文章核心观点 - 2025年零售商业物业市场正经历深刻的结构性调整，不同背景与战略的企业呈现出截然不同的生存图景 [3][30] 港资房企：巨头的守成与求变 - **新鸿基地产**：2025财年连同合营及联营公司录得净租金收入183.92亿港元，抗风险能力强 通过引入内地人气品牌、升级会员计划等，香港商场出租率维持在95% 内地项目通过引入流量餐饮应对挑战 迎来项目爆发期，香港西沙GO PARK已开业，观塘Scramble Hill及上海ITC Maison、TODTOWN天荟将入市 [4][31] - **太古地产**：2025上半年营收同比增长20% 内地零售销售额较2019年同期高出70%，香港商场维持满租 市场分化显著，上海兴业太古汇引入路易威登地标后销售额暴涨13.5%，广州太古汇则下跌2.1% 加速战略调整，斥资21亿扩容广州太古汇至18万㎡，并以15万㎡的聚龙湾太古里布局“滨水潮流轻奢” [7][34] - **恒隆地产**：2025年内地10座商场整体收入持平，但城市分化明显 大连恒隆广场(+10%)、无锡恒隆广场(+8%)、昆明恒隆广场(+7%)增长，而武汉(-36%)、沈阳(-37%)大幅下滑 转向精细化运营，核心在于加码杭州恒隆广场，以20年33亿元租下4.2万㎡空间，将展示面从90米拓至290米，零售总体量跃升至约15万平方米 [9][36] - **领展**：面对港人北上消费的结构性转变，采取务实求稳策略 香港引入内地餐饮并完成资产提升，内地聚焦B1层“Foodie+”美食街改造，以高频刚需业态对冲租金压力 在管理层过渡期强化“烟火气”业态稳住基本盘 [11][38] - **嘉里建设**：2025年上半年净利润下滑22%，但负债率严控在40%，手握4970万平方呎土储 内地大本营上海的重点项目浦东巨峰路TOD项目PRISMA新嘉中心已封顶，预计2026年上半年亮相 [13][40] - **瑞安房地产**：公司韧性高度依赖上海，78%的租金收入来自上海项目 上海蟠龙天地以“城市微度假”概念，开业两年累计吸引超4500万人次客流，日均客流达5.55万人次 非上海项目贡献度不足，制约全国化布局想象空间 [16][43] 内地企业：存量焕新成增长动力 - **龙湖集团**：主动“踩刹车”，用三年半时间压降有息负债600亿，融资成本降至3.58%的历史低点 通过“一店一策”精细化运营稳增长，如南宁青秀天街开业三天客流68万，22岁的重庆北城天街改造引入超100家头部品牌 已累计投入近3亿元对存量项目进行升级改造 [18][45] - **华润万象生活**：2025上半年商业航道收入32.67亿元，同比增长14.6%，毛利率达66.1% 业主端NOI（营运净收入）破百亿，增长18% 零售额1220亿元，增长21.1%，接近2022年全年水平 125座在营购物中心中，104个跻身当地销售额前三 上半年新开4个项目平均开业率超91%，第三方接管项目调改后零售额增长超30% [21][48][49] 地方龙头：高端坚守与大众突围 - **青岛海信广场**：1997年开业，历经28年仍稳居“山东第一重奢场”，最高年销售额超60亿元 通过首创会员制、极致服务与情绪价值营造，构建了难以复制的运营体系 [24][51] - **利群集团**：代表“百货+超市”的大众化扩张路径，靠自建供应链和价格战成就区域霸主，年销售额一度突破百亿 2018年进入华东进行全国布局，但受跨区域整合压力及大卖场业态不景气影响，业绩自2019年起持续下滑，跌出百亿阵营 [26][53]

