记者丨 庞华玮 编辑丨姜诗蔷 临近年底，A股在4000点关口反复震荡，市场风格骤然生变。 前期领涨的科技"小登"板块 （如电子、计算机、通信等）出现显著回调，而煤炭、银行、钢铁等周期"中登"板块则涨幅 领先。 鲜明的风格切换，让市场热议一个话题：面临年底业绩考核与排名压力，公募基金经理们是 否正在大规模调仓换股？ 21世纪经济报道记者采访调查发现，年底基金经理的调仓行为并非铁板一块，而是在长期考 核与短期压力、坚守风格与顺势而为之间展开一场复杂博弈。 总体来看，年底基金经理的调 仓行为是分化的：有的在"高切低"锁定收益，有的在坚守甚至加仓看好的成长股，还有险资 可能在逆向操作。 "高切低"现象引调仓猜测 进入四季度，A股市场的画风突变，"高切低"（即从高位板块向低位板块切换）成为盘面最显 著的特征。 此前一路高歌猛进的科技成长板块（被市场戏称为"小登"，如电子、计算机、通信、传媒 等）集体陷入深度回调。 截至11月18日，申万一级行业指数中，电子板块四季度以来跌幅近8%，传媒、计算机跌幅均 超5%。与之形成鲜明对比的是，一度被市场遗忘的周期板块（如煤炭、石油石化、钢铁、银 行等）则强势逆袭，煤炭、石油石化板块 ...

市场风格切换 - 四季度A股市场出现显著“高切低”特征，前期领涨的科技成长板块（“小登”，如电子、计算机、通信、传媒）深度回调，而周期板块（“中登”，如煤炭、石油石化、钢铁、银行）强势逆袭 [1][2] - 截至11月18日，申万一级行业指数显示，电子板块四季度以来跌幅近8%，传媒、计算机跌幅均超5%；同期煤炭、石油石化板块涨幅双双突破11%，钢铁、银行涨幅也超过7% [2] - 主力资金从电子、计算机等板块持续净流出，同时大幅涌入银行、煤炭等低估值板块 [2] 机构调仓行为分析 - 部分基金经理在年底进行“高切低”调仓，主要目的为锁定年度收益、控制回撤以应对业绩考核和排名压力，操作上减持涨幅巨大、估值已高的科技股，转向布局估值处于历史低位、具备高股息属性的防御性板块 [3] - 另一部分基金经理选择坚守甚至加仓看好的科技成长股，其决策基于对持仓公司长期价值的信心，认为当前调整属获利回吐而非行情终结，且基金公司考核机制已拉长至3年以上，当年业绩权重仅占20% [4][5][7] - 年内20只业绩翻倍的主动基金多为科技行业主题产品，产品契约限制其调仓以避免风格漂移，因此这类基金的基金经理往往选择坚守赛道 [6][7] 保险资金动向 - 保险资金的考核周期通常定在11月，与公募基金不同，其四季度调仓行为可能影响市场风格；有保险机构在四季度求稳，切换至价值股，但也有机构趁市场调整逆向加仓成长股，提前布局明年 [8][9] - 回顾三季度，保险资金曾显著加仓，将权益仓位提高到历史高位，重点增持银行、通信、钢铁等行业，同时强化哑铃策略布局 [10] 未来市场展望与策略 - 分析认为市场风格将迎来“再平衡”，科技风格内部将从上游算力硬件向估值相对合理、应用即将爆发的泛AI分支（如AI眼镜、机器人、智能驾驶等）扩散，同时建议增配基本面触底回升、具备高股息价值的周期行业，构建“哑铃型”配置 [11] - 展望2026年，A股有望从结构性牛市转向全面牛市，市场进入板块轮动加速、行情扩散阶段，建议投资者通过均衡配置分散风险，避免押注单一赛道 [12]

另有数据显示，四季度以来，红利基金规模较三季度末增加80亿元，且新成立了14只产品。业内人士认 为，资金流入与发行加码的背后，是资金寻求稳健增值的需求，未来红利基金有望成为引导稳健型资金 进入权益市场的重要"跳板"。因为低利率环境下，居民投资需求发生转变。在其他指标不变的情况下， 股息率越高，获得正向收益的概率就越高。 四季度以来，资金在不同板块之间的角逐愈发激烈，科技等前期强势主线遭遇调整，顺周期、红利、化 工等资产则大幅反弹，呈现显著的"高切低"特征。对此，多位业内人士表示，市场风格正发生转变，均 衡配置或成为当下比较占优的策略。 华创证券认为，若PPI在反内卷政策积极推动下，在2026年初回正，红利风格的相对收益有望在周期红 利的业绩复苏预期回升中修复。如华创的判断成立，那么当前逢低逢跌或是收集筹码的窗口期。 不过，当前市场红利类投资标的也五花八门。单说指数，同是红利策略，选股范围不同，添加因子限制 都会对成分股入选情况带来较大影响。业内人士分析，当前比较符合红利主流审美的或许是在红利策略 基础上，叠加了低波因子。比如红利低波ETF基金(159547)跟踪的中证红利低波动指数，选取50只流动 性好、连续 ...

