行业核心观点 - 医药生物行业业绩增长的核心引擎是研发投入持续兑现与海外市场加速开拓，呈现“创新筑基、出海拓局”的良好发展态势 [1] 研发投入与创新成果 - 行业头部及细分领域龙头公司持续加码研发投入，推动创新产品落地上市，研发成果转化为业绩增长动力 [2] - 恒瑞医药前三季度营业收入231.88亿元同比增长14.85%，归母净利润57.51亿元同比增长24.50%，研发费用达49.45亿元 [2] - 华东医药前三季度营业收入326.64亿元同比增长3.77%，归母净利润27.48亿元同比增长7.24%，创新产品收入合计16.75亿元同比增长62% [2] - 通化东宝第三季度归母净利润9.84亿元同比增长499.86%，得益于胰岛素类似物产品销量显著增长及创新药与仿制药协同发力 [2] - 博腾股份前三季度营业收入25.44亿元同比增长19.72%，归母净利润约7991.54万元实现扭亏为盈，新分子业务收入约4626.73万元同比增长约255% [3] 海外市场拓展成效 - 创新药、医疗器械等企业出海成效显著，海外收入增长带动整体业绩提升 [4] - 药明康德前三季度营业收入328.6亿元同比增长18.6%，持续经营业务在手订单598.8亿元同比增长41.2%，来自美国客户收入221.5亿元同比增长31.9% [4] - 三友医疗前三季度营业收入3.91亿元同比增长17.65%，归母净利润6198.13万元同比增长623.19%，扣非后净利润4935.58万元同比增长1737.69% [4] - 三友医疗子公司北京水木天蓬海外收入超1800万元同比接近倍增，子公司Implanet美国业务收入同比增长83.04% [5] - 天益医疗通过建设海外基地与收购加速全球化，前三季度营业收入3.87亿元同比增长24.14%，归母净利润2009.41万元同比增长216.81% [6]

财务业绩摘要 - 前三季度公司实现营业收入25.44亿元，同比增长19.72% [1] - 前三季度归母净利润为7991.54万元，扣非归母净利润为5367.88万元，均实现扭亏为盈 [1] - 前三季度经营现金流净额为3.75亿元，同比增长54.1% [1] - 第三季度公司实现营业收入9.23亿元，同比增长19.44% [1] - 第三季度归母净利润为5285.58万元，扣非归母净利润为4725.70万元，均实现扭亏为盈 [1] - 截至三季度末公司总资产为85.81亿元，归母净资产为53.35亿元 [1] 分业务板块表现 - 小分子原料药CDMO业务实现营收23.50亿元，同比增长约19% [2] - 小分子制剂CDMO业务实现营业收入1.01亿元，与去年同期持平 [2] - 新分子业务收入约4626.73万元，同比激增255%，成为最大增长引擎 [2] - 基因细胞治疗CDMO业务营收达4286.14万元，同比增长7% [2] 市场与区域表现 - 海外市场收入达18.05亿元，同比增长17% [2] - 中国市场收入达7.39亿元，同比增长21% [2] 盈利能力分析 - 公司前三季度整体毛利率约29%，同比提升近6个百分点 [2] - 海外市场毛利率约40%，同比提升5个百分点 [2] - 国内市场毛利率约为1%，主要受新业务亏损影响 [2] - 剔除新业务影响后，国内市场毛利率约为18%，公司整体毛利率约35% [2] - 第三季度毛利率环比提升约3个百分点至31%，盈利水平逐季改善 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 业绩概述 - 2025年上半年实现营业收入16.21亿元，同比增长19.88% [1][6] - 归母净利润0.27亿元，同比增长115.91% [1][6] - 扣非归母净利润0.06亿元，同比增长103.69% [1][6] - 收入增长主要来自小分子原料药业务及基因细胞治疗、新分子业务两大新板块 [1] - 利润扭亏为盈主要因收入提升带来的规模效应及毛利率提升，费用合计同比下降约10% [1] 毛利率表现 - 2025年上半年整体毛利率28%，同比提升9个百分点 [2] - 第二季度毛利率29%，环比第一季度提升近3个百分点 [2] - 海外市场毛利率约40%，国内市场毛利率-3%（受新业务亏损影响） [2] - 剔除新业务影响后，国内市场毛利率约14%，整体毛利率约37% [2] - 新兴业务合计影响净利润约-1.11亿元（减亏1260万元），其中小分子制剂/基因细胞治疗/新分子业务亏损分别为4396/2432/4223万元 [2] 分业务收入表现 - 小分子原料药业务收入15.00亿元，同比增长20% [3] - 小分子制剂业务收入0.61亿元，同比下降7% [3] - 基因细胞治疗业务收入0.33亿元，同比增长71% [3] - 新分子业务收入0.22亿元，同比增长128% [3] 业务进展 - 小分子业务为全球320余家客户提供服务，引入新客户40家（美国区24家、中国区9家、欧洲区4家、其他亚太区3家） [3] - 基因细胞治疗业务引入新客户19家，新项目34个，新签订单5255万元 [3] - 新分子业务新签订单4186万元，获得海外双载荷ADC IND整包项目，实现40个项目阶段性交付（涵盖RDC、AOC、APC等类型） [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为34.29/39.80/47.32亿元，同比增长13.8%/16.1%/18.9% [3] - 预计归母净利润分别为0.83/2.47/5.19亿元，同比增长128.7%/199.1%/110.1% [3] 财务数据摘要 - 2025E营业收入3429百万元（+13.8%），归母净利润83百万元（+128.7%） [5][11] - 2026E营业收入3980百万元（+16.1%），归母净利润247百万元（+199.1%） [5][11] - 2027E营业收入4732百万元（+18.9%），归母净利润519百万元（+110.1%） [5][11] - 毛利率预计从2025E的35.8%提升至2027E的45.7% [11] - ROE预计从2025E的1.6%提升至2027E的8.8% [11]

