投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为2[2][9][12]95/3[2][9][12]68/4[2][9][12]60亿元 对应PE分别为22/18/14倍 [2][9][12] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入70[2][6]75亿元 同比增长27[2][6]67% 单二季度营业收入37[2][6]72亿元 同比增长29[2][6]99% [2][6] - 2025年上半年归母净利润1[2][6]27亿元 同比增长46[2][6]96% 单二季度归母净利润0[2][6]69亿元 同比增长51[2][6]26% [2][6] - 2025年上半年扣非后归母净利润0[2][6]96亿元 同比增长50[2][6]08% 单二季度扣非后归母净利润0[2][6]50亿元 同比增长20[2][6]98% [2][6] 分区域业务表现 - 中国大陆业务收入58[12]60亿元 同比增长33[12]62% 增长较快 [12] - 中国香港及海外业务收入12[12]15亿元 同比增长5[12]10% 持续复苏 [12] 分业务板块表现 - 灵活用工业务收入67[12]36亿元 同比增长29[12]31% 占收入比重达95[12]22% 同比提升1[12]20个百分点 [12] - 灵活用工人数达4[12]95万余人 同比增长28% [12] - 猎头业务收入1[12]96亿元 同比下降1[12]18% [12] - 招聘流程外包业务收入0[12]45亿元 同比增长26[12]84% [12] - 新技术业务收入同比增长48[12]23% [12] 盈利能力分析 - 综合毛利率5[12]52% 同比下降1[12]17个百分点 [12] - 灵活用工业务毛利率4[12]49% 同比下降1[12]23个百分点 [12] - 猎头业务毛利率29[12]12% 同比上升1[12]03个百分点 [12] - 招聘流程外包业务毛利率38[12]67% 同比上升15[12]45个百分点 [12] - 技术服务毛利率18[12]47% 同比上升0[12]59个百分点 [12] - 净利率提升0[12]45个百分点 主要受益于其他收益增加 [12] AI技术赋能进展 - 禾蛙产业互联平台AI应用深化 人选推荐量超20万人次 环比2024年下半年提升180% [12] - 运营岗位突破3[12]7万个 每日推荐顾问数峰值与每周简历推荐峰值均创历史新高 [12] - 2025年7月推出覆盖招聘全链路的9大智能体 打造招聘行业智能体聚合平台 [12] 未来业绩展望 - 预计2025年归母净利润2[2][9][12]95亿元 对应PE 22倍 [2][9][12] - 预计2026年归母净利润3[2][9][12]68亿元 对应PE 18倍 [2][9][12] - 预计2027年归母净利润4[2][9][12]60亿元 对应PE 14倍 [2][9][12]

核心财务表现 - 1H2025收入70.75亿元 同比增长27.67% 归母净利润1.27亿元 同比增长46.96% [1] - 2Q2025收入37.72亿元 同比增长29.99% 归母净利润0.69亿元 同比增长51.26% [1] - 扣非归母净利润0.96亿元 同比增长50.08% 二季度收入增速表现突出 [1] 盈利能力分析 - 2Q2025毛利率5.53% 同比下降1.52个百分点 主要受低毛利率灵活用工业务占比提升影响 [1] - 归母净利率1.83% 同比提升0.28个百分点 [1] - 销售/管理/研发/财务费用率合计下降1.3个百分点 有效对冲毛利率下降 [1] 业务分部表现 - 灵活用工收入67.36亿元 同比增长29.31% 毛利率4.49% 同比下降1.23个百分点 [2] - 猎头收入1.96亿元 同比下降1.18% 毛利率29.12% 同比上升1.03个百分点 [2] - 招聘岗位外包收入0.45亿元 同比增长26.84% 毛利率38.67% 同比大幅上升15.45个百分点 [2] - 技术服务收入0.38亿元 同比增长48.23% 毛利率18.47% 同比上升0.59个百分点 [2] 地区表现与技术投入 - 海外地区收入及毛利率呈现提升态势 1H2025收入同比增长5.1% 毛利率上升1.4个百分点 [2] - 持续投入研发 重点布局数据基座工程 训练和调整人工智能招聘匹配模型 [2] - 招聘匹配应用系统(CRE与Match System)匹配效率精准性不断提升 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为148.42/180.01/211.40亿元 [3] - 预计归母净利润分别为3.08/4.12/5.37亿元 [3] - 对应PE分别为21/16/12倍 外包业务和猎头业务有望带来较好增长 [3]