核心观点 - A股市场本周呈现高位震荡格局，沪指一度触及4034.08点的阶段新高后回落至3990.49点，市场风格出现明显的“高切低”特征，即资金从高位板块流向低位消费板块 [1][9] - 全球权益市场多数上涨，但美股受美联储降息预期回落影响出现波动，大类资产中商品价格全面上涨，中美利差扩张 [2][3][31] - 国内外政策与经济数据密集发布，国内10月金融数据低于预期，投资与消费增速普遍回落，美国联邦政府结束停摆，产业层面关注新质生产力与部分产品价格异动 [4][38] A股市场复盘 - 市场指数表现分化，微盘股和中证2000指数表现居前，周度涨跌幅分别为4.11%和0.89%，而科创50和创业板指表现较弱，周度涨跌幅分别为-3.85%和-3.01% [13] - 行业表现呈现“高切低”，纺织服饰、商贸零售和美容护理涨幅居前，周度涨跌幅分别为4.41%、4.06%和3.75%，领涨行业普遍属于低位消费方向 [1][17] - 市场估值分位多数下行，当前科创50、中证2000、北证50的PE估值分位较高，分别为96.06%、93.59%和92.55% [20][22] - 股权风险溢价（ERP）为2.69%，周内变动0.11个基点，反映市场风险偏好略有回落 [1][9] 全球权益市场 - 全球主要股指多数上涨，法国CAC、巴西IBOV、越南证交所指数表现居前，本周涨跌幅分别为2.77%、2.39%和2.27% [2][26] - 美股三大指数涨跌互现，纳指表现偏弱，市场波动主要受美国联邦政府结束停摆的利好与美联储12月降息预期概率跌破50%的利空因素交织影响 [2][29] 大类资产表现 - 全球权益市场本周上涨0.41%，商品价格全面上涨，布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品涨跌幅分别为1.19%、1.93%、1.47%和0.09% [3][31] - 利率债方面，中债利率短端回升0.59个基点、长端回落-0.02个基点，美债长短端利率均回升，10年期中美利差扩张至-2.33% [31][34] - 汇率方面，美元指数下跌0.31%，人民币兑美元升值0.33% [3][31] 政策与事件梳理 - 国内宏观数据表现疲软，10月新增人民币贷款2200亿元，新增社融8150亿元，均低于预期及季节性水平，同时地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅扩大 [38] - 海外方面，美国总统特朗普签署临时拨款法案，结束了持续43天的联邦政府“停摆”，美联储12月降息预期概率首度跌破50% [38] - 产业动态方面，VC电解液添加剂（碳酸亚乙烯酯）价格近期显著上涨，从底部4.5万元/吨已上涨达150%，腾讯控股第三季度经营利润725.7亿元，同比增长18% [38] - 政策层面强调因地制宜发展新质生产力，为“十五五”时期重要战略方向 [38]

行业投资评级与核心观点 - 报告对建筑装饰行业持积极看法，核心投资逻辑围绕市场“高切低”风格下的低估值、高股息标的展开 [1][2][15] - 四季度以来（10月初至报告期）红利指数上涨8.3%，显著跑赢上证指数（+2.8%）、沪深300（-0.3%）和创业板指数（-3.9%）[1][2][15][23] - 建筑板块年初至今涨幅为11.6%，在30个申万一级行业中排名第23位，显著滞涨，估值处于历史底部区间 [2][22] 核心投资方向一：出海 - 新兴国家城镇化、工业化提速（如沙特“2030愿景”、东南亚“工业4.0”战略）以及中国制造业产能外移，驱动海外工程需求持续提升 [3][23] - 2024年共有3667家A股上市公司披露境外业务收入，占A股公司总数的68%，境外总收入达9.52万亿元，较2020年增长56.58% [3][23] - 重点推荐标的包括：精工钢构（2026年预测PE 11.1倍，股息率6.3%）、江河集团（2026年预测PE 13倍，股息率6.3%）、中材国际（2026年预测PE 7.4倍，股息率5.4%）[1][6][15] 核心投资方向二：区域景气 - 四川、新疆、西藏等区域获政策重点支持，固定资产投资将保持高景气 [1][7][15] - 四川作为国家战略腹地核心省份，其战略高速公路项目有望加速落地 [7][27][29] - 新疆煤化工对于国家能源安全至关重要，报告测算2025-2027年新疆煤化工年投资额分别约为690亿元、1293亿元、2156亿元 [7][27] - “反内卷”政策有望改善化工行业盈利能力，提振企业投资意愿 [7][15] - 重点推荐标的包括：四川路桥（2026年预测PE 9.1倍，股息率6.6%）、中国化学（2026年预测PE 6.6倍，PB 0.74倍）、三维化学（2026年预测PE 13倍，股息率6.4%）、东华科技（2026年预测PE 16倍）[1][7][15] 高股息吸引力 - 部分龙头公司承诺高分红比例：四川路桥2025-2027年不低于60%，精工钢构不低于70%（且年分红额不低于4亿元），江河集团不低于80%（且每股最低分红0.45元）[8][34] - 基于分红承诺及盈利预测，2026年预期股息率分别为：四川路桥6.6%、精工钢构6.3%、江河集团6.3%、中材国际5.4%，具备较强吸引力 [8][34] 其他高景气细分领域 - 半导体洁净室工程：受益于AI算力投资浪潮，2025年全球半导体行业资本开支预计达1600亿美元，同比增长3% [9][35][36]；报告测算2025年全球/中国半导体洁净室投资额分别约为1680亿元/504亿元，约占行业总资本开支的15% [9][35]；重点推荐亚翔集成（IC半导体业务占比98%）、圣晖集成（IC半导体业务占比67%）、柏诚股份（IC半导体业务占比72%）[9][15] - 商业卫星：卫星互联网自2020年纳入新基建后政策持续加码，中国已申报低轨星座总量超5万颗，根据ITU规则需在2035年前完成至少2.8万颗发射任务，目前完成度不足1%，预计将进入密集发射期 [10][37]；重点推荐上海港湾，关注东珠生态 [10][15][37]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括新能源、石油、PTA（精对苯二甲酸）、磷化工、有色金属（电解铝）、存储半导体、房地产、消费等[1] * 纪要涉及的公司类型包括石油产业链公司、PTA龙头企业（如恒力、桐昆、新凤鸣）以及北美科技巨头（如英伟达、微软、Meta）[9][10][5] 核心观点与论据 **A股市场整体表现与驱动因素** * 本周A股市场呈现缩量状态，日均成交额环比上周减少超过3000亿元，市场量能中枢在2万亿左右，走势下探后修复并周度收涨[2] * 市场波动受内生性因素和外围因素影响，内生性因素包括机构11月KPI考核转向防守心态导致浮盈落袋，以及投资者根据季度持仓调整仓位，削弱科技硬件上冲动能[3] * 外围因素包括美国政府关门问题引发美元流动性危机担忧，以及北美科技股调整（如英伟达、微软、Meta连续下跌）和AI泡沫担忧，对国内科技硬件主线形成压制[5] * A股表现出更强韧性，整体运行韧性明显好于美股及日韩等亚太市场，沪指后半周尝试重回4000点附近，但当前量能水平不足难以果断突破[2][6] **中期与短期市场展望** * 中期维度看，政策底、资产荒及美元降息三重逻辑未发生系统性逆转，A股向上趋势具备确定性[4][13] * 短期应关注结构变化，在高切低视角下，关注有预期改善的方向，包括新能源、高质量发展的地产、钢铁、水泥等传统行业，以及核能、商业航天、脑机量子等前沿产业[4][13] * 上证指数4000点整数关口具有重要心理意义，但突破后可能出现调整[13] **具体板块表现与逻辑** * 新能源板块是大盘震荡期的重要主线，近期表现较强，但吸引场外增量资金能力有限，行情演绎模式为走走停停，国务院发布的碳达峰碳中和白皮书为其提供利好支持[1][7][8] * 顺周期和反内卷相关板块受益于风格高切低，石油板块因OPEC宣布2026年第一季度暂停产量增长计划重获关注[1][9] * PTA行业因反内卷推动、格局改善和联合减产预期受到关注，龙头企业如恒力、桐昆、新凤鸣等有协同收益，本周涨幅均在6%以上[1][10] * 磷化工行业受益于供需双侧逻辑，需求侧与锂电池景气度相关，锂电池大幅出货拉动了磷的需求[1][10] * 有色金属板块呈现高切低趋势，从铜转向电解铝，电解铝库存去化明显，且海外电力供给紧张导致供给端偏紧[1][11] * 存储板块走势独立于整体半导体产业链，逻辑是存储景气周期叠加AI需求拉动，尽管本周有波动但整体收涨，涨价信号（如闪迪提价）持续验证[1][12] * 十月通胀数据好于预期，对消费和部分PPI品种可以持稍微乐观态度，这些品种在市场轮动过程中有机会被轮动到[4][16] 其他重要内容 * 房地产市场政策预期方面，尽管地产定调改变，但后续可能会有增量政策出台以激活市场，稳住楼市被视为实现高质量发展的重要抓手[14][15] * 建议继续加大对芯片半导体产业链的关注，该领域具有政策支持和追赶窗口，是布局良机[13]

