报告行业投资评级 - 领先大市-A [5] 报告核心观点 - 随着芯片制程迭代和端侧AI算力提升，设备热流密度持续上升，被动散热方案渐遇瓶颈，终端设备散热正加速进入主动散热时代 [1][3] - 微型风扇作为主动散热先行者，已从游戏手机向非游戏机型渗透，有望率先拉开规模化应用序幕 [3] - 均热板作为被动散热核心升级方向，渗透率持续提高，预计2031年全球手机VC销售额将达27.76亿美元 [2] - 微泵液冷、热电制冷等更多主动散热技术也在逐步突破，为高性能设备提供多样化散热解决方案 [3] 行业趋势与驱动力 - **芯片功耗攀升**：随着制程从5纳米迈向3纳米、2纳米，晶体管密度提升，Dennard Scaling失效导致芯片功耗持续增加，例如A18 Pro/骁龙8 Elite/天玑9300的CPU TDP已分别达到10W/8W/7W，高于2021年A15/骁龙8 Gen 1/天玑9100的6W/5.3W/4W [1][17][20] - **端侧AI加速落地加剧散热需求**：生成式AI手机渗透率快速提升，预计2027年渗透率将达到约43%，存量规模从2023年的百万级别增长至2027年的12.3亿部 [23]；同时，旗舰智能手机的AI峰值算力持续增长，预计2025年将达到60TOPS以上，执行AI任务产生的热量增加对散热效率提出更高要求 [24] 被动散热技术发展 - **均热板成为核心升级方向**：均热板将热管原理从一维扩展至二维，实现点热源到面热源的高效扩散，更契合设备轻薄化趋势 [2]；其技术迭代聚焦于吸液芯结构、工质与柔性设计的优化，例如飞荣达的CGDS成型毛细结构专利可降低热阻达40%，苏州天脉的柔性VC专利可应对折叠屏需求 [42][44] - **渗透率与市场规模持续提升**：2025年发布的iPhone 17 Pro首次使用均热板，标志其应用进一步拓展 [2]；预计2031年全球手机VC销售额将达到27.76亿美元，2025-2031年复合年增长率为15.0% [51] - **组合方案成为主流**：在实际应用中，“VC+石墨膜+TIM”的组合方案已成为高性能智能手机散热的主流选择 [2]；热界面材料用于填充芯片与散热器间的微空隙以降低接触热阻，是组合方案中的关键辅材 [53] 主动散热技术演进 - **微型风扇率先规模化**：继早期游戏手机搭载后，主动散热技术正加速向普通手机渗透，例如2025年OPPO在非游戏机型K13 Turbo中内置超薄风扇，荣耀宣布其全新电竞旗舰系列将全系配置风扇 [3]；实测显示，开启风扇可使OPPO K13 Turbo在游戏测试后机身最高温从46.6℃降至42.2℃ [70] - **微泵液冷技术逐渐突破**：国产厂商已推出压电微泵驱动芯片，例如艾为电子于2025年6月推出相关方案，已在游戏手机中落地应用 [3][89]；预计2031年全球微压电泵液冷智能手机市场销售额将达到4.84亿美元，2025-2031年复合年增长率为7.9% [97] - **热电制冷作为补充方案**：热电制冷目前主要应用于散热背夹，并开始探索与VC、风扇集成的终端内置方案，例如realme于2025年推出了使用TEC制冷元件的工程机 [3][103] 产业链相关公司布局 - **苏州天脉**：专注导热散热领域，可量产厚度最低0.22mm的均热板；与建准电机合作投资设立天脉建准，布局应用于智能手机等场景的微型风扇业务 [112][114] - **飞荣达**：端侧散热产品覆盖全面，包括导热界面器件、VC均温板等；已积极布局微型风扇模组及微泵液冷模组产品 [116][120] - **领益智造**：为全球领先的AI终端硬件核心供应商，其热管理核心产品涵盖均热板、热管等，超薄均热板已量产出货 [123][125] - **思泉新材**：拥有从石墨散热膜、热管、VC到风冷/液冷散热模组的完整热管理产品体系 [127] - **中石科技**：是人工合成高导热石墨膜全球龙头公司，同时加快VC业务布局 [132][136] - **捷邦科技**：通过收购赛诺高德51%股权布局VC均热板业务，业绩有望逐步释放 [137][139] - **奥迪威**：推出自主研发的压电微泵液冷散热方案，布局端侧液冷 [141][146] - **峰岹科技**：推出手机主动散热全集成芯片FT3207，可动态调节散热效能，覆盖高负载应用场景 [149][151] - **艾为电子**：推出压电微泵液冷散热驱动方案，通过高压180V驱动冷却介质实现高效散热 [154][155] - **南芯科技**：已发布用于微泵液冷系统的驱动芯片 [96] - **富信科技**：深耕半导体热电技术，其微型热电制冷器件可用于局部精准温控 [4]

