核心观点 - 星展维持对申洲国际的“买入”评级，但将目标价从67.5港元下调至62.6港元，并将2026年盈利预测下调12%，主要因公司去年净利润不及预期且利润率承压 [1][2] 财务表现与预测 - 公司2023年净利润不及预期，主要原因是利润率面临压力 [1][2] - 星展将公司2026年盈利预测下调了12% [1][2] - 预计公司2025至2027年的盈利年均复合增长率为5% [1][2] - 预测公司2026年及2027年的收入增长率分别为4.4%和4.2% [1][2] 市场需求与销售表现 - 2023年，公司在美国及欧洲市场的销售实现增长，这有助于抵消中国国内需求的疲软 [1][2] - 尽管市场担忧关税不确定性导致全球运动服装增长放缓，但公司展现出需求韧性，其增长跑赢了主要品牌合作伙伴的零售销售 [1][2] 业务展望与订单情况 - 展望2024年，预计公司订单增长将比2023年更为保守 [1][2] - 在订单结构中，休闲服装的增长预计较强，其次是运动服装 [1][2]

公司业绩与预期 - 公司2023年净利润表现逊于市场预期，主要因利润率承压 [1] - 2023年期间，美国及欧洲市场的销售增长，帮助抵消了国内需求的疲弱 [1] - 星展将公司2026年的盈利预测下调了12% [1] - 现预期公司2025至2027年的盈利年均复合增长率为5% [1] 市场表现与需求 - 公司展现出需求韧性，其增长跑赢了主要品牌合作伙伴的零售销售 [1] - 尽管市场担忧关税不确定性下全球运动服装增长放缓，但公司表现仍具韧性 [1] 未来展望与预测 - 展望2024年，订单增长预计将较2023年更为保守 [1] - 在细分品类中，休闲服装的增长预计较强，其次是运动服装 [1] - 星展预测公司2026年及2027年的收入增长分别为4.4%及4.2% [1] 投资评级与目标价 - 星展维持对公司“买入”的投资评级 [1] - 星展将公司目标价由67.5港元下调至62.6港元 [1]

瑞银对申洲国际的研报观点 - 瑞银将申洲国际2026年至2028年盈利预测下调9%至12%，目标价由69港元下调至50港元，维持“中性”评级 [1] - 下调盈利预测主要反映毛利率复苏预测放慢 [1] - 由于股息率达5%，预计股价将区间波动，下行空间有限 [1] 公司近期财务与运营表现 - 公司去年下半年纯利同比下跌20%，远逊于瑞银及市场预期的22%及23% [1] - 纯利下跌主要受外汇损失和政府补贴减少影响 [1] - 下半年核心业务营运利润同比下跌5%，低于瑞银及市场预期的10%及14% [1] - 下半年销售额同比增长2%，销量同比增长中单位数，但平均售价同比下跌0.8%至0.9% [1] 公司未来展望与产能规划 - 管理层预计2026年产能增长5% [1] - 管理层认为休闲服装订单前景较运动服装更佳 [1] - 公司预计今年下半年将有新客户订单 [1]

2025年业绩总览 - 公司2025年营收309.94亿元，同比增长8.1% [1] - 2025年归母净利润58.25亿元，同比下降6.7%，略低于预期 [1] - 净利润下滑主因包括员工工资提升、分担美国客户关税、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元推高基数 [1] - 全年拟派息2.58港元/股，派息比例约60.9%，较2024年的55.8%有所提升 [1] 2025年分时段业绩 - 上半年营收149.66亿元，同比增长15.3%；下半年营收160.28亿元，同比增长2.2% [1] - 上半年归母净利润31.77亿元，同比增长8.4%；下半年归母净利润26.48亿元，同比下降20.0% [1] - 下半年营收增速放缓主因基数较高及个别客户去库存订单调整 [1] - 下半年利润承压主因人民币汇率升值、关税分担、2024年处置资产收益等因素影响集中在下半年 [1] 2025年订单与收入结构 - 预计2025年销量同比增长约9%，平均销售价格同比下滑0.9% [2] - 运动/休闲/内衣收入分别同比增长5.9%/16.7%/-2.3%，占总营收比重分别为67.7%/27.1%/4.5% [2] - 