人工智能的产业化进程，早已超越概念探索，正以 "老场景,新解法"的范式，静默却深刻地重构各行各 业。在钛媒体2025 ITValue Summit前瞻WAIC现场版：AI落地指南系列的直播中，科锐国际CTO刘之与 钛媒体联合创始人刘湘明聚焦人力资源服务领域，深入探讨了Agent（智能体）的实际落地路径。 当前人力资源领域，招聘相关的AI新应用层出不穷。面对尚未收敛的技术环境，科锐国际CTO刘之强 调务实策略：回归核心业务流程（"老场景"），寻找颠覆性解决方案（"新解法"），通过小范围验证成 功后再规模化复制。 从"老场景"出发,寻找AI单点突破 "AI仍处早期，技术变革仍在进行，新场景和新商业模式或需两三年才能成型。现阶段，我们更关注如 何用AI革命性地解决既有痛点。" 刘之在对话明确表示。同时，他提出了通用 Agent 工作记忆的三难困 境：长上下文窗口、有效注意力和高信息密度的三者不可能同时实现，并且认为Agent落地可以从问题 清晰度和费力度两个维度出发进行选择。 AI应用三阶段:从信息检索到智能决策 刘之将生成式AI在业务中的应用演进划分为清晰的三阶段：第一个阶段是 ChatGPT阶段：重塑知识获 取 ...

行业现状与发展历程 - 高科技时代下人才作用凸显，人才服务机构对资源配置至关重要 [3] - 中国人才服务业起步于改革开放后，初期由政府主导，90年代民营和外资机构兴起 [3] - 截至2023年全国人力资源服务机构达7万家，从业人员105万，营收2.75万亿元 [3] - 服务机构通过中介、猎头、招聘等形式推动人才流动与使用，成为经济关键组成部分 [3] 区域领先案例 - 北京在全国人才服务业中处于领先地位，改革开放初期即设立北京市人才服务中心 [4] - 1995年北京率先实现管办分离，推动民营企业和外资机构进入市场 [4] - 北京长期为用人单位提供优质服务，对首都经济发展贡献显著 [4] 未来发展方向 - 服务机构需主动对接国家战略，如人才强国、全球人才中心建设目标 [4] - 行业需加大技术创新，应用AI、大数据技术，大型机构应设立研发部门 [4] - 民营机构在高端领域表现突出，需落实《民营经济促进法》支持其发展 [5] - 鼓励服务机构"走出去"，服务"一带一路"企业和东道国市场 [5] 行业挑战与机遇 - 当前服务内容偏传统，新兴领域技术投入不足 [4] - 新时代人才强国战略下，服务机构发展亟需加速 [4] - 高水平开放政策将为行业提供更广阔发展空间 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][7] 报告的核心观点 - 科锐国际 24 年和 25Q1 业绩表现良好，25Q1 归母净利同比+42%，灵工高增驱动增长，海外业务 24 年或已触底、25 年有望迎来拐点，运营数据多点开花，技术类用工需求高增有望驱动业绩提升，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩概览 - 24 年收入 117.9 亿（同比+21%），归母净利 2.05 亿（同比+2%），扣非归母 1.39 亿（同比+4%）[1] - 25Q1 收入 33.0 亿（同比+25%），归母净利 5778 万（同比+42%），扣非归母 4620 万（同比+103%）[1] 业绩拆分 分业务 - 24 年灵活用工/猎头/招聘流程外包/技术服务收入分别为 111.4 亿元（同比+22%）/3.7 亿元（同比-12%）/0.6 亿元（同比-18%）/0.6 亿元（同比+44%），占比为 94.5%/3.2%/0.5%/0.5%，灵工为增长核心驱动，猎头业务降幅缩小 [2] 分区域 - 24 年大陆营收同比+29%，港澳台及海外收入同比下滑 4%，海外营收降幅收窄，25 年海外业务有望迎来拐点 [2] 运营数据 灵工 - 截至 24 年底/25Q1 公司灵工在管人头数 4.55 万/4.74 万人，24Q4/25Q1 净增约 3100/1900 人，分别同比增加约 675%/171%，25Q1 高附加值技术研发类岗位在职人数比例达 68.3% [3] 猎头 - 25Q1 公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位 3810 人，同比增加 22% [3] 禾蛙 - 截至 25Q1，累计注册交付顾问 15.6 万余人（同比+31%）；累计参与交付顾问 1.3 万余人（同比+77%）；累计运营招聘中高端岗位 7.7 万个（同比+46%）；累计交付岗位 1.5 万余个（同比+119%） [3] 盈利预测与估值 - 预计 25/26/27 