报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 携程集团2025年四季度及全年业绩表现亮眼，旅游市场韧性强劲，主营业务营收稳健增长 [1] - 公司国际业务增长强劲，入境游表现亮眼，是长期战略的核心支柱，有望为未来增长打开新空间 [1][3][4] - 国内旅游需求保持稳健，消费者需求韧性较强，公司在银发族和“娱乐+旅游”等细分市场持续深耕，表现突出 [3] - 公司积极拥抱AI新机遇，提供多样化、定制化旅游产品，未来有望进一步带来差异化增量 [4] - 公司面临监管调查，目前业务运营维持正常，正全力配合 [4] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：营收154亿元，同比增长21%；净利润43亿元 [1] - **2025年全年业绩**：营收624亿元，同比增长17%；净利润334亿元，同比显著增长主要因199亿元投资利得贡献较多 [1] - **分业务季度营收（2025Q4）**： - 住宿预订：63亿元，同比+21% [2] - 交通票务：54亿元，同比+12% [2] - 旅游度假：11亿元，同比+21% [2] - 商旅管理：8.08亿元，同比+15% [2] - **分业务全年营收（2025A）**： - 住宿预订：261亿元，同比+21% [2] - 交通票务：225亿元，同比+11% [2] - 旅游度假：47亿元，同比+8% [2] - 商旅管理：28亿元，同比+13% [2] 国际业务表现总结 - **入境旅游**：2025年服务约2000万入境游客，连接入境需求至约15万家酒店，其中超6.3万家酒店首次通过平台接待入境游客 [3] - **国际OTA平台**：2025年国际OTA平台预订量同比增长约60%，国际业务贡献2025年总营收和预订量的40% [3] - **市场认可**：2025年获“亚洲最佳在线旅行社”（Travel Weekly Asia读者选择奖）及韩国“年度品牌奖” [3] 国内业务与细分市场总结 - **私人游业务**：2025年增长超20%，约3500家中小旅行社通过平台提供定制私人游，为行业创造110亿元增量交易额，支持超3万个旅游相关岗位 [3] - **企业差旅**：2025年服务超2.8万家中国企业的海外差旅需求，包括约2.5万家中小企业 [3] - **银发族市场**：2025年第四季度“老友会”会员及总GMV同比增长超100% [3] - **“娱乐+旅游”**：2025年业务实现三位数增长，全年销售全球1540场演出门票 [3] 未来业绩预测 - **营收预测**： - 2026E：710.96亿元，同比+13.9% [4][9] - 2027E：805.61亿元，同比+13.3% [4][9] - 2028E：917.00亿元，同比+13.8% [4][9] - **归母净利润预测**： - 2026E：167.84亿元，同比-49.6% [4][9] - 2027E：190.19亿元，同比+13.3% [4][9] - 2028E：219.68亿元，同比+15.5% [4][9] - **估值指标（基于预测）**： - 2026E市盈率（P/E）：14.7倍 [4] - 2027E市盈率（P/E）：13.0倍 [4] - 2028E市盈率（P/E）：11.2倍 [4] 关键财务数据与比率 - **2025年实际财务比率**： - 毛利率：80.58% [10] - 销售净利率：53.35% [10] - 净资产收益率（ROE）：19.48% [10] - 资产负债率：35.45% [10] - **每股指标（2025A）**： - 每股收益（EPS）：46.66元 [9] - 每股净资产：239.58元 [11]

