公司财务与负债状况 - 公司短期借款高达27亿元，截至2025年6月30日，短期借款为26.98亿元，较2024年底的22.11亿元有所增加 [1] - 公司面临37亿元的短债缺口，包括27亿短期借款和10亿“一年内到期的非流动负债”，资产负债率高达69.73%，远超行业水平 [1][10] - 截至2025年第三季度，公司总负债66亿元，其中有息负债44.57亿元，同比增长23.54%，流动比率仅为0.91，远低于行业安全线 [8] - 2025年前三季度经营现金流净额仅为675.37万元，同比下降39.24%，现金流紧张 [7] - 债务利息费用高昂，2025年上半年利息费用达7217万元，同比增长7.37%，占同期归母净利润的120%，严重拖累业绩 [10] 公司业务与战略布局 - 公司以鳗鲡饲料起家，2019年前后开始重资产投入鳗鱼养殖，构建了从饲料研发、养殖、加工到销售的完整产业链 [2] - 2025年上半年，公司日本鳗和美洲鳗投苗量和存池量均位居全球第一，但产能疯狂扩张伴随高负债 [1] - 公司核心生产性资产为消耗性生物资产，截至2024年底价值15.20亿元，其中鳗鱼占比超过99% [5] - 公司正发力开拓俄罗斯、欧洲等海外新市场，并在日本推广“犒赏鳗鱼”品牌，但相关销售费用处于较高水平 [18] 公司经营业绩表现 - 2025年前三季度公司主营收45.03亿元，同比微增0.11%，归母净利润7078万元，同比微增1.96% [4] - 扣除一次性收益后，2025年前三季度归母净利润为6077万元，同比下降11.93% [4] - 2025年第三季度单季扣非净利润暴跌80.62%，仅273万元 [4] - 公司饲料业务营收出现下滑，2025年上半年饲料业务营收19.84亿元，同比下降16.11%，其中特水饲料销售收入同比下降29.94% [18] 鳗鱼采购与存货情况 - 2025年上半年，公司趁日本鳗苗价格处于约7.8元/尾的历史性低价，豪掷8.12亿元采购鳗苗，该项投入较2024年全年的1.66亿元大幅增长390% [5] - 公司投苗量波动大，2020-2022年年度投苗量分别为3000万尾、7000万尾、超1亿尾，2024鳗年度投放南美洲苗约4000万尾，2025年上半年又有超1亿尾鳗苗入池 [13] - 公司出鱼量持续未达目标，2022年实际出鱼6100吨（目标8000吨），2023年实际出鱼3500吨（目标曾定为15000吨后改为7000吨），2024年实际出鱼13000吨（目标15000吨），2025年2万吨目标截至十月仍有近25%差距 [15] - 公司期末确认计提了443.95万元的存货跌价准备 [15] 行业风险与挑战 - 鳗鱼行业供给极不稳定，依赖野生鳗苗捕捞，而野生鳗鲡种群持续萎缩，鳗苗产量总体下降，呈波浪式发展，基本每五年一个高峰 [12] - 鳗鱼价格波动剧烈，以广东日本鳗鲡市场为例，2025年6月5p规格活鳗收购价飙至21.5万元/吨，为近四年最高位，但到11月末已跌至9.5万元/吨，价格腰斩 [12] - 鳗鱼养殖周期长（1-2年），导致采购、存货与出鱼量难以稳定匹配 [13] - 日本消费全球70%的鳗鱼，但其市场规模仍处于恢复期，不及2000年16万吨的峰值，且中国产烤鳗价格仅为日本同类产品的45%左右，品牌增值空间有限 [20] - 政策风险存在，《濒危野生动植物种国际贸易公约》大会审议“鳗鲡所有物种列入附录Ⅱ”提案，若通过将对全球鳗业造成系统性冲击 [20] 公司治理与关联交易 - 公司重要股东在2025年第三季度密集减持，海南北恒私募基金单季减持44.98%，前海人寿、郑坤等重要股东退出前十大流通股东名单，北向资金持股从2.1%降至1.3% [10] - 