投资评级 - 报告给予天马科技（603668.SH）“增持”首次投资评级 [2][10] 核心观点 - 报告认为天马科技持续巩固三大板块（鳗鱼、食品、饲料），鳗鱼市场大有可为，公司已形成坚强护城河 [1][10] 全产业链布局与产业集群 - 天马科技是以科技引领的全球性渔牧集团化农业龙头企业，经营涵盖智慧养殖、食品加工、水产种业、动物营养及饲料等现代农业渔牧全产业链 [5] - 公司坚定“以鳗鱼为核心，以食品为新蓝海，以饲料为主基石”的产业发展战略，持续推进一二三产业融合发展，致力于打造世界级全产业链食品供应链平台 [5] - 公司已逐渐形成覆盖福建、广东、广西、江西、湖北等省的八大渔业产业集群，在福建福清白鸽山和广东台山建成两大万亩产业基地 [5] - 天马科技成为全球规模最大、唯一深耕鳗鱼全产业链的A股上市企业 [5] 鳗鱼产业协同与烤鳗渠道 - 2025年鳗鱼出池量约1.87万吨，创历史同期新高 [6] - 自用比例由2024年的27.10%提升至2025年的47.35% [6] - 养殖基地已齐备活鳗（包含日本鳗、美洲鳗）直接出口相关资质，国内已建成4个活鳗出口中转场 [6] - 公司在日本东京设有子公司“天马科技株式会社”，打造立足国内、辐射日韩、面向全球的活鳗营销网络体系 [6] - 中国渔业协会鳗业工作委员会会长办公会议指出，要结合历年产销数据、海外订单、国内消费能力等综合因素，配合相关主管部门研究推进鳗苗年度捕捞配额、进口配额等常态化管理制度，彻底改变行业“价涨盲目扩养、价跌亏损抛售”的恶性循环，把养殖规模稳定在合理区间 [6] - 烤鳗方面，公司旗下拥有“鳗鲡堂”“鳗小堂”“酷鲜”“三清龙”“品鳗坊”等多个知名品牌，打通渔牧产业从源头到餐桌的全产业链条 [6] - 在国内市场，布局大型商超、中央厨房、餐饮连锁等线下渠道，进入沃尔玛、胖东来、大润发、比优特、欧亚超市等知名商超销售或入选餐饮原料 [6] - 公司与蜀海供应链建立合作关系，并通过福农优品平台、微信小店、直播带货、淘宝、京东等线上平台销售 [6] 特种水产饲料与畜禽饲料 - 饲料业务是公司基本盘，在特种水产饲料领域，公司是龙头企业，产品覆盖几乎所有特种水产养殖动物从种苗至养成期的养殖全过程 [7] - 2026年第一季度特种水产饲料营收3.27亿元（同比增长85%），销量2.81万吨（同比增长104%），系鱼粉及原料价格上涨、物流成本上升及需求旺季所致 [7] - 在畜禽饲料领域，年产销量已经连续5年突破百万吨，稳居福建省第一梯队 [7] - 2026年第一季度畜禽饲料营收8.58亿元（同比增长6%），销量27.83万吨（同比减少5%） [7][9] 盈利预测与财务数据 - 报告看好公司在鳗鱼产业持续深耕，存塘日本鳗与美洲鳗数量均位居国内首位 [10] - 烤鳗产销量均创历史新高，随着活鳗出口基地建设和国内销售网络拓展，活鳗销售有望跨上新台阶 [10] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.04/0.06/0.12元 [10] - 当前股价对应PB分别为2.6/2.5/2.4倍 [10] - 2025年主营收入6,001百万元，增长率2.5% [12] - 2026年预计主营收入6,144百万元，增长率2.4% [12] - 2027年预计主营收入6,343百万元，增长率3.2% [12] - 2028年预计主营收入6,583百万元，增长率3.8% [12] - 2025年归母净利润-179百万元，增长率-789.2% [12] - 2026年预计归母净利润18百万元 [12] - 2027年预计归母净利润32百万元，增长率77.6% [12] - 2028年预计归母净利润62百万元，增长率93.7% [12] - 2025年毛利率7.3%，净利率-2.9%，ROE -6.7% [13] - 2026年预计毛利率7.4%，净利率0.3%，ROE 0.7% [13] - 2027年预计毛利率7.6%，净利率0.5%，ROE 1.2% [13] - 2028年预计毛利率7.8%，净利率0.9%，ROE 2.1% [13]