热流密度与散热挑战 - 电子设备热流密度激增成为产业升级关键瓶颈，温度每升高10℃系统可靠性降低50% [7][8] - 芯片功率从1980年代几瓦跃升至2024年NVIDIA/AMD产品的1000W，制程从10nm微缩至2nm推动热流密度达100W/cm² [11][13] - 射频组件输出功率和FET失效率随温度上升显著恶化，150℃以上场效应晶体管失效率急剧增加 [8][9] 被动式散热技术演进 - 金属散热片导热系数铜400W/(m·K)、铝200W/(m·K)，但高功率场景面临效能瓶颈 [28][31] - 石墨膜X-Y轴导热300-1900W/(m·K)优于金属，但Z轴仅5-20W/(m·K)且机械强度不足 [33][36] - 热管通过相变传热实现10000-100000W/(m·K)导热系数，但一维传热限制覆盖效率 [43][45] - VC均热板二维传热突破热管局限，中兴实测3DVC方案降低整机温度超10℃ [47][49] 主动式散热创新 - 微泵液冷功耗较风冷降低90%，艾为电子推出180Vpp压电微泵方案填补国内空白 [97][103] - 数据中心液冷渗透加速，单机柜功率密度突破100kW，曙光数创市占率达61.3% [80][119] - HBM4采用D2C液冷技术，HBM5/HBM6将升级至浸没式冷却 [83][87] 材料与组合方案 - 碳基TIMs垂直取向导热材料成趋势，思泉新材投资2439万元布局石墨烯项目 [22][145] - 智能手机散热方案从"石墨+导热界面材料"升级至"VC+石墨烯+导热界面材料"组合 [60][64] - 协同方案产生非线性增益，如华为Mate60 Pro采用均热板+石墨烯+导热界面材料 [66] 产业链与市场空间 - 全球散热模组市场规模2023年80亿美元，预计2028年达125亿美元(CAGR+9.5%) [110][112] - 均热板市场2024年规模10.89亿美元，2018-2024年CAGR+13.85% [115][117] - 数据中心液冷设备市场2024年26.57亿美元，2031年预计92.31亿美元(CAGR+19.8%) [120][121] 核心厂商布局 - 飞荣达热管理产品营收占比35%，覆盖VC/液冷板全链条 [128][129] - 苏州天脉均温板全球市占率8.92%，客户含三星/华为/宁德时代 [114][136] - 立讯精密布局数据中心液冷系统，1Q25营收617.88亿元(YoY+17.9%) [158][160] - 英维克全链条液冷方案通过英特尔验证，累计交付达1.2GW [166][170]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 随着 5G、AI 及 IoT 等技术普及，电子设备功率密度激增，传统散热体系逼近物理极限，高效热管理成为保障算力持续进化的关键 [1][16] - 被动式散热中，VC 均热板在高密度集成场景潜力凸显，有望成为核心组件；主动式散热中，液冷有望破解散热困境，微泵液冷在消费电子等领域有广阔前景 [2][3] - 产业链方面，VC 和液冷市场空间大，相关受益标的有望受益于行业发展 [4][118] 根据相关目录分别进行总结 热流围城，散热破局 - 热流密度激增，散热成为产业升级关键隘口，芯片功率增加和特征尺寸缩小共同推动热流密度升高，传统散热体系需新技术支撑 [16][22][24] - 散热方案分为被动与主动，导热界面材料可降低热阻，碳基材料是未来新型高导热材料的重要填料 [25][28][29] 被动式散热：VC 在高密度集成场景潜力凸显 - 传统被动式器件有局限性，金属散热片热传递速率受限，石墨强度不足，热管一维传热限制效率 [2][35][50] - VC 均热板二维传热，导热散热效率高、更薄，适用于高集成度电子产品，未来有望成核心组件，但也有技术局限，需对吸液芯、工质与外壳进行升级迭代 [51][53][59] - 各类被动式散热产品常搭配组合使用，产生协同效应，满足高功率密度设备需求 [65][70] 主动式散热：微泵液冷有望破解终端空间困境 - 强制风冷在电子设备功率跃升下逐渐无法满足散热需求，主动散热技术向液体传导转变 [74][78] - 液冷技术散热效率高，分为间接液冷和直接液冷，在数据中心和 HBM 领域应用广泛，微泵液冷在终端领域有广阔前景 [81][83][110] - 热电制冷适用于高功率密度设备的局部热点管理，在主动热管理中有独特优势 [111][114] 产业链与市场空间 - VC 产业链上游包括原材料和生产设备，下游包括多个领域，2024 年全球 VC 行业市场规模为 10.89 亿美元 [4][121][125] - 液冷产业链上游聚焦核心零部件，中游包括服务器和运维设施，下游面向多个行业，2024 年全球数据中心液冷设备市场规模约为 26.57 亿美元，预计 2031 年将达 92.31 亿美元，微泵液冷在终端领域有较大市场空间 [128][130][131] 受益标的 - 飞荣达、苏州天脉、中石科技等多家公司在散热领域有布局，营收和研发投入情况良好，有望受益于行业发展 [138][140][146]

上市计划 - 公司计划于2025年6月23日在港交所上市，招股时间为6月13日至6月18日 [1] - 发售价范围为每股21.21港元至22.53港元，每手100股，拟发行3.6033亿股 [1] - 预计募资总额约76.43亿港元至81.18亿港元，按中位数21.87港元计算约78.74亿港元 [1] - 引入18名基石投资者，合共认购约5.62亿美元（约44.09亿港元） [3] 公司概况 - 公司成立于1994年9月，总部位于浙江省绍兴市，注册资本约37亿元人民币 [3] - 法定代表人为张亚波，主要股东包括三花控股集团、浙江三花绿能实业集团等 [3] - 公司于2005年6月在深交所上市，代码"002050"，截至2025年6月13日A股市值约943亿元 [3] - 公司是制冷空调控制元器件和汽车热管理系统零部件制造商，业务拓展至仿生机器人机电执行器领域 [4] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为213.48亿元、245.58亿元、279.47亿元 [5] - 同期毛利分别为54.62亿元、67.35亿元、76.21亿元 [5] - 同期净利润分别为26.08亿元、29.34亿元、31.12亿元 [5] - 2024年营业利润率13.4%，较2023年15.1%有所下降 [6] 业务结构 - 收入主要来自制冷空调电器零部件和汽车零部件两大板块 [6] - 2022-2024年制冷空调零部件收入占比分别为64.8%、59.6%、59.3% [6] - 2024年制冷空调零部件收入165.61亿元，汽车零部件收入未披露具体金额 [6] 产能与产量 - 2022-2024年制冷空调零部件总产能分别为5.39亿件、5.34亿件、5.76亿件 [7] - 同期制冷空调零部件产量分别为4.52亿件、4.95亿件、5.37亿件 [7] - 同期汽车零部件总产能分别为2.03亿件、2.55亿件、2.82亿件 [7] - 同期汽车零部件产量分别为1.70亿件、2.32亿件、2.45亿件 [7] 全球布局 - 产品覆盖80多个国家和地区 [5] - 截至2024年底拥有48个生产工厂，其中13个位于海外 [5] - 海外工厂分布在美欧亚等多国，包括美国、波兰、墨西哥、土耳其等 [5]

公司招股信息 - 公司拟全球发售3.6亿股H股，其中香港公开发售占7%，国际发售占93%，另有15%超额配股权 [1] - 每股发售价21.21-22.53港元，每手100股，预期H股将于2025年6月23日开始在联交所交易 [1] - 假设发售价为每股21.87港元，公司估计将收取全球发售所得款项净额约77.41亿港元 [3] 行业地位 - 按2024年收入计，公司是全球最大的制冷空调控制元器件制造商，市场占有率约为45.5% [1] - 按2024年收入计，公司是全球第五大汽车热管理系统零部件制造商，市场占有率约为4.1% [1] - 