厦门象屿电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心业务 * 公司为厦门象屿，是国内TOP 4大宗商品运营商与贸易商之一[10] * 核心业务以大宗商贸为核心，覆盖农产品、黑色金属、不锈钢、镍等大宗贸易，并配套大宗物流业务[3] 二、 财务业绩与估值展望 * **2025年业绩**：定位为业绩修复年，预计归母净利润约18亿-19亿元，介于股权激励触发值与目标值之间[2][3][8] * **2026年业绩**：预计归母净利润21亿元以上，同比增速约15%-20%[2][3][8] * **2027年目标**：股权激励目标约23亿元左右利润[8] * **估值水平**：2025年业绩对应估值约12倍-13倍，2026年业绩对应估值约10倍出头[2][3] * **利润波动**：2025年Q4因碳酸锂现货套保存在交货与会计确认的错期，套保亏损可能在当期财报体现，待2026年交货后，前期体现的部分亏损预计将回转，对2025Q4与2026Q1利润造成短期扰动[2][3][7] 三、 业务板块表现与利润贡献 * **铝产业链**：为当前执行度最高板块，2025年依托上游铝土矿掌握及与中旺铝业的深度合作，实现约3.5亿元利润[2][7] * **造船业务**：景气度好于预期，2025年利润规模预计约4亿元，2026年预计贡献约5亿元利润[2][7] * **农产品业务**：已从前几年亏损修复为每年盈利约2亿-3亿元[7] * **油品板块**：为增速较快业务，利润每年2亿元以上[7] * **其他增量**：不锈钢、焦煤等品类亦构成增量来源[7] 四、 战略规划（“七五规划”）与增长路径 * **规划目标**：规划期末（2029-2030年）目标为实现“四五十亿级别”的利润（即40-50亿元）与“700亿以上”的资本金（目前资本金约400亿）[2][4] * **目标增速**：规划期内（2026-2030年）目标增速约10%-15%[4] * **核心路径**：产业链深耕与出海业务推进[2][4] * **产业链延伸**：方向包括上游矿产资源（如铝土矿、镍矿参股）与部分下游制造环节（如不锈钢、氧化铝、铝型材、造船）的延伸[5][10] * **内部结构目标**：成熟企业在产业链环节利润占总利润可达50%以上，公司距离该结构目标仍有提升空间[10] 五、 造船业务具体进展 * **订单情况**：在手订单约103艘，订单覆盖至2030年，交付排期已延续至2030年左右[2][6] * **产能扩张**：2025年完成对启东某船厂的收购与整合，2026年预计释放约20%的产能；后续计划对现有船厂改造提效及继续外部并购产能[2][6] 六、 海外业务布局 * **业务占比**：目前约40%的业务与海外相关，既包含进出口，也更多体现为转口，即为出海中国企业提供供应链服务[2][4][10] * **布局节奏**：东南亚布局相对完善，2026年与2027年开始布局非洲区域[4] 七、 股东回报与股息政策 * **分红政策**：公司承诺每年50%以上分红率，过去几年分红率稳定在50%-55%[9] * **股息率预期**：以当前股价测算，2025年股息率预计约4%-4.5%；2026年股息率有望达到5%左右或5%出头[2][9] 八、 行业格局与公司逻辑 * **行业规模**：国内大宗商品贸易行业规模长期稳定在“四四五十万亿”量级[10] * **集中度趋势**：行业格局呈现龙头集中趋势，过去5年TOP 4公司市占率由约1个百分点提升至约4个多点[2][10] * **增长逻辑**：增长来源包括下游企业为降本增效与头部供应链企业合作比例提升，以及出海趋势带来的供应链服务海外延伸机会[10]

