新能源业务 - 新能源业务是基于公司在化学合成领域的积累，核心竞争力在于商业化能力 [1] - 行业被视为“足够宽、足够长”的赛道，目前以电解液等产品为切入点 [1] - 2025年新能源业务营业收入有望实现突破，正进行客户沟通、项目研发和质量体系建设 [1] - 未来规划包括坚持大客户战略、提高商业化生产能力和强化质量管理体系 [1] 医药业务 - 医药业务发展迅速，利润增速较快，坚持大客户战略并以CDMO业务模式为主 [2] - 已与多家全球领先医药企业达成合作，并积极拓展新客户 [2] - 未来增长动力来自与客户业务的不断深入以及客户专利期内产品的持续推广 [2] 生产基地与资本开支 - 马来西亚基地产品规划以植保产品为主，目前尚处于土建阶段，计划用于专利期内植保产品的生产 [3] - 当前资本开支主要集中在临海基地和马来西亚基地 [5] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额约9亿元，可支持现有资本开支计划 [5] - 公司后续希望逐步降低资产负债率以降低经营风险 [5] 市场与供应链 - 公司业务以出口为主，但出口到美国口岸的业务占比较小，关税政策对整体经营影响有限 [4] - 几乎无从美国采购的原材料或设备，政策变化后会第一时间与客户沟通供应链稳定与节税问题 [4] - K胺产品（氯虫苯甲酰胺高级中间体）以CDMO模式生产，已与客户签订长期框架协议，定价模式为成本加成 [6]

3Q25 业绩符合我们的预期 业绩回顾 联化科技1-3Q25 实现营业收入47.18 亿元（YoY+8.25%），归属于上市公司股东的净利润为3.16 亿元 （YoY+871.78%），扣非净利润3.00 亿元（YoY+1504.77%）。其中3Q25 实现营业收入15.69 亿元 （QoQ-4.34%），归属于上市公司股东的净利润为0.92 亿元（QoQ-47.26%），扣非净利润0.91 亿元 （QoQ-43.06%），业绩符合我们的预期。 发展趋势 六氟磷酸锂涨价，新能源化学品业务盈利有望改善。根据鑫椤资讯数据，六氟磷酸锂主流市场价格已由 7 月最低点的4.93 万元/吨，上涨至10 月27 日的9.9 万元/吨；液态双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）已由9 月中 旬的低点6.75 万元/吨，上涨至10 月27 日的7.2 万元/吨。根据公司公告，公司六氟磷酸锂产能规划为折 固2 万吨/年，LIFSI 产能规划为折固1 万吨/年。过去六氟及LIFSI价格低迷，公司作为新进入者新能源 化学品业务较长时间处于试生产状态，实际产量有限，对公司整体业绩形成一定拖累。我们认为，随着 六氟磷酸锂和LIFSI 价格高位落实 ...

发展趋势 3Q25 业绩高于我们预期 公司公布3Q25 业绩：1-3Q25，公司收入25.44 亿元，同比+19.7%，归母净利润0.80 亿元，同比扭亏。 单Q3 看，3Q25 收入9.23 亿元，同比+19.4%，环比+12.7%，归母净利润0.53 亿元，同比扭亏，盈利修 复趋势延续。高于我们预期，盈利能力提升主要源于高价值商业化项目贡献增加及降本增效措施落地。 盈利预测与估值 考虑到公司收入结构优化和降本增效效果体现，我们上调2025E/2026E 净利润预测100.5%/15.9%至1.4 亿元/2.7 亿元。 维持跑赢行业评级，考虑到近期医药板块系统性调整兼顾盈利预测调幅，我们上调目标价7.1%至30.00 元(基于DCF 估值法)，较当前股价有17.1%的上行空间。 风险 新业务拓展风险，汇率波动风险，产能利用率不及预期。 主营业务小分子CDMO 稳健增长。1-3Q25，公司基石业务小分子原料药CDMO 实现收入23.50 亿元， 同比+19%。我们判断增长的核心驱动力来自于后期高价值项目放量。从区域看，公司海外市场实现收 入18.05 亿元，同比+17%，中国市场实现收入7.39 亿元，同比+ ...