公司客户与供应商存在重叠，根据对2025年半年报问询的回复，其客户1和供应商21、12、15、16存在为同一方或关联方的情况，例如客户1同时是养殖业务和食品业务的第一大客户，2025年上半年交易额分别为3.49亿元和2.79亿元 [17] - 有资深审计师质疑其业务闭环交易可能使存货估值失去市场公允性，一旦链条断裂，整个估值体系可能崩塌 [10]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为天马科技，核心业务围绕鳗鱼全产业链展开，包括鳗鱼智慧养殖、食品（烤鳗）、特种水产饲料和畜禽饲料[2][4] * 行业涉及鳗鱼养殖、水产饲料及食品加工，市场覆盖中国国内、日本、韩国等[3][21][22] 核心财务与运营表现 **整体业绩** * 2025年1-9月公司营收45.03亿元，同比微增，净利润7,078.14万元，同比增长2%[2] * 2025年第三季度公司营收15.3亿元，同比增长2.7%，净利润1,056万元，同比下降20%[2][4] **分业务板块表现（第三季度）** * **鳗鱼智慧养殖业务**：营收约1.3亿元，同比下降46%，毛利率约28%，外销1,558吨，均价达83,000元/吨，但板块净亏损270万元[2][4][6][7] * **食品业务**：营收约1.1亿元，同比增长53%，烤鳗销量1,128吨，同比增长67%，毛利率约18%，板块净亏损80万元[2][4][6] * **特种水产饲料**：对外销售3.82万吨，同比增长42%，营收约3.52亿元，同比增长32%，毛利率12%左右，净利润110多万元[2][5][6] * **畜禽饲料**：对外销售30.28万吨，同比增长3.15%，营收8.63亿元，同比微增0.32%，毛利率4.4%左右，净利润1,300多万元[2][5][6] **资产负债与现金流** * 公司负债规模较大，包括短期借款26亿、应付账款14-15亿、长期借款4-5亿、一年内到期非流动负债9亿，总负债规模约40-50亿[2][8] * 公司计划通过自有资金、引入产业基金（已有一家进入尽调阶段，投资子公司股权）和银行合作（调整融资结构，增加中长期贷款）来偿还负债[8][9][12][15] 业务战略与市场动态 **鳗鱼养殖与供应链管理** * 公司预计2026年日本鳗鱼苗将减少，已在2025年增加投苗量，特别是日本鳗（投苗约8,000万尾），并采用“大鱼换小鱼”策略优化库存[3][10][14][18] * 公司鳗鱼整体成活率在80%以上，平均达88%左右，前三季度出池量约1.3万吨，全年目标2万吨，明年目标3万吨[16][17] * 为应对高密度养殖，公司在广东、广西计划扩展土塘，其中广东计划新增上万亩，广西预计新增4,000亩，以承接未来产能[29][30][33] **市场拓展与竞争优势** * **日本市场**：公司正建立与日本大型商社的合作伙伴关系，在大阪、名古屋等地设立发货中心，采用海运等物流方式，明年活鳗出口量目标保底3,000吨[21][25][27][31] * **技术优势**：公司针对日本市场需求研发特定产品（如青背白肚婴儿肌），通过饲料、养殖环境、水质等精细化管理满足高标准[28] * **食品安全**：产品无抗生素残留，获得多项国际认证，为出口和国内品牌建设提供支撑[22][26] * 公司认为在海外市场规模优势显著，计划加大国内品牌建设和营销投入[22][24] 风险与挑战 * 公司面临较大的财务压力，负债规模高，财务费用影响盈利水平[2][8][19] * 特种水产饲料业务受福建省环保政策趋严及高档水产品价格下滑影响，部分养殖场被关停或转产[4][5] * 鳗鱼养殖业务第三季度因外销减少、自用比例增加及财务费用较高导致亏损[4][19] * 日本鳗鱼苗资源存在周期性波动风险（通常五年一周期），公司需灵活应对[10][13]

