核心观点 - 半导体材料行业面临资本狂热与技术壁垒高、研发周期长的深刻矛盾，光刻胶作为技术密集度最高的细分领域成为矛盾中心 [3][5][6] - 监管对半导体材料IPO审核趋严，聚焦技术成色、量产能力与市场替代现实性，资本热情与监管审慎形成鲜明"温差" [4][5][35] - 光刻胶技术难度极高，涉及多学科交叉，从g/i线到EUV技术曲线陡峭，国内仅在KrF/ArF部分产品取得突破，EUV尚处实验室阶段 [12][13] - 半导体材料企业普遍面临技术转化周期长、研发投入大、客户认证严苛等挑战，恒坤新材的技术短板具有行业代表性 [29][30] - 破局需构建技术攻坚、资本赋能、产业协同、政策支持、人才培养的系统性能力，回归长期主义研发哲学 [38][39][47][51][53] 资本狂潮下的半导体材料IPO - 2023年超10家半导体材料企业递交招股书，光刻胶等"卡脖子"环节受资本热捧，部分头部企业上市前估值突破百亿人民币 [4] - 监管问询聚焦三大核心：技术来源与专利质量、量产盈利可行性、市场替代真实性，恒坤等企业被要求量化对比国际巨头性能参数 [4][5] - IPO暂缓案例频发反映行业核心矛盾：资本对短期回报的期待与材料技术长周期特性的冲突，光刻胶领域尤为突出 [5][6][28] 光刻胶技术壁垒分析 关键技术节点 - g/i线光刻胶(>0.35μm)：国内已实现稳定量产 [12] - KrF光刻胶(248nm)：北京科华等企业部分产品通过验证，高阶应用替代率仍低 [12] - ArF光刻胶(193nm)：仅科华等极少数企业有小批量验证，浸没式工艺面临防水性等特殊要求 [12] - EUV光刻胶(13.5nm)：全球仅JSR等少数巨头能供应，国内处实验室预研阶段 [13] 材料体系复杂性 - 由树脂(30%-50%成本)、光致产酸剂(PAG)、添加剂、溶剂组成的精密配方体系，任何成分偏差都影响性能 [16][18][19] - 树脂合成需精确控制分子量分布与官能团，恒坤等企业仍依赖进口 [18] - PAG纯度与光敏感度要求极高，EUV需金属基PAG [18] - 添加剂虽含量低但对涂布性能、分辨率等起关键作用 [19] 生产与认证挑战 - 原材料需达ppt级超高纯度，单体提纯需复合多种技术 [22] - 生产环境需严格控制金属洁净度与温湿度，设备多依赖进口 [22] - 晶圆厂认证周期常以年计，需通过数百项参数测试，通过后客户切换意愿极低 [25][27] 行业共性难题 - 技术转化周期长：从研发到量产需数年甚至数十年，光刻胶需经历分子设计-配方优化-工艺改进多环节 [30] - 研发投入大：需高端设备(如光刻机)和跨学科团队，国际巨头研发投入占营收15%-20% [30][39] - 专利壁垒高：恒坤36项发明专利中过半为IPO前突击申请，反映行业普遍存在的专利储备薄弱问题 [29] 破局路径 技术攻坚 - 建立10年以上长期研发规划，保持高强度投入，容忍试错成本 [39] - 联合高校院所深耕基础材料科学，研究树脂分子设计、PAG构效关系等底层原理 [40] - 建设超纯材料供应链，开发专用设备与智能监控系统，实现ppt级缺陷控制 [42] 资本与产业协同 - VC/PE需设立长期科技基金，优化投后管理，避免短期业绩压力 [48] - 吸引晶圆厂(如中芯国际)战略投资，形成"以用促研"的创新闭环 [48][49] - 建立设备商-材料商-晶圆厂三方合作机制，共同优化工艺窗口 [49] 政策与生态 - 争取国家大基金等政策性金融工具支持，降低企业税负压力 [48][51] - 组建产业生态联盟，推动测试标准统一与知识产权共享 [52] - 加强高校专业设置与校企联合培养，引进国际高端人才 [53] 行业趋势判断 - 监管转向"验货"阶段，技术自主性、量产能力、可持续盈利成为新硬通货 [35][36] - 资本将从概念炒作转向陪伴成长，具备真实技术壁垒的企业将脱颖而出 [55] - 光刻胶国产替代是十年量级的系统工程，需产学研用资政多方协同 [56]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 国产高端半导体封测龙头盛合晶微 IPO 进入辅导验收阶段，其核心业务聚焦中段硅片制造和三维集成先进封装环节，部分业务已达世界一流水平，还在发展先进的三维系统集成芯片业务 [3] - 需关注先进封装关键材料国产化节奏，2023 年全球半导体封测材料市场规模约 219.8 亿美元，中国半导体材料整体国产化率约 15%，封装材料国产化率小于 30%，应关注高端封装基板等材料国产化进程 [4] 根据相关目录分别进行总结 盛合晶微情况 - 盛合晶微是国内高端半导体封测龙头，12 英寸高密度凸块加工、12 英寸硅片级尺寸封装和测试已达世界一流水平，2024 年 4 月消息显示其相关重大产业项目建成后达产年将形成金属 Bump 产品 