投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [5] 核心观点总结 - 报告核心观点：骏创科技2025年业绩因T公司车型切换及燃油车需求下滑等因素承压，但公司正将成长关注点聚焦于储能、机器人等新领域的开拓，凭借技术积累和全球化产能布局，有望实现营收结构优化和市场份额提升 [5][6] 2025年财务业绩与分红 - 2025年实现营业收入6.98亿元，同比下降8% [6] - 2025年实现归母净利润3636万元，同比下降29%；扣非归母净利润3364万元，同比下降35% [6] - 2025年毛利率为23.18%，净利率为5.19% [6] - 2025年年度权益分派预案：拟每10股派发1元（含税），预计派发1308万元 [6] 2025年业绩承压原因分析 - 收入下滑主要原因：1) T公司更新款车型生产线切换导致减产，部分车型生产量大幅下滑，致新能源汽车功能部件系列产品收入下滑；2) 下游客户车型主要为燃油车，相关车型销量下滑导致悬挂轴承系列产品收入下滑；3) 储能/动力电池和热管理领域新开发客户的放量需要周期，新客户贡献收入较少 [6] - 利润下滑主要原因：外销收入以美元结算，2025年人民币兑美元汇率走强产生汇兑损失；利率下行导致利息收入减少；财务费用同比增加1075.35万元 [6] - 分业务看：汽车塑料零部件营收6.53亿元(yoy-7.79%)，毛利率23.05%(yoy-0.02pcts)；贸易件营收180.73万元(yoy+74.83%)，毛利率100%；模具及其他业务营收3869.86万元(yoy-4.63%)，毛利率19.95%(yoy+8.18pcts)；其他业务营收464.49万元(yoy-19.39%)，毛利率39.14%(yoy-2.23pcts) [6] - 分区域看：境内营收2.33亿元(yoy-6.31%)，境外营收4.65亿元(yoy-8.22%) [6] 产品研发与产能建设进展 - 产品研发：1) 电磁屏蔽、导热材料研究已实现功能达标，正通过工艺优化降低成本；2) 液态硅胶防爆阀、电池断路控制单元及电池控制单元零件等产品已实现量产突破；连接器总成产品已开始交付 [6] - 产能规划：1) 北美子公司于2025年第四季度开始盈利；2) 境内二期厂房于2025年8月竣工验收，建筑面积46,847.07平米，已取得不动产权证书，较一期厂房在面积和层高上有显著优势；3) 持续推动产能全球化布局，筹建东南亚工厂 [6] 新业务领域拓展与未来看点 - 动力/储能电池功能件业务占比已突破10% [6] - 2026年看点：1) 计划加快核心新产品开发，重点突破电控领域高导热和电磁屏蔽注塑解决方案、电驱动领域薄壁注塑解决方案、热管理领域复杂制造工艺、机器人领域微量精密注塑解决方案；当前机器人零件“以塑代钢”技术研究已取得一定成果；2) 积极开拓动力/储能电池功能件、机器人零件领域，计划将优势产品线（三电、储能类零件）向目标客户推广，深度挖掘战略客户需求，推动亚太区、海外区市场开拓计划落地 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为0.65亿元、0.88亿元、1.15亿元 [6] - 对应2026-2028年当前股价的市盈率（PE）分别为47倍、35倍、26倍 [6] - 预计2026-2028年营业收入分别为8.91亿元、11.15亿元、13.85亿元，同比增长率分别为27.71%、25.10%、24.25% [7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.50元、0.67元、0.88元 [7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.79%、18.53%、20.73% [7] 公司基本数据（截至2026年4月16日） - 收盘价：23.27元 [3] - 年内股价最高/最低：57.90元/20.87元 [3] - 总市值：3042.72百万元 [3] - 流通市值：1701.90百万元 [3] - 总股本：130.76百万股 [3] - 资产负债率：56.53% [3] - 每股净资产：2.82元/股 [3]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6][7][13][116] 报告核心观点 - 华正新材是国产高端覆铜板核心供应商，并布局CBF/BT半导体封装材料，其高速低损耗CCL卡位领先，国产替代空间大，稀缺性凸显 [6][7][18][116] - 短期驱动因素：国产算力需求与AI驱动的成本传导将带动CCL业务的量价齐升和盈利能力提升 [6][7][116] - 长期增长期权：公司在半导体先进封装材料（CBF增层膜和BT封装材料）领域布局，有望突破海外垄断，受益于国产化趋势 [6][9][18][78][86] - 估值吸引力：截至2026年4月2日收盘，公司2026年预测市盈率为20倍，低于可比公司按市值加权的平均29倍 [6][7][116][117] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2003年，2017年上市，是华立集团旗下新材料经营主体 [6][18][25] - 公司是国内外产品类别最齐全的覆铜板厂商之一，产品涵盖高频、高速、金属基高导热、普通FR-4及HDI等类别 [6][18] - 2025年覆铜板收入34亿元，销量超3800万张 [6][18] - 根据Prismark数据，2024年公司在全球CCL市场份额约2.8%，排名第11位；在高速CCL全球市场份额约0.6% [6][18][36][73] 覆铜板业务分析 **行业趋势与公司机遇** - AI基建（服务器、交换机、光模块）需求拉动高速CCL市场增长，预计高速数字CCL市场规模将从2025年的30.59亿美元增长至2031年的56.35亿美元，年复合增长率10.7% [41][46] - AI互联带宽提升推动电互联介质性能升级，2026-2027年为AI数据中心PCB损耗等级向M8.5~M9迁移的时期，对CCL材料提出更高要求 [42][43] - 国产算力（如华为昇腾芯片）发展带动上游配套需求，为公司高速CCL产品提供市场机遇 [6][54] **公司技术进展与产品结构** - 公司高速CCL技术持续突破：M6材料已于2022年进入订单交付阶段；M7材料已完成国内大型通讯公司认证，2024年实现小批量销售，2025年上半年实现批量销售；M8材料正积极参与海外客户测试认证 [6][55][58][107] - 2024年公司CCL产品结构中，普品（Commodity与FR-4）销售额占比86.4%，高速CCL等特殊CCL占比13.6%，其中高速CCL占比8.9%，高端品类增长空间较大 [36] - 高速CCL售价显著高于FR-4，例如M8等级CCL价格可达200美元/平方米，而普通FR-4价格约为30-50元人民币/平方米 [36][37] **盈利能力修复路径** - CCL业务毛利率从历史高位（2016-2021年）的15%-20%滑落至2022-2024年的6%-8%水平，单位毛利从14-20元/张压缩至5-6元/张 [6][29] - 2025年单张CCL毛利为7.9元，同比增长36%，量价和盈利能力迎来增长拐点 [6][33] - 盈利能力修复依赖两大路径：1) FR-4等普品顺周期涨价；2) 高速CCL放量带动产品附加值提升 [29][38] **成本传导与涨价动能** - CCL行业集中度高于PCB环节，赋予CCL厂商较强的定价主动权 [59][61] - 三大主材具备涨价动能：1) 铜价在供需紧平衡下或维持高位；2) AI特种布抢占产能，供给约束下普通电子布（如7628型）涨价动能持续，2025年第四季度以来价格持续调涨；3) 地缘冲突升级冲击上游石化供给，环氧树脂成本存在上行空间 [6][9][63][65][66] - 预计2026年需求景气、供给紧缺仍将持续，FR-4具备调涨空间 [9][108] 半导体封装材料业务分析 **CBF增层膜** - 高端封装载板向高密度、大尺寸/高层数、复杂集成演进，使用ABF作为介电材料进行增层以实现多层高密度互联 [6][78][81] - ABF增层膜远期市场规模超10亿美元，目前日本味之素垄断约95%的市场份额 [6][85] - 公司开发的CBF增层膜旨在对标味之素ABF，已在算力芯片等应用场景形成系列产品，并已在国内主要IC载板厂家开展验证，实现小批量订单交付能力 [6][86][89] **BT封装材料** - BT树脂是封装基板关键材料，目前由日本企业主导全球90%以上份额 [90] - 2026年第一季度，日本高端封装基板材料领军企业MGC和Resonac已宣布将CCL及PP价格上调30% [6][90][94] - 公司的BT封装材料在Mini&Micro LED、Memory等应用场景已实现批量稳定订单交付，有望凭借性价比和原材料全国产化优势受益于日商涨价带来的国产替代机会 [6][94] 财务预测与关键假设 **整体预测** - 预计公司2026-2028年营业收入分别为63.91亿元、78.44亿元、90.72亿元，同比增长46.3%、22.7%、15.7% [5][6][7][105] - 预计同期归母净利润分别为4.73亿元、7.71亿元、9.68亿元，同比增长70.8%、63.2%、25.5% [5][6][7][105] - 预计净利率将从2025年的6.3%提升至2028年的10.7% [5][6][105] **覆铜板业务关键假设** - **单价**：预计2026-2028年CCL单价为131元/张、156元/张、173元/张，同比+51%、+19%、+11%。2025年单价为87元/张，距离2021年周期高点131元/张仍有空间 [8][106][108] - **销量**：预计2026-2028年CCL销量为4104万张、4320万张、4536万张，同比+6%、+5%、+5% [8][106][110] - **毛利率**：预计2026-2028年CCL毛利率为15%、18%、18.5%，主要受高端放量和普品提价驱动 [8][106][111] 股价催化剂 - 国产算力景气度提升 [6][10][118] - 公司产品研发、客户导入取得新进展 [6][10][118] - CCL上游原材料（铜箔/玻纤布/树脂）涨价，并顺利传导至CCL产品涨价 [6][10][118] - CBF增层膜/BT封装材料实现大批量交付 [6][10][118]

公司融资与产能扩张 - 公司拟通过向特定对象发行A股募集资金总额不超过人民币12亿元，主要用于“年产1200万张高等级覆铜板项目”及补充流动资金[2] - 具体项目投资总额为10.04亿元，拟使用募集资金10亿元，另拟使用2亿元募集资金补充流动资金[3] - 该项目重点布局高速、高频、高导热金属基板、HDI覆铜板等高端产品线，实施主体为全资子公司珠海华正新材料有限公司[4] - 项目建成后将大幅提升公司高端覆铜板产品的产能规模，以匹配下游5G通信、AI算力服务器、新能源汽车等多个领域快速增长的需求[4] 公司财务与经营表现 - 2025年公司营业收入为43.69亿元，同比增长13.05%，利润总额为3.12亿元，归母净利润为2.77亿元[4] - 报告期内，公司生产覆铜板3868万张，同比增长8.79%，覆铜板业务营业收入为33.75亿元，占总营收77%以上，毛利率为9.07%[4] - 同期，公司生产导热材料139.30万平米，同比下降20.39%，该业务营业收入为2.94亿元，毛利率为27.27%[4] 公司业务与竞争优势 - 公司自2003年成立以来，始终以覆铜板为核心主业，产品广泛应用于5G通信、服务器与数据中心、半导体封装和新能源汽车等核心赛道，已跻身国内行业前列[5] - 在高速覆铜板领域，公司已形成涵盖Very low loss至Extreme low loss等级的全系列产品布局，性能指标逐步接近国际先进水平，并已在部分终端客户实现批量应用[5] - 在高频覆铜板领域，公司无线通信市场份额稳步提升，高导热高频覆铜板实现技术突破，应用于毫米波天线、毫米波雷达等的产品已实现稳定生产和供应[5] - 随着杭州青山湖及珠海高性能覆铜板项目相继投产，公司高端产品规模化供给能力得到有效提升[5] 融资目的与战略意义 - 随着业务规模扩大，公司在高端产品研发、产能建设、市场拓展等环节的资金需求持续增长[5] - 本次发行将有效补充营运资金，降低资产负债率，优化资本结构，提升资金实力与财务稳健性[5] - 募集资金将为后续技术研发、产业链延伸等战略布局提供资金保障，旨在增强公司抗风险能力与综合竞争力[5]

