合资公司设立 - 公司与建准电机于2025年11月14日共同投资设立天脉建准散热科技（苏州）有限公司 [2] - 公司认缴注册资本1300万元，持有合资公司65%股权；建准电机认缴注册资本700万元，持有35%股权 [2] - 合资公司天脉建准主要从事微型风扇的研发、生产和销售 [2] 业务与产品定位 - 合资公司产品将主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子场景 [2] - 公司是行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的企业 [2] - 建准电机开发出全球首创MagLev磁浮马达风扇及世界最小、最薄的毫米微型风扇等产品 [2] 技术与资源优势 - 公司在研发能力、工艺水平、产品性能及市场占有率等方面均居于行业较高水平 [2] - 建准电机拥有40多年经验，专注于节能马达核心技术的发明创新 [2] - 双方将充分整合利用各自资源和优势，致力于将合资公司打造成为行业领先热管理技术厂商 [2] 应用市场 - 公司产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑、汽车电子及安防监控等场景 [2] - 建准电机产品广泛应用于5G设备、IOT、医疗、家电、电竞、汽车、工业等产业 [2]

财务业绩 - 25Q3公司实现营收3.1亿元，同比增长32.51% [1] - 25Q3公司实现归母净利润4,811万元，同比增长9.63% [1] - 25Q3公司毛利率为36.13%，研发费用同比增长36.2%，管理费用同比增长38.76%，主要因研发人员增加、职工薪酬、折旧及摊销增加 [1] 产能扩张 - 公司计划总投资不超过20亿元建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地，竞拍约100亩土地 [1] - 公司拟使用现有厂房投资建设甪直基地（汇凯路）项目，计划总投资不超过6亿元，建成后将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力 [1] 行业趋势与市场地位 - 折叠屏手机普及和AI手机对芯片功耗管理要求提高，均热板应用比例显著提升，2024年中国智能手机中搭载均热板的高端机型出货量占比达68%，较2023年的54%大幅提升 [2] - 在笔记本电脑领域，联想、戴尔和惠普在中国生产的轻薄本与游戏本中，超过45%的型号引入均热板替代传统热管 [2] - 苹果iPhone 17 Pro和iPhone 17 Pro Max将首次引入VC均热板设计 [2] - 公司热管与均温板业务已通过三星、OPPO、vivo、华为等品牌客户认证，进入其供应链并实现规模化量产出货，成为重要收入增长来源 [2] 股权激励计划 - 公司披露2025年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票不超过128万股，占公司股本总额的1.107%，激励对象不超过56人 [3] - 激励计划考核年度为2026-2028年，要求以2025年为基数，营收或净利润增长率分别不低于80%/150%/200% [3] 业绩预测 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.4/21/30亿元，实现归母净利润1.9/3.6/5.2亿元 [4]

投资评级 - 报告对苏州天脉维持"买入"评级 [1][8][13] 核心观点 - 公司营收稳健增长，25Q3实现营收3.1亿元，同比增长32.51% [3] - 25Q3归母净利润为4,811万元，同比增长9.63%，主要受毛利率波动及研发费用（同比+36.2%）、管理费用（同比+38.76%）扩张影响 [3] - AI驱动VC均温板需求新增长，公司凭借前瞻性布局（热管自2014年、均温板自2017年研发）建立竞争优势，已进入三星、OPPO、vivo、华为、荣耀等品牌供应链 [4] - 公司实施股权激励计划，授予不超过128万股限制性股票，考核目标为以2025年为基数，2026-2028年营收或净利润增长率均不低于80%/150%/200% [5][7] 财务表现与预测 - 25Q3公司毛利率为36.13% [3] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为11.4/21/30亿元，归母净利润分别为1.9/3.6/5.2亿元 [8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.64/3.12/4.52元，对应市盈率（P/E）分别为82.28/43.37/29.89倍 [10] 产能扩张与项目建设 - 公司计划总投资不超过20亿元建设甪直基地建设项目，竞拍约100亩土地 [3] - 另计划使用现有厂房投资不超过6亿元建设甪直基地（汇凯路）项目，建成后将新增年产1,800万PCS高端均温板产能 [3] 行业与市场地位 - 2024年中国智能手机高端机型（售价3000元以上）中搭载均热板的机型出货量占比达68%，较2023年的54%大幅提升 [4] - 在中国生产的轻薄本与游戏本中，超过45%的型号已引入均热板替代传统热管 [4] - 公司为热管理整体解决方案专家，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、通信设备等领域，与众多知名品牌及配套厂商保持良好合作关系 [13]

公司业务现状 - 公司产品目前暂未直接应用于CPO领域 [1] - 均温板和热管可实现3DVC散热功能 [1] 信息披露承诺 - 相关业务如有进展将严格遵守法律法规履行信息披露义务 [1]

公司产品应用情况 - 公司产品目前暂未直接应用于CPO领域 [1] - 均温板和热管可以实现3D VC散热 [1]