年公司归母净利润分别实现 2.9/3.5/4.2 亿元，同比+41.93%/+21.11%/+19.87%，公司当前市值对应 25 - 27 年 PE 分别为 20.8X/17.2X/14.3X [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11788|14660|17642|21240| |(+/-) (%)|20.55%|24.37%|20.34%|20.39%| |归母净利润（百万元）|205|291|353|423| |(+/-) (%)|2.42%|41.93%|21.11%|19.87%| |每股收益(元)|1.04|1.48|1.79|2.15| |P/E|29.5|20.8|17.2|14.3|[6] 三大报表预测值 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3231|3908|4414|5128| |现金|576|833|737|715| |应收账项|2541|2921|3504|4208| |非流动资产|794|851|884|903| |资产总计|4025|4759|5298|6032| |流动负债|1667|2088|2280|2597| |非流动负债|302|326|320|316| |负债合计|1970|2414|2600|2913| |归属母公司股东权益|1972|2264|2617|3040| |负债和股东权益|4025|4759|5298|6032|[11] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|11788|14660|17642|21240| |营业成本|11038|13704|16472|19808| |营业税金及附加|62|74|90|109| |营业费用|166|198|238|287| |管理费用|277|337|397|478| |研发费用|41|59|71|85| |财务费用|28|18|18|17| |资产减值损失|9|11|13|16| |投资净收益|5|5|5|5| |其他经营收益|33|42|40|38| |营业利润|204|307|388|483| |营业外收支|71|71|71|71| |利润总额|275|377|458|554| |所得税|70|87|106|132| |净利润|205|291|352|422| |少数股东损益|(1)|(1)|(1)|(1)| |归属母公司净利润|205|291|353|423| |EBITDA|333|428|512|606| |EPS（最新摊薄）|1.04|1.48|1.79|2.15|[11] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|118|127|112|108| |净利润|205|291|352|422| |折旧摊销|48|33|36|37| |财务费用|28|18|18|17| |投资损失|(5)|(5)|(5)|(5)| |营运资金变动|(187)|(229)|(304)|(381)| |其它|29|18|14|18| |投资活动现金流|(67)|(69)|(68)|(60)| |资本支出|(0)|1|1|0| |长期投资|12|(5)|(1)|2| |其他|(78)|(65)|(68)|(62)| |筹资活动现金流|(276)|199|(140)|(70)| |短期借款|(19)|207|(128)|(45)| |长期借款|(143)|0|0|0| |其他|(115)|(7)|(13)|(24)| |现金净增加额|(224)|257|(97)|(21)|[11] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|20.55%|24.37%|20.34%|20.39%| |成长能力 - 营业利润(%)|-12.03%|50.46%|26.42%|24.74%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|2.42%|41.93%|21.11%|19.87%| |获利能力 - 毛利率(%)|6.36%|6.52%|6.63%|6.74%| |获利能力 - 净利率(%)|1.74%|1.98%|1.99%|1.99%| |获利能力 - ROE(%)|10.51%|13.25%|14.00%|14.55%| |获利能力 - ROIC(%)|8.89%|10.40%|11.63%|12.32%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|48.94%|50.72%|49.09%|48.29%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|20.19%|25.34%|18.83%|15.04%| |偿债能力 - 流动比率|1.94|1.87|1.94|1.98| |偿债能力 - 速动比率|1.94|1.87|1.94|1.98| |营运能力 - 总资产周转率|3.03|3.34|3.51|3.75| |营运能力 - 应收账款周转率|5.13|5.36|5.46|5.46| |营运能力 - 应付账款周转率|101.88|101.08|100.49|100.48| |每股指标(元) - 每股收益|1.04|1.48|1.79|2.15| |每股指标(元) - 每股经营现金|0.60|0.64|0.57|0.55| |每股指标(元) - 每股净资产|10.02|11.50|13.30|15.45| |估值比率 - P/E|29.52|20.80|17.17|14.33| |估值比率 - P/B|3.07|2.68|2.32|1.99| |估值比率 - EV/EBITDA|12.22|13.94|11.59|9.74|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][12] 报告的核心观点 - 行业顺周期逻辑流畅且有保就业政策保驾护航，公司低基数反转叠加AI赋能，估值及业绩弹性空间大，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.87/3.99/5.23亿元，对应PE分别为23/17/13X [2][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入117.88亿元，同比+20.55%；归母净利润2.05亿元，同比+2.42%；扣非后归母净利润1.39亿元，同比+3.57% [2][6] - 2025Q1营业收入33.03亿元，同比+25.13%；归母净利润5778万，同比+42.15%；扣非后归母净利润4620万，同比+103.24% [2][6] 收入端分析 - 2024年大客户驱动灵活用工业务较快增长，拉动整体收入同增超20% [12] - 2024年灵活用工/猎头/RPO/技术服务业务营业收入分别同比+22.42%/-11.60%/-18.27%/+44.18%，猎头和RPO承压 [12] - 2024年中国大陆/中国港澳台及海外业务收入分别同比+28.67%/-4.39%，海外业务拖累整体增速 [12] - 2024年前五大客户收入贡献占比53.40%（2023年为44.12%），第一大客户收入占比46.39%（2023年为35.52%） [12] 盈利能力分析 - 2024年大客户占比提升制约灵活用工毛利率，高毛利率业务收入回落致综合毛利率下滑，费用率显著回落抵消部分压力，综合毛利率6.36%，同比-0.95个pct，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.46/-0.26/+0.24/-0.07个pct，合计同比-0.55个pct，净利率同比-0.54个pct至1.74% [12] - 2025Q1收入增长延续良好趋势，扣非归母净利润因费率降低和经营补贴增加实现翻倍有余增长，综合毛利率同比-0.78个pct，期间费用率同比-1.04个pct，补贴及补助增加4367万带动扣非归母净利高增 [12] AI应用情况 - 公司积极研发并实践垂类赋能生态智能技术场景，打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台“禾蛙”，构建产业生态创新模式，AI大模型在人资行业与中高端招聘融合提高人岗匹配效率已卓有成效 [12] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.87/3.99/5.23亿元，对应PE分别为23/17/13X，维持“买入”评级 [2][12] 财务报表及预测指标 - 利润表、资产负债表、现金流量表等展示了2024A及2025E - 2027E的相关财务数据，如营业总收入、营业成本、毛利等，还包括基本指标如每股收益、市盈率、市净率等 [17]

