公司定位与核心业绩 - 公司是服饰制造行业龙头之一，合作下游龙头品牌包括优衣库、Levis、GAP、Adidas等，产品品类覆盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料[1] - 2024年公司收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元[1] - 2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元[1] 产能与产业链布局 - 公司国际化布局早，员工总数约8万人，每年合计成衣出货量超过4.7亿件[2] - 2024年末，公司在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的员工占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9%[2] - 公司持续补充产能和招聘员工，预计2025-2026年产量复合年增长率有望达到高单位数，以匹配订单增长[2] - 公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善[2] 订单结构与客户分析 - 2025年上半年，公司产品品类收入占比为：休闲服28%、运动服及户外服26%、牛仔服21%、贴身内衣17%、毛衣9%[3] - 2024年，第一大客户（估计为迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户占比36%[3] - 公司通过共创业务模式从设计研发、披露生产等多环节服务客户，运动及户外品类订单规模迅速扩张并驱动收入持续增长[3] 未来业绩与盈利预测 - 预计2025-2027年公司收入分别为27.4亿美元、29.8亿美元、32.5亿美元，同比分别增长11%、9%、9%[3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.32亿美元、2.65亿美元、2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%、12.0%，利润增速持续快于收入[3] 股东回报 - 公司现金流稳定，2017-2023年派息比例多在30%-50%之间，2024年派息比例提升至70%[4] - 基于对未来现金流的预期，未来股息派付仍有提升空间[4] 投资建议与估值 - 公司合理股价区间为9.15-9.57港元，对应2026年市盈率为12.6-13.2倍[4] - 当前股价对应2026年市盈率为10.3倍，潜在上涨空间为23%-29%[4]

报告投资评级 - **首次覆盖，给予“买入”评级** 报告认为晶苑国际的合理股价区间为9.15~9.57港元，对应2026年预测市盈率（PE）为12.6~13.2倍，较2026年2月6日收盘价7.44港元（对应2026年PE为10.3倍）有23%~29%的上涨空间 [4][6] 报告核心观点 - **制造龙头稳健成长，业绩增长动力强劲** 公司作为全球服饰制造龙头之一，凭借与下游核心品牌的稳定合作、产能持续扩张及效率提升，预计未来业绩将持续健康增长 [1] - **订单结构优化，运动品类引领增长** 公司通过深化与核心客户的共创业务模式，积极拓展产品品类，其中运动及户外服品类已成为近年收入增长的主要驱动力 [3] - **产能与产业链布局完善，构筑长期优势** 公司拥有国际化的产能布局，并积极向上游面料环节延伸，构建一体化垂直产业链，同时持续投入自动化与智能化建设以提升生产效率，有望进一步夯实产业优势并提升市场份额 [2] 公司业务与行业地位 - **全球服饰制造龙头，产品品类丰富** 公司是服饰制造行业龙头之一，产品涵盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料，服务于优衣库、Levis、GAP、Adidas等全球领先品牌 [1][15] - **业务规模持续扩张，财务表现稳健** 2024年公司收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元；2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元 [1][15] - **行业集中度有望提升，头部制造商优势凸显** 服饰制造行业竞争格局分散但呈集中化趋势，基于品牌商对柔性供应链和国际化布局的需求，兼具规模、速度与质量优势的头部一体化制造商（如晶苑国际）有望获得更多优质订单资源，市场份额预计将持续提升 [45][47][50] 订单与客户分析 - **客户结构合理，核心大客户合作稳定** 2024年，估计为迅销集团的第一大客户订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）合计占比28%，其他客户占比36% [3][66] - **运动及户外服品类增长迅速，成为核心驱动力** 2025年上半年，运动服及户外服收入占比已达26%，仅次于休闲服（28%）。