东方雨虹电话会议纪要关键要点 **一、 公司概况与核心战略** * 公司为东方雨虹，主营业务涉及防水材料、民用建材、砂粉等[1] * 海外业务被定位为未来10年的核心增长引擎，中长期目标为10年内实现海外收入占比50%、利润占比70%[2] * 公司正积极推动业务结构转型，公建业务“去地产化”成效显现，民建业务通过渠道下沉与多品类扩张对冲市场压力[2] **二、 海外业务发展** **整体规划与目标** * 2024年海外收入约8亿多元，2025年接近翻倍至约16亿元，但处于亏损状态[3] * 2026年海外收入预算目标为44亿-45亿元，预计实现盈利约1亿多元[2][3] * 2025-2027年为投入期，对短期利润率要求不高，中长期（约10年）目标是海外收入占比50%、利润占比70%[2][8] **区域布局与贡献** * 海外业务按美洲、亚太、中东非、北美四个大区管理[4] * 2026年预算收入中，美洲贡献超过一半，其次为亚太区域（印尼、马来西亚、新加坡、越南、泰国等）[4] * 现阶段利润贡献主要聚焦美洲（含美国）与亚太地区[9] **具体项目与收购** * **智利收购标的**：商业模式类似家得宝，在智利排名第三，拥有32家连锁大卖场[5] * 该标的2026年预计贡献收入20亿元以上[2][5] * 将通过导入东方雨虹产品及整合中国供应链赋能，计划2026年解决约20%-30%的供应链问题，预计提升其净利率1-2个百分点以上[5] * **美国休斯顿工厂**：一期规划TPO产能为1,500万平方米，预计2026年8月左右投产[6] * TPO等产品在美国市场的毛利率、净利率水平相对更高，但需待产能释放[7][8] **三、 国内业务表现与策略** **公建业务** * 2025年公建集团收入同比下降约8%，较2022-2024年双位数降幅（约15%-20%）明显收窄[2][10] * 转型核心是“去地产化、去施工化”，从地产大B转向非房业务为主的渠道型模式[10] * 2025年7月起降幅缩小至个位数，11月单月收入已出现止衰迹象[10] **民建业务** * 2025年民建收入约为91亿–92亿元，出现一定下滑[13] * 2026年收入目标是不低于2025年水平，并争取提升[13] * **渠道下沉**：全国网点约30万个，县级市场基本覆盖（渗透率约30%），但乡镇与村级覆盖率预计不足10%[11] * **对冲策略**：通过渠道下沉（重点拓展县乡镇村自建房市场）与品类扩张（卷材、特种砂浆、墙面辅材、胶类、管业、五金件等）双轮驱动，以对冲C端需求下行压力[12] * **民建卷材**：2025年销售产值约20亿元，同比增长超过30%，销量已达“亿平米单位”级别，是重要的增量来源之一[16] **卷材业务** * 2025年行业需求规模约20亿平米，公司卷材销量约8亿平米，市场份额约40%[15] * 2025年卷材销量同比增长约10%，突破8亿平米[15] * 2026年董事会提出冲刺销量突破10亿平米的目标，若达成则份额将过半（超过50%）[2][15] * 提升绝对市占率旨在强化行业定价权并提升利润率[2][15] * 2026年1-2月累计销量与2025年同期整体相近，在高基数下维持正增长[23] **砂粉业务** * 2025年砂粉销量约1,200万吨，较2024年（约800万吨）同比增长约50%[17] * 2026年销量目标冲刺2,000万吨，2030年远期目标为1亿吨[2][17][25] * **产品结构变化**：从早期特种砂浆（如瓷砖胶）拓展至普通砂浆、腻子粉，并跨界进入工业品领域（如钙基粉体、铸造砂）[17] * 2025年1,200万吨销量中，工业品贡献约500万吨；2026年目标2,000万吨中，工业品预计贡献接近一半[17] * 2025年砂粉净利润率通常接近10%（未达到10%）[18] * 2026年1-2月累计销量增速在60%以上，快于2025年全年增速[23] **矿产资源** * 吉安矿、南宁矿预计在2026年下半年陆续投产，对利润率的改善预计在2027年更清晰[19] * 矿产资源布局的资本开支更接近分期支付安排（如吉安矿成本可在10年内分期支付），而非一次性大额支出[20] **四、 行业竞争与价格策略** * **提价核心驱动**：原材料成本推动，中东局势推升原油价格，国内沥青价格从2025年末低于3,000元/吨回升至3,400–3,500元/吨区间，公司进行顺价/复价[13][14] * **竞争格局变化**：2025年下半年行业价格战出现拐点，供给端出清加速（尾部与中腰部企业被淘汰），头部企业提价节奏趋同[2][14] * **定价权逻辑**：公司提出卷材销量突破10亿平米（份额过半）的目标，旨在通过绝对市占率增强议价能力和价格掌控主动权[2][15] **五、 财务与风险状况** **资产减值** * 2025年应收减值规模约“十几个亿”，创历史新高，减值高峰集中在2023-2025年[2][24] * 减值核心原因与历史地产大客户业务相关的应收及账龄有关，问题资产多形成于2022年之前[24] * 减值中也包含对工抵房价值的重新评估与计提，2025年计提相对充分[24] * 预计2026年减值压力缓解，减值高峰已过[2][24] **工抵房处置** * 处置节奏偏慢，但多数处置折扣在七折、八折区间，2025年平均处置水平在六折以上[25] * 截至2025年底，工抵房已计提40%以上的减值准备，对未来报表冲击预计不大[25] * 公司不倾向于强行低折扣出清，也会以优于六折（如七折或八折）的折扣抵给上游供应商[25] **成本与库存** * 2025年公司进行“立新风储”，采购价格大致在2,900–3,000元/吨区间，冬储量通常可用3-4个月（至3月底4月初）[21] * 存货减值压力不大，库存以原材料为主[24] **六、 其他产品与市场数据** * **防水涂料**：业务偏竣工端，2026年1-2月累计销量面临压力，表现为小幅下降[23] * **市占率讨论**：砂粉行业总量庞大（口径有7-8亿吨或10亿吨），公司2025年1,200万吨销量已是行业第一，但讨论具体市占率为时尚早[25] * 卷材、防水涂料等其他品类的具体市占率及同比提升幅度未披露[26]