公司2025年财务业绩概览 - 恒隆集团2025年总收入为104.14亿港元，同比下跌11% [1] - 整体营业溢利为68.36亿港元 [1] - 物业销售收入大幅下降83%至2.64亿港元，是总收入下滑主因 [1] - 股东应占基本纯利同比上升3%至24.07亿港元，每股基本盈利1.77港元 [1] - 租赁业务作为核心收入来源，恒隆集团与恒隆地产的总租赁收入分别同比下跌2%及1%至98.53亿港元及93.89亿港元 [2] 物业销售与土地策略 - 公司在售物业不多，包括蓝塘道项目、武汉恒隆府、昆明君悦居等，项目素质高且售价不低，销售需等待时机 [1] - 公司不会放弃拿地，但参与竞拍的前提是地价合理并符合入市标准 [2] - 公司当前首要目标是减债，先做好现有项目，之后再考虑扩张 [2] 内地零售租赁业务表现 - 内地零售业务租赁收入约48.71亿元，同比增长1%，扭转了2024年的下跌趋势 [3] - 上海恒隆广场与港汇恒隆广场表现稳定，租赁收入分别为16.61亿元（同比涨1%）和11.97亿元（同比涨2%） [3] - 无锡恒隆广场、大连恒隆广场经营表现向好，租金收入分别为5.02亿元和3.31亿元，同比均实现10%以上增长 [3] - 武汉、沈阳的商业项目面临显著经营压力，两大商场租金收入跌幅均超30%，租户销售额亦大幅下滑（武汉跌23%，沈阳跌54%） [3] - 管理层认为内地零售业务在2025年呈现轻微的V型复苏，第四季度客流和零售额几乎都创下新高，并对2026年开局持积极预期 [3] 内地办公楼租赁业务表现 - 内地6个办公楼项目收入整体同比下降7%至12.23亿元，年末出租率下降4个百分点至80% [4] - 住宅及服务寓所的租赁收入约9800万元，同比减少23% [4] - 内地写字楼供应持续增加，且外资暂无扩张迹象，而公司甲级写字楼租户以外资企业为主 [5] - 当前首要任务是维持出租率，需与现有租客重新协商租约条款 [5] - 管理层预计写字楼市场的困难时期还会维持18-24个月，之后市场会慢慢企稳 [5] - 认为若有更多外国元首到访中国并带动外资回流投资，内地甲级写字楼市场可能出现逆转和发展机遇 [5] 香港市场与住宅业务 - 2025年下半年香港住宅市场明显回暖，原因包括利率回落、资金流动性宽松，以及去美元化操作使资金流入港币或港股（港股涨至27000多点） [2] - 当房价调整到合理水平且利率回调时，有资金回流住宅市场，公司对剩余住宅项目有信心 [2] 公司战略与发展展望 - “恒隆V.3”战略是公司为增长铺排的重要举措，聚焦于核心城市扩展业务、提升顾客体验，围绕现有项目进行“再投资” [5] - 推行该战略所需资金远低于以往买地建房（仅需约十分之一资金），无需投入百亿级别 [5] - 2025年启动或公布的主要项目包括：昆明恒隆广场尚义街项目、杭州恒隆广场扩展项目、无锡恒隆广场扩展项目，以及上海南京西路1038号商业运营项目 [5] - 推行此战略是因为市场本身已经发生了变化 [6] - 公司董事长对大陆办公楼市场中长远期仍有机会，并对2026年发展持审慎乐观态度 [1]

公司2025年整体业绩概览 - 公司2025年实现总营收99.5亿港元，同比下降11% [1] - 股东应占基本纯利为32.02亿港元，同比增长3% [1] - 总收入下滑主要受物业销售收入贡献减少影响，核心的物业租赁业务收入为93.89亿港元，同比下降1% [1] 内地物业租赁业务表现 - 内地物业租赁收入为64.14亿港元（按人民币计为58.78亿元），同比下降1%（按人民币计同比持平）[1] - 内地零售商业租赁收入约48.71亿元人民币，同比微增1%，扭转了2024年的下跌趋势 [3] - 内地办公楼租赁收入为10.05亿元人民币，同比下降8% [6] - 