该品类自2016年通过收购切入后快速扩张，2020-2024年收入年复合增长率达14%，且2024年分部利润率达20.6% [3][60][90][92] - **与迅销集团合作深厚，份额有望平稳提升** 公司是迅销集团（优衣库母公司）重要的战略供应商，合作已长达数十年。估计晶苑国际占迅销集团全品类采购份额接近10%，未来随着公司产能扩张和产业链强化，份额仍有提升空间 [66][77][78] - **休闲客户品类拓展，协同效应增强** 公司在牛仔服、毛衣、贴身内衣等品类上与Levis、GAP、维密等休闲品牌深度合作，并通过产品线拓展（如毛衣品类拓展至下装和性能毛衣）和快速反应能力，持续提升在现有客户中的采购份额 [98] 产能与产业链布局 - **产能规模庞大，国际化布局深入** 公司员工人数约8万人，每年成衣出货量超过4.7亿件。产能广泛分布于越南（员工占比54.3%）、中国（16.1%）、柬埔寨（11.9%）、孟加拉国（11.3%）和斯里兰卡（5.9%）等地，以匹配全球订单需求 [2][15][114] - **积极扩张产能，匹配订单增长** 2024年以来公司持续补充产能和招聘员工，新员工效率爬坡预计在2026年继续体现。预计2025-2026年产量年复合增长率（CAGR）有望达到高单位数，以匹配订单规模增长 [2][101] - **向上游延伸，构建一体化垂直产业链** 近年来公司开始投资整合上游面料工厂，提高面料自产比例。一体化生产有助于缩短生产周期（一般约35-45天）、节约成本并加强产品创新，从而深化与客户的绑定并提升产业链话语权 [2][122][123] - **持续投入自动化与智能化，提升生产效率** 公司长期致力于生产流程的自动化与智能化改造。例如，2024年基本款T恤生产时间较2020年减少了34%。完善的数据系统也支持公司实现供应商管理库存（VMI），优化存货水平 [124][128] 财务预测与股东回报 - **未来三年收入与利润预计持续增长** 报告预测公司2025-2027年收入分别为27.4亿、29.8亿和32.5亿美元，同比分别增长11%、9%和9%。归母净利润分别为2.32亿、2.65亿和2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%和12.0%，利润增速快于收入增速 [3][5] - **盈利能力稳健，盈利质量平稳有升** 预计公司毛利率将从2024年的19.7%微升至2027年的20.1%，净利率从8.1%提升至9.1%。净资产收益率（ROE）预计将维持在12.7%-13.1%的较高水平 [3][10] - **现金流稳定，高分红政策具备吸引力** 公司现金流稳定，2017-2023年派息比例多在30%-50%之间，2024年将派息比例提升至70%。基于对未来现金流的预期，未来股息派付仍有提升空间，2024年股息率达9% [4][27][30] 行业与市场环境 - **下游需求整体稳健，库存趋于健康** 全球主要消费市场需求呈现稳健或弱复苏态势：2025年1-11月美国服装零售额同比+5.5%；中国服装零售额累计同比+3.2%；欧元区零售增速在1%-4%之间。经历过去去库周期后，下游品牌商库存已基本恢复至健康水平 [30][34][40][41] - **产业链持续向东南亚转移，格局优化** 受人力成本、贸易政策等因素驱动，纺织制造产业链从中国向东南亚转移的趋势持续。以美国进口为例，2024年从中国进口服装占比已降至23%，而从越南、柬埔寨、孟加拉等国进口占比显著提升 [45][52] - **品牌商需求变化利好头部制造商** 为应对市场不确定性，品牌商倾向于缩减期货比例、增加下单频率，对供应链的柔性和反应速度要求提升。这使拥有国际化产能、一体化产业链和快速反应能力的头部制造商竞争优势更加明显 [50][123]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年实现归母净利润亏损28亿元至33亿元 [1] - 业绩亏损主要原因集中于光伏业务板块 [1] - 工业硅业务仍保持一定盈利水平，展现了核心业务的经营韧性 [1] - 有机硅板块随着价格企稳回升，盈利状况有望持续恢复 [1] 光伏业务亏损具体原因 - 光伏业务受多晶硅产线停产以及光伏组件产线产能利用率偏低等因素叠加影响，产生了较大的停工损失与运营亏损 [2] - 对相关长期资产计提约11至13亿元资产减值准备 [2] - 上述原因共同导致光伏业务板块大额亏损，对公司整体利润构成重大影响 [2] 公司业务结构与行业背景 - 公司是硅基新材料领域领军企业，以一体化产业链为核心向下游多晶硅、光伏组件、光伏玻璃等板块延伸 [1] - 2025年多晶硅市场在政策与市场协同作用下逐步修复，但仍面临短期需求不足、库存较高等挑战 [1] - 所处行业整体经历阶段性供需结构调整，产品价格面临下行压力 [1] - 已披露2025年度业绩预告的多家公司，大部分仍处于亏损状态 [1] 公司未来策略与应对 - 公司将根据政策导向与市场需求变化，持续优化光伏板块资产与业务结构 [2] - 积极响应行业自律倡议，推动产业链告别低价无序竞争，迈向高质量发展 [2] - 公司坚持以“聚焦主业、固本强核、优化配置”为核心策略 [2] - 依托全产业链协同与精细化管理，持续夯实工业硅、有机硅等核心业务的成本优势与运营效率 [2] - 着力提升整体盈利能力和抗风险能力，保持经营性现金流为正 [2]

