证500、中证1000等宽基指数以及半导体等科技行业指数 [8] 另类资产业务拓展 - 在低利率环境下，REITs、商品、衍生品等另类资产因其与传统资产相关性较低、具备收益增强潜力，正成为券商资管拓展收益来源、优化业务结构的重要方向 [9] - 第一创业资管是业内首批布局公募REITs投资的资管机构之一，2022年即发行采用“公募REITs+”策略的产品，未来将持续深化该领域布局 [9] - 财通资管以固收、权益、量化、FOF、衍生品等传统投研业务为“主体”，以ABS与REITs为代表的投融联动业务及资本市场服务为“两翼”；创新投资方面，以衍生品“全天候策略”在全球配置40大类低相关资产；2025年ABS发行总额位列行业前列，并已落地私募REITs及申报首单农贸市场类机构间REITs [9] - 国信资管已将商品、REITs、衍生品等纳入日常研究体系，形成系统化投研框架，自2022年开始研究公募REITs，目前已有产品参与投资，并在部分产品中实践了REITs、商品CTA等策略的配置 [9] - 光证资管高度重视另类资产战略价值，在衍生品领域围绕场内与场外构建策略体系，在商品领域已建立涵盖贵金属与有色金属的策略体系 [9] - 国金资管认为券商资管依托券商全牌照生态，在另类资产上具有得天独厚的资源整合与协同能力优势 [9]

行业背景与转型压力 - 行业正经历深刻变革，两大事件重塑业务格局：一是参公大集合产品转型将在2025年底走向终篇；二是券商资管申请公募牌照之路遇阻 [1] - 在传统业务巨变的阵痛下，券商资管行业亟待加快转型步伐，寻找新的业务增长极 [1] 当前战略重心 - 整体来看，“固收+”与多资产成为券商资管机构的两大战略重心 [1] 新兴业务拓展方向 - REITs（不动产投资信托基金）、衍生品、商品等另类资产业务，成为业内扩展收益来源的“富矿” [1]

行业背景与转型压力 - 近年来行业两大事件深刻改变券商资管业务格局：一是参公大集合产品转型在2025年底走向终篇；二是券商资管申请公募牌照之路遇阻 [1] - 在传统业务巨变的阵痛之下，券商资管亟待加快转型步伐，寻找新的业务增长极 [1] 核心战略重心：“固收+”与多资产 - 2026年，券商资管机构普遍将“固收+”及多资产配置作为未来一年的战略发力点，以应对低利率环境下投资者对稳健回报的诉求 [2] - 一些券商计划发力FOF、权益、量化、跨境、养老等细分领域，构建差异化竞争力 [2] - 第一创业资管拟聚焦中低波动“固收+”核心赛道，深耕ESG固收、聚善公益系列及大类资产配置策略产品三大核心品牌 [2] - 财通资管计划深化“固收+”策略的细分应用场景，完善“低波—中波—高波”产品梯度布局 [2] - 国信资管计划在保持传统信用增强优势的同时，逐步拓展固收+细分策略，打造更全面的固收体系 [2] - 光证资管将在夯实固收业务基本盘的同时，重点拓展“固收+”、多策略、特色权益等多元布局，并进一步丰富全球化配置工具，包括美元债、美股FOF等跨境产品 [3] - 财通资管将加大对QDII、养老等产品的研发与储备，并加快权益类、量化指增类产品的储备与迭代 [3] - 中泰资管将在2026年重点布局FOF、主动权益、“固收+”产品，例如低波稳健型多元配置FOF基金、红利等特色主题基金等 [3] - 国金资管认为2026年或是多资产管理大发展的年份，公司将在2026年做好多资产管理的细分服务，提供定制化个性化服务 [3] 完善被动工具型产品线 - 被动投资是大资管领域不可回避的趋势，不少券商资管在积极打造指数增强、ETF等工具型产品线 [4] - 国金资管认为指数型、ETF等工具型产品可以提升多资产策略的配置效率，其低费率、高透明度特点有利于降低客户成本，公司正主动开发工具型FOF与指增策略 [4] - 财通资管正在打造量化指增产品线，已有中证500、中证1000指增基金，更多量化指增产品正在布局中 [4] - 第一创业资管基于尚未获取公募业务资质以及私募指数、ETF产品在流动性与成本方面的劣势，选择差异化发展路径，未来将重点深耕量化策略产品，着力布局可转债策略、大类资产配置策略及ETF风格轮动策略等 [4][5] - 光证资管已系统布局工具型产品，当前重点发展指数增强策略，覆盖中证500、中证1000等宽基指数以及半导体等科技行业指数 [5] 掘金REITs、衍生品等另类资产 - 在当前低利率环境下，REITs、商品、衍生品等另类资产因与传统资产相关性较低、具备收益增强潜力，正成为券商资管机构拓展收益来源、优化业务结构的重要方向 [6] - 第一创业资管是业内首批布局公募REITs投资的资管机构之一，2022年即发行以采用“公募REITs+”策略为主的产品，未来将持续深化该领域布局 [6] - 财通资管以固收、权益、量化、FOF、衍生品等传统投研业务为“主体”，以ABS与REITs为代表的投融联动业务，以及围绕上市公司的资本市场服务为“两翼” [6] - 财通资管在创新投资方面，以衍生品“全天候策略”在全球配置40大类低相关资产，做到“极致分散”；在REITs业务上，公司积极参与一、二级市场，2025年ABS发行总额位列行业前列 [6] - 国信资管已将商品、REITs、衍生品等纳入日常研究体系，形成系统化投研框架，自2022年开始研究公募REITs，目前已有产品参与投资，并在部分产品中实践了REITs、商品CTA等策略的配置 [7] - 光证资管高度重视另类资产的战略价值，在衍生品领域围绕场内与场外构建策略体系，在商品领域已建立涵盖贵金属与有色金属的策略体系 [7] - 国金资管认为券商资管依托券商全牌照生态，具备强大的资源整合与协同能力，在另类资产上具有得天独厚的优势 [7]

