报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 全球时尚行业体量可观，电商渗透率仍有提升空间，SHEIN作为全球服饰鞋履第一大垂类电商平台，凭借柔性供应链和数字化库存管理打造核心竞争力[3] - 跨境出口电商通过匹配国内优质供应链与全球消费市场需求，为国内品牌与平台发展提供了长期增长空间，头部企业将拥有更高的经营效率和品牌溢价优势[3] - 预计未来随着SHEIN上市，将进一步提升跨境电商板块的市场关注度[3] 一、SHEIN公司概况 - SHEIN成立于2012年，是全球快时尚品类电商龙头，覆盖全球160个市场和2.8亿活跃用户，2025年净收入418亿美元[3][6] - 以服装为核心经营品类（占比超60%），同时包括鞋履、配饰、美妆及家居生活等[3][6] - 区域上，2025年欧洲收入占比35.4%，美国占比24.1%，全球其他地区占比40.5%[3] - 2025年实现净收入418亿美元，2023-2025年复合增速14.2%[6] - 2026年一季度净收入同比增长1.1%至91亿美元，增速放缓主要系美国关税变化带来该市场净收入同比下降14.3%的影响[6] - 2025年净利润20.64亿美元，2023-2025年复合增速-13.97%[6] - 2026年一季度净利润亏损9900万美元，主因公司估值变动导致可转换可赎回优先股的公允价值亏损3.28亿美元[6] - 公司历史沿革：2008-2013年探索创立阶段，2014-2016年供应链奠基阶段，2017-2022年高速增长阶段，2023年至今转型调整阶段[12] - 营收分业务模式：产品收入为主，2023-2025年收入占比分别为97.3%/91.2%/88.7%，第三方服务收入占比从2023年的2.7%提升至2025年的11.3%[18] - 营收分区域结构：美国市场2023-2025年收入占比分别为29.4%/27%/24.1%，欧洲市场分别为31.8%/35.1%/35.4%，其他市场分别为38.8%/37.9%/40.5%[18] - 营收分品类结构：服装品类2023-2025年收入占比分别为68.8%/64.7%/63.8%[18] - 活跃顾客数从2023年的1.86亿增至2025年的2.73亿，2026年一季度为2.81亿[20] - 顾客年下单频次稳定在3.8-4次，总订单量从2023年的7.15亿单增至2025年的10.78亿单[20] - 每单履约费用从2023年的18.9美元降至2025年的17.7美元[20] - 毛利率稳步提升，2023-2025年分别为60.2%/60.65%/67.9%，2026年一季度为70.4%[26] - 履约费用率2023-2025年分别为42.06%/43.48%/45.58%，2026年一季度为47.75%[26] - 营销费用率2023-2025年分别为10.76%/10.73%/14.79%，2026年一季度为15.8%[26] - 存货周转天数2023-2025年分别为35/34/36天，应付账款周转天数分别为33/32/34天[32] - 2025年经营性现金流净额28.38亿美元，同比增长102%[32] - 创始人许仰天通过家族信托持有公司33%股份，联合创始人苗苗、顾晓庆、任晓庆分别持有17.4%/7.3%/7.3%股份[37] - 上市募资用途包括提升技术能力、提高品牌知名度和增强全球布局、加强企业责任[39] - 上市前共经历七轮融资，合计募资约40亿美元，D+轮投前估值640亿美元[40][41] 二、行业概况 - 2025年全球时尚行业规模达到1.7万亿美元，预计2030年增至2.05万亿美元，复合增速3.4%[47] - 服装类目2025年零售规模1.37万亿美元，占整体时尚行业79%，2025-2030年复合增速3.4%[47] - 鞋类2025年零售规模3670亿美元，占比21%，2025-2030年复合增速3.4%[47] - 2025年全球时尚品类线上零售规模6064亿美元，占整体时尚行业35%，2025-2030年复合增速5.5%[47] - 2025年我国跨境电商出口规模2.27万亿元，同比增长5.4%，占货物贸易出口总值的8.4%，2020-2025年复合增速15.18%[48] - 2025年中国电商渗透率37%，美国30%，欧洲国家、日本、沙特等仍有较大提升空间[48][49] - 