业绩预增与驱动因素 - 公司预计2025年实现归母净利润58.5-64.5亿元，同比增长40.8%-55.2% 预计扣非净利润57-63亿元，同比增长47.6%-66% [4] - 2025年第四季度预计实现归母净利润16.3-22.3亿元，中值19.3亿元，环比增长28%，同比增长70% [4] - 业绩增长主要源于印尼华飞镍项目达产超产及华越项目稳产高产 下游锂电材料业务恢复增长 一体化产业链优势释放 [5] - 2025年第四季度MB钴价（标准级）均价为23美元/磅，环比上涨45% 同期国内碳酸锂均价为8.8万元/吨，环比上涨21% 产品价格上涨对业绩有积极贡献 [5] 项目进展与产能扩张 - 年产12万吨金属镍的Pomalaa湿法项目已开工建设 年产6万吨金属镍的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进 [6] - 位于津巴布韦的年产5万吨硫酸锂项目已于2025年上半年进入设备安装阶段 项目建成后有望进一步降低锂盐生产成本 [6] 行业供需与价格展望 - 刚果（金）钴出口配额已落地 以2024年全球钴消费量约20万吨为基准测算 预计2025-2027年全球金属钴供需平衡分别为短缺7.5万吨、3.3万吨、3.3万吨 [7] - 基于供需短缺的预期 钴价中枢有望维持在高位 [7]

投资评级 - 维持对公司“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司一体化产业链优势凸显，2025年第四季度单季度净利润有望创历史新高 [1] - 业绩增长主要源于印尼镍湿法产能释放、下游材料业务恢复增长以及钴锂价格上涨 [2] - 刚果（金）钴出口配额落地，预计2025-2027年全球钴供应短缺，钴价中枢有望维持高位 [3] - 基于对钴锂价格上涨的预期，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [3] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润58.5-64.5亿元，同比增长40.8%-55.2%；扣非净利润57-63亿元，同比增长47.6%-66% [1] - **2025年第四季度业绩**：预计实现归母净利润16.3-22.3亿元，中值为19.3亿元，环比增长28%，同比增长70% [1] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为61.9/94.8/119.9亿元，同比增长49%/53%/26% [3] - **每股收益（EPS）**：预计2025/2026/2027年分别为3.25/4.99/6.30元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为21/14/11倍 [3] 增长驱动因素 - **镍项目投产与达产**：印尼华飞镍项目实现达产超产，华越项目持续稳产高产 [2] - **一体化优势释放**：锂电材料从上游到下游的一体化布局带来“产品领先、成本领先”的竞争优势 [2] - **产品价格上涨**：2025年第四季度MB钴价（标准级）均价为23美元/磅，环比上涨45%；国内碳酸锂均价8.8万元/吨，环比上涨21% [2] 项目进展与规划 - **镍项目**：年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目已开工建设；年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作有序推进 [2] - **锂项目**：津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目已进入设备安装阶段，建成后有望进一步降低锂盐生产成本 [2] 行业分析 - **钴供需格局**：以刚果（金）2024年钴产量和全球钴消费量约20万吨为基准，预计2025-2027年全球金属钴供需平衡分别为-7.5/-3.3/-3.3万吨（负值表示短缺），供应持续紧张 [3] - **价格假设**：报告预测2025/2026/2027年国内电解钴价分别为28/45/45万元/吨，碳酸锂价格分别为7.5/12/12万元/吨 [3] 财务数据摘要 - **营业收入**：预计2025/2026/2027年分别为726.86/863.11/999.80亿元 [4] - **盈利能力**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为17.1%/18.2%/18.9%，摊薄净资产收益率（ROE）分别为14.64%/18.82%/19.77% [4][15] - **资产负债**：预计资产负债率从2024年的64%逐步下降至2027年的55% [15]