财务表现与年度目标 - 上半年收入实现双位数增长，利润扭亏为盈 [1] - 全年目标维持年初既定计划 [1] 业务板块发展 - 新分子业务具备实验室小试至中试产能，支持小规模商业化项目 [2] - 基因细胞治疗业务自2024年起持续减亏，2025年上半年保持减亏趋势 [8] - 小分子制剂业务上半年实现减亏 [8] - 新分子业务收入高增速但亏损扩大，减亏需时间 [8] 市场与客户策略 - 临床阶段项目数同比减少，NDA及商业化项目数增长 [3] - 欧美市场收入增长因后期项目备货/上市及大客户份额提升 [5] - 欧美市场呈温和复苏趋势 [6] - 中国市场客户管线逐步推进至后期阶段 [3] 产能与全球布局 - 整体产能利用率较去年提升 [10] - 美国J-STAR业务自2017年收购后成倍增长，团队规模从50人增至170人 [9] - 欧洲基地完成首个项目交付，持续引入业务机会 [9] 技术发展与行业环境 - CGT行业回暖：技术发展（in-vivo CAR/MSC/IPS/外泌体）及融资环境改善 [4] - 博腾生物在细胞治疗、病毒、核酸及mRNA技术有进展并完成项目储备 [4] - AI技术应用于排产、物流发运等流程，前端实验室与生产管理AI应用处于探索阶段 [7] 运营与人力资源 - 上半年员工总数增长约40人，资源向技术及营销前端倾斜 [9] - 直接销往美国货物较少，关税对业务影响较小 [11]

财务表现 - 2025年上半年公司营业收入16.21亿元，同比增长19.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2706万元，实现扭亏为盈 [1] - 公司阶段性达成收入恢复增长和利润扭亏转盈的年度经营目标 [1] 业务板块分析 - 小分子原料药业务收入同比增长约20% [2] - 基因细胞治疗业务收入同比增长约71% [2] - 新分子业务收入同比增长128% [2] - 小分子制剂业务收入同比下降7%，主要受国内集采政策影响 [2] 区域市场表现 - 欧洲市场收入同比增长约35% [2] - 北美市场收入同比增长约33% [2] - 美国子公司J-STAR实现营业收入1.81亿元，同比增长48% [2] - 中美欧以外其他市场收入同比下滑40%，预计下半年将环比增长 [2] 运营与研发能力 - 公司在中国、美国、欧洲拥有18个运营场地 [3] - 研发技术人员总数1244人，其中美国团队133人、欧洲团队31人、中国团队1080人 [3] - 研发技术平台通过更快创新和集中资源等方式保持核心竞争力 [3] - 工厂技术部拥有丰富的项目经验和知识积累，支持实验室到工厂的规模化转移 [3] 全球化战略布局 - 公司在中美欧三大区域布局交付运营设施 [3] - 提供多场地选择满足不同业务类型和不同阶段的项目服务需求 [3] - 组合式解决方案满足客户对成本、效率和供应链安全的多角度考量 [3]

公司经营表现 - 经营趋势稳健 CDMO业务保持高增长 [2] - 全面加快新分子业务布局 打造全新增长点 [2] 行业动态 - 行业投融资需求存在波动 [2] - 地缘政治和关税变动可能影响行业 [2] - 新签订单可能不及预期 [2] - 行业竞争正在加剧 [2]