96 万片/年、3DPKG 产品 19.2 万片/年的生产能力 [3] 半导体封测材料市场及国产化情况 - 2023 年全球半导体封测材料市场规模约 219.8 亿美元，其中压封装基板占 55%，密封填充材料占 8%等；中国半导体材料整体国产化率约 15%，封装材料国产化率小于 30% [4] 先进封装材料及相关标的 - 电镀液受益标的有艾森股份、上海新阳等 [6] - PSPI 受益标的有阳谷华泰、艾森股份等 [6] - 光刻胶受益标的有彤程新材、南大光电等 [6] - 抛光材料受益标的有安集科技、鼎龙股份等 [6] - 掩膜版受益标的有龙图光罩、清溢光电等 [6] - 靶材受益标的有江丰电子等 [6] - 其他如环氧塑封料受益标的华海诚科，硅微粉受益标的联瑞新材、雅克科技，底部填料受益标的德邦科技 [6]

半导体行业表现 - 中证半导体材料设备主题指数上涨2 92% 成分股中晶科技涨停 中科飞测上涨6 30% 拓荆科技上涨5 13% 中微公司 安集科技等个股跟涨 [1] - 半导体材料ETF（562590）上涨2 85% 盘中一度涨超3% 最新价报1 08元 [1] 国产替代趋势 - 国内晶圆制造厂和存储器厂商加大力度采购国产替代产品 体现在成熟制程产能持续扩张和先进制程关键环节渗透 [1] - 设备厂商在关键半导体制造环节的国产验证与导入机会显著增多 [1] - 材料领域的光刻胶 电子特气 湿化学品 靶材 抛光材料等本土化进程有望提速 [1] - EDA全流程工具链的国产化需求变得更加迫切和刚性 [1] 半导体材料设备主题指数 - 中证半导体材料设备主题指数精选40只业务深度覆盖半导体材料与半导体设备领域的上市公司证券 [2] - 指数成分股包括北方华创 中微公司 沪硅产业 南大光电等国产替代龙头企业 [2] - 前十大权重股合计占比61 33% 分别为北方华创 中微公司 沪硅产业 南大光电 华海清科 拓荆科技 长川科技 鼎龙股份 TCL科技 安集科技 [2]

政策支持 - 广州开发区、黄埔区发布《支持集成电路产业高质量发展若干政策措施》，鼓励发展光掩模、电子气体、光刻胶、抛光材料、高纯靶材等高端半导体和传感器制造材料 [1] - 政策支持光刻、清洗、刻蚀、离子注入、沉积等设备、关键零部件及工具国产化替代 [1] - 积极引进国内重点基础材料企业，稳步提升关键基础材料供应能力 [1] 资金扶持 - 对于新引进的固定资产投资1000万元以上的产业化项目，且政策有效期内实现小升规的企业，按照不超过其设备和工器具投资额的15%分档给予扶持 [1] - 最高扶持金额可达1000万元 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年中国乘用车出口增速放缓但新能源占比提升，贸易政策和产能折旧影响海外盈利，全球汽车三四季度或负增长；海外HVDC市场发展迅速，中国厂商有望突破；复合集流体产业因新国标加快发展；新材料企业业绩向好、估值有优势；钨精矿价格上涨，政策影响供需和价格[1][9][15][20][31] 各部分总结 汽车行业 海外主要乘用车市场情况 - 2025年一季度欧盟新车注册量同比降2%，新能源车型销量恢复，纯电增24%，插电混动增1.1个百分点，油混渗透率超燃油车 [2] - 美国一季度轻型车销量394万辆，同比增5%，3月增速达11%，增长势头将延续 [2][3] - 南美巴西和阿根廷一季度销量同比增14.2%，俄罗斯一季度累计销量降25%，4月销量10.2万辆，同比涨幅未显著收窄 [3] 中国出口情况 - 2025年1 - 4月中国乘用车累计出口161万辆，同比增5%，3 - 4月增速放缓，新能源占比升至38% [1][4] - 对俄罗斯出口降40%，对拉美、欧盟等市场双位数增长，新能源出口增量来自西亚和墨西哥 [4] - 比亚迪出口接近翻倍，长城、长安平稳增长，昂跑、小鹏从0到1，特斯拉、上汽乘用车下降 [4] 中国汽车企业海外盈利情况 - 前两年海外单车盈利好，今年贸易政策成最大变量，盈利或分化 [1][5] 未来展望 - 第三、四季度全球及中国汽车行业基数提高或负增长，关注智能化机器人及边际改善 [6] - 短期关注产品周期强势企业，一季度高销量企业毛利率提升超预期 [6][7] 长期表现 - 比亚迪地位稳固，海外销量超预期；理想汽车有望通过新款和纯电车型反转 [8] 高压直流输电（HVDC）市场 海外市场发展情况 - 欧洲发展迅速，未来十年推进GW级项目，主要驱动因素是电网互联和资源调配需求 [9] - 美国偏向配电侧投资，在建4个项目，储备项目因争议进展慢，政策或推动前进 [12] - 亚非拉地区巴西领先，中东启动大型工程，摩洛哥规划与英国互联项目 [13] 欧洲深远海风电对HVDC需求影响 - 欧洲深远海风电需求增长，HVDC成海风送出首选技术，投资表明欧洲将成最大需求区域 [10][11] 