核心观点 - 北证50指数本周下跌3.79%，但成交额维持在200亿元上方，较政策预期刺激前的170亿元水平有所提升，市场表现为冲高回落 [1][8] - 三季报后市场热点转向"反内卷"和"涨价"主题，相关电力、化工、光伏、锂电、储能行业个股表现强劲，如灿能电力上涨31.13%，安达科技上涨20.38% [3][8] - 投资策略建议关注北证50ETF预期下的指数权重股及"科技+周期"组合，重点提及同力股份、贝特瑞等公司 [3][13] 市场行情与表现 - 本周北交所个股涨跌比为0.23，52只股票上涨，229只下跌，1只持平 [3][40] - 涨幅居前的个股主要集中在电力设备和基础化工行业，灿能电力周换手率达144.45% [3][40][46] - 北交所PE（TTM）均值为89.33倍，中值为44.73倍，环比下跌 [3][19] 交易与流动性 - 本周北交所成交量为49.22亿股，环比减少17.23%；成交额为1135.91亿元，环比减少21.37% [3][19] - 融资融券余额为79.51亿元，较上周增加0.47亿元 [3][19] - 强势股占比指标下降至27.0% [16] 新股与审核动态 - 本周2只新股上市：丹娜生物首日涨幅497.08%，中诚咨询首日涨幅170.08%，截至11月7日北交所共有282家公司上市交易 [3][32] - 下周计划申购1家（南特科技），上会2家（通宝光电、农大科技） [3][37] - 本周有4家公司上市委会议通过，3家提交注册，2家注册，1家终止 [36] 新三板市场 - 截至11月7日，新三板挂牌公司6056家，本周新挂牌12家，摘牌9家 [54] - 本周新三板新增计划融资1.47亿元，完成融资0.00亿元 [55] - 周计划募资金额前五包括银钢一通（0.60亿元）、国能新材（0.50亿元）等 [59] 重要公司公告 - 梓橦宫收到6个药品的再注册批准通知书 [49] - 德源药业非诺贝特胶囊获药品注册证书 [49] - 一诺威以1.23亿元竞拍成功工业资产 [49] - 开发科技拟投资2.84亿元建设巴西生产基地 [52]

市场表现概览 - 本周（11月3日至7日）全A市场日均成交额为2.01万亿元，较上周缩量超过3000亿元[9] - 万得全A指数本周微涨0.63%，但2025年以来累计涨幅达27.18%[12] - 市场呈现“哑铃风格”，万得微盘股指数领涨，周涨幅达3.44%，而北证50指数跌幅最大，为-3.79%[12] - 小盘股相对大盘股的滚动30日收益差在负数区间震荡，成长股相对价值股的优势也回落至负数区间[15][18] 参与者与市场情绪 - “国家队指数”本周表现最佳，上涨1.74%，而“市场情绪指数”涨幅最高达5.31%[21] - 两融余额在接近2.5万亿元水平波动，市场情绪活跃，单日涨停家数最高达91家[23][26] 产业趋势与事件展望 - 下周重点关注科技类事件，包括11月13日的百度世界2025大会、11月13-14日的6G发展大会及中国工业AI大会、11月14日的NVIDIA中国开发者日等[40][42] - 非科技类事件如11月15日的第二届银发经济高质量发展大会也值得关注[41] 风险提示 - 主要风险包括国内经济复苏节奏不及预期、海外政策不确定性、地缘政治黑天鹅事件及行业基本面波动[45]