战略重心 - 2025年海外市场是公司最重要战略市场，海外业务占比约75% [1] - 2025年战略重心是基石业务小分子API板块，收入占比约90% [1] 新业务情况 - 新业务板块目前以国内客户为主，新分子业务和基因细胞治疗板块今年积极开发海外市场 [1] - 新业务以控亏、减亏为整体目标，因发展阶段不同存在差异和不确定性，无法准确给出盈亏平衡预期 [2] 市场布局 - 公司在日韩未设单独运营机构，但有负责开拓的BD，2024年日韩市场业务有不错增长 [2] - 公司将全球化作为应对宏观环境重要战略，加强在欧美布局 [2] - 斯洛文尼亚基地面向全球客户，核心客户群可能以欧洲本土客户为主 [2] 订单情况 - 未披露2025年第一季度订单具体数据 [2] - 订单平均交付周期在3 - 18个月，交付时间无明显季节性特点，基于客户要求安排 [2] 工厂产能 - 长寿工厂产能最大的110车间产能为300立方米，最大反应釜体积为10,000L，根据项目要素匹配设备 [3] 业务收入与毛利率 - 2025年第一季度制剂业务收入同比下滑40%，因项目交付节奏导致 [3] - 公司毛利率处于恢复阶段，剔除新业务亏损影响后，2024年小分子原料药毛利率约33%，公司希望通过多种方式提升毛利率 [3]

**公司及行业概述** - 公司：博腾股份（CDMO行业，小分子原料药、基因细胞治疗、新分子业务等）[1] - 行业：医药研发外包（CXO），聚焦化学药、生物药及细胞治疗领域[6][7] --- **财务业绩关键数据** 1. **收入与亏损** - 2024年营业收入30.1亿元，同比下降18%（2023年36.7亿元），主因23年大订单一次性交付影响；剔除大订单后收入增长14%[2][3] - 归母净利润亏损2.88亿元（首次年度亏损），主因大环境压力及新业务投入[2] - 季度趋势：收入逐季上升，亏损收窄（除四季度因减值准备影响）[2] 2. **分业务收入** - 基石业务（化学药）：剔除大订单后增长13%[3] - 新业务（核酸大分子/ADC/制剂/CGT）：整体增长35%[3] - 分地区： - 美国区剔除大订单后增长，中国区因单一品种下降略降，亚太区增长35%[4] 3. **毛利率与费用** - 毛利率整体上升，但新业务（CGT/制剂/ADC）因产能闲置拖累[4] - 国内化学药基石业务毛利率16%[4] - 费用压缩：总费用同比下降20%，管理/销售/研发费用率均优化[5] 4. **新业务亏损细分** - 基因细胞治疗：亏损5800万元 - 小分子制剂：亏损9100万元 - 抗体/ADC：亏损4300万元[6] --- **经营亮点与战略进展** 1. **客户与订单** - 客户满意度9.2分（满分10分）[7] - 在手订单增长30%，新签订单中API项目数增25个，收入增7%[9][10] - 小分子制剂：新签订单2.68亿元（+19%），DSDP协同客户达52家[11] 2. **新业务突破** - 基因细胞治疗：海外首单落地，累计16个R&D批件，新增3个临床项目[12] - 新分子业务（多肽/核酸/ADC）：订单9000万元，海外客户7家[12] - 产能建设：上海奉贤ADC车间、外高桥车间投用[13] 3. **全球化布局** - 美国区收入增9%，新增GMP高活API生产线[13] - 欧洲（斯洛文尼亚）：B31实验室投用，团队38人（研发占比66%）[14] 4. **管理优化** - 组织变革：全球一体化营销+交付体系，提升协同效率[8] - 流程改革：M2L（市场到线索）、L2O（线索到订单）流程优化[9] --- **2025年战略规划** 1. **业务目标** - 推动API商业化：17个工艺验证项目转化为收入[10] - 小分子制剂：预计3-5个生产批件落地[11] 2. **全球化深化** - 强化欧美子公司运营，三地（中/美/欧）协同交付能力[16] 3. **管理重点** - 成本管控：持续降本增效，提升财务健康度[15] - 文化组织：以业务为导向优化人才与流程[16] --- **风险提示** - 新业务亏损持续（CGT/制剂/ADC合计亏损1.92亿元）[6] - 产能利用率不足（新业务产能闲置）[4] - 海外拓展不确定性（欧美子公司初期投入阶段）[14]