前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比增长22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8%/8.3% [2] - 阿迪达斯订单增长强劲，其中专业足球衣订单贡献重要增量；优衣库延续亮丽增长 [2] - 欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比增长20.6%/21.0%/6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8% [2] - 欧美市场增长较快，国内市场承压，本土品牌及国际品牌订单均有所下滑 [2] 2025年盈利能力分析 - 2025年毛利率同比下降1.75个百分点至26.35% [2] - 毛利率下滑主因人工成本增加（2024年下半年给员工涨薪）及2025年新增员工5680人至10.9万人，效率处爬坡期 [2] - 上半年毛利率同比下降1.88个百分点至27.11%；下半年毛利率同比下降1.82个百分点至25.54% [2] - 下半年毛利率还受人民币升值及分担美国客户关税的共同影响 [2] - 2025年销售/管理/财务费用率分别同比-0.16个百分点/持平/-0.23个百分点至0.81%/6.76%/1.08% [2] - 财务费用率下降主因利率下降导致利息支出减少 [2] - 其他损益项目中，政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元，汇兑亏损2.56亿元（2024年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，利息收入同比增加7276万元，以上项目合计同比减少4.77亿元 [2] - 综合影响下，2025年归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8% [3] 2026年业绩展望与预测调整 - 展望2026年，预计柬埔寨新工厂增加工人及原有工厂效率提升，有望带动整体订单量同比增长中单位数 [3] - 预计人民币升值及关税分担因素可能延续，但订单品类结构有望更加均衡，因此平均销售价格相对稳定 [3] - 预计2026年毛利率小幅下降，因员工成本压力有望缓解，但分担关税影响仍存，叠加原材料涨价影响 [3] - 将2026-2027年归母净利润预测值从73.0/80.9亿元下调至60.1/65.9亿元，并增加2028年预测值71.0亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率分别为11/10/9倍 [3] - 长期看公司作为全球成衣OEM龙头生产优势壁垒较高，维持"买入"评级 [3]

2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入309.94亿元人民币，同比增长8.1% [1] - 2025年归母净利润为58.25亿元人民币，同比下降6.7% [1] - 剔除多项非经常性损益后的核心净利润同比增长1.3%至49.9亿元人民币 [1] - 2025年全年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3% [1] - 2025年下半年收入增长降速至2.2%，归母净利润同比下降20.0%至26.5亿元 [1] 财务表现驱动因素 - 毛利率下降主要受员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡、以及与客户分担美国市场部分进口关税等因素影响 [1] - 2025年下半年毛利率同环比降至25.6%，主要受美国关税分担及员工工资上涨影响 [1] - 2025年下半年汇兑损失扩大，占收入比例同比下降2.6个百分点 [1] - 公司现金流充裕，净现比约为1.0，全年派息率提升至60.9% [1] 分业务与分市场表现 - 分品类看，运动类、休闲类和内衣类产品收入分别同比增长5.9%、16.7%和下降2.3% [2] - 分客户看，来自客户甲、客户乙和客户丙的收入分别同比增长13.7%、1.8%和28.7%，除前三大以外的客户收入下降4.0% [2] - 分地区看，欧洲和美国市场增速领先，分别增长20.6%和21.0% [2] - 