财务业绩摘要 - 前三季度公司实现营业收入25.44亿元，同比增长19.72% [1] - 前三季度归母净利润为7991.54万元，扣非归母净利润为5367.88万元，均实现扭亏为盈 [1] - 前三季度经营现金流净额为3.75亿元，同比增长54.1% [1] - 第三季度公司实现营业收入9.23亿元，同比增长19.44% [1] - 第三季度归母净利润为5285.58万元，扣非归母净利润为4725.70万元，均实现扭亏为盈 [1] - 截至三季度末公司总资产为85.81亿元，归母净资产为53.35亿元 [1] 分业务板块表现 - 小分子原料药CDMO业务实现营收23.50亿元，同比增长约19% [2] - 小分子制剂CDMO业务实现营业收入1.01亿元，与去年同期持平 [2] - 新分子业务收入约4626.73万元，同比激增255%，成为最大增长引擎 [2] - 基因细胞治疗CDMO业务营收达4286.14万元，同比增长7% [2] 市场与区域表现 - 海外市场收入达18.05亿元，同比增长17% [2] - 中国市场收入达7.39亿元，同比增长21% [2] 盈利能力分析 - 公司前三季度整体毛利率约29%，同比提升近6个百分点 [2] - 海外市场毛利率约40%，同比提升5个百分点 [2] - 国内市场毛利率约为1%，主要受新业务亏损影响 [2] - 剔除新业务影响后，国内市场毛利率约为18%，公司整体毛利率约35% [2] - 第三季度毛利率环比提升约3个百分点至31%，盈利水平逐季改善 [2]

财务表现 - 2025年中报营业总收入6.62亿元，同比增长12.31% [1] - 归母净利润亏损收窄至866.84万元，同比改善83.33% [1] - 第二季度单季归母净利润408.81万元，同比大幅增长163.51% [1] - 毛利率提升至19.26%，同比增长13.31个百分点 [1] - 净利率改善至-2.03%，同比提升76.35个百分点 [1] - 三费占营收比降至12.45%，同比下降32.78% [1] 运营效率 - 每股收益改善至-0.01元，同比提升83.36% [1] - 应收账款降至5.42亿元，同比减少4.11% [1] - 货币资金微增至3.53亿元，同比增长2.33% [1] - 有息负债上升至12.64亿元，同比增长11.70% [1] - 每股经营性现金流转负至-0.01元，同比下降119.75% [1] 业务结构 - 医药CDMO业务涵盖太仓、马耳他、上虞三大生产基地及兰州中试基地 [5] - 太仓基地具备60吨/年左乙拉西坦原料药GMP产能 [5] - 马耳他基地符合欧盟GMP标准，具备20余种原料药供应能力 [5] - 兰州中试基地建成年产15吨抗病毒类药物中试线 [5] - 兰州和上虞基地储备超100亩化工用地用于未来产能扩张 [5] 历史表现 - 近10年ROIC中位数5.32%，投资回报表现偏弱 [3] - 2024年ROIC低至-6.83%，为历史最差水平 [3] - 上市13年来出现2次亏损年度，业务模式存在波动性 [3] 资金状况 - 货币资金/流动负债比例为26.79%，流动性压力需关注 [4] - 近3年经营性现金流均值/流动负债仅6.47%，现金流生成能力较弱 [4] - 有息资产负债率达30.88%，债务负担需持续监控 [4]

公司业务定位 - 公司聚焦创新医药中间体及原料药业务 致力于帮助客户缩短研发周期并降低生产成本[1] - 公司提供药物中间体及原料药从实验室到商业化生产的全流程服务[1] 技术能力优势 - 公司拥有专业化学合成能力与化学工程实力 具备模块化研发生产和快速转化量产能力[1] - 公司掌握连续流工艺优化和生物酶催化等关键技术 具备突破高危工艺安全瓶颈的经验[1] - 公司通过生产效率提升和成本结构优化推动绿色技术与医药CDMO业务深度融合[1] 生产基地布局 - 太仓基地是国内唯一具备原料药生产能力的重要基地 拥有符合GMP标准的产线 聚焦医药大客户原料药核心需求[1] - 马耳他基地取得FDA认证及CEP资质 具备符合欧盟GMP标准的中间体 API及制剂生产线[1] - 马耳他基地凭借完善体系 海外登记优势及制剂分装条件为客户业务出海提供便利[1] 客户服务能力 - 公司能够配合客户产品全生命周期中各时期对成本与规模的要求[1] - 公司成熟的模块化研发生产体系可满足客户不同阶段的商业化生产需求[1]