换流系统市场空间及关键公司 - 2025 - 2030年换流系统价值量达100亿美元左右，日立能源等三家占90%海外份额 [14] - 普睿司曼等主导高端技术供给，国网南瑞等中国厂商已突破，有望获亚非拉订单 [14] 复合集流体产业 政策出台后进展 - 锂离子新国标推动产业加快发展，企业积极调研评估产业链进展 [15] 新国标核心内容及影响 - 新国标升级电池安全性，复合集流体技术是解决安全问题重要路线，供应链初步具备供货条件 [16][17] 技术应用情况 - 头部企业率先采用，十多家主流电商厂商量产导入，部分公司拓展产品价值延伸 [18] 未来发展趋势 - 预计三季度初主流材料厂商启动资本开支，设备环节是扩产瓶颈，推荐相关公司 [19] 新材料企业 业绩表现 - 2024年四季度和2025年一季度收入、毛利同比增长，扣非归母净利润一季度转正 [20] 资本开支与在建工程情况 - 与传统化工企业趋势类似，需长试错过程，资产减值大，但经营状况良好 [21] 企业资本开支情况 - 2024年四季度和2025年一季度资本开支同比下滑，重启大规模开支概率低 [22] 估值表现 - 截至2025年5月23日，平均市净率约3.2倍，处于2015年以来最低水平 [23] 投资标的 - 半导体前驱体材料关注雅克科技、中巨芯；抛光材料关注鼎龙股份、安集科技 [24] - 功能型湿电子化学品关注上海新阳、艾森股份、新福电子；光刻胶关注彤程新材、上海新阳 [24][27] - 高端电子树脂关注盛泉集团、华海诚科 [27] 各领域进展 - 半导体前驱体材料：雅克科技覆盖12寸晶圆客户端，中巨芯业务销量增38% [25] - 抛光材料：鼎龙股份抛光垫和抛光液销售额增长，安集科技销售收入增长 [26] - 功能型湿电子化学品：上海新阳等公司营收增长，新福电子有产品突破 [28] - 光刻胶：彤程新材业务收入增长，上海新阳多款产品批量化销售 [27] - 高端电子树脂：盛泉集团和华海诚科营收增长 [27] 钨市场 价格走势 - 2025年3月低点至今钨精矿价格涨2.7万元/吨，年初至今涨2.45万元/吨，涨幅近17% [1][31] 中国政策影响 - 开采指标收紧，2025年第一批同比减6.5%；出口管制加强，约41%出口量受影响 [2][33] 海外政策影响 - 欧美将钨列入关键矿产清单，欧盟支持战略项目，美国加征关税并建安全库存 [34] 全球供需情况 - 未来五年全球供给增速约2.6%，需求端新兴产业和军费开支需求强劲 [35] 内外价差影响 - 中国政策或致内外价差扩大，刺激海外建安全库存，推升全球原钨消费需求 [36] 国内资源紧缺影响 - 国内钨矿资源紧缺，价格高于海外，海外冶炼端供给瓶颈刺激钨制品价格走强 [37][38] 出口情况 - 3月部分钨制品出口量降至零，钨铁和硬质合金刀具出口量保持十位数增长 [39] 企业成效 - 四家主要企业营收和毛利同比增长，现金流和资本开支增加，加大下游产线布局 [40] 投资建议 - 关注厦门钨业、中钢高新，章源物业和祥路物业也值得关注 [41]

业绩情况 - 2025年第一季度公司营业收入1.20亿元，较上年同期增长27.62%；归属于上市公司股东的净利润944.73万元，同比增长65.26% [2] 新型抛光材料进展 - 3C领域新型抛光材料销售额同比增长12.90%，占营收比重达16.51% [2] - 汽车领域新开发的泡沫金字塔结构抛光产品通过海外客户验证并批量供货，抛光耗材品类通过比亚迪集团认证并批量供货 [2] 头部企业供货情况 - 向富士康、捷普绿点、长盈精密等头部制造企业供货抛光材料和智能设备及自动化服务，产品及服务获认可，市场份额持续提升 [3] 参股公司竞争力 - 参股公司领航电子以国产替代为目标，创始团队有超20年产业化经验，多款产品在全球知名芯片厂成功应用 [3] - 专注于IC和衬底用CMP抛光液及其关键纳米磨料产业化，产品线覆盖多领域，专注芯片级抛光液生产，形成差异化竞争格局 [3] - 东莞生产基地具备年产万吨级产能，部分CMP抛光液产品已销售，其余在国内头部客户验证导入中 [4] 折叠屏转轴加工服务 - 2022年启动钛合金折叠屏转轴盖加工技术研发与工艺储备，2023年实现钛合金转轴盖组件量产交付，2024年完成新一代迭代产品批量交付 [4][5] - 保持3D打印钛合金转轴盖技术优势，布局锻压成型及金属注射成型（MIM）钛合金转轴盖加工技术研发，形成全制程技术体系 [5] - 积极推进多家新客户开发工作 [5] 技术优势与研发能力 - 除现有材质，具备技术基础和研发能力，能根据市场需求调整研发方向，设备和产能布局具灵活性和扩展性 [6] 经营目标 - 2025年保持现有业务稳定增长，加速3C消费电子与半导体市场推广及量产 [8] - 重点突破新型抛光耗材、高端堆积磨料、五轴联动抛机床开发及折叠屏转轴结构件制造技术需求，完善全制程一体化解决方案 [8] - 以技术创新提升市场竞争力，巩固核心供应商领先地位，力争业绩扭亏为盈和各项业务全面提升增长 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入329.7亿元，同比-1.58%，归母净利润10亿元，同比-57.64%，扣非归母净利润9亿元，同比-61.12%；2024Q4单季营收114.1亿元，同比+33.04%，环比+33.10%；归母净利润6亿元，同比-39.52%，环比+66.41%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比-35.35%，环比+153.65%；2025年一季度实现营业收入92.87亿元，同比+61.19%，环比-18.58%；归母净利润实现4.31亿元，同比+727.3%，环比-28.1% [4] - 2025年一季度公司各材料产销量增长明显，稀土氧化物产量为5730.86吨，同比+33.99%，销量为10558.42吨，同比+57.61%；稀土盐类产量为37449.60吨，同比+1.25%，销量为32090.78吨，同比+52.95%；稀土金属产量为12061.50吨，同比+56.5%，销量为11329.94吨，同比+46.55%；磁性材料产量为16417.14吨，同比+40.88%，销量为16166.09吨，同比+46.63%；抛光材料产量为5415.15吨，同比-9.22%，销量为5302.16吨，同比-8.6%；储氢材料产量为497.90吨，同比+21.33%，销量为488.41吨，同比+20.79% [5] - 公司科学组产，灵活调整原料配置；调整优化冶炼分离产线结构，大幅提升单镧、单铈生产能力；以市场为导向，推行小品种稀土产品研产销一体化机制，实现无油碳酸铈、低氯根碳酸铈等小特新 产品投放市场，实现12款新开发固态储氢材料批量化生产与销售 [6] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润21.38/25.70/32.16亿元（2025 - 2026年原值为21.92/28.98亿元），对应PE 39/33/26倍，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|32966|44544|53132|66089| |收入同比（%）|-1.6|35.1|19.3|24.4| |归属母公司净利润（百万元）|1004|2138|2570|3216| |净利润同比（%）|-57.6|112.9|20.2|25.1| |毛利率（%）|10.2|10.6|10.9|11.0| |ROE（%）|4.5|8.7|9.5|10.6| |每股收益（元）|0.28|0.59|0.71|0.89| |P/E|76.39|39.30|32.68|26.13| |P/B|3.42|3.42|3.09|2.77| |EV/EBITDA|28.46|23.48|18.45|14.93| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|31664|33858|37326|42409| |非流动资产|5954|7019|8222|9949| |资产总计|45381|49080|54097|60673| |流动负债|10880|11838|13421|15638| |非流动负债|6345|6317|6317|6317| |负债合计|17225|18155|19739|21955| |少数股东权益|5724|6347|7211|8354| |归属母公司股东权益|22432|24577|27148|30364| |负债和股东权益总计|45381|49080|54097|60673| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|32966|44544|53132|66089| |营业成本|29589|39819|47346|58826| |营业税金及附加|139|209|238|298| |销售费用|46|68|79|98| |管理费用|1043|1355|1632|2033| |财务费用|195|59|124|112| |公允价值变动收益|-357|28|47|51| |投资净收益|105|0|0|0| |营业利润|-11 1840|-20 3233|-7 4018|-18 