公司业务与产品 - 公司应用于手机终端的产品主要包括石墨片、石墨烯、热管、VC、相变储能材料、微型风扇和微泵液冷等导热材料及器件和电磁屏蔽材料及器件相关产品 [2] - 公司一直与各头部品牌终端厂商保持密切合作 [2] - 公司积极配合客户需求开展相关产品的研发和技术储备，通过持续的产品迭代更新为客户提供更适配、更优质的产品 [2]

均温板市场前景与产能扩张 - 全球均温板市场规模从2022年增长56.57%至2024年的12.40亿美元，预计到2032年将达到35.90亿美元，2024至2032年年均复合增长率为14.21% [1] - 公司拟投资建设两个高端均温板产能项目：苏州甪直基地项目计划总投资17亿元，建成后将新增年产3,000万PCS高端均温板的生产能力；苏州汇凯路项目计划总投资6亿元，建成后将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力 [1] - 公司自2017年开始研发均温板技术，目前处于向北美客户送样测试阶段，整体进展顺利 [1] 合资拓展热管理业务布局 - 公司与建准电机于2025年11月14日共同投资设立天脉建准散热科技（苏州）有限公司，公司认缴注册资本1,300万元持有65%股权，建准电机认缴700万元持有35%股权 [2] - 合资公司天脉建准主要从事微型风扇的研发、生产和销售，产品主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子场景 [2] - 建准电机在微型风扇领域拥有领先技术，开发出世界最薄0.1mm扇叶的微型离心风扇，可实现每分钟18,000转转速，风量提升20% [2] 公司财务预测与业务定位 - 预计公司2025年、2026年、2027年将分别实现收入11.3亿元、30亿元、50亿元，归母净利润分别为1.8亿元、5亿元、8.4亿元 [3] - 公司是行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的高新技术企业 [2]

投资评级 - 报告对苏州天脉维持“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 报告认为苏州天脉正从被动散热向主动散热拓展，实现热管理平台化发展 [3] - 公司通过扩充高端均温板产能和合资设立子公司，丰富热管理布局，把握新兴领域散热需求增长机遇 [3][4][7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为171.00元，总市值为198亿元，流通市值为90亿元 [2] - 公司总股本为1.16亿股，流通股本为0.53亿股 [2] - 公司周内最高价为180.29元，最低价为66.39元 [2] - 公司资产负债率为11.7%，市盈率为84.65 [2] - 公司第一大股东为谢毅 [2] 均温板业务发展 - 全球均温板市场规模从2022年增长56.57%至2024年的12.40亿美元，预计到2032年将达到35.90亿美元，2024年至2032年年均复合增速为14.21% [3] - 公司自2017年着手研发均温板技术，目前处于向北美客户送样测试阶段 [3] - 公司拟通过两个项目扩充产能：甪直基地建设项目计划总投资17亿元，新增年产3,000万PCS高端均温板；甪直基地（汇凯路）建设项目计划总投资6亿元，新增年产1,800万PCS高端均温板 [3] 热管理业务拓展 - 公司与建准电机合资设立天脉建准散热科技（苏州）有限公司，公司认缴注册资本1,300万元，持有65%股权 [4][7] - 合资公司天脉建准主要从事微型风扇的研发、生产和销售，产品主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子场景 [4][7] - 建准电机在微型风扇领域技术领先，开发出全球首创MagLev磁浮马达风扇等产品 [7] - 公司是行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的企业 [7] 盈利预测与财务指标 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为11.3亿元、30亿元、50亿元 [8][10] - 预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为1.8亿元、5亿元、8.4亿元 [8][10] - 预计公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.58元、4.32元、7.26元 [10] - 预计公司2025年、2026年、2027年市盈率（P/E）分别为108.18倍、39.56倍、23.54倍 [10]