内地零售商场整体出租率提升2个百分点至96%，而办公楼整体出租率下降4个百分点至79% [3][6] 内地零售商场具体项目表现 - 上海恒隆广场实现租赁收入16.61亿元人民币，同比增长1% [3] - 上海港汇恒隆广场实现租赁收入11.97亿元人民币，同比增长2% [3] - 无锡恒隆广场、大连恒隆广场租金收入分别实现10%以上的涨幅，达到5.02亿元和3.31亿元人民币 [3] - 武汉和沈阳的商业项目租金收入出现30%以上的跌幅，且租户销售额分别下挫23%和54% [3] 内地消费趋势与租户销售表现 - 公司认为内地消费环境在2025年按季好转，市场已经见底 [4] - 2025年分季度，内地租户销售额同比均呈上涨趋势：第一季度恢复，第二季度基本追平，第三季度恢复正常，第四季度增长约18% [3] - 全年累计，公司旗下内地各大商场的租户销售额实现同比增长4% [3] - 上海港汇恒隆广场租户销售额大幅增长20%，位列各商场之首；上海恒隆广场租户销售额增长4% [3] 公司战略调整与市场观点 - 公司调整策略，不再区分高端和次高端商场，并引入更多化妆品、餐饮、服务类业态等新品牌以拉动客流 [4] - 业绩增长引擎从以往主要靠奢侈品带动，转向更多由大众化的餐饮和运动品牌带动 [4] - 公司对2026年初零售表现有信心，认为1-2月整体表现会比2025年好很多，且当前客流没有减弱迹象 [5] - 在与奢侈品牌沟通中，品牌方认为中国市场仍然重要，预计2026年销售可以有中单数的增长 [5] 内地办公楼市场状况与展望 - 内地办公楼租赁业务承压，主要受压于市场竞争激烈、供应过剩和需求疲弱 [6] - 上海恒隆广场办公楼租赁收入同比降幅达到11% [6] - 公司当前首要任务是保持出租率，需要与现有租户重新协商租约以应对租金压力 [7] - 公司中长期对内地办公楼市场仍充满信心，认为零售回暖长远将影响办公楼，且外资回流将加速市场回暖 [7] 公司近期发展动态 - 公司接手了上海九百南京西项目（原梅龙镇广场），拓展在南京西路的布局 [5] - 杭州恒隆广场的办公楼E座已陆续交付使用，商场部分预计于2026年4月开幕 [5]

项目签约与投资概况 - 恒隆地产与上海九百集团签约，获得上海南京西路1038号商业运营项目（梅龙镇广场）20年营运租赁经营权 [1] - 项目总投资将超过20亿元人民币，其中恒隆方面将投入不低于5亿元人民币用于酒店、商场及办公区域的装修 [1] - 项目将为恒隆在南京西路的物业组合增加约9.6万平方米的总建筑面积，使其整体物业组合扩大约44%至约31.23万平方米 [1] 项目规划与定位 - 项目将被打造为集零售、酒店及办公于一体的综合商业地标 [3] - 商业部分计划于2027年初开业，办公与酒店部分计划于2028年5月前启用 [3] - 酒店部分将引入一家总面积不低于1.8万平方米的国际顶尖品牌奢华酒店，这是该项目首次引入奢华酒店 [3] - 项目前身梅龙镇广场于1997年开业，是首个将“购物中心”概念引入上海的商业项目，拥有深厚历史底蕴 [3] - 项目改造引入酒店，被认为是对周边早年业态（如原大华饭店）及海派文化的一次再现 [3] 战略意义与市场影响 - 此次合作是对静安区打造“南京西路高端服务引领发展轴”战略规划的积极响应 [3] - 合作方计划共同探索文商旅融合新范式，在文化体验、消费场景创新、国际高端品牌引进等方面发力，以提升南京西路商圈的全球影响力 [4] - 恒隆旗下的上海恒隆广场此前受制于约5.37万平方米的小体量，发展受限 [4] - 此次升级后，恒隆在南京西路的整体商业面积将扩大至约12万平方米，可容纳的品牌和业态空间大幅扩充，有助于在激烈竞争中争取更多筹码 [4] 公司发展战略 - 此次项目是恒隆“恒隆V.3”策略落地的又一动作 [4] - 在V.3策略下，公司侧重在已建成项目周边，以高资本效益的方式挑选再投资项目，以扩大原有项目规模、可见度及可达性，巩固核心市场 [5] - 在官宣梅龙镇广场项目前三天，恒隆还公布了无锡的扩建项目，通过长期租约获得无锡市中心一个地标性商业项目（前身为无锡新世界百货）的经营权 [5] - 无锡新世界改造完成后，将为无锡恒隆广场新增约4.7万平方米的商业空间，令其总零售面积扩大38%至约16.9万平方米 [5]

公司战略进展 - 恒隆地产与无锡市梁溪城市发展公司合作，以长期租约获取毗邻无锡恒隆广场的地标性商业项目经营权 [1] - 此次合作是“恒隆V.3”战略下的重要进展，该战略聚焦已布局的核心城市，以高资本效益为原则进行精选再投资，并通过合作扩大项目版图 [1] - 截至目前，公司已公告昆明、上海、杭州及无锡四个项目的轻资产外拓或扩建 [1] 无锡项目具体影响 - 拓展项目将使无锡恒隆广场零售面积扩大38%（或4.7万平米）[2] - 公司预计将为无锡项目引入超过80个新品牌，有望进一步巩固餐饮、时尚、生活体验等业态优势 [2] - 项目位于无锡中央商务区，土地稀缺，整合存量物业有望巩固公司在核心区的市场地位 [2] - 无锡恒隆广场自2013年开业，2019年转型重奢，2019-2023年重奢品牌持续落位，2023-2024年头部品牌拓展多层店型，期间零售额及租金增长表现突出 [2] 公司经营表现 - 尽管第四季度同比基数有所抬升，预计10-11月公司内地商场零售额表现延续第三季度势头（预计第三季度零售额同比增长10%）[2] - 近期重点项目上海恒隆广场亮点频出，包括成功举办Home-to-Luxury店庆活动以及Chanel正式门店于1层重新开出 [2] 财务与估值 - 维持盈利预测不变，维持跑赢行业评级与目标价9.46港元/股 [2] - 目标价对应15倍2025年核心市盈率及5.5%股息收益率，隐含7%上行空间 [2] - 公司股票交易于14.5倍2025年核心市盈率和5.8%股息收益率 [3]

公司战略与项目进展 - 恒隆地产与无锡市梁溪城市发展公司合作，以长期租约获取毗邻无锡恒隆广场的地标性商业项目经营权 [1] - 此次无锡项目外拓是恒隆V.3战略下的又一重要进展 [1] - 恒隆V.3战略核心在于聚焦已布局的核心城市，以高资本效益为原则精选现有项目再投资，并积极通过合作扩大项目版图 [1] - 在核心城市商业竞争格局相对清晰的背景下，以较轻的投入巩固自身市场地位被视为较优战略选择 [1] 经营业绩与市场表现 - 预计公司内地商场10-11月零售额表现将延续第三季势头，第三季零售额按年增长10% [1] - 近期重点项目上海恒隆广场亮点频出，包括成功举办Home-to-Luxury店庆活动以及Chanel正式门店于1层重新开出 [1] 机构观点与评级 - 中金维持对公司盈利预测与估值不变 [1] - 中金维持“跑赢行业”评级与9.46港元的目标价 [1]

核心事件：无锡恒隆广场三期项目签约 - 2025年12月9日，恒隆地产与无锡市梁溪城市发展集团有限公司签署长期租约，获得无锡市中心地标性商业焕新项目的经营权 [2][19] - 三期项目将盘活已闲置十四年的原新世界百货地块，聚焦年轻潮流与街头时尚，以体验式零售为特色 [2][19] - 项目开业后将为无锡恒隆广场新增约4.7万平方米的商业空间，令其总零售面积扩大38%至约16.9万平方米 [10][27] - 三期将与一、二期连通互补，形成总建筑面积超60万平方米的超级商业集群 [2][10][19][27] 项目定位与规划 - 三期项目预期引入超过80个品牌，涵盖餐饮、时尚零售及生活体验等业态 [10][27] - 项目定位为体验式零售和社区连结，旨在为新一代高品味年轻消费者打造全新城市生活空间 [10][27] - 项目将引入融合型、策展型商业场景，并预计持续新增多类型首店，扩大无锡在长三角首店经济中的优势 [13][30] - 项目地址位于无锡市中山路319-339、341号，紧邻恒隆一期且毗邻三阳广场地铁枢纽 [11][28] 公司战略背景：“恒隆V.3”策略 - 无锡三期项目是“恒隆V.3”策略在长三角的又一关键落子，该策略核心在于“深耕存量、释放增量” [2][13][19][30] - “恒隆V.3”是一种资产优化战略，专注于通过高资本效益和精挑细选的再投资项目，提升顾客体验并深化现有核心市场 [13][14][30][31] - 该策略已在实际项目中落地，例如昆明恒隆广场的尚义街带动商场客流提升15%，杭州恒隆广场扩展项目以20年租约实现零售面积增加40%、临街面增长200% [13][30] - 无锡项目以长期租约模式与合作方风险共担、利益共享，标志着公司发展进入新阶段 [14][31] 无锡恒隆广场现有运营表现 - 自2013年开业以来，无锡恒隆广场被誉为“沪外最强恒隆”，恒隆集团2025年中报显示，其是上海之外贡献收入最多的项目 [4][21] - 项目已汇聚超250家全球高端品牌，其中超过半数为首次进入无锡乃至江苏市场，并集齐Hermès、DIOR、LV、Cartier、Gucci五大重奢品牌 [6][23] - 2025年以来项目客流实现了双位数增长，招引动作频频，如Dior全国地级市首家双层精品店落户 [8][25] - 项目异地客群占比近三成，客源覆盖苏州、常州、南京乃至上海，消费引力半径持续扩张 [8][25] 项目影响与意义 - 对商圈：三期将补足中山路商圈年轻潮流与体验消费的短板，与其他载体形成错位互补，提升商圈影响力和辐射能级 [14][31] - 对城市：项目将通过开设离境退税“即买即退”绿色通道、开通外币刷卡功能等举措，助力无锡打造国际消费中心城市 [14][31] - 作为长三角一体化战略的重要节点，项目扩容将强化无锡城市商业枢纽功能，提升对周边城市的消费虹吸效应 [8][25] - 项目是梁溪区破解存量更新难题、重塑中山路核心商圈能级的一次里程碑式实践 [2][19]

评级与估值 - 维持恒隆地产跑赢行业评级和盈利预测不变 目标价9.46港元/股 [1] - 目标价对应15倍2025年核心P/E、5.5%股息收益率和5%上行空间 公司当前交易于14.6倍2025年核心P/E和5.8%股息收益率 [1] 内地商场经营表现 - 三季度内地商场零售额预计同比+10% 实现逐季改善 1Q25和2Q25分别同比-7%和-1% [2] - 增长得益于去年同期低基数 3Q24零售额同比-18% 以及客流增长 预计7-8月客流同比+9% 1H25同比+3% [2] - 分业态看 3Q25重奢品牌下行拖累缓释 珠宝首饰、国潮时尚、体验等业态带动增长 [2] - 十一期间1-4日零售额同比增15% 客流同比增3% 武汉及上海港汇恒隆零售额增长突出 [2] 公司发展战略 - 发布恒隆V.3战略 聚焦现有项目再投资及利用市场了解拓展周边机会 [3] - 战略具体措施包括上海恒隆广场三期扩展 预计可租面积增加30% 上海港汇恒隆改造服务式公寓为五星级酒店 以及杭州与百大长期租赁合作 预计零售面积增加40%并提升通达性 [3] 重点商场表现 - 上海恒隆广场通过精准定位服务头部高端客群 巩固上海重奢商场领先地位 四季度老铺黄金、Chanel等开业有望巩固零售额增长 [4] - 上海港汇恒隆奢侈品拓店与运动户外、香化、餐饮品牌优化并重 预计3Q25零售额同比+31% [4] - 无锡恒隆广场自2019年引入重奢品牌后经营势头持续向上 预计2024-25年新签超180家新品牌 其中超70家为江苏或无锡首店 [4]