公司专注于热管理技术的研发、推广和应用，业务横跨制冷空调电器零部件及汽车零部件两大板块 [1] 基石投资者 - 已与Schroders、GIC、香港景林等18家机构订立基石投资协议 [2] - 基石投资者将认购总金额约为5.62亿美元的发售股份 [2] - 按中位数发售价21.87港元计算，基石投资者将认购2.02亿股发售股份 [2] 资金用途 - 30%用于产品组合的持续全球研发及创新 [4] - 30%用于未来三年内在中国扩建及新建工厂并提高生产自动化水平 [4] - 25%用于扩大海外产能深化全球化布局 [4] - 5%用于加强数字智能基础设施 [4] - 10%用作营运资金及一般企业用途 [4]

公司概况 - 三花智能拟全球发售3.6亿股H股 其中香港公开发售占7% 国际发售占93% 另有15%超额配股权 每股发售价21.21-22.53港元 每手100股 预期2025年6月23日在联交所上市 [1] - 公司是全球最大制冷空调控制元器件制造商 2024年全球市场份额45.5% 同时也是全球第五大汽车热管理系统零部件制造商 2024年市场份额4.1% [1] - 公司业务横跨制冷空调电器零部件及汽车零部件两大板块 并拓展至仿生机器人机电执行器等新兴领域 [1] 基石投资者 - 已与Schroders、GIC、香港景林等16家机构签订基石投资协议 总认购金额约5.62亿美元 [2] - 按中位数发售价21.87港元计算 基石投资者将认购2.02亿股 [2] 募资用途 - 全球发售预计净筹资77.41亿港元（按中位数发售价21.87港元计算） [3] - 30%资金用于全球研发及创新 30%用于中国工厂扩建及生产自动化 25%用于扩大海外产能 5%用于数字智能基础设施建设 10%用于营运资金 [3]

公司H股发行计划 - 拟全球发售约3.60亿股H股，其中中国香港发售2522.31万股，国际发售约3.35亿股 [1] - 招股期为2025年6月13日至6月18日，预期定价日为6月19日，发售价区间为每股21.21-22.53港元 [1] - 每手买卖单位为100股，联席保荐人为中金公司及华泰国际，预期6月23日在联交所上市 [1] 行业地位与业务布局 - 按2024年收入计，公司为全球最大制冷空调控制元器件制造商（市占率45.5%）及全球第五大汽车热管理系统零部件制造商（市占率4.1%） [2] - 业务横跨制冷空调电器零部件及汽车零部件两大板块，并拓展仿生机器人机电执行器等新兴领域 [2] - 专注热管理技术研发，提供全球化能效解决方案，拥有综合全球研发布局及本地化生产销售网络 [2][3] 基石投资者与资金用途 - 基石投资者认购总额约5.62亿美元（44.088亿港元），按中位价21.87港元计算将认购约2.02亿股 [3][4] - 投资者包括Schroders、GIC、小米集团附属公司Green Better、摩根士丹利等16家机构 [4] - 全球发售净额预计77.406亿港元（中位价假设），30%用于全球研发创新，30%用于中国工厂扩建及自动化，25%用于海外产能扩张，5%用于数字化建设，10%为营运资金 [5] 发展战略与企业文化 - 推行"专注领先、创新超越"战略，完善产品组合并培育新增长引擎 [3] - 强调全球化运营、科技投入及人才管理，企业文化以"管理之花、科技之花、人才之花"为核心 [3]

发售信息 - 全球发售项下H股数量为360,330,000股，香港发售25,223,100股，国际发售335,106,900股[6] - 最高发售价为每股H股22.53港元，指示性发售价格范围为21.21 - 22.53港元[6][8] - 预期定价日为2025年6月19日或之前，不迟于中午12时[21][27][141] - 香港公开发售开始时间为2025年6月13日上午9时正[20] - 预期H股开始于香港联交所买卖时间为2025年6月23日上午9时[23] 业绩总结 - 2024年公司收入达279亿元，2005 - 