行业投资评级 - 报告对导热散热材料行业持积极看好态度 重点关注苏州天脉等本土企业 [3][4] 核心观点 - 下游电子设备高性能化、智能化、薄型化趋势显著提升散热需求 驱动行业持续增长 [3][12] - 热管和均温板凭借优异导热性能正加速替代传统散热方案 渗透率持续提升 [3][31] - 本土化采购成为重要趋势 国内供应链企业技术成熟有望受益 [3][35] - 全球热管理市场规模将从2023年173亿美元增至2028年261亿美元 复合增长率8.5% [3][21] 细分市场分析 - 热管市场2021年规模29.72亿美元 预计2025年达37.76亿美元 年复合增长率6.17% [15] - 均温板市场2021年规模7.04亿美元 预计2025年达11.97亿美元 年复合增长率14.20% [15] - 导热界面材料全球市场规模2019年52亿元 预计2026年达76亿元 年复合增长率5.57% [16] - 中国导热界面材料市场规模2021年13.5亿元 预计2026年达23.1亿元 年复合增长率11.34% [16] - 石墨膜2020年全球市场规模超70亿元 其中智能手机占比67% [16][17] 下游应用领域 - 消费电子领域：5G手机渗透率提升及AR/VR等新兴设备发展催生新增散热需求 [24][25] - 汽车电子领域：新能源汽车销量占比超40% 2035年预计达50%以上 推动散热需求增长 [27] - 安防行业：摄像头出货量从2020年4.1亿颗预计增至2025年8.3亿颗 散热需求同步提升 [28][30] 技术发展趋势 - 热管和均温板已成为中高端智能手机主流散热方案 替代传统石墨膜组合 [31][32] - iPhone 17 Pro系列有望引入铜质均热板技术 替代石墨烯散热片 [3] - 本土企业如苏州天脉在热管、均温板领域全球份额达0.53%和8.92% 打破境外垄断 [36] 市场竞争格局 - 行业集中度较低 日本和中国台湾厂商在传统领域占优 国内企业加速追赶 [36] - 本土代表企业包括苏州天脉、中石科技、碳元科技等 在细分领域建立较强地位 [36][38] - 国产终端品牌全球份额提升 带动上游供应链企业持续受益 [35] 重点受益标的 - 苏州天脉：较早布局超薄热管和均温板 通过多家知名品牌认证并实现规模出货 [4] - 中石科技：产品涵盖导热界面材料、人工合成石墨、热管/均热板等多品类 [38]

公司技术积累与产品布局 - 公司在导热散热领域拥有技术积累 [2] - 开发了热管、均温板、水冷板、铲齿散热器等多样化散热产品 [2] - 部分散热产品已在批量供货中 [2] 产品应用场景 - 散热产品针对不同应用场景开发 [2]

公司产品布局 - 液冷散热器件产品线包括热管、均温板、水冷板和铲齿散热器 [2] - 部分产品已进入批量供货阶段 [2] 技术应用进展 - 液冷散热技术实现商业化落地 [2]

公司产品布局 - 液冷散热器件产品线包括热管、均温板、水冷板和铲齿散热器 [1] - 部分产品已进入批量供货阶段 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予公司"买入-A"投资评级 [4][7][15] - 6个月目标价为170.39元/股 [4][7][15] 核心观点 - 公司2025年上半年营收稳健增长，但净利润略有下滑，主要受市场开拓和研发投入增加影响 [1][2] - 散热产品生产基地预计2026年6月投产，新增产能将显著提升公司收入能力 [3][13] - 下游消费电子和新能源汽车市场需求回暖，为公司带来持续增长机遇 [3][13][15] - 采用PS估值法，给予2025年19倍PS，高于可比公司平均水平，反映增长潜力 [4][15][16] 财务表现 - 2025H1营业收入5.08亿元，同比增长11.20% [1] - 2025H1归母净利润0.94亿元，同比减少2.14% [1] - 2025Q2营业收入2.58亿元，同比增长17.10% [1] - 2025Q2归母净利润0.40亿元，同比增长0.04% [1] - 2025H1毛利率41.64%，同比提升1.26个百分点 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为3.39%/8.58%/8.86%，同比均有上升 [2] - 预计2025-2027年收入分别为10.37亿元、13.29亿元、16.64亿元 [4][13][15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.23亿元、2.87亿元、3.71亿元 [4][12][13] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.93元、2.48元、3.20元 [12][13] 业务发展 - 公司主要从事热管理材料及器件的研发、生产及销售，包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等产品 [13] - 2019-2024年营收从2.89亿元增长至9.43亿元，CAGR为26.69% [13] - 2019-2024年归母净利润从0.37亿元增长至1.85亿元，CAGR为38.30% [13] - 散热产品生产基地投产后将新增1000吨导热界面材料、1200万套散热模组和6000万只均温板产能 [3][13] - 新项目完全达产后预计年销售收入6.44亿元，年利润总额6733万元 [3] - 2025年4月公告拟投资不超过20亿元建设导热散热产品智能制造甪直基地，进一步扩大产能 [3] 行业与市场 - 下游消费电子市场需求不断回暖，笔记本电脑和手机高端化轻薄化带来新的散热需求 [3] - 新能源汽车市场不断扩大，增加散热产品需求 [3] - 可比公司包括思泉新材和英维克，均布局热管理领域 [15][16] - 公司2025年PS为17倍，低于给予的19倍估值水平 [15][16] 估值与预测 - 采用PS估值法，给予2025年19倍PS [4][15] - 当前股价146.00元，总市值168.89亿元，流通市值38.00亿元 [7] - 预计2025-2027年市盈率分别为75.6倍、58.8倍、45.6倍 [12] - 预计2025-2027年市净率分别为10.0倍、8.7倍、7.6倍 [12] - 预计2025-2027年净利润率分别为21.5%、21.6%、22.3% [12] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13.2%、14.8%、16.6% [12]