全球电商平台集中度提升，CR5从2022年的48%提升至2025年的56%[54] - 亚马逊2025年全球GMV达到8474亿美元，SHEIN整体GMV848亿美元，为亚马逊的1/10左右[55] - Temu 2025年GMV约925亿美元，AliExpress约765亿美元，TikTok Shop约643亿美元[56] - SHEIN与主要快时尚企业对比：Zara母公司电商销售约120亿美元，H&M约65亿美元，优衣库约26亿美元，SHEIN电商体量领先明显[59] - 美国2025年取消800美金以下跨境包裹免税政策，欧盟今年7月1日起取消150欧元关税豁免[62] - SHEIN产品提价后仍具性价比，基础服装和T恤价格多在5-15美元，低于H&M的10-25美元，Zara的15-35美元[62] 三、柔性供应链 - 时尚品类具有需求短周期、SKU碎片化、退货率高等特点，服饰退货率在20%-40%之间[65] - SHEIN自2014年试行大规模自动化小单快返（LATR）运营模式，流程包括需求洞察、小批量试销、实时反馈评估、快速补货/砍单、流量优化[68] - 投放100-200件新品进行小规模试销，以测试结果决定后续是大规模返单补货或砍单[68] - SHEIN拥有2.81亿活跃顾客，整合超7500家合约制造商，实现全自动订单分配、生产优化、流程监控[75] - 返单可实现最快5天补货，2026年1-3月平均每天上新服装款式4700个，总款式超过200万个[75] - 供应商网络从2023年的5800家增加至2025年的7500家，年复合增速13.71%[76] - 2025年前五大供应商占公司总采购额的16.4%，第一大供应商占比6%[76] - 应付账款周转天数2023-2025年分别为33/32/34天，账龄92.5%在3个月以内[79] - 2023年启动供应商社区赋能计划至2025年底，投入超过4200万美元[79] - 90.3%的供应商对SHEIN给予积极评价，认为其是首选合作伙伴[79] 四、营销推广与物流 - SHEIN目标客群为全球较年轻消费者，超四分之一的访问用户为Z世代用户，35岁以下用户占比超过一半[86] - 2026年二季度在英国18-24岁群体中服饰鞋履市场份额为10%[86] - 2026年6月SHEIN.COM网站直接访问流量占比61.3%，为第一大流量来源[90] - 2025年12月在波兰弗罗茨瓦夫开设全新电商物流中心，配备机器人拣选系统和自动化分拣线[96] - 中央仓发货产品2025年贡献90%以上收入，同时积极打造海外物流中心和本地仓库[96] - 标准配送送达时效7-15天，满15/25美金包邮，否则收取3.99美元运费；快运7-10天，满139美元运费7.9美元[96] - 大多商品提供30天内免费退货，同一订单后续退货需支付7.99美元运费[100] - 截至2026年3月底，全球共有25个顾客服务中心[100] - 在美国、法国、德国及英国推出二手商城SHEIN Exchange，截至2025年底活跃用户总数超过950万[100] 五、未来发展方向 - 引入第三方卖家的商城模式，2025年已贡献11%左右收入，佣金通常在产品价值的10%-20%之间[110] - SHEIN Xcelerator计划已有20家品牌加入，合计产生收入5.8亿美元[110] - 推出中高端女装品牌MOTF、运动品牌Glowmode、Z世代年轻女装品牌DAZY、前卫时尚女装品牌ROMWE等多品牌矩阵[111] - DAZY品牌拥有660万粉丝，最近售出1460万件，MOTF拥有450万粉丝，Glowmode拥有220万粉丝，ROMWE拥有410万粉丝[111] - 2025年东南亚跨境电商市场规模达到453.9亿美元，预计从2026年的503.7亿美元增至2031年的847.4亿美元，年复合增长超过10%[113] - 预计2026年拉美市场电商规模达到2150亿美元，增长速度是全球平均水平的1.5倍[118] - 2025年6-8月SHEIN APP全球下载量中，拉美以33.16%比例排名第一[118] 六、投资建议 - 推荐全球布局深厚、品牌认知度较高的消费电子出海龙头安克创新[119] - 推荐主营服饰跨境电商，积极推进品类聚焦优化、渠道多元化扩张的头部企业赛维时代[119] - 推荐海外占比进一步提升，渠道红利及产品质价比优势较高，并创新布局AI NARS产品的消费电子出海品牌绿联科技[119]