股价表现与市场反应 - 南华期货股份(02691)股价大幅上涨，截至发稿涨幅达10.28%，报11.69港元，成交额为4950.43万港元 [1] 核心业务与竞争优势 - 公司海外平台横华国际是其利润的关键来源，海外业务具备先发优势 [1] - 自2007年以来持续获取相关衍生品交易及清算牌照，在内资期货公司中形成了较强的独特性 [1] 资本运作与业务扩张 - 公司通过港股IPO为海外业务扩张补充了资本基础，将“先发牌照优势”转化为“可承接的规模优势” [1] - 境外衍生品业务的扩张受到资本金的硬约束，港股IPO打开了业务天花板 [1] - 公司计划将全部H股全球发售所得款项净额用于对横华国际增资，增资金额为12.03亿港元（约合人民币10.72亿元） [1] - 增资完成后，横华国际的注册资本将从8.26亿港元增加至20.29亿港元 [1]

股价表现与交易情况 - 南华期货股份(02691)股价大幅上涨，截至发稿涨10.28%，报11.69港元 [1] - 成交额活跃，达到4950.43万港元 [1] 市场观点与核心逻辑 - 券商观点认为公司海外业务具备先发优势，港股IPO将打开业务发展天花板 [1] - 海外平台横华国际是公司利润的关键来源 [1] - 公司自2007年起持续获取海外衍生品交易及清算牌照，在内资期货公司中形成较强的业务独特性 [1] - 境外业务扩张受资本金硬约束，港股IPO所募资金将补齐海外业务扩张的资本基础 [1] - 此举有助于公司将先发的牌照优势转化为可承接的规模优势 [1] 资金用途与子公司增资 - 公司计划将全部H股全球发售所得款项净额用于对境外子公司横华国际进行增资 [1] - 增资金额为12.03亿港元，按2026年2月6日汇率中间价换算约合人民币10.72亿元 [1] - 增资前横华国际注册资本为8.26亿港元，增资后其注册资本将达到20.29亿港元 [1]

公司声明与传闻澄清 - 三只羊集团及旗下公司均未有任何形式的借壳上市、整体上市或IPO申报[1] - 网传“三只羊登陆纳斯达克”等内容仅为海外直播运营业务合作，并非上市行为[1] - 公司未授权任何机构或个人以“上市”名义开展募资、原始股销售等活动[1] 海外业务合作与股权交易 - 美股上市公司Rich Sparkle拟以9.75亿美元对价收购Step Distinctive的全部已发行股本[4] - 收购对价将通过向卖方发行7500万股Rich Sparkle普通股的方式支付[4] - 目标公司Step Distinctive由网红“无语哥”通过其持股95%的公司控制49%的股本，安徽小黑羊网络科技有限公司持股13%[4] - 安徽小黑羊由合肥领头羊文化传媒有限公司100%持股，后者由张庆杨（疯狂小杨哥）持股51%、张开杨（疯狂大杨哥）持股49%[5] - 交易完成后，安徽小黑羊将成为Rich Sparkle的战略股东及核心运营合作伙伴[5] - 安徽小黑羊在未来36个月内拥有“无语哥”在全球范围内的独家全链运营权，包括直播电商策划、TikTok商店运营、供应链协调等[5] 国内业务状况 - 2024年9月21日起，抖音平台对“三只羊”旗下账号进行停播处理[6] - 停播影响包括疯狂小杨哥本人及其MCN旗下签约的超2000位主播[6] - 自2024年9月以来，三只羊旗下部分主播如嘴哥、老K的K、乔妹等以及自营产品账号“小杨臻选”已陆续在抖音复播，公司官方抖音号也于2025年1月复播[6] - 截至目前，疯狂小杨哥本人仍未复播[6] 海外业务发展 - 2024年1月，三只羊网络与新加坡本地达人合作的首场TikTok带货直播创下了TikTok电商在新加坡地区的新纪录，并登顶本地榜第一[6] - 在国内停播后，三只羊TikTok事业部一直在开放切片授权[6] - 疯狂小杨哥的徒弟“红绿灯的黄”在TikTok直播，曾连续三天登顶TK Top直播榜，单场打赏收入超10万美元，在线人数峰值突破50万[7]