核心财务表现 - 2025年第四季度公司营收为154亿元人民币，同比增长21% [1] - 2025年第四季度公司净利润同比暴涨98% [1] - 2025年全年净营业收入为624亿元人民币，同比增长17% [1] - 2025年全年净利润为332.9亿元人民币，同比暴涨95% [1] - 2025年全年核心在线旅游代理业务成交额突破1.1万亿元人民币 [1] 核心业务与增长引擎 - 国际业务收入占总收入比例达到40%，较上年提升5个百分点 [1] - 2025年入境游服务人次同比接近翻倍 [1] - 商旅管理业务同比增长15%，环比逆势增长7% [3] - 机票业务占核心在线旅游代理业务成交额的五成 [1] - 2025年公司投入超过10亿元人民币推动入境游增长，服务超过2000万人次入境旅客 [3] 市场地位与竞争优势 - 公司在国内中高端酒店、国际航班资源领域占据半壁江山 [3] - 公司在出境游和入境游赛道的供应链优势被认为几乎无人能及 [3] - 公司在高端酒店、小众出境线路及专业商旅服务领域被用户和企业优先选择 [3] - 公司过去依靠资源垄断构筑护城河并带来超额收益，这是其净利润增速远高于营收增速的核心原因 [3] 反垄断调查的已显现影响 - 旅游度假业务收入在第四季度环比降幅达34%，为四大业务中降幅最大，原因包括为应对反垄断而取消强制捆绑销售 [4] - 住宿预订业务第四季度同比增长21%，但增速低于市场预期的25%，原因包括公司放松对酒店的“排他性协议”导致订单被分流 [4] - 经调整税息折旧及摊销前利润增速大幅低于营收增速，核心原因是销售费用同比上升，公司需加大营销投入以吸引用户 [5] 反垄断对行业竞争格局的潜在影响 - 反垄断调查核心方向包括“二选一”、“捆绑销售”、“大数据杀熟”及对供应商的不正当定价干预 [4] - 调查可能导致公司过去依赖的“二选一”排他协议和捆绑销售等高利润模式被禁止 [6][7] - 酒店、机票供应商将可自由选择多个平台入驻，飞猪、同程、美团旅行等竞争对手将获得公平抢夺资源和用户的机会 [6] - 公司的市场份额可能因此下滑，垄断优势逐步丧失 [6] 公司战略转型方向 - 公司将持续投入人工智能创新和入境游市场以应对反垄断挑战 [7] - 公司未来需从依赖资源垄断盈利，转向依靠服务质量、产品创新和供应链优势盈利 [7] - 公司计划通过深耕商旅业务打造抗周期增长引擎 [7] - 公司联合创始人范敏、季琦辞任董事，这可能是公司战略转型、告别垄断思维的重要信号 [7]

公司实际控制人股份冻结情况 - 公司实际控制人俞发祥个人持有的1,443,600股股份（占其所持股份的100%，占公司总股本的0.14%）已被司法冻结 [1][2][4] - 俞发祥另有4,330,800股股份被轮候冻结，占其所持股份的300%，占公司总股本的0.41% [1] - 上述股份冻结源于俞发祥与某金融机构的金融借款担保合同纠纷，冻结起始日为2026年1月29日，期限为36个月 [1][2] 控股股东及其一致行动人股份冻结概况 - 公司控股股东祥源旅开及其一致行动人安徽祥源合计持有公司股份612,433,915股，占总股本的58.08% [3] - 上述股东合计持有的612,433,915股股份（占其合计持股的100%，占总股本的58.08%）已被司法冻结 [3][4] - 上述股东合计有1,138,288,927股股份被轮候冻结，占其合计持股的185.86%，占公司总股本的107.94% [3] - 上述股东合计有207,360,000股股份被司法冻结质押，占其合计持股的33.86%，占公司总股本的19.66% [3] 实际控制人涉及的法律及财务问题 - 公司实际控制人俞发祥因涉嫌犯罪，已于2025年12月22日被绍兴市公安局采取刑事强制措施 [5] - 该事件与“祥源系”旗下公司在浙江金融资产交易中心发行的产品出现大规模逾期兑付直接相关，涉及金额可能逾百亿元，俞发祥及其控制的祥源控股集团为相关产品提供了连带责任担保 [6] 公司基本情况与业绩表现 - 公司主营业务为旅游、文化、商品消费三大行业，主要产品包括旅游景区、旅游度假、旅游服务、动漫衍生及茶叶销售 [6] - 2025年前三季度，公司实现营业收入8.44亿元，同比增长35.29%；实现归属于上市公司股东的净利润1.56亿元，同比增长41.80% [6] 公司控制权潜在风险 - 公司公告提示，控股股东及其一致行动人股份累计被司法冻结及轮候冻结的比例较高，若后续涉及司法处置，可能存在影响公司控制权稳定性的风险 [4]

公司整体财务表现 - 2025年全年，公司净收入为624亿元，同比增长17% [1] - 2025年全年，公司营业利润为158亿元，同比增长11% [1] - 2025年全年，剔除投资收益影响后，归属于公司股东的净利润为134亿元 [1] - 2025年第四季度，公司实现净收入154亿元，同比增长21%，增长主要得益于冬季假期期间持续旺盛的旅行需求 [1] 分业务收入情况 - 2025年全年，酒店预订业务收入为261亿元，同比增长21% [1] - 2025年全年，交通票务业务收入为225亿元，同比增长11% [1] - 2025年全年，旅游度假业务收入为47亿元，同比增长8% [1] - 2025年全年，商旅管理业务收入为28亿元，同比增长13% [1] 国际业务与入境游发展 - 2025年全年，公司国际OTA平台总预订额同比增长约60% [1] - 2025年全年，公司服务入境旅客约2000万人次 [1] - 公司全年投入10亿元助力入境游生态建设 [1] - 近7万家酒店、景点及旅行社首次从海外平台获取入境订单 [1] - 平台推动超6000家景区首次面向国际市场开放 [1] - 平台新增外籍可订票种6.3万个，国内头部景点95%票种已支持外籍预订 [1]

