报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收与净利润均实现高速增长，并正从单一产品提供商向覆盖“制造、运输、存储、安装”全链条的综合解决方案服务商转型，单位价值量与盈利能力有望持续提升 [1][8] - 海外业务（特别是欧洲海风市场）已成为公司主要的利润增长引擎，在手订单充沛，且预计2026年欧洲海风风机基础将迎来开标大年，公司市场份额和拿单增速有望进一步提升 [8] - 尽管因国内陆风市场竞争加剧及海外贸易保护等因素小幅下修了2026-2027年盈利预测，但分析师仍看好公司出海业务带来的盈利上修潜力，维持“买入”评级 [8] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业总收入61.74亿元，同比增长63.34%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长132.82% [1][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为31.18%，同比提升1.4个百分点；净利率为17.87%，同比提升5.3个百分点 [8][9] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为90.92亿元、118.67亿元、140.55亿元，同比增速分别为47.27%、30.53%、18.44% [1][9] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.19亿元、25.43亿元、32.83亿元，同比增速分别为55.81%、47.94%、29.08% [1][8][9] - **估值指标**：基于最新股价及预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为26.11倍、17.65倍、13.67倍 [1][9] 业务分项表现总结 - **塔筒管桩业务**：2025年实现收入59.2亿元，同比增长66.2%，毛利率29.6%，同比提升2.7个百分点 [8] - **海外业务**：塔筒管桩海外收入达46.0亿元，同比增长165.3%，毛利率34.0%，海外毛利贡献已提升至81% [8] - **出货量**：2025年塔筒管桩总出货量为43.8万吨，同比增长13.0% [8] - **电站业务**：2025年营收2.5亿元，同比增长16.4%，毛利率69.5% [8] - **电站规模**：截至2025年底，公司在运行风电及光伏项目各250MW，在建风场容量为950MW [8] 订单与市场前景总结 - **在手订单**：截至2025年底，公司在手订单达100亿元，覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海风项目群 [8] - **市场机遇**：2021-2025年欧洲海风拍卖量超过60GW，大部分项目尚未转化成正式风机基础订单，预计2026年欧洲海风将迎来风机基础开标大年 [8] - **增长预期**：伴随公司市场份额进一步扩张，预计公司获取新订单的增速斜率有望进一步上修 [8] 战略转型与竞争力总结 - **模式升级**：公司已从FOB（离岸价）交付模式向DAP（目的地交货）及交付难度更高的TP-less单桩转化，2024年第四季度出海单吨净利已超预期兑现 [8] - **服务商转型**：公司正从单一产品制造商转变为覆盖“制造、运输、存储、安装”全链条的综合解决方案系统服务商 [8] - **基础设施布局**：目前已有2艘自有甲板运输船（第一艘已于2026年2月首航），并锁定了丹麦、德国和西班牙三大港口资源 [8] - **产能结构**：未来曹妃甸深远海海工基地将与欧洲总装基地联动，形成“研发在欧洲、试验在中国、制造在国内、总装在欧洲”的产能结构 [8]