核心财务表现 - 上半年总收入同比下降19%至49.68亿港元 主要受物业销售收入锐减87%影响 [1] - 股东应占基本纯利同比下滑9%至15.87亿港元 [1] - 物业租赁收入达46.78亿港元 同比微降3% 其中内地租赁收入31.9亿港元（-2%） 香港租赁收入14.88亿港元（-4%） [1] 租赁业务表现 - 内地及香港零售物业租出率分别维持在94%和93%的高位 [1] - 酒店业务收入同比大增84%至1.29亿港元 主要受益于新酒店开业与旅游复苏 [2] 重点项目进展 - 杭州恒隆广场预租率达81% 首期商场预计2026年年中开幕 [2] - 租赁杭州百货大楼4.2万平方米商业面积 使零售体量扩大约40% 预计2028年生效 [2] - 无锡恒隆广场二期将于2025年下半年分阶段交付 [3] - 上海恒隆广场三期扩建工程已于6月封顶 预计2026年下半年开幕 [3] 战略发展方向 - 强调"体验"为核心发展关键词 计划通过品牌合作与场景创新提升商场体验 [2] - 持续推进低碳转型 上半年内地运营物业中80%已实现使用可再生能源 [3] - 采用租赁模式扩展商业面积 减少现金支出 注重资产质量与时机匹配 [2][3] 股东回报与市场展望 - 宣布派发每股中期股息0.12港元 允许股东选择以新股份替代现金股息 [3] - 管理层预期市场信心恢复将传导至零售业态 对实现"微增长"抱有信心 [3]

核心财务表现 - 公司总收入显著下滑 恒隆集团和恒隆地产总收入分别下跌18%和19%至52.02亿港元和49.68亿港元[1] - 物业销售收入暴跌87%至1.61亿港元 核心物业租赁收入相对稳健仅下跌3%至49.12亿港元[2] - 股东应占基本纯利下降 恒隆集团和恒隆地产分别下跌7%和9%至11.91亿港元和15.87亿港元[2] 收入结构分析 - 内地市场贡献35.02亿港元 香港市场贡献17亿港元 显示内地业务占主导地位[1] - 酒店组合收入逆势增长84%至1.29亿港元 但营业亏损扩大至3400万港元[2] - 租赁营业溢利下降4%至34.99亿港元 财务费用上升对利润造成压力[3] 业务运营状况 - 内地商场租出率保持94%高位 香港零售物业租出率分别为93%和94%[2] - 办公楼市场面临挑战 优质办公空间需求不足及供应过剩导致空置率上升[2] - 推出灵活办公空间解决方案NET•WORK 中环渣打银行大厦项目租出率达64%[3] 债务与资本结构 - 借贷总额559.72亿港元 较2024年底577.94亿港元有所下降[3] - 42%债务以人民币计价 作为对内地净投资的自然对冲安排[3] - 定息债项占比达42% 通过债券、固定利率贷款和利率掉期合约构成[3] 战略扩张举措 - 杭州项目新增4.2万平方米零售面积 较现有规模提升40%[7] - 杭州恒隆广场预租出率达81% 办公楼下半年投入使用 商场2026年底开幕[7] - 上海恒隆广场三期2026年下半年开幕 无锡恒隆广场二期2025年下半年分阶段落成[8] 管理层展望 - 2024年纯利大幅减少21%-25% 2025年目标实现微增长[4] - 下半年表现对实现年度目标至关重要 具体取决于第三四季度情况[4][5] - 杭州项目被定位为内地市场重中之重 预计未来收益将有大幅提升[7]