出口表现与市场地位 - 前三季度鳗鱼出口订单同比增长超20%，其中日本市场增幅达30%，东南亚市场增长20% [1] - 日本市场对中国烤鳗依赖度高，2025鳗年度日本累计进口中国烤鳗达22523吨，同比增长9.8%，创过去五年最高水平 [1] - 广东鳗鱼养殖产量达116098吨，占全国产量的41.2%，顺德每年出口烤鳗约占全国的20% [1] 养殖技术与产业规模 - 顺德鳗鱼养殖面积连续多年保持在3万亩以上，年产量稳定在5万多吨，产值高达约100亿元 [4] - 采用智能化养殖系统，通过物联网探头实时监测水温、pH值、含氧量等关键数据，确保鳗鱼最佳生长环境 [2][4] - 开创土塘养鳗模式，利用自然水体取代水泥池，水体更大、水质更稳定，显著提高鳗鱼成活率和品质 [3] 加工环节与技术创新 - 烤鳗加工过程高度智能化，从冰缸休眠、自动剖切到烤制包装仅需90分钟，包装车间室温控制在18℃，确保产品中心温度保持在-18℃ [5] - 自主研发饲料配方，将吨鳗饲料成本从8000元降至5000元左右，打破日、韩技术垄断 [3] - 开发多元化深加工产品，包括鳗鱼罐头、休闲食品及鳗鱼叉烧包等，通过电商平台销往全国 [5] 质量追溯与产业链闭环 - 引入区块链技术为每条鳗鱼配备数字身份证，消费者可扫码查看从养殖、加工到运输的全流程信息 [6] - 构建从饲料厂、智能鱼塘、烤鳗加工到冷链物流和电商平台的完整产业链闭环，产品溢价率超过40% [6] - 产业链延伸至价值链高端的烤鳗加工环节，烤鳗因加工复杂、附加值高，能带来更高利润空间 [4]

财务表现 - 第三季度营业收入15.30亿元，同比增长2.71% [1] - 前三季度营业收入45.03亿元，同比增长0.11% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润7078.14万元，同比增长1.96% [1] 业务运营亮点 - 前三季度鳗鱼出池量达到13486吨，其中三季度出鱼3983吨，均创历史同期新高 [1] - 公司日本鳗与美洲鳗投苗量与存池量均位居全国第一 [1] - 烤鳗销量创下历史同期新高 [1] 养殖业务发展 - 持续推进福建、广东、江西、湖北、广西等核心产区的智慧生态养殖体系建设 [1] - 养殖业务盈利能力保持在良好水平 [1] - 八大产业集群和两大万亩产业基地建设逐步完善，为养殖业务未来持续放量提供空间 [2] 食品业务拓展 - 食品板块延续高速增长态势，是公司最具弹性的业务板块之一 [2] - 烤鳗和深加工食品在扩大日本市场基础上，进一步拓展至俄罗斯、欧洲、中东及北美市场 [2] - 加速国内多场景布局，产品矩阵从单一出口型烤鳗延伸至蒲烧食品、饭团、零食等 [2] - 在日本东京设有子公司并推出"犒赏鳗鱼"新品牌，贴近国际主流消费市场 [2] 战略转型与产业链优势 - 公司从"上游型企业"向"产业链消费品企业"迈出关键一步 [2] - 通过"养殖规模优势＋食品端市场优势"带动结构优化，弱化饲料周期波动影响 [2] - 公司正从"规模经营"迈向"结构改善"，从"原料属性"迈向"消费属性" [3] - 在全产业链模式支撑下，公司以鳗鱼产业为核心的业务盈利韧性与成长确定性均得到加强 [3] 行业背景与未来展望 - 在消费升级、优质水产需求提升和国内外市场稳步扩容的背景下，公司食品板块成长确定性更强 [3] - 养殖端放量为食品端提供长期稳定的原料来源，形成正向循环 [3] - 随着产能爬坡和渠道拓展持续推进，公司有望进一步提升养殖及食品业务在营收和利润中的占比 [3]