合资公司设立 - 公司与建准电机于2025年11月14日共同投资设立天脉建准散热科技（苏州）有限公司 [2] - 公司认缴注册资本1300万元，持有合资公司65%股权；建准电机认缴注册资本700万元，持有35%股权 [2] - 合资公司天脉建准主要从事微型风扇的研发、生产和销售 [2] 业务与产品定位 - 合资公司产品将主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子场景 [2] - 公司是行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的企业 [2] - 建准电机开发出全球首创MagLev磁浮马达风扇及世界最小、最薄的毫米微型风扇等产品 [2] 技术与资源优势 - 公司在研发能力、工艺水平、产品性能及市场占有率等方面均居于行业较高水平 [2] - 建准电机拥有40多年经验，专注于节能马达核心技术的发明创新 [2] - 双方将充分整合利用各自资源和优势，致力于将合资公司打造成为行业领先热管理技术厂商 [2] 应用市场 - 公司产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑、汽车电子及安防监控等场景 [2] - 建准电机产品广泛应用于5G设备、IOT、医疗、家电、电竞、汽车、工业等产业 [2]

赛事背景与热管理挑战 - 首届人形机器人运动会于2025年举办，来自16个国家的280支队伍参与26个赛项共487场比拼，展示智能决策与运动协作前沿成果[2] - 赛事中机器人需完成奔跑、举重、格斗等高强度动作，暴露出发热问题：电机高速运转、算力芯片高负载及电池放电导致热量累积，可能引发性能下降或安全风险[6] - 热管理技术成为核心挑战，需通过材料、结构与系统优化解决散热问题，确保机器人长时间稳定运行[6] 人形机器人发展历程 - 人形机器人定义基于人类外形与运动能力，发展历程可追溯至1495年达芬奇设计的机械式"武士机器人"，由齿轮、滑轮及风能驱动[8] - 近十年伴随人工智能与电动化技术成熟，行业进入产业化阶段，代表产品包括特斯拉Optimus、Figure01、小米CyberOne及宇树科技G1[12] - 技术演进经历四个阶段，从机械模仿发展为具备高级认知能力的自主系统[9] 核心技术模块 - 技术体系涵盖本体结构、环境感知、步态控制、具身智能等六大模块，需多学科协同支撑[14] - 本体设计需平衡高强度与轻量化，采用铝合金、碳纤维等材料，核心零部件包括减速器、伺服电机、控制器及灵巧手[16] - 技术分层包括底层硬件（机械设计、新材料）、中层算法（运动控制、端到端控制）及上层应用（人机交互、工具链）[16] 热管理技术方案 - 主要发热源包括分布于全身的伺服电机与驱动器（上百个关节）、AI算力芯片（功耗接近边缘服务器）、电池系统（大容量锂电池）及传感器模块[17] - 散热难点在于空间受限、多点发热、重量约束、耦合效应及环境复杂性[19] - 被动散热方案采用石墨膜、均温板、导热硅脂及高导热陶瓷材料[20] - 主动散热方案包括风冷系统、液冷板、相变材料协同冷却及仿生式"出汗系统"[20] 热管理供应商布局 - 飞荣达提供电磁屏蔽材料、导热材料及轻量化复合材料，控股子公司润星泰生产散热器与液冷方案，已向北美及国内头部客户送样[22][24] - 领益智造涵盖均热板、热管、服务器散热模组等产品，已为客户提供头部总成、四肢总成及散热解决方案，并布局伺服电机、减速器等执行层技术[27][29] - 三花专注冷热转换技术，为人形机器人提供关节液冷模组，微流道技术使Optimus续航提升300%，是全球唯一将汽车热泵技术移植至机器人的企业[31][34] - 阿莱德的TPAD系列导热垫片与TGEL系列导热凝胶可应用于机器人核心关节部位，保障性能与安全性[42] 行业活动与产业化推动 - 2025年第六届热管理产业大会暨博览会将于深圳举办，展览面积20,000平方米，预计300家参展企业亮相，聚焦材料、数据中心、新能源等热管理领域[47][50] - 活动将聚集热管理材料供应商、散热器件厂商与科研团队，推动技术突破与产业化落地[43]