核心观点 - 中国建设者在春节期间坚守海外项目一线，以家国情怀和实际行动推进共建“一带一路”标志性工程，这些项目正进入实体施工攻坚或即将通车阶段，将显著改善区域互联互通并促进当地经济社会发展 [1][2][3] 项目进展与工程里程碑 - 中吉乌铁路项目已进入实体施工攻坚阶段，项目建成后将彻底打通中亚向南开放的国际物流新通道 [2] - 匈塞铁路匈牙利段在春节前首次以测试时速160公里完成接触网动态测试，全线通车后，布达佩斯与贝尔格莱德间的通行时间将从8小时缩短至3小时左右 [3] - 马来西亚鲁巴跨海大桥作为马来西亚在建最大单体桥梁项目，预计今年6月正式通车，将显著改善沙捞越州沿海交通格局，结束两岸居民依赖轮渡的历史 [5] - 肯尼亚乡村公路643标段约70%的路段已建成通车，将坑洼的“烂泥路”转变为平整的“致富路” [4] 行业影响与区域发展 - 共建“一带一路”倡议已推动中国与150多个国家和30多个国际组织签署合作文件，成立了20多个专业领域多边合作平台 [3] - 海外项目如港口、大桥、电站、工业园区的兴建，旨在为世界经济增长注入新动能，为全球发展开辟新空间 [3] - 道路建设带动了当地产业发展，改变了肯尼亚农村面貌，是合作共赢的具体体现 [4] - 中国建设者通过“传帮带”为项目所在国培养技术人才，例如一位项目经理手把手带出了150多名坦桑尼亚当地员工 [5] 公司参与与人员贡献 - 中国中铁匈塞铁路项目经理部总经理为项目坚守岗位，5年未回家过年 [3] - 中国电建市政建设集团有限公司的员工在肯尼亚项目上迅速成长，三四年内已成为独当一面的岗位能手 [4] - 中铁大桥局的技术人员平均年龄不到35岁，坚守在马来西亚鲁巴跨海大桥项目 [5] - 中铁建工东非公司的生产经理在坦桑尼亚项目近20年，专注于培养当地人才 [5] - 中国绿洲石油公司、中国电力建设集团等公司的员工在伊拉克、塞尔维亚等项目地坚守岗位并促进文化交流 [2][6] 文化融合与团队建设 - 在海外项目驻地，中国建设者与外国同事一起贴春联、挂灯笼、包饺子，共同庆祝春节，促进了文化互鉴 [6] - 此类互动增强了团队凝聚力，外国员工表示感受到了“家的味道”和友谊，例如塞尔维亚工程师用中文拜年，塞内加尔员工与中国同事像家人一样共度节日 [6]

中非合作框架与成果 - 合作在共建“一带一路”倡议和中非合作论坛框架下推进 [1][3] - 中国在非洲基础设施发展进程中发挥了关键作用 [3] 在加纳的具体项目与影响 - 中国企业为加纳修建了连通城市的铁路 [3] - 中国企业为加纳的农村电气化项目提供了资金支持 [3] - 在中国的支持下 加纳电力覆盖率接近90% 跻身非洲电力覆盖率最高国家之列 [3] 非洲领导人的评价 - 加纳总统马哈马表示 中国始终是非洲真正的朋友 [1][3] - 许多具有变革意义的重大基础设施项目在非洲国家落地 [3]

电站运营与建设规模 - 公司目前已投运的电站规模超过1.1吉瓦 [1] - 公司在建项目规模超过700兆瓦 [1] - 规划新增项目信息需关注公司后续公告 [1]

公司业务动态 - 全资子公司山东中复凯新能源科技有限公司通过债转股方式完成一家电站的收购 [1] - 收购完成的电站已为公司提供持续现金流 [1]

公司业务动态 - 全资子公司山东中复凯新能源科技有限公司通过债转股方式已完成一家电站的收购工作 [2] - 收购完成的电站已为公司提供持续现金流 [2] - 公司未披露三家电站整体营收情况及具体效益数据 [2] 资本运作进展 - 债转股收购模式目前仅完成单一电站项目 [2] - 投资者关注焦点为被收购资产的营收贡献及实际效益 [2]

资产证券化举措 - 公司通过发行基础设施公募REITs盘活存量资产 底层资产为珊溪水库及电站经营性资产 发行期限30年[1] - 标的资产估值约30.04亿元 保留项目公司存量负债5.29亿元 拟发行规模24.74亿元[1] - 4家股东作为原始权益人认购总规模80% 温州公用为发起人 其全资子公司温州水务为原始权益人[1] 发行结构安排 - 20%份额向公众投资者出售 30年期满后由4家原股东无偿收回项目公司100%股权[1] - 通过REITs发行改善资本结构并提升项目合规性[1]