公司财务与资产状况 - 公司2025年半年度报告期末存货账面价值为35.93亿元，其中消耗性生物资产达28.44亿元，较2024年末增长27.76%，占流动资产比例为59.21% [1] - 消耗性生物资产中鳗鱼占比高达99.54%，金额为28.36亿元 [1] - 公司对消耗性生物资产计提了443.95万元的存货跌价准备 [1] - 公司解释存货规模增加主要系2025年上半年把握日本鳗苗价格机遇，投苗合计超1亿尾，当期鳗苗采购投入高达8.12亿元，而2024年全年仅为1.66亿元 [2] 资产减值评估 - 公司测算截至2025年6月末，存塘鳗鱼成本为28.36亿元，可变现净值高达58.22亿元，因此认为鳗鱼总体不存在减值迹象 [2] - 公司2024年度和2025年1-6月鳗鱼销售毛利率分别为27.33%和28.06% [2] - 期末计提443.95万元跌价准备的原因为部分养殖场养殖效果不佳导致成本较高 [2] 客户与供应商关系 - 公司存在客户与供应商重叠的情况，已披露客户1和供应商21、供应商12、供应商15、供应商16存在重叠 [3][5] - 客户1是公司重要客户，在养殖业务方面，2024年为第一大客户，交易金额4.17亿元，2025年上半年仍为第一大客户，交易金额3.49亿元 [3] - 在食品业务方面，客户1从2024年第四大客户（交易额3219.56万元）跃升为2025年上半年第一大客户，交易金额猛增至2.79亿元 [3] - 客户1系公司代理商，涉及的销售业务包括活鳗销售、饲料销售及烤鳗销售 [4] - 供应商21是公司2024年原料业务第四大供应商，交易金额3.55亿元，主要供应鱼粉、淀粉等原料 [3][4] - 供应商12、供应商15、供应商16均为公司饲料客户，同时又是公司活鳗供应商 [5]

监管问询 - 上海证券交易所于2025年9月25日就公司2025年半年度报告发出信息披露监管问询函 [1] - 问询函重点关注养殖业务和食品业务收入持续增长但毛利率变动异常等问题 [1] 业务收入表现 - 2024年度养殖业务实现营业收入82,134.70万元，同比增长321.39% [1] - 养殖业务中鳗鱼养殖销售数量为11,512.19吨，销售金额79,073.72万元，同比分别增长398.28%和397.66% [1] - 2024年度食品业务实现营业收入36,692.83万元，同比增长109.31% [1] - 食品业务中烤鳗销量为3,404.53吨，同比增长133.75% [1] - 收入增长主要系鳗鱼产业链产能释放所致 [1] 业务毛利率变动 - 2024年度养殖业务毛利率为25.75%，较2023年度上升4.48个百分点 [2] - 其中鳗鱼养殖业务毛利率为27.33%，同比下降8.39个百分点 [2] - 鳗鱼养殖毛利率下降主因系前期养殖基地建设受宏观因素及审批程序影响，导致放养密度较高、饵料转换率下降、养殖周期延长及成本累积增加 [2] - 2024年度食品业务毛利率为21.52%，较2023年度上升3.59个百分点 [2] - 其中烤鳗毛利率上升3.58个百分点，主要系内部采购活鳗比例大幅提升及自产饲料成本较低使单位成本下降 [2]

产能与基地建设 - 公司已全面建成天马食品、海德食品、天马福荣食品、江西西龙食品等食品基地并投产 [2] - 烤鳗年产能超过1.2万吨 [2] 产业链与业务布局 - 形成以鳗业为中心的研发、生产、加工、销售和服务产业生态 [2] - 建立全程可溯源烤鳗食品安全系统发展模式 [2] - 鳗鱼全产业链实现完整有效闭环 [2] - 持续致力于打造世界级全产业链食品供应链平台 [2] 品牌与市场拓展 - 旗下拥有"鳗鲡堂""鳗小堂""酷鲜""三清龙""品鳗坊"等多个烤鳗知名品牌 [2] - 近期在日本设立子公司并推出"犒赏鳗鱼"新品牌 [2] - 产品远销欧洲、美洲、亚洲等七十多个国家和地区 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年归母净利润6021.70万元，同比增长7.40% [1] - 健康食品业务收入约4.01亿元，同比增长72.40% [1] - 养殖业务收入约4.19亿元，同比增长14.02% [2] 