日本和其他市场分别增长6.4%和10.9%，而中国市场收入同比下滑8.4% [2] - 下半年分客户看，仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体同比下滑 [1] 竞争优势与产能布局 - 公司收入增长表现好于主要客户自身增长，市场份额进一步提升 [2] - 对比同行，公司市场份额最大且仍在提升，展现竞争优势 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85% [2] - 2026年越南布厂和柬埔寨工厂产能有望逐步释放 [2] - 集团正在规划于印尼投资建设新的成衣生产基地 [2] - 国内基地技术改造推进，安徽成衣基地已新购置土地约16公顷，一期项目土建工程即将竣工 [2] 未来展望与机构观点 - 机构看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升 [3] - 今年人效提升与新品开发有望贡献利好，但外部环境压力增大 [3] - 机构下调盈利预测，预计2026-2028年净利润为59.4亿元、67.3亿元和72.8亿元 [3] - 预计2026-2028年净利润同比增速分别为1.9%、13.4%和8.1% [3] - 明后年随负面环境因素减弱叠加新增一体化产能爬坡将贡献业绩加速增长的动力 [3] - 基于盈利预测下调，机构下调目标价至63.6~67.8港元，对应2026年15-16倍市盈率 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予申洲国际（02313.HK）“买入”评级 [8] - 报告核心观点：公司2025年业绩承压，但2026年业绩有望逐季改善 [3] - 基于2026年15倍市盈率，给予公司合理价值71.01港元/股，当前价格46.78港元 [5][8][30] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司收入为309.94亿元，同比增长8.1%；归母净利润为58.25亿元，同比下降6.7% [8][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.3%，同比减少1.8个百分点，主要受工资增长和分摊客户美国市场关税成本影响；期间费用率为8.6%，同比下降0.4个百分点 [8][13] - **产品结构**：运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入占比分别为67.7%、27.1%、4.5%、0.7%；运动类和休闲类收入同比分别增长5.9%和16.7%，内衣类和其他针织品收入分别下降2.3%和3.4% [8][17] - **区域市场**：欧洲、美国、日本、其他市场收入分别增长20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，而国内市场收入下降8.4%；收入占比分别为20.2%、18.0%、16.6%、21.4%、23.8% [8][25] - **大客户情况**：前三大客户（Nike、UNIQLO、Adidas）收入占比为74.4%，同比上升3.3个百分点；来自三者的收入分别为75.32亿元、90.80亿元、64.34亿元，同比变动分别为+1.8%、+13.7%、+28.7% [18] - **运营指标**：2025年存货周转天数为109天，同比减少7天；应收账款周转天数为77天，同比增加6天；应付账款周转天数为23天，同比减少1天 [26] - **下半年表现**：2025年下半年营业收入和归母净利润分别为160.27亿元和26.48亿元，同比变动+2.2%和-20.0%，增速慢于上半年（+15.3%和+8.4%）[13] 2026年业绩展望与驱动因素 - **需求端改善**：2026年美国关税政策明朗化，预计下游海外客户态度转积极；2026年1-2月国内服装家纺社零同比增长10.4%，为2022年以来最高 [8][29] - **产能与效率提升**：2026年公司柬埔寨基地成衣产能有望进一步释放，国内生产基地技术改造持续推进，效率有望提升 [8][29] - **毛利率趋势**：2025年公司毛利率呈现前高后低态势，为后续改善提供空间 [8][29] - **成本与风险管控**：公司通过成本精益管控和对冲政策，有效应对采购成本、供应链风险及外汇风险 [8][29] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为326.17亿元、348.03亿元、382.83亿元，增长率分别为5.2%、6.7%、10.0% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.62亿元、68.36亿元、75.77亿元，增长率分别为7.5%、9.2%、10.8% [4] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为4.17元/股、4.55元/股、5.04元/股 [4][8] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.9倍、9.1倍、8.2倍；EV/EBITDA分别为6.6倍、5.9倍、5.3倍 [4]

公司概况与行业地位 - 公司是休闲服饰、鞋类和配饰领域的领先零售商，与American Eagle和Abercrombie & Fitch等行业巨头竞争 [1] - 公司在美国拥有强大的实体店基础，并且在线业务版图正在持续扩张 [1] 最新季度财务业绩 - 2026年3月13日公布的季度每股收益为1.59美元，超出市场预期的1.51美元 [2] - 季度净利润为8080万美元，摊薄后每股收益同样为1.59美元 [2] - 季度营收达到3.9914亿美元，超出预期的3.9645亿美元 [3] - 季度净销售额同比增长5.3%，从上年同期的3.792亿美元增至本季度的3.9914亿美元 [3] - 可比门店净销售额同比增长3.9% [3] - 线上销售额同比增长6.4%，达到7420万美元 [3] 全年财务业绩与市场估值 - 整个财年净利润为2.097亿美元，每股收益为4.17美元，摊薄后每股收益为4.14美元 [4] - 整个财年净销售额同比增长6.6% [4] - 公司市盈率为12.29倍，市销率为2.02倍，反映了其坚实的估值水平 [4] 财务健康状况与结构 - 企业价值与营运现金流比率约为10.17倍，显示了基于现金流的估值水平 [5] - 公司收益率为8.14%，提供了投资回报的参考 [5] - 公司资产负债率为0.73，流动比率为2.21，展现了平衡的财务结构和稳健的短期财务健康状况 [5]

文章核心观点 - 山东省济宁市汶上县的纺织服装产业正通过数智化转型提升生产效率和市场响应能力，以适应小批量、快时尚的行业趋势，并致力于打造中国北方高端化、智能化、绿色化的品牌服装柔性制造基地 [1][2] 行业现状与规模 - 纺织服装产业是汶上县的传统优势产业，当地有纺织服装注册企业近700家，年产300余类服装共4亿余件 [1] - 当地企业订单已排至5月，呈现一派忙碌景象 [1] 数智化转型具体举措 - 企业引入智能流水线，使单个班组每天加工能力达200多套衣服，效率较以前提高15% [1] - 企业应用自动裁床、电脑花样机、激光切割机等先进设备，以及标准工时、精益生产等智能化生产工艺 [1] - 自动裁床的应用替代了传统排料、画样、裁剪等多道耗时工序，显著提升效率并减少损耗 [2] - 企业应用“产业大脑”系统，该系统提供生产智造、数字营销等8个模块服务，帮助企业快速捕捉全球趋势、分析市场需求并调整产品设计 [2] 市场需求与生产模式转变 - 当前订单模式以小批量、多批次为主，要求企业具备“小单快反”的能力 [1] - 数智化转型旨在适应当前服装产业小批量、快时尚的发展需求 [1] 企业案例与成效 - 山东戎若服饰有限公司通过紧密衔接的工序，实现羽绒服快速生产下线 [1] - 汶上县鸿瑞轩服饰有限公司作为省级产业大脑核心应用企业，通过系统功能模块增强了自主研发能力 [2] - 鸿瑞轩服饰通过整合供应链实现数十种服装部件的协同生产和精准配送，每年可生产200多万件休闲服装 [2] 政府规划与产业愿景 - 当地政府将持续优化营商环境，深化数智赋能，搭建公共服务平台 [2] - 下一步目标是全力打造中国北方高端化、智能化、绿色化的品牌服装柔性制造基地 [2]