5092| |营业外收入|14|0|0|0| |营业外支出|17|0|0|0| |利润总额|1837|3233|4018|5092| |所得税|249|472|584|733| |净利润|1588|2761|3434|4359| |少数股东损益|584|623|864|1143| |归属母公司净利润|1004|2138|2570|3216| |EBITDA|2801|3926|4872|6016| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1026|-2911|4612|2452| |投资活动现金流|-1655|-2137|-2217|-2239| |筹资活动现金流|1003|-170|153|112| |现金净增加额|377|-5218|2548|324| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-1.6|35.1|19.3|24.4| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-40.9|75.7|24.3|26.7| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|-57.6|112.9|20.2|25.1| |获利能力 - 毛利率（%）|10.2|10.6|10.9|11.0| |获利能力 - 净利率（%）|3.0|4.8|4.8|4.9| |获利能力 - ROE（%）|4.5|8.7|9.5|10.6| |获利能力 - ROIC（%）|4.7|7.1|8.2|9.3| |偿债能力 - 资产负债率（%）|38.0|37.0|36.5|36.2| |偿债能力 - 净负债比率（%）|61.2|58.7|57.4|56.7| |偿债能力 - 流动比率|2.91|2.86|2.78|2.71| |偿债能力 - 速动比率|1.31|0.94|1.18|1.23| |营运能力 - 总资产周转率|0.77|0.94|1.03|1.15| |营运能力 - 应收账款周转率|9.53|11.54|11.04|11.10| |营运能力 - 应付账款周转率|11.95|11.92|12.17|12.13| |每股指标 - 每股收益（元）|0.28|0.59|0.71|0.89| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.28|-0.81|1.28|0.68| |每股指标 - 每股净资产（元）|6.21|6.80|7.51|8.40| |估值比率 - P/E|76.39|39.30|32.68|26.13| |估值比率 - P/B|3.42|3.42|3.09|2.77| |估值比率 - EV/EBITDA|28.46|23.48|18.45|14.93| [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入329.7亿元，同比-1.58%，归母净利润10亿元，同比-57.64%，扣非归母净利润9亿元，同比-61.12%；2024Q4单季营收114.1亿元，同比+33.04%，环比+33.10%；归母净利润6亿元，同比-39.52%，环比+66.41%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比-35.35%，环比+153.65%；2025年一季度实现营业收入92.87亿元，同比+61.19%，环比-18.58%；归母净利润实现4.31亿元，同比+727.3%，环比-28.1% [4] - 2025年一季度公司各材料产销量增长明显，稀土氧化物产量为5730.86吨，同比+33.99%，销量为10558.42吨，同比+57.61%；稀土盐类产量为37449.60吨，同比+1.25%，销量为32090.78吨，同比+52.95%；稀土金属产量为12061.50吨，同比+56.5%，销量为11329.94吨，同比+46.55%；磁性材料产量为16417.14吨，同比+40.88%，销量为16166.09吨，同比+46.63%；抛光材料产量为5415.15吨，同比-9.22%，销量为5302.16吨，同比-8.6%；储氢材料产量为497.90吨，同比+21.33%，销量为488.41吨，同比+20.79% [5] - 公司科学组产，灵活调整原料配置；调整优化冶炼分离产线结构，大幅提升单镧、单铈生产能力；以市场为导向，推行小品种稀土产品研产销一体化机制，实现无油碳酸铈、低氯根碳酸铈等小特新 产品投放市场，实现12款新开发固态储氢材料批量化生产与销售 [6] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润21.38/25.70/32.16亿元（2025 - 2026年原值为21.92/28.98亿元），对应PE 