业务细分表现 - 烤鳗销量约3661.36吨，同比增长71.98% [1] - 鳗鱼出池量达9502.51吨，创历史同期峰值 [2] - "养殖+食品"业务营收占比提升至27.58%，同比上升7.64个百分点 [1] 产业链与产能布局 - 日本鳗与美洲鳗投苗量与存池量均位居全国第一 [1][3] - 建成五大食品基地，产品覆盖70多个国家和地区 [2] - 八大渔业产业集群及福建、广东两大万亩产业基地产能加速释放 [2] 品牌与市场拓展 - 构建"鳗鲡堂""鳗小堂""犒赏鳗鱼"等品牌矩阵 [2][3] - 通过鄂州花湖机场开通活鳗空运专线，实现活鳗首飞韩国 [2] - 日本子公司设立并与旭食品株式会社达成战略合作 [3] 行业趋势与战略方向 - 水产品消费从"温饱型"向"品质型"转变 [3] - 公司聚焦鳗鲡全产业链建设，目标打造世界级食品供应链平台 [3] - 国内国外"双轨制"经营策略加速推进 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年归母净利润6021.70万元，同比增长7.40% [1] - 健康食品业务收入约4.01亿元，同比大幅增长72.40% [2] - 养殖业务收入约4.19亿元，同比增长14.02% [1] 业务板块运营 - 鳗鱼出池量达9502.51吨，创历史同期峰值 [1] - 烤鳗销量约3661.36吨，同比增长71.98%，产销量均创新高 [2] - "养殖+食品"业务营收占比提升至27.58%，较上年同期上升7.64个百分点 [1] 产业链布局与产能 - 日本鳗与美洲鳗投苗量与存池量均位居全国第一 [1][3] - 建成八大渔业产业集群及福建、广东两大万亩产业基地 [1] - 已建成天马食品、海德食品等五大食品基地 [2] 市场拓展与品牌建设 - 产品远销全球70多个国家和地区 [2] - 在日本东京设立子公司并推出"犒赏鳗鱼"新品牌 [2][3] - 通过鄂州花湖机场开通鲜活水产品空运专线，实现活鳗首飞韩国 [1] 战略发展方向 - 采用国内国外"双轨制"经营策略，打造"中国鳗谷"现代产业园 [3] - 计划与日本食品批发巨头旭食品株式会社达成战略合作 [3] - 聚焦鳗鲡全产业链建设，目标打造世界级食品供应链平台 [3]

食品工业发展格局 - 广东构建"一区一带全域支撑"食品工业发展格局，2024年规上食品工业营收近9000亿元，位居全国前列 [2] - 广州、佛山、东莞食品产业规模均超千亿元，深圳、江门、湛江规模突破500亿元 [2] - 全省食品试点县达25个，其中57个创先、进位、消薄县（市）中已有12个纳入食品试点县，占比48% [2] 县域经济发展 - 第二批13个省级食品工业培育试点县中，创先、进位、消薄县（市）占77% [1] - 梅州市蕉岭县立足"富硒+长寿"特色，食品工业年产值超30亿元 [2] - 潮州饶平县盐焗鸡产品占据全国80%以上市场份额，水产预制菜远销欧洲 [2] 产业链升级 - 江门台山市食品工业年产值超百亿元，培育出方便米饭、烤鳗等多元产品 [3] - 惠州博罗县规划总投资50亿元、占地1500亩的农产品基地，打造完整产业链 [3] - 广东将加快食品工业全链条应用人工智能，推进数据化管理转型 [1][4] 科技创新应用 - 佛山三水区健力宝创建数字化工厂，产能利用率提高16%，成本降低14%，人均产值提升23% [4] - 茂名高州市荔枝保鲜技术让果汁在-18℃下保存两年，填补行业空白 [4] - 海天味业"AI电子鼻"可捕捉170多种香气分子，实现秒级闻嗅 [5] 产业活动与拓展 - 2025"吃货季"广东站活动启动，将开展食品工业旅游和研学项目 [3] - 广东推进食品领域创新平台建设，推动菌种、酶制剂等研发和产业化 [5] - 水都产业园运用大数据整合的食品饮料企业已超50家 [4]