根据提供的浙江九洲药业股份有限公司2025年半年度报告内容，以下是关键要点的详细总结： 公司财务表现 - 2025年上半年营业收入达到28.71亿元，同比增长3.86% [3] - 归属于上市公司股东的净利润为5.26亿元，同比增长10.70% [3] - 经营活动产生的现金流量净额为8.45亿元，同比大幅增长164.50%，主要系收到的货款增加所致 [3] - 基本每股收益为0.59元/股，同比增长11.32% [3] - 加权平均净资产收益率为6.02%，较上年同期增加0.48个百分点 [3] 业务运营情况 - 公司是一家创新驱动的行业领先CDMO企业，致力于为全球制药公司提供一站式医药定制研发和生产服务 [4] - 服务范围涵盖小分子化学药物、多肽药物、偶联药物和小核酸药物 [4] - CDMO项目管线丰富，已上市项目38个，III期临床项目90个，I期和II期临床试验项目1086个 [15] - 项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域 [15] - 制剂CDMO业务服务80余家客户，覆盖百余个活跃制剂项目 [16] 技术平台建设 - 公司已建成包括连续流技术、手性催化技术、氟化学技术、生物催化技术、光电化学技术、固态研究技术、多肽技术、偶联技术、制剂研究平台等众多技术平台 [6] - 手性催化平台为客户完成了100余个手性配体的交付，申请专利4项，获得授权专利2项 [8] - 生物催化平台新开发150余种各类型酶，已形成上千种酶库 [10] - 多肽及偶联药物平台引入新客户20多家，海外订单增速较快 [12][17] - 小核酸药物研发平台已完成美国和中国两个场地的建设 [13] 产能扩张与全球化布局 - 九洲药业（台州）取得《药品生产许可证》，一期项目建设有序推进中 [17] - 多肽GMP生产线持续扩建，预计2025年年底投入使用 [17] - 对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求 [12] - 日本公司和德国公司业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂 [17] 行业发展趋势 - 全球医药CDMO行业保持较高的市场景气度，2018-2023年全球CDMO市场规模从446亿美元增长至797亿美元 [4] - 预计2028年和2030年全球CDMO市场规模将分别达到1684亿美元和3385亿美元 [4] - 2018-2023年中国医药CDMO市场规模以39.9%的复合增长率，从160亿人民币增长至859亿人民币 [4] - 预计2028年中国CDMO市场规模将达到2084亿人民币 [4] 研发投入与创新成果 - 研发费用为1.28亿元，同比下降19.96% [34] - 公司荣获2025中国医药CDMO企业20强、2024年度中国医药工业主营业务收入前100位企业等多项荣誉 [5] - 光电化学技术团队累计申请专利8项，发表国际知名期刊论文2篇 [9] - 制剂技术平台累计申请专利54项，其中31项已获授权 [13] 客户关系与市场拓展 - 公司持续推进"做深做广"大客户战略，打造全方位、立体化的"铁三角"大客户服务体系 [14] - 日韩市场核心客户业务转化显著，项目量快速增长 [14] - 欧美市场、中国市场客户稳定增长，客户粘性持续加强 [14] - 公司积极参加海内外学术会议，参加线下会议40余场，强化品牌宣传和业务拓展能力 [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5][80] 报告的核心观点 - 普洛药业 CDMO 业务从技术投入到制造端体系全面升级，成为驱动公司未来增长的重要动力 [5][80] - 考虑到公司原料药业务结构调整和制剂集采续标影响，调整公司盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润 10.0、12.1、15.2 亿元，同比 -3%、+21%、+25%，对应当前 PE17、14、11 倍 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 为什么认为普洛逐步进阶跻身国内 CDMO 头部梯队 - 业务发展历经早期积累、战略聚焦、加速发展三阶段，2020 年以来连续 5 年位居《中国医药 CDMO 企业 20 强》榜单前 5 名 [11][12] - 行业横向对比，CDMO 业务收入体量、增速、项目数量居前，目标 2 - 3 年后运营项目达 3000 个，每年 10 - 20 个进入商业化 [5][16] - 公司业务自身纵向发展，CDMO 收入、利润占比提升，成业绩增长主要力量且有望扩大占比 [22] - CDMO 收入结构上，国外客户业务占比高但国内业务量占比提升；产品结构向“起始原料药 + 注册中间体 + API + 制剂”转型升级；业务范围提供一站式服务 [29][30] 研发 D 端能力进度如何 - 持续加大研发投入，研发费用投向 CDMO 发展，研发人员扩张，预计未来 2 年内达 1000 人左右 [5][41] - 在多地设研发中心和 BD Office，具备一站式研发生产服务能力，项目数量快速增长 [41] - 形成两大支持中心、八大技术平台的完整研发体系，各技术平台完善并应用于项目，还着重建设 PROTAC 与 ADC 技术方向能力 [42] 制造 M 端传统优势是否持续巩固 - 制造端经验可迁移，在提供有竞争力报价时保持较好毛利率 [58] - 加大技术投入、先进产能建设、质量/EHS 体系建设，建成多条高端产能，强化 M 端优势 [58] - 生产基地分布多地，能满足多业务板块生产服务，多个 Site 通过认证，具备灵活生产条件和产能放大能力 [61][63] 如何看待普洛 CDMO 未来的空间 - 项目维度，项目订单呈漏斗形态且高速增加，API 项目数量增长，未来进入商业化阶段将带动业务增长 [66] - 客户维度，服务全球超 420 家客户，覆盖全球市场，设 BD 办公室，有优秀商务团队 [72] - 具备四类 CDMO 客户，Big Pharma 为基石，国内创新药企占比有望提升，国外 Biotech 项目数占比超 10%，还与欧美 CDMO 合作，近年合作协议增加拓展客户圈 [78][79] 投资建议 - 普洛药业有“化学合成 + 生物发酵”技术能力和“多客户、多产品”竞争优势 [80] - 虽短期受原料药和制剂外部环境扰动，但中长期竞争力不变，维持“强烈推荐”投资评级 [80]