市场风格切换（高切低）分析 - 市场存在“高切低”现象，即资金从前期涨幅大、估值高、交易拥挤的科技成长股，转向前期涨幅小、估值低、有修复空间的板块如红利、消费或AI中的软件部分 [3] - 风格切换的触发时间难以预测，虽然其发生具有必然性，但精准把握时点非常困难，容易产生能预知未来的错觉 [4] - “高不切低”的现象并非A股特有，美股市场同样存在，牛市主要由少数股票驱动，行情分布不均匀 [5] 美股市场表现 - 2025年初至今，标普500指数上涨约15%，但若剔除Mag7，专注于AI的股票上涨了30%，Mag7本身上涨16%，非AI股票收益仅为7% [5] - 标普500指数中的医药保健、金融、能源、消费等板块表现相对落后 [5] 投资策略建议 - 投资应注重安全边际，避免完全无视估值，但对于革新颠覆型行业的投资可适当放宽估值要求，参考配置方法进行高低搭配 [7] - 建议避免极端押注单一风格，进行均衡配置，例如在AI领域可同时配置硬件和软件公司，以应对风格轮动 [9] - 投资需回归生意底层逻辑，关注市占率、增长曲线、利润率扩张以及ROE、自由现金流、盈利质量等核心指标 [9] - 投资者需要保持耐心，避免因嫉妒心理而追涨杀跌，风格切换过程通常充满震荡与反复 [9] - 采用“模糊的正确”策略优于追求“精准的错误”，因为“高切低”操作可能陷入价值陷阱，反而切向更高点位 [10] 具体投资工具 - 美股ETF CNQQ跟踪Solactive China Technology 35 Index，该指数可被视为“恒生科技+”，其成分股既包括腾讯、阿里、宁德时代等护城河公司，也包含寒武纪、中际旭创等高增长公司，有助于实现高低搭配 [7][8]

市场回顾 - 上周A股主要指数均下跌，市场量能分歧中继续降低 [1] - 31个申万一级行业中银行、煤炭和食品饮料行业表现相对较好 [1] 宏观数据分析：社会融资 - 9月新增社会融资规模35338亿元，新增人民币贷款12900亿元 [5] - 社融存量同比增速为8.7%，前值8.8%，增速连续两个月放缓 [5] - 新增社融主要拉动项为企业短贷（同比多增0.25万亿元）、企业债券（同比多增0.20万亿元）和表外票据（同比多增0.19万亿元） [5] - 主要拖累项为银行票据冲量弱（表内票据同比多减0.47万亿元）和居民信贷需求疲软（同比少增0.11万亿元） [5] - 新口径下M1同比增速为7.2%，较上月提高1.2个百分点，增速连续5个月保持提高 [5] - M1-M2剪刀差持续缩小，表明资金活化程度提高 [5] 宏观数据分析：价格指数 - 9月CPI同比-0.3%，降幅比上月的-0.4%收窄 [6] - 9月PPI同比降幅收窄0.6个百分点至-2.3%，但仍在负增长区间 [6] - CPI中食品价格（-4.4%）是主要拖累，核心CPI同比1%成为主要拉动项，主要由以旧换新品类和金银珠宝贡献 [6] - PPI方面环比跌幅继续缩小，黑色系、光伏、造纸涨幅居前 [6] 股市策略展望：市场环境 - 市场量能已降至2万亿元以下，两融资金等边际继续下降 [8] - 下周起到11月初是宏观事件集中期，国内重要会议和中美谈判相关变化可能发生，市场观望情绪占上风 [8] - 中期看流动性层面支撑仍足，偏宽松的货币政策支持和低利率环境下市场流动性充足 [8] - 在美国经济前景不确定和美联储降息区间中，人民币对美元汇率出现提升，外资持续流入可能对权益市场形成支撑 [8] 股市策略展望：资金流向 - 公募产品被动化、险资和券商自营等资金长期化趋势可能进一步强化 [8] - 截至6月30日，五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [8] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，中长期看市场仍可能迎来配置资金流入 [8] 行业配置建议：防御性行业 - 偏防御的红利类行业配置比例短期可适当提高 [8] - 关注有催化的红利标的，如部分反内卷相关行业和地产链低位标的 [8] - 关注稳定避险属性强的港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [8] 行业配置建议：进攻性行业 - 科技板块中长期逻辑依旧，是短期业绩与长期叙事结合最好的方向，关注国产算力、军工、固态、储能、机器人等 [8] - 关注产业景气度高及受益TACO交易的港股互联网、NV链、稳定币等方向 [8] - 内需方向在十五五规划中受益概率高，四中前可适当参与 [8] - 出海类标的短期在情绪压力中寻找错杀品种或受益于后续政策更大的品种 [8]