监管行动与执法成效 - 2025年以来，阳江市市场监管系统累计排查重点工业产品生产销售企业2864家次，处置质量隐患75个，查办质量违法案件76宗，罚没款87万元 [1] - 推动998家重点企业配齐质量安全总监和安全员，健全质量分级责任管理体系，落实“日管控、周排查、月调度”机制 [1] - 针对休闲服装、儿童家具等10类高风险产品实施专项整治，生产领域检查企业65家次，流通领域检查单位950家次，责令整改13家，立案8宗，罚没4.05万元 [2] 产品质量监督抽查 - 市、县两级完成产品监督抽查712款，同比增长55.12%，抽查覆盖率达5.65%，发现不合格产品21款，快检识别问题产品24款 [2] - 对所有不合格产品均依法实施后处理，实现抽查、处置、跟踪全闭环管理 [2] 企业信用分类监管 - 构建信用分类监管体系，对2991家相关企业实施信用记分管理，评定A类守信企业2951家，B类一般企业36家，C类重点监管企业3家，D类特别监管企业1家 [2] - 依据信用等级差异化配置监管资源，对C、D类企业强化检查，对守信企业减少干扰，并引导企业通过“粤品通”查询信用、申请修复 [2] 技术帮扶与产业升级 - 深化质量基础设施“一站式”服务，组织130人次技术专家服务企业850家次 [3] - 宣贯水泥新国标，指导6家水泥企业完成技术升级，并为绿华、永圣等企业提供定制化认证辅导与质量管理服务 [3] - 依托国家刀剪质检中心为“阳江十八子”等龙头企业破解工艺难题，全年举办免费培训班16期，培训1500余人次 [3] 社会共治与宣传引导 - 结合监督检查开展精准普法，依托媒体平台宣传监管成效与维权指南，借“3·15”“质量月”等活动设置咨询台、展示展板 [3] - 累计发放宣传资料5300余份，接受咨询近350人次，讲解假冒伪劣辨别知识，受理投诉并开展互动问答 [3] - 发挥行业协会作用，推动质量评级与信用评价，协同破解行业共性难题 [3]

报告行业投资评级 - 报告对覆盖的多家中国服饰鞋类及产业链公司给予“跑赢大市”评级 包括安踏体育 李宁 申洲国际 华利集团 波司登 特步国际 361度 江南布衣 新秀丽 九兴控股 百隆东方 开润股份 健盛集团 歌力思 浙江自然 子不语 伟星股份 新澳股份 [1] 报告核心观点 - 中国服饰鞋类企业出海应首先明确是“战略出海”还是“战术出海” 战略出海指将全球作为目标市场 而战术出海主要围绕供应链迁移 清晰的定位决定了国际化策略 业务周期及与当地市场的融合深度 [4][13] - 中国服饰鞋类企业拥有成熟的产业链 优秀的管理模式和丰富的商品 产品本身具备强大的出海竞争力 [4][13] - 战略出海应深入了解实际市场需求 尊重当地信仰与生活习惯 提供符合当地需求的品牌 产品和服务 实现品牌与渠道的本地化落地 [4][13] - 东盟市场中的印尼 泰国 马来西亚 菲律宾 越南 新加坡 按此顺序 是中国服装鞋类品牌出海的主要目的地 [5][14][43] - 随着经济发展和人均GDP增长 服装鞋类行业的品牌集中度会持续提升 运动品牌和奢侈品份额占比增长 高性价比的休闲服饰及快时尚仍是主力 同时垂直品类或平台仍有崛起机会 [5][52][60] 出海目的地选择标准与市场分析 - **选择标准**：目标市场需有一定体量的GDP以支撑销售规模 有较大人口基数和年轻化的人口结构 人均GDP超过3000美元是品牌消费认知形成的关键节点 有较强的消费意愿 且可选消费占比有提升空间 [5][14] - **东盟经济与市场规模**：2023年东盟GDP达3.8万亿美元 2015-2023年复合年增长率为5.2% 高于世界平均的4.3% 印尼 泰国 新加坡 菲律宾 越南和马来西亚六国GDP合计占东盟的97% [15] - **服装鞋类市场规模**：2023年 印尼 菲律宾 泰国 马来西亚 越南 新加坡的服装鞋类市场规模分别为112亿 116亿 98亿 80亿 49亿 32亿美元 预计2023-2028年复合增速分别为8.3% 6.5% 9.9% 7.8% 5.4% 7.0% [18][47] - **人口结构与基数**：东盟人口总量6.8亿 印尼人口最多达2.78亿 菲律宾和越南人口过亿 菲律宾人口结构最年轻 中位数年龄仅26岁 Z世代和Alpha世代合计占比达55% [21][22][23] - **人均GDP与消费阶段**：新加坡人均GDP达84,734美元 