公司2025年全年财务业绩概览 - 公司2025全年净营业收入达到人民币624亿元，同比增长17% [1] - 公司2025全年归属净利润为人民币332.94亿元，同比大幅增长95.08% [1] - 公司2025全年每股普通股基本收益为50.62分 [1] 分业务板块收入表现与结构 - 住宿预订业务2025年全年营业收入为人民币261亿元，同比增长21%，占总营收的42% [1] - 交通票务业务2025年全年营业收入为人民币225亿元，同比增长11%，占总营收的36% [1] - 旅游度假业务2025年全年营业收入为人民币47亿元，同比增长8%，占总营收的7% [1] - 商旅管理业务2025年全年营业收入为人民币28亿元，同比增长13%，占总营收的5% [1]

公司2025年全年业绩概览 - 2025全年净营业收入为人民币624亿元，同比上升17% [1] - 归属公司净利润为332.94亿元，同比大幅上升95.08% [1] - 每股普通股基本收益为50.62分 [1] 分业务板块收入表现 - 住宿预订业务营业收入为261亿元，同比上升21%，占总营收的42% [1] - 交通票务业务营业收入为225亿元，同比上升11%，占总营收的36% [1] - 旅游度假业务营业收入为47亿元，同比上升8%，占总营收的7% [1] - 商旅管理业务营业收入为28亿元，同比上升13%，占总营收的5% [1]

2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度净营业收入为154亿元人民币（22亿美元），同比上升21%，主要得益于旅游需求的韧性 [1] - 2025年全年净营业收入为624亿元人民币（89亿美元），同比上升17% [2] 分业务收入表现（第四季度） - 住宿预订营业收入为63亿元人民币（8.99亿美元），同比上升21%，主要得益于住宿预订的增长 [1] - 交通票务营业收入为54亿元人民币（7.68亿美元），同比上升12%，主要得益于交通票务预订的增长 [1] - 旅游度假业务营业收入为11亿元人民币（1.51亿美元），同比上升21%，主要得益于旅游度假业务预定的增长 [1] - 商旅管理业务营业收入为8.80亿元人民币（1.16亿美元），同比上升15%，环比上升7%，主要得益于商旅订单的增长 [1] 分业务收入表现（全年）及收入构成 - 2025年全年住宿预订营业收入为261亿元人民币（37亿美元），同比上升21%，占合计营业收入的42% [2] - 2025年全年交通票务营业收入为225亿元人民币（32亿美元），同比上升11%，占合计营业收入的36% [2] - 2025年全年旅游度假业务营业收入为47亿元人民币（6.70亿美元），同比上升8%，占合计营业收入的7% [2] - 2025年全年商旅管理业务营业收入为28亿元人民币（4.50亿美元），同比上升13%，占合计营业收入的5% [2] 盈利能力与净利润 - 2025年全年归属于携程集团股东的净利润为333亿元人民币（48亿美元），相比2024年的171亿元人民币大幅增加 [3] - 净利润同比大幅增加主要由于2025年包含在其他（支出）/收入中的投资利得199亿元人民币（28亿美元），相比2024年为11亿元人民币 [3] - 若不计股权报酬费用以及包含在其他（支出）/收入中的按公允价值计量的投资和可交换债券公允价值变动损益及其对所得税费用的影响，2025年归属携程集团股东的净利润为318亿元人民币（46亿美元），相比2024年为180亿元人民币 [3] - 该调整后净利润同比增加主要由于2025年全年包含在其他（支出）/收入中其他投资相关的利得159亿元人民币（23亿美元），相比2024年同期为6100万元人民币 [3]

公司2025全年财务业绩 - 净营业收入为人民币624亿元，同比上升17% [1] - 归属公司净利润为332.94亿元，同比大幅上升95.08% [1] - 每股普通股基本收益为50.62分 [1] 各业务分部收入表现 - 住宿预订营业收入为261亿元，同比上升21%，占总营收的42% [1] - 交通票务营业收入为225亿元，同比上升11%，占总营收的36% [1] - 旅游度假业务营业收入为47亿元，同比上升8%，占总营收的7% [1] - 商旅管理业务营业收入为28亿元，同比上升13%，占总营收的5% [1] 公司战略与行业观点 - 公司管理层认为旅游不仅是产业，更是促进连结、加速流动、实现共同成长的关键经济基础设施 [1] - 入境旅游被视为拓宽机会、促进在地社区发展的关键力量，也是推动经济发展并为青年人才和产业伙伴创造就业机会的关键增长动力 [1] - 公司以用户为核心、以信任为基础，通过对入境旅游、社会责任、AI创新的持续投入，为可持续的长期发展奠定坚实基础 [1] - 公司在“全球化、高质量”战略指引下，与本地伙伴深度协同，共同开拓增量市场并夯实长期价值，打造共享共赢、充满活力的可持续旅游生态 [1]