事件 - 2025年一季度公司实现收入14.90亿元，同比增长0.98% [1] - 归母净利润2.50亿元，同比增长5.68% [1] - 扣非归母净利润2.51亿元，同比增长7.17% [1] - 业绩增长主要受益于CDMO业务订单稳步增长，客户管线及产品管线日益丰富，研发能力及产品交付能力快速提升 [1] 盈利能力改善 - 2025年一季度毛利率为37.42%，同比增加3.38pp，环比增加6.84pp [2] - 净利率为16.77%，同比增加0.77pp，环比增加18.93pp [2] - 期间费用率为13.52%，同比增加1.70pp，环比减少2.49pp [2] - 销售费用率1.54%，同比增加0.17pp，环比减少0.77pp [2] - 管理费用率7.74%，同比增加0.40pp，环比减少2.07pp [2] - 财务费用率-0.30%，同比增加0.98pp，环比增加2.06pp [2] - 研发费用率4.54%，同比增加0.15pp，环比减少1.71pp [2] CDMO业务持续发展 - 公司为全球制药公司、生物科技公司、科研机构提供一站式CDMO服务，包含小分子化学药物、多肽药物、偶联药物和小核酸药物 [3] - 公司深耕行业多年，具备深厚行业洞察力、成熟研发生产能力以及良好客户声誉 [3] - 公司恪守国际质量监管标准，以高效交付效率和贴心客户服务为宗旨 [3] - 公司凭借CDMO营销系统实施项目荣获"2025年度全国医药大健康数智化优秀案例"奖 [3] 投资建议 - 预计2025-2027年营业收入分别为58.03/61.51/63.15亿元，对应增速分别为12.45%/6.01%/2.65% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.30/9.29/9.91亿元，对应增速分别为36.89%/11.99%/6.60% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.93/1.04/1.11元/股，3年CAGR为17.79% [4] - 公司CDMO新业务布局全面，技术实力领先 [4]