马来西亚为12,570美元与中国内地相近 泰国超7000美元 印尼和越南在4000-5000美元 菲律宾约1200美元 对标中国经验 人均GDP超3000美元后进入品牌消费认知形成期 [24][26][30] - **消费意愿与能力**：2023年东盟居民消费达2.1万亿美元 为世界第六大居民消费市场 印尼 泰国 菲律宾 越南 马来西亚的人均消费支出占可支配收入比重高达86%至105% 显示极强的消费意愿 [32][36][37] - **消费结构**：除新加坡外 东盟五国消费以必选消费为主 服装鞋类消费占比除菲律宾较低为1.7%外 其余五国均在3-4%之间 [37][38][40] 主要国家品牌落地机会与策略 - **马来西亚**：人均GDP与中国内地相近 前30品牌集中度达33.4% 市场成熟 主流风格为高性价比休闲服饰 中国休闲品牌 垂直品类及高端奢侈品牌有较大落地机会 运动品类份额集中在阿迪达斯 耐克 斯凯奇 合计占10% 中国运动品牌需时间培育消费者 [52][56][61][62] - **印尼**：服装鞋类市场规模112亿美元为东盟最大之一 但前30品牌集中度仅14.1% 份额分散 给予中国品牌较大落地机会 主流为高性价比休闲服饰和快时尚 运动品牌份额仅2.5% 但本土化挑战大 需应对多民族 超800种语言及清真认证等复杂环境 [44][63][65][66][67] - **泰国**：市场成熟度高 前30品牌集中度25.6% 需求多元化 消费者钟情于快时尚 内衣 休闲鞋履及牛仔品类 中国品牌在多个品类有落地机会 运动品牌份额占4.2% 奢侈品份额占1.3% [69][72][75] - **菲律宾**：虽人均GDP仅约1200美元 但超前消费文化缔造了116亿美元的较大市场规模 前30品牌集中度20.3% 运动品牌份额达4.8% 中国性价比品牌 垂直品类及运动品牌均有落地机会 [44][76][79][80][83] - **越南**：服装鞋类规模49亿美元 前30品牌集中度15.3% 风格以休闲快时尚为主 强调性价比 中国休闲品牌有落地机会但份额提升可能较慢 正装需求旺盛 中国商务正装品牌有发展潜力 需注意民族情绪与消费的社交属性 [44][84][87][90][91] - **新加坡**：市场规模小仅32亿美元 但成熟度高具有样本意义 前30品牌集中度达45.1% 运动鞋服份额14.9% 奢侈品份额11.2% 均为东盟最高 [49][50][51] 主要国家渠道落地策略 - **印尼**：政府对现代渠道有限制 电商发达 零售规模东盟最大 占比最高 中国品牌最优选择为在Shopee Tokopedia Lazada等成熟电商平台开店 线下采用百货加专卖店模式 线下服饰鞋类店铺超4万间 [10] - **越南**：渠道落地方式为线下专卖店加电商 线下服装鞋类店铺约1万间 线上份额分散 主要平台为Shopee Lazada Tiki TikTok Shop快速崛起 [10] - **菲律宾**：现代渠道发达 专卖店占比高 为中国品牌主要落地模式 线下店铺约1.6万间 线上增速快但占比小 [10] - **泰国**：现代渠道发达 专卖店占比高但集中在健康美容 服装鞋类专卖店约1万间 中国品牌线下渠道落地场景为百货和大卖场 线上可通过电商平台 跨境电商及直播销售 [10] - **马来西亚**：现代渠道发达 专卖店零售占比高 服饰鞋帽店铺数约1.3万间 电商平台体量小 [10] - **城镇化红利**：印尼 泰国 菲律宾 越南的城镇化率分别为59% 54% 54% 39% 仍有较大提升空间 将带动现代和线上渠道占比提升 利好品牌渠道扩张 [93] 组织本地化与区域布局建议 - **组织本地化必要性**：出海面临复杂市场环境 组织本地化是规避风险的关键 泰国 马来西亚 新加坡营商环境较好 落地难度较低 印尼复杂度最高 需应对语言 宗教 渠道限制等多重挑战 菲律宾需尊重文化与宗教禁忌 越南需注意工会话语权与民族情绪 [11] - **区域优先布局**：东盟主要国家区域发展不平衡 中国品牌应优先落地经济繁荣 人口密集 消费力强的区域 例如印尼十大都市区 越南东南部及红河三角洲 湄公河三角洲 马来西亚西马 泰国曼谷及周边 菲律宾马尼拉大都会及米沙鄢旅游区 [12]