股价表现与市场反应 - 中集安瑞科股价上涨4.48%，报12.37港元，成交额4122.12万港元 [1] 项目合作与业务进展 - 中集安瑞科拟与多方就印尼青山项目达成合作签约 [1] - 该项目是公司在印尼的首个海外焦炉煤气项目 [1] - 该项目是公司的第5个焦炉煤气项目，巩固了其在该领域的专业地位 [1] - 项目进展标志着公司新业务举措的海外扩张正从愿景迈向实际执行阶段 [1] 财务影响与增长前景 - 若项目达至最高产能，可为公司贡献约7000万元人民币的利润 [1] - 该利润贡献约占2025财年预测净利润的6% [1] - 每个项目的成功实施将为公司提供稳定的收入来源，增强其长远持续增长的能见度 [1] - 项目进展缓解了投资者对公司净利润增长放缓的担忧 [1] 机构观点与战略意义 - 小摩对该印尼项目持积极态度，认为其将在财务和战略层面为公司带来显著收益 [1] - 预期有关进展将进一步提振市场对公司的情绪 [1]

公司业务进展 - 中集安瑞科公布其在印度尼西亚的首个海外焦炉煤气项目 [1] - 该项目是公司的第五个焦炉煤气项目 [1] 项目财务影响 - 摩根大通估计，若项目达到最高产能，可为公司贡献约7000万元人民币的利润 [1] - 该利润贡献约占公司2025财年预测净利润的6% [1] 市场影响与评级 - 摩根大通给予中集安瑞科“增持”评级，目标价为12港元 [1] - 项目进展预计将提振市场情绪，因其标志着公司新业务海外扩张进入实际执行阶段 [1] - 该项目增强了公司长远持续增长的能见度，缓解了投资者对净利润增长放缓的忧虑 [1] 业务模式特点 - 公司的三项新业务均为项目制 [1]

公司业务进展 - 中集安瑞科公布其在印度尼西亚的首个海外焦炉煤气项目 [1] - 该项目是公司的第五个焦炉煤气项目 [1] - 项目反映公司新业务举措的海外扩张正从愿景迈向实际执行阶段 [1] 项目财务影响 - 若项目达至最高产能，可为公司贡献约7000万元人民币的利润 [1] - 该利润贡献约占公司2025财年预测净利润的6% [1] 市场影响与预期 - 有关进展预期将进一步提振市场对公司的情绪 [1] - 项目增强了公司长远持续增长的能见度 [1] - 项目进展缓解了投资者先前对于公司净利润增长放缓的忧虑 [1] 业务模式特点 - 公司的三项新业务均为项目制 [1]

项目进展与财务影响 - 中集安瑞科公布其在印尼的首个海外焦炉煤气项目 [1] - 该项目是公司的第5个焦炉煤气项目 [1] - 若项目达到最高产能，预计可为公司贡献约7000万元人民币的利润 [1] - 该利润贡献约占公司2025财年预测净利润的6% [1] 业务发展与市场意义 - 该项目标志着公司新业务举措的海外扩张正从愿景迈向实际执行阶段 [1] - 项目的进展预计将进一步提振市场对公司的情绪 [1] - 该项目增强了公司长远持续增长的能见度 [1] - 项目进展缓解了投资者先前对于公司净利润增长放缓的忧虑 [1] - 公司的三项新业务均为项目制 [1]

公司近期业绩与前景 - 公司今年开局强劲，延续了去年底的增长势头，以稳健势头进入2026年 [1] - 港澳门店在有利基数及内地旅客消费增长支撑下，实现强劲销售业绩 [1] - 管理层对今年2月前景感到乐观，预计今年下半年毛利率有望创新高 [1] - 评级为“买入”，目标价从33.87港元升至36.74港元 [1] 市场与业务驱动因素 - 近期主要利好因素包括金价高企、旅游需求强劲 [1] - 公司在港澳的业务占比高于同行，带来了定价优势 [1] - 内地市场虽然面临较高基数，但仍保持健康需求 [1] - 黄金首饰消费表现良好，固定价格产品持续优化 [1] 财务预测与估值 - 考虑到今明两年盈利预测上调5%至8% [1] - 维持明年预测10倍市盈率，与长期平均水平一致 [1] - 将今明两年毛利率预测分别上调0.5、0.25个百分点，至35.1%和35.6% [1] - 毛利率上调主要基于黄金需求强劲及金价上涨 [1] 中长期发展战略 - 中长期来看，门店结构优化以及在东南亚、欧洲的加速扩张是重点 [1] - 预计海外业务贡献率将从目前的9%提升至10%至15% [1]