2024年收入复合年增长率23.3%，净利润复合年增长率25.0%[42] - 2022 - 2024年公司收入分别为213.4755亿元、245.57802亿元、279.47165亿元[82] - 2022 - 2024年公司年内利润分别为26.08052亿元、29.33715亿元、31.11726亿元[82] - 公司收入从2024年Q1的64.396亿元增至2025年Q1的76.695亿元，增幅19.1%[111] 市场份额 - 2024年公司在全球制冷空调控制元器件市场占有率约为45.5%，在全球汽车热管理系统零部件市场占有率约为4.1%，排名全球第五[39][43] - 公司9个主要产品类别市场占有率全球第一[42] - 截至2024年12月31日，公司与前十大制冷空调制造商和前十大汽车制造商全球市占率分别达75.6%和55.0%[68] 研发情况 - 截至2024年12月31日，公司拥有逾4,000项专利和约8,000项专利申请[42] - 2022 - 2024年研发费用分别为9.89亿元、10.968亿元及13.518亿元，分别占同期收入的4.6%、4.5%及4.8%[60] - 截至2024年12月31日，公司仿生机器人机电执行器研发团队扩充至超180名成员[46] 生产情况 - 2022 - 2024年，制冷空调电器零部件总产能分别约为5.39亿件、5.335亿件及5.757亿件，汽车零部件总产能分别为2.026亿件、2.551亿件及2.817亿件[62] - 2022 - 2024年总产能利用率分别为83.8%、92.2%及91.2%[62] - 截至2024年12月31日，公司在全球共有48个生产工厂，其中13个为海外工厂[62] 财务指标 - 2022 - 2024年毛利率分别为25.6%、27.4%、27.3%[82][97] - 2022 - 2024年净利率分别为12.2%、11.9%、11.1%[97] - 2022 - 2024年资产负债率分别为48.6%、20.0%、21.0%[97] 资金用途 - 假设发售价为每股21.87港元，公司估计将收取全球发售所得款项净额约7,740.6百万港元[102] - 所得款项净额约30%用于产品组合的持续全球研发及创新[104] - 所得款项净额约30%用于在中国扩建及新建工厂以及提高生产自动化水平[104] 风险提示 - 公司业务依赖制冷空调、汽车等下游行业，易受行业政策及表现趋势影响[172] - 国际贸易政策等变化可能对公司业务、财务状况和经营业绩产生重大不利影响[187] - 公司研发项目可能无法产生预期结果，或无法在预期时限及预算内完成[196]

蔚来电池业务进展 - 蔚来即将向英国超跑品牌迈凯伦供应自研46系大圆柱动力电池，搭载于其混动车型[2] - 电池团队始建于2021年，早期与宁德时代联合研发，2023年加速推进大圆柱量产计划，合肥产业基地一期规划40GWh产能[2] - 46105电池和120度电池包可能与Forseven共同开发，或由亿纬锂能/富士康代工[3] 技术方案特点 - 采用双化学体系设计：高镍正极用于急加速场景，磷酸锰铁锂用于匀速行驶，适配超跑驾驶需求[3] - 热管理技术将赛道连续驾驶时电池组温差控制在5℃以内，冷却液管道嵌入电极片[4] - 该技术方案可显著提升混动车型续航和提速性能[3] 战略布局与挑战 - 公司提出"三步走"战略：整车品牌→开放技术平台→新能源动力方案商，需建立完整供应链和专利护城河[4] - 当前自研电池尚未应用于ET9和NT3.0平台，选择先供货豪华品牌[4] - 换电业务面临宁德时代等巨头竞争压力，第四代换电站最快2分多钟完成换电[4] 资金与产能状况 - 合肥工厂建设虽暂缓但未停产，调整为稳步推进[2] - 现金储备260亿元仅够维持四个季度运营，需极致降本增效[5] - 产能不足可能依赖代工模式，同时与宁德时代合作开发其他电池包[3] 股东资源整合 - 中东股东CYVN促成合作，其同时入股蔚来和迈凯伦，并整合Forseven品牌资源[2] - 通过股东牵线实现跨领域技术合作，发挥各自优势[4]