报告公司投资评级 - 行业为社会服务/专业服务，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年国内灵工增长提速，25Q1归母净利同增42%，公司基本面环比改善积极，AI赋能人力资源实现精准高效匹配，上调25 - 26年盈利预测，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24全年营收118亿/yoy + 21%，归母净利2.05亿/yoy + 2.4%，扣非归母净利1.39亿/yoy + 3.6%，毛利率6.4%/yoy - 1.0pct，归母净利率1.7%/yoy - 0.3pct，销售/管理/研发费用率1.4%/2.4%/0.4%，yoy - 0.5/-0.3/-0.1pct [1] - 24年业务拆分：灵活用工营收111亿/yoy + 22%/占比94%，毛利率5.5%/yoy - 0.76pct；猎头营收3.75亿/yoy - 12%/占比3.2%，毛利率26%/yoy - 0.58pct；RPO营收5513万/yoy - 18%/占比0.47%，毛利率18%/yoy + 4.61pct；技术服务营收6324万/yoy + 44%/占比0.54%，毛利率24%/yoy - 5.17pct [1] - 24年区域拆分：大陆营收95亿/yoy + 29%，毛利率5.73%/yoy - 0.69pct；境外营收23亿/yoy - 4.4%，毛利率8.96%/yoy - 1.09pct [2] - 24年大客户贡献提升：TOP5客户贡献销售额63亿/yoy + 46%/占比53%，其中第一大客户贡献销售额55亿/yoy + 57%/占比46% [2] - 24年股东回报：每10股派发1.6元（含税），分红率15.33% [2] - 25Q1营收33亿/yoy + 25%，归母净利5778万/yoy + 42%，扣非归母净利4620万/yoy + 103%，毛利率5.5%/yoy - 0.8pct，归母净利率1.7%/yoy + 0.2pct，销售/管理/研发费用率1.3%/1.8%/0.6%，yoy - 0.2/-0.6/-0.1pct [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为2.85/3.42/4.10亿元（25 - 26年前值为2.60/3.13亿元），对应PE为24/20/16倍 [4] 业务发展 - 灵活用工业务24年营收增长22%对比23年显著提速（23年yoy + 12%），24全年外包员工人数净增约1万人（23年净增约2800人），25Q1净增约1900人，对比24Q1净增约700人，预计25年灵工增速20%+ [3] 技术投入与生态建设 - 24年技术投入1.69亿，持续迭代自研CRE Embedding模型&Match System匹配系统，25年2月接入DeepSeek - R1大模型 [4] - 截止25Q1，禾蛙链接生态合作伙伴1.6万家/yoy + 22%，累计注册交付顾问15.6万人/yoy + 31%，累计交付岗位超1.5万个/yoy + 119% [4]

财务表现 - 2024年公司营收117.88亿元，同比增长20.5%，归母净利润2.05亿元，同比增长2.4%，扣非后归母净利润1.39亿元，同比增长3.6%，与业绩快报基本一致但未达到2023年限制性股票解锁目标 [1] - 2024Q4公司营收32.72亿元，同比增长25.4%，归母净利润0.70亿元，同比增长44.3%，扣非归母净利润0.27亿元，同比增长42.2%，第四季度利润增速转正 [1] - 2025Q1公司营收33.03亿元，同比增长25.1%，归母净利润0.58亿元，同比增长42.2%，扣非净利润0.46亿元，同比增长103.2%，表现优于前瞻预期 [3] 业务表现 - 2024年灵活用工业务营收111.36亿元，同比增长22.4%，毛利率5.5%同比下降0.8个百分点，期末在管人数4.55万人同比增长28.2%，累计派出人次49.95万人同比增长30.3%，2025Q1末技术研发类岗位在职人数占比达68%同比提升7个百分点 [2] - 猎头业务收入3.75亿元同比下降11.6%，毛利率26.0%同比下降0.6个百分点，但环比改善 [2] - 招聘流程外包收入0.63亿元同比下降6.3%，毛利率18.2%同比提升4.6个百分点 [2] - 技术服务收入0.55亿元同比增长44.2%，毛利率23.7%同比下降5.2个百分点 [2] 区域表现 - 2024年国内实现营收94.9亿元，同比增长28.7% [2] - 海外收入23.0亿元，同比下降4.39%，主要因欧美市场招聘用工需求渐进复苏 [2] 运营效率 - 2024年公司毛利率6.4%同比下降1.0个百分点，主要因低毛利率灵活用工业务占比提升 [3] - 期间费率为4.4%同比下降0.5个百分点，其中销售/管理/研发费率分别同比下降0.5/0.3/0.1个百分点，财务费率同比上升0.2个百分点 [3] - 归母净利率为1.7%同比下降0.3个百分点 [3] 技术发展 - 公司积极开发AI系统，系统匹配精确性已超过初中级顾问水平 [3] 股东回报 - 2024年公司宣派现金分红3149万元，分红率15.3%（2023年为7.9%），对应股息率约为0.5% [3]