生产者价格指数(PPI) - 2024年11月经季节调整的最终需求生产者价格指数环比仅上涨0.2%，低于市场预期的0.3%增幅，但比10月份高出0.1个百分点 [1] - 剔除食品和能源的核心生产者价格指数环比持平，而市场预期为增长0.2% [2] - 生产者价格指数同比上涨3%，显著高于美联储2%的目标；剔除贸易服务的核心生产者价格指数同比上涨3.5%，为自2025年3月以来的最大12个月涨幅 [2] - 商品价格上涨0.9%是推动生产者价格指数上涨的主因，其中超过80%可归因于能源价格飙升4.6%；服务业价格持平 [2] 零售销售 - 2024年11月经季节调整（未针对通胀调整）的零售销售额环比增长0.6%，高于市场预期的0.4%增幅 [3] - 剔除汽车销售后，11月零售销售额环比增长0.5%，高于0.3%的市场预期 [3] - 11月销售增长基础广泛，机动车及零部件经销商、建筑材料及园林设备商店、加油站、体育用品商店及杂货店等类别的销售额增幅均超过1% [3] - 零售销售额同比增长3.3%，超过了当月消费者价格指数2.7%的同比增幅 [4] 数据发布与市场反应 - 由于去年的政府停摆，劳工统计局的生产者价格指数数据发布仍晚于原定计划，零售销售数据也存在滞后 [4] - 金融市场对这些数据反应平淡，股指期货走低，国债收益率几无变化 [4] - 交易员继续定价，认为美联储在本月晚些时候的会议上几乎不可能加息 [4]

肯尼亚商品出口表现 - 2025年第三季度肯尼亚商品出口总额达到2894亿肯先令，较去年同期增长2.5% [1] - 出口增长主要得益于非洲市场表现强劲，该市场在报告期内大幅增长15.3%，占肯尼亚出口总收入的44.6% [1] - 对刚果民主共和国的出口增长57.5%，对乌干达的出口增长34.5%，对埃及的出口增长31.1%，对卢旺达的出口增长10.9% [1] 非洲大陆自由贸易区（AfCFTA）影响 - 肯尼亚持续推动非洲大陆自由贸易区的建立以促进非洲内部贸易，其对非洲的出口随之不断增长 [1] - 由于非关税壁垒、基础设施薄弱和其他结构性挑战，非洲大陆自由贸易区在整个非洲大陆的推进仍显缓慢 [1]

核心观点 - 中金公司预测美国通胀数据将在特定时点出现补偿性上涨 若近期通胀偏强可能影响美联储降息节奏并收紧全球流动性 进而增加资产不确定性 建议增配商品对冲风险 并在潜在回调中逢低增配其他资产 [1] 宏观经济与政策预测 - 中金公司计算美国通胀的统计误差 预测通胀将在2025年12月、2026年1月与2026年4月的CPI数据中出现补偿性上涨 [1] - 如果近期美国通胀数据表现偏强 可能导致美联储放慢降息节奏 [1] 市场流动性影响 - 美联储潜在的放慢降息节奏可能导致全球流动性边际收紧 [1] - 全球流动性的变化可能使中外大类资产的不确定性上升 [1] 资产配置建议 - 建议增配商品以对冲潜在风险 [1] - 如果美国通胀与流动性冲击导致中美股票、黄金、美债等资产出现回调 建议逢低增配这些资产 [1]

市场核心观点 - 市场趋势是驱动消息和逻辑的根本力量，而非相反 [1] 宏观经济与政策 - 证券日报报道业界预计中国今年可能降息2次 [4][6] - 美国前总统特朗普提出政策，禁止机构投资者购买独栋住宅，被解读为美版“房住不炒” [7] - 美国前总统特朗普要求军工企业高管年薪不得超过500万美元，被视为美版“限薪令” [7] 中国货币市场与央行操作 - 央行公开市场开展99亿元7天期逆回购操作，当日无到期，实现净投放99亿元 [4] - 银行间市场资金面均衡偏松，资金利率保持平稳 [4] - 隔夜回购利率DR001在1.27%附近，7天期回购利率DR007在1.47%附近 [4] - 银行间质押式回购成交量中，R001成交81,319.75亿元，占比91.00% [5] 中国债券市场表现 - 长债收益率明显下行，债市情绪企稳 [4][6] - 10年期国债活跃券利率小幅低开于1.892%，盘中最低下探至1.88%，尾盘回升至1.888%收报，较前日下行1.05个基点 [6][9] - 10年期国开债活跃券利率收于1.9735%，下行2.05个基点 [9] - 30年期国债活跃券利率收于2.3145%，下行2.05个基点 [9] - 国债期货在6连阴后收阳，但尾盘出现止盈盘 [7] 中国股票与商品市场 - 沪指微跌，但仍录得连续15个交易日上涨 [6] - 商品市场走弱 [4][6] 全球市场概览 - 德国DAX指数下跌0.27%，法国CAC40指数下跌0.15% [10] - 美国道琼斯工业平均指数下跌0.19%，纳斯达克综合指数下跌1.17% [10]