39/33/26倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|32966|44544|53132|66089| |收入同比（%）|-1.6|35.1|19.3|24.4| |归属母公司净利润（百万元）|1004|2138|2570|3216| |净利润同比（%）|-57.6|112.9|20.2|25.1| |毛利率（%）|10.2|10.6|10.9|11.0| |ROE（%）|4.5|8.7|9.5|10.6| |每股收益（元）|0.28|0.59|0.71|0.89| |P/E|76.39|39.30|32.68|26.13| |P/B|3.42|3.42|3.09|2.77| |EV/EBITDA|28.46|23.48|18.45|14.93| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|31664|33858|37326|42409| |非流动资产|5954|7019|8222|9949| |资产总计|45381|49080|54097|60673| |流动负债|10880|11838|13421|15638| |非流动负债|6345|6317|6317|6317| |负债合计|17225|18155|19739|21955| |少数股东权益|5724|6347|7211|8354| |归属母公司股东权益|22432|24577|27148|30364| |负债和股东权益总计|45381|49080|54097|60673| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|32966|44544|53132|66089| |营业成本|29589|39819|47346|58826| |营业税金及附加|139|209|238|298| |销售费用|46|68|79|98| |管理费用|1043|1355|1632|2033| |财务费用|195|59|124|112| |公允价值变动收益|-357|28|47|51| |投资净收益|105|0|0|0| |营业利润|-11 1840|-20 3233|-7 4018|-18 5092| |营业外收入|14|0|0|0| |营业外支出|17|0|0|0| |利润总额|1837|3233|4018|5092| |所得税|249|472|584|733| |净利润|1588|2761|3434|4359| |少数股东损益|584|623|864|1143| |归属母公司净利润|1004|2138|2570|3216| |EBITDA|2801|3926|4872|6016| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1026|-2911|4612|2452| |投资活动现金流|-1655|-2137|-2217|-2239| |筹资活动现金流|1003|-170|153|112| |现金净增加额|377|-5218|2548|324| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-1.6|35.1|19.3|24.4| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-40.9|75.7|24.3|26.7| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|-57.6|112.9|20.2|25.1| |获利能力 - 毛利率（%）|10.2|10.6|10.9|11.0| |获利能力 - 净利率（%）|3.0|4.8|4.8|4.9| |获利能力 - ROE（%）|4.5|8.7|9.5|10.6| |获利能力 - ROIC（%）|4.7|7.1|8.2|9.3| |偿债能力 - 资产负债率（%）|38.0|37.0|36.5|36.2| |偿债能力 - 净负债比率（%）|61.2|58.7|57.4|56.7| |偿债能力 - 流动比率|2.91|2.86|2.78|2.71| |偿债能力 - 速动比率|1.31|0.94|1.18|1.23| |营运能力 - 总资产周转率|0.77|0.94|1.03|1.15| |营运能力 - 应收账款周转率|9.53|11.54|11.04|11.10| |营运能力 - 应付账款周转率|11.95|11.92|12.17|12.13| |每股指标 - 每股收益（元）|0.28|0.59|0.71|0.89| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.28|-0.81|1.28|0.68| |每股指标 - 每股净资产（元）|6.21|6.80|7.51|8.40| |估值比率 - P/E|76.39|39.30|32.68|26.13| |估值比率 - P/B|3.42|3.42|3.09|2.77| |估值比率 - EV/EBITDA|28.46|23.48|18.45|14.93| [10]