公司经营与战略 - 公司过去三年营业收入较为平稳，传统通信行业建设节奏放缓 [2] - 公司正积极拓展人工智能、消费电子、光模块、存储等新兴行业以推动业绩增长 [2] - 公司已启动扩产规划，拟通过公开竞拍取得上海市奉贤区星火开发区约46亩土地，投资建设上海生产运营中心项目 [3] 业务布局与产能 - 印度工厂运营平稳，负责导热材料及射频与透波防护器件等产品的本地化生产与交付 [3] - 昆山、平湖、奉贤和印度工厂的整体产能利用率保持在健康合理区间，能充分匹配现有核心客户订单交付需求 [3] - 公司围绕通信、人工智能、服务器、储能等领域的需求，稳步推进产能优化升级与结构性扩张 [3] 产品与客户拓展 - 公司的导热界面材料可应用于光模块领域 [3] - 公司已与国内光模块头部企业华工正源建立合作关系 [3]

公司业务与产品布局 - 公司围绕机器人的AI芯片、关节电机、传感器等部件的散热与结构支撑需求，提供导热材料、风扇、液冷散热系统、灵巧手、关节模组及轻量化结构件等产品 [1] - 公司产品适配高功率密度、小型化及动态交互场景，可支撑智能终端产品稳定运行 [1] - 目前，导热材料、风扇、液冷散热系统、灵巧手已通过部分客户认证，处于送样、测试或小批量供货阶段 [1] 客户拓展与市场进展 - 截至目前，机器人领域通过认证的客户二十多家 [1] - 因客户要求及保密协议约定，具体合作细节不便公开交流 [1] - 行业内其他重要客户公司也正在商务接触及洽谈 [1]

公司2025年度业绩表现 - 2025年度实现营业收入11.16亿元，同比增长16.15% [1] - 2025年度实现归属于母公司所有者的净利润2.93亿元，同比增长16.42% [1] - 营业收入与利润规模实现稳步扩大 [1] 公司经营与战略 - 公司紧抓市场机遇，围绕战略目标发展 [1] - 在优势领域继续提升市场份额 [1] - 高性能产品营收占比呈较快增长态势，产品结构持续优化 [1] 行业发展趋势 - 先进封装加速渗透 [1] - 高性能电子电路基板需求快速扩容 [1] - 导热材料等持续升级 [1]

纪要涉及的公司与行业 * **公司**：科创新源 [1] * **行业**：数据中心液冷散热、新能源热管理 [1] 核心观点与论据 **1 公司基本面处于反转关键节点** * 核心逻辑是数据中心液冷业务卡位核心供应链，叠加导热材料资产注入预期，形成“板+材”协同效应，同时新能源热管理业务受益于大客户新订单，进入业绩兑现期 [1] **2 数据中心液冷业务：卡位核心供应链，产能扩建提速** * **业务模式**：采取“代工+直供”双轮驱动，通过为台系散热龙头（Cooler Master、台达等）提供焊接、检测等关键环节代工，间接切入NV、ASIC侧供应链，并积极接触国内服务器及互联网大厂推进直供认证 [1] * **产能进展**：液冷板产线已进入量产爬坡期，良率稳步提升，现有产线已投产，并规划新增产线以匹配2026年行业爆发需求，预计单线产值可达亿元级 [2] * **业绩前瞻**：随着GB300等高算力芯片交付放量，预计该板块在2025年下半年至2026年放量 [2] **3 新能源热管理业务：深度绑定龙头，产品结构高端化** * **客户壁垒**：作为动力电池龙头的战略供应商，在麒麟电池、神行电池液冷板领域占据核心份额，受益于下游小米、理想、华为系车型销量高增，订单可见度高，26年营收有望大幅放量 [2] * **技术升级与盈利能力**：工艺路线从传统钎焊向壁垒、利润更高的高频焊切换，高频焊占比提升，盈利能力有望大幅提升 [2][3] **4 外延并购协同：TIM材料补全散热版图** * **协同效应**：拟收购的兆科在服务器TIM材料领域拥有台系客户渠道优势，且布局了液态金属等前沿导热材料技术以匹配Rubin散热需求，收购完成后将与公司现有液冷板业务形成“散热板+导热材”的综合解决方案，显著增厚公司利润并强化客户粘性 [3] 其他重要信息 * 纪要标题提及“维缔业绩大超预期”，可能作为行业景气度或公司业务潜力的侧面佐证 [1]

公司业务与产品布局 - 公司深耕热管理与电磁屏蔽领域多年 [1] - 公司产品矩阵涵盖导热材料、散热器件、风冷/液冷方案、电磁屏蔽材料及器件 [1] - 公司可以为相关客户提供电磁屏蔽方案及相关产品和散热解决方案及产品 [1] 公司核心竞争力 - 公司具备较为完整的产业体系 [1] - 公司具备深厚的研发实力 [1] - 公司具备丰富的场景应用经验 [1]