核心观点 - 华友钴业近期与一家未具名的国际知名客户签署了具有约束力的谅解备忘录 约定供应总量达7.96万吨的三元前驱体产品 有效期至2029年3月31日 [1][4] - 算上此次备忘录 公司2025年内已累计签署供货合同/意向总量达37.14万吨 预计将对未来经营业绩产生积极影响 [1][5][6] - 公司持续深化“上控资源、下拓市场、中提能力”的一体化战略 通过海外本土化生产等方式拓展国际市场 境外收入已成为主要收入来源且快速增长 [1][4][7][8] 重大合同与供应协议 - 2025年12月 与一家国际知名客户签署谅解备忘录 约定供应7.96万吨三元前驱体 [1][4] - 2025年11月 子公司成都巴莫与亿纬锂能签署框架协议 约定2026年至2035年期间供应约12.78万吨超高镍三元正极材料 其中2027年至2031年供货约12.65万吨 若按当时均价16.5万元/吨估算 潜在交易总金额约210.87亿元 [5] - 2025年9月 与LG Energy Solution签署两份协议 分别供应约7.6万吨三元前驱体（2026-2030年）和约8.8万吨三元正极材料（2026-2030年） [5] 财务与经营业绩 - 2025年前三季度 公司实现营业收入589.41亿元 同比增长29.57% 实现归母净利润42.16亿元 同比增长39.59% [1][8] - 2025年上半年 公司实现营业收入371.97亿元 同比增长23.78% 归母净利润27.11亿元 同比增长62.26% [8] - 2025年上半年 来自境外市场收入为241.93亿元 同比增长40.94% 占营业收入的比重升至65.04% [2][8] - 2025年前三季度 公司经营现金流净额为41.79亿元 与同期归母净利润规模相当 同比增长约8.84% [8] 市场表现与公司战略 - 二级市场上 2025年初以来公司股价从28.76元/股涨至12月17日的61.72元/股 涨幅超过一倍 当前市值约1170亿元 [3][8] - 公司构建了覆盖镍钴锂资源开发、有色金属绿色精炼、锂电材料研发制造、资源回收利用的新能源锂电材料全产业链 [7] - 公司通过匈牙利工厂等实现国际制造与本土化生产 以服务LG、亿纬锂能等国际客户 有效保障供应并协同降本 [1][5][8] - 公司下游“朋友圈”持续扩大 客户包括LG新能源、三星SDI、松下、亿纬锂能（宝马产业链）、远景AESC（雷诺、日产、路虎捷豹产业链）以及大众PowerCo等全球知名企业 [7]

行业动态 - 近期原料硫磺价格持续上涨，导致磷化工生产成本上升，成本上涨部分已向终端价格传导 [1] - 根据百川盈孚数据，主要磷化工产品价格呈现环比上行趋势 [1] - 73%工业级磷酸一铵市场均价为6553元/吨，磷酸氢钙市场均价为3842元/吨，55%肥料级磷酸一铵市场均价为3614元/吨 [1] 公司经营 - 公司拥有从磷矿采选到产品生产的一体化产业链优势 [1] - 公司目前整体生产经营保持稳定 [1]

文章核心观点 - 国盛证券维持申洲国际“买入”评级 认为公司基本面扎实 伴随核心客户订单需求恢复正常 预计2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行的阶段 估值具备提升空间 [1] 客户与订单趋势 - 近期核心客户趋势向好 有望带动2025至2026年公司收入复合年增长率超过10% [1] - Nike经营情况环比改善 北美地区库存已恢复正常 预计合作伙伴拿货意愿良好 公司对应订单在2026年有望恢复健康增长 [1] - 迅销集团指引2026财年收入增长10.3% Adidas各地区业务均健康增长 预计公司对应相关订单增速强劲 [1] - PUMA仍在调整中 预计短期订单平稳为主 其他客户订单体量预计健康增长、中长期具备发展空间 [1] - 分品类看 2025年休闲品类快速增长 考虑到2026年冬奥会及世界杯等赛事 预计公司2026年运动品类订单增速有望加快、休闲类产品占比或较2025年下降 [1] 产能与供应链布局 - 公司过去坚定投入长期资产建设 一体化产业链具备稀缺性 市占率有望提升 [2] - 预计2026年伴随核心客户订单修复 公司有望步入产能驱动增长、工厂利用率饱和、订单结构优化带来盈利质量优化的阶段 [2] - 2024年末公司员工达到10.3万人 同比增长12% 2025年上半年末达到11万人 同比增长9% 过去数年成衣工厂招聘员工带来的产能提升、产量释放将在2026年继续体现 [2] - 中长期来看 公司坚持海外产能扩张并完善独立一体化产业链建设 目前越南+柬埔寨成衣产能占比估计超过50%且预计持续提升 后续有望丰富国际化布局、进军印尼 为份额提升进一步打开市场空间 [2] - 国内产能主要匹配国内及亚洲市场需求 以研发、效率、速度为核心竞争优势 [2] 行业与赛道前景 - 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商 包括Nike、Adidas、Puma、安踏、李宁、Lululemon、特步等 [3] - 预计未来全球及中国的运动品类仍能享受渗透率提升带来的赛道成长机会 有望为公司中长期订单需求的增长提供支持 [3] - 运动服饰对透气性、速干、回弹、保暖及防护等功能性要求较高 以申洲国际为代表的一体化服饰制造商有望凭借优越的面料开发能力与客户共创产品 进而增强合作关系与竞争优势 [3]