公司战略调整 - 公司全资子公司上海丰豫从低空经济产业投资基金退伙 退伙财产份额价值为257.15万元 全部以现金支付[1] - 退伙交易基于公司低空战略规划及投资模式调整 旨在进一步聚焦低空文旅垂直业态投资[2] - 该产业投资基金不在公司合并报表范围内 交易不会导致合并报表范围变更 不会对生产经营活动产生重大影响[2] 投资背景与初衷 - 上海丰豫于2025年4月计划出资6500万元人民币投资设立低空经济产业投资基金 其中首期计划投资1300万元 已完成实缴260万元[1] - 投资初衷为拓展公司在低空产业制造端的布局 实现从低空应用端到制造端的延展 并依托基金管理人资源提升公司综合竞争能力和抗风险能力[1] 公司近期重大事件 - 公司实际控制人俞发祥于2025年12月23日因涉嫌犯罪被采取刑事强制措施 案件正在调查中[2] - 该事件与“祥源系”旗下公司在浙江金融资产交易中心发行的多款金融资产收益权产品大规模逾期兑付直接相关 涉及金额可能逾百亿元 俞发祥及其控制的祥源控股集团为这些产品提供了连带责任担保[2] - 浙江省相关部门已成立工作专班介入处理“祥源系”债务问题 但调查细节和最终结论尚未公布[3] 公司基本情况与业绩 - 公司于2003年2月20日上市 主营业务为旅游行业、文化行业、商品消费行业 主要产品包括旅游景区业务、旅游度假业务、旅游服务业务、动漫及其衍生业务、茶叶销售业务[2] - 2025年前三季度 公司实现营业收入8.44亿元 同比增长35.29% 利润总额2.24亿元 同比增长44.98% 归母净利润1.56亿元 同比增长41.80%[3] - 高增长部分属于外延式并购增长 自2024年以来 公司通过并购等行为扩充了并表范围[4] 实际控制人背景 - 实际控制人俞发祥1971年出生 现任祥源控股集团有限责任公司董事长 旗下拥有海昌海洋公园、交建股份及祥源文旅等多家上市公司[3] - 2025年10月 俞发祥名列《胡润百富榜》第465位 身家145亿元[3]

财务业绩摘要 - 公司2025年第三季度实现营业收入183.7亿元，同比增长15.5% [1] - 营业利润为55.7亿元，同比增长11.3% [1] - 净利润达到198.9亿元，同比大幅增长194.0%，主要原因为处置部分投资带来利润增量 [1] - 毛利率为81.7%，同比小幅下降0.7个百分点 [1] 分业务营收表现 - 住宿预订业务收入80.5亿元，同比增长18.3%，增速超预期 [1] - 交通票务业务收入63.1亿元，同比增长11.6% [1] - 旅游度假业务收入16.1亿元，同比增长3.1% [1] - 商旅管理业务收入7.6亿元，同比增长15.2% [1] - 其他业务收入16.5亿元，同比增长33.9% [1] - 2025年暑期以来旅游出行需求持续旺盛，带动核心业务高速增长 [1] 费用结构分析 - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.8%、6.2%、22.3% [2] - 三项费用率合计51.3%，同比上升0.5个百分点 [2] - 销售费用率同比提升1.5个百分点，主要系公司加大海外市场营销费用投放 [2] - 管理费用率和研发费用率同比分别下降0.4和0.7个百分点，体现AI应用降本增效 [2] 国际业务增长 - 2025年第三季度国际OTA平台总预订额同比增长约60% [1] - 入境旅游预订额同比增长超过100% [1] - 出境酒店和机票预订量达到2019年同期的140% [1] - 亚太地区贡献主要增长，三季度整体增长超过50% [1] 用户与市场趋势 - 银发族出游需求增长显著，老友会俱乐部会员数量及GMV同比增长超过70% [1] 非经常性损益 - 公司处置MakeMyTrip股权使得2025年第三季度其他收入达170.3亿元，去年同期为17.8亿元 [2] - 该笔应税收入导致当期企业所得税费用大幅增长至33亿元，去年同期为7.2亿元 [2] - 该交易产生的利润及所得税不具备持续性 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年将实现营业收入616.8亿元、701.6亿元、795.4亿元 [2] - 预计2025-2027年实现归母净利润316.5亿元、206.2亿元、235.9亿元，同比变化分别为+85.4%、-34.9%、+14.4% [2] - 盈利预测已根据非经常性损益和海外扩张费用进行调整 [2]