公司动态 - 晶科科技已接到2025年外滩大会参会邀请 该大会是亚洲极具影响力的金融科技盛会 将于9月10日至13日在上海黄浦世博园区开幕[1] - 公司内部于9月初举行《RWA代币化 关键原理 全球趋势和香港实践》专题培训会 聚焦RWA的前瞻趋势和投资机遇[1] - 公司始终践行轻重资产相结合的运营战略 致力于电站产品力的打造和高周转模式[1] 行业趋势 - 光伏发电作为清洁可持续的能源利用方式展现出广阔前景 源于全球应对气候变化和推动能源转型的大背景[1] - 数字资产将成为2025外滩大会的重要议题 大会致力于搭建全球科技 金融和产业间高规格开放对话平台[1] 战略布局 - 晶科科技积极探索光伏产业突破融资传统边界 寻求通过智能合约技术提升资产发行效率和资产适配性[1] - 公司为全球光伏资产打造新兴融资方式 持续关注光储结合以及新金融模式的发展空间和潜在机会[1]

核心观点 - 风电行业面临盈利与现金流压力 公司通过"建站-卖站"模式实现资金回笼和市值管理 但该模式存在融资环境与接盘方依赖等长期风险[5][6][15][16] - 行业普遍采用电站资产处置策略 包括股权转让和证券化等方式 但退出通道规模仍有限[10][11][23] - 制造商需平衡短期资金周转与长期盈利能力 行业资本格局未来三至五年可能重塑[27][28] 财务表现 - 公司上半年营业收入171.43亿元 同比增长45.33% 但归母净利润6.10亿元 同比下降7.68% 经营活动现金流净额-35.03亿元[6] - 2023年通过借款133亿元使现金及等价物净增15亿元 反映资金链紧张[26] 资产处置动态 - 控股子公司转让洮南百强新能源100%股权 作价9683.01万元 对应50MW风电场[8] - 2024年以账面净资产基准出售开鲁和奈曼旗项目公司 调整后回笼资金13.03亿元[8] - 行业同类案例包括金风科技转让天润风电 三一重能和林洋能源盘活发电资产[11] 电站开发策略 - 在建装机3.99GW 是现有运营容量2.12GW的近两倍[12] - 通过20%资本金撬动银行贷款开发电站 并网后转让实现资金回笼[13] - 该模式增加财务费用但可能提升资产收益率[15] 风险与挑战 - 依赖国有电力平台作为接盘方 但买方资金面承压且收购规划有限[17] - 2023年因招标价下行和交易延期导致净利润大幅下滑[25] - 资产证券化(ABS/REITs)处于试点阶段 流动性不足且溢价有限[23] 行业格局影响 - 电站处置短期缓解现金流 但长期需解决制造端竞争和利润率问题[27] - 资本退出通道的成熟度将决定行业未来三至五年发展路径[28]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入11.12亿元，同比增长43%，净利润实现较大幅度减亏，业绩显著改善 [1] - 一季度经营活动现金流净额11.99亿元，实现强势回正，货币资金达65.15亿元，较去年末增加近15亿元 [1] - 2024年全年营业收入47.75亿元，同比增长9.25%，自持电站装机容量达6,448MW，增长约20%，全年发电量67.14亿千瓦时，同比增长28% [2] 业务发展 - 持续推进"滚动开发"轻资产运营战略，形成资产从开发到出售的健康周转模式，电站类金融属性日益凸显 [1] - 一季度与中信金融租赁达成320MW户用光伏资产包交易，提升资产周转效率并开辟绿色能源发展新路径 [1] - 投运上饶市首个分布式源网荷储一体化项目，构筑新型电力系统运行格局，工商业分布式光伏装机容量近1.4GW [2] 战略布局 - 深耕区域市场，储备新能源指标和签约项目，自投项目锁定经济发展较好、高消纳和高电价地区 [3] - "轻重资产相结合+多元化业务布局"战略深化发展，推动业务模式创新升级，核心经营指标稳健成长 [3] - 与阿里云、腾讯云、京东、顺丰等行业巨头建立长期合作关系，增强抵御风险和跨越产业周期的能力 [2]