公司业务与技术布局 - 公司深耕热管理与电磁屏蔽领域多年，产品矩阵涵盖导热材料、散热器件、风冷/液冷方案、电磁屏蔽材料及器件等 [2] - 公司具备较为完整的产业体系、深厚的研发实力、丰富的场景应用经验 [2] - 公司可以为相关客户提供电磁屏蔽方案及相关产品和散热解决方案及产品 [2] 投资者问询与公司回应 - 有投资者询问公司在低空经济和AI智能方面发挥作用的产品和技术，以及已产生的效益 [2] - 公司回应中未直接说明在低空经济和AI智能方面的具体产品、技术或已产生的效益 [2] - 公司建议关注其后续披露的定期报告以了解生产经营、技术成果及业务开展等情况 [2]

行业整体表现 - 2025年A股消费电子行业在技术革新与业务拓展驱动下焕发活力，受益于AI算力、新能源汽车、机器人等新兴赛道布局及AI技术提质增效[1] - 截至1月28日19时，已有30家A股消费电子公司发布2025年业绩预告，其中18家公司预计实现盈利，有8家公司预计净利润增长超50%（剔除扭亏、减亏）[1] 新兴赛道驱动增长 - 多家公司向AI算力、新能源汽车及人形机器人等新兴领域突围以打开盈利增长新空间[2] - 利通电子预计2025年归母净利润为2.7亿元至3.3亿元，同比增幅达996.83%至1240.57%，主要因算力业务盈利增加、制造端业务亏损收窄及对外投资公允价值正向变动[2] - 联创光电预计2025年实现归母净利润4.35亿元至5.32亿元，同比增长80.36%至120.57%，主要因重点布局的激光业务大幅增长及背光源业务大幅减亏[2] - 飞荣达预计2025年实现归母净利润3.6亿元至4.2亿元，同比增长57.23%至83.43%，受益于通信、新能源汽车等业务板块多点开花[2] - 飞荣达聚焦人形机器人、智能穿戴等场景布局，提供导热材料、风扇、液冷散热系统、灵巧手、关节模组及轻量化结构件等产品，部分产品已通过多个重要客户认证，处于送样、测试或小批量供货阶段[2] - 亿道信息预计2025年归母净利润为6000万元至7800万元，同比增长76.04%至128.85%，得益于推进业务布局与市场拓展，并推动数字化建设以提升生产效率和协同能力[3] - 亿道信息拟收购成为信息100%股权，旨在快速切入RFID（射频识别）领域，以巩固行业地位并提高核心竞争力[3] 头部企业提质增效 - 部分头部企业以技术创新与智能制造为抓手，优化产业链效能、深化业务协同以筑牢盈利基本盘[4] - 工业富联预计2025年全年实现归母净利润351亿元至357亿元，同比增加119亿元至125亿元，同比上升51%至54%[4] - 工业富联多元化业务高速发展：2025年云服务商服务器营业收入同比增长超1.8倍，云服务商AI服务器营业收入同比增长超3倍；800G以上高速交换机业务营业收入同比增幅高达13倍；精密机构件出货量较上年同期实现两位数增长[4] - 华勤技术预计2025年实现营业收入1700亿元至1715亿元，同比增长54.7%至56.1%；实现归母净利润40亿元至40.5亿元，同比增长36.7%至38.4%[4] - 华勤技术依托“3+N+3”智能产品大平台战略及全球化产业布局，强化在移动终端、个人电脑、数据中心、汽车电子等领域的平台化服务能力，并以研发设计、供应链平台、智能制造及精密结构件能力服务于全球领先科技公司[5] - 立讯精密通过“底层能力创新”与“智能制造升级”双轮驱动，提升全产业链成本管控效能，推动智能制造与AI技术深度融合以实现生产良率跃升，预计2025年归母净利润达165.18亿元至171.86亿元，同比增长23.59%至28.59%[6] - 协创数据持续聚焦“智能算力+数据存储+服务器再制造+AIoT智能终端”等业务方向，推动重点产品放量与项目交付加速，带动营业收入快速增长，并通过加强供应链协同与交付管理使规模效应显现、盈利能力提升，预计2025年实现归母净利润10.5亿元至12.5亿元，同比增长51.78%至80.69%[6] 行业趋势与展望 - 招商电子研报认为，伴随硬件升级与软件生态初步搭建，AI软硬件的技术打磨已逐步走向成熟[6] - 2026年至2027年AI端侧加速创新趋势明确，海内外大模型厂及终端品牌公司等都在抓紧布局AI终端入口，以实现“算力—终端—应用”的闭环[6] - 在此背景下，优质“果链”将成为北美AI硬件龙头需要抢夺的重要产业链资源[6]