文章核心观点 - 公司作为亚洲领先的一体化针织服饰制造商，基本面扎实，其核心客户经营趋势向好，叠加自身产能释放与一体化供应链的稀缺性，有望驱动2025至2027年收入与盈利实现健康增长，当前估值具备提升空间 [1][2][3][4] 客户与订单展望 - 核心客户趋势向好，有望带动2025至2026年公司收入复合年增长率超过10% [1] - Nike经营环比改善，北美库存恢复正常，预计合作伙伴拿货意愿良好，公司对应订单在2026年有望恢复健康增长 [1] - 迅销集团指引2026财年收入增长10.3%，Adidas各地区业务均健康增长，公司对应订单增速强劲 [1] - PUMA仍在调整中，估计短期订单以平稳为主 [1] - 其他客户订单体量估计健康增长，中长期具备发展空间 [1] - 分品类看，2025年休闲品类快速增长，考虑到2026年冬奥会及世界杯等赛事，预计2026年运动品类订单增速有望加快，休闲类产品占比或较2025年下降 [1] 产能与供应链优势 - 公司过去坚定投入长期资产建设，一体化产业链具备稀缺性，市占率有望提升 [2] - 2024年末公司员工达10.3万人，同比增长12%，2025年上半年末达11万人，同比增长9%，过去数年成衣工厂招聘员工带来的产能提升与产量释放将在2026年继续体现 [2] - 中长期坚持海外产能扩张，完善独立一体化产业链，目前越南+柬埔寨成衣产能占比估计超过50%且预计持续提升，后续有望进军印尼，丰富国际化布局 [2] - 国内产能主要匹配国内及亚洲市场需求，以研发、效率、速度为核心竞争优势 [2] 行业趋势与公司定位 - 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商，包括Nike、Adidas、Puma、安踏、李宁、Lululemon、特步等 [2] - 未来全球及中国的运动品类仍能享受渗透率提升带来的赛道成长机会，有望为公司中长期订单需求增长提供支持 [2] - 运动服饰对功能性要求高，公司凭借优越的面料开发能力与客户共创产品，能增强合作关系与竞争优势 [2] 财务预测 - 预计2025至2027年公司收入分别达到316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，同比分别增长10.3%、11.2%、11.1% [3] - 预计2025至2027年毛利率分别为27.4%、28.2%、28.3% [3] - 预计2025至2027年公司归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元，同比分别增长4%、15%、11% [3] - 预计2025至2027年归母净利率分别为20.5%、21.2%、21.2% [3] 投资逻辑与估值 - 伴随核心客户订单需求恢复正常，公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行的阶段 [4] - 目前公司股价对应2026年市盈率为12.4倍，认为对应合理市盈率约为15倍，对应上涨空间约20% [4]

中期分红派发 - 将于11月28日派发2025年半年度权益，分红总额8.26亿元 [2] - 本次为差异化分红，仅向A股股东派发，以20.65亿股为基数，每股派发现金红利0.40元（含税） [8] - 此次是公司自2012年以来首次派发中期红利，也是A股上市以来的第二次中期分红 [3][8] 历史分红与融资 - 上市以来累计派发现金红利235.64亿元 [4][9] - 累计股权融资额为113.22亿元，派息融资比约为208% [9][10] - A股上市以来做到年年派发现金红利 [8] 近期财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润为60.23亿元，同比增长20.85% [12] - 2025年前三季度经营现金流净额为62.88亿元，同比增长1411.78% [4] - 2021年至2024年归母净利润持续增长，分别为56.36亿元、59.94亿元、65.05亿元、69.62亿元 [11] - 上市以来归母净利润累计数约为816.53亿元 [5][13] 营业收入规模 - 2023年营业收入突破5000亿元大关，达到5218.93亿元 [13] - 2024年营业收入为5209.28亿元，微降0.18% [13] - 2025年前三季度营业收入为3960.47亿元，同比增长0.98% [13] 行业地位与资源优势 - 公司是中国最大的铜生产基地，年加工铜产品超过200万吨 [4][14] - 公司是最大的伴生金、银生产基地及重要的硫化工基地 [4][14] - 截至2024年底，公司100%所有权的保有资源量约为铜889.91万吨、金239.08吨、银8252.60吨 [14] 一体化产业链与技术优势 - 拥有完整的一体化产业链，涵盖采矿、选矿、冶炼、加工等核心业务 [14] - 贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，技术达国际先进水平 [15] - 2021年至2024年研发投入持续增长，分别为47.93亿元、54.38亿元、54.42亿元、60.12亿元 [15]