文章核心观点 - 射频、直流及RPS电源维修是高科技产业的“动力核心”服务市场，其增长受到下游半导体、光伏、面板等行业产能扩张、存量设备老化及成本合规约束的强劲驱动，市场前景广阔[2][6][13] - 射频电源维修是市场的绝对核心，技术门槛最高且体量最大，而RPS电源维修则是高价值细分市场，增速显著[6] - 行业竞争格局由原厂制造商和第三方服务商构成，市场集中度较高，同时行业正朝着智能化、服务产品化及区域化网络布局的方向演进[8][12] 市场概况与规模 - 2024年中国射频、直流和RPS电源维修市场规模达到2.96亿美元，预计到2031年将增长至7.0亿美元，期间年复合增长率预计为14.24%[5] - 从维修类型看，射频电源维修是绝对核心，2024年其收入占比超过60%；RPS电源维修虽然量不大，但平均售价高且对工艺安全影响大，预测期内增速达到10.37%，高于全球增速均值[6] - 全球市场集中度较高，2024年前五大供应商占据了约60%的收入份额[8] 行业驱动因素 - **下游行业扩张**：电源维修需求与半导体、面板、光伏等重资产行业的产能扩张直接相关，这些行业设备安装基数持续扩大，大量设备进入“中后期使用寿命”，推动了维保、翻新和升级需求[13] - **存量设备老化与二手市场发展**：电源核心部件通常在5-8年后进入故障高发期，维修需求随设备保有量同步增长，设备翻新与升级成为市场重要增量来源[13] - **成本与合规约束**：维修成本通常仅为新机采购价的20%–40%，且交付周期可缩短60%，在國際品牌新机交付周期延长至12–18个月的背景下，维修成为保障产能的“生命线”；同时，欧盟WEEE指令等环保政策推动设备“维修再利用”，维修企业可获得环保补贴与税收优惠[13] 竞争格局与主要参与者 - 市场主要竞争者包括射频电源原厂制造商和第三方服务提供商，原厂通常提供完整的售后服务体系，而第三方公司在保修期后提供更灵活和个性化的服务[8] - 全球主要参与者包括Advanced Energy、MKS Instruments、Comet PCT、DAIHEN Corporation、神州半导体、Adtec Plasma Technology、XP Power、TRUMPF和PSI Semicon Services等[8] - 头部OEM和一线第三方服务商正在推动服务模式从“被动维修”向“生命周期服务+翻新升级”演进[12] 行业发展趋势 - **智能化和自动化维修技术**：行业正集成人工智能和机器学习技术，使故障诊断和分析更准确高效，有助于预测故障并降低人工成本和维修时间[12] - **原厂支持和售后服务加强**：随着技术日益复杂，设备制造商通过提供培训、技术支持和远程诊断等方式加强售后服务[12] - **区域化维修中心与全球网络布局加速**：为贴近半导体、光伏、面板产业在东亚等地的集中产能，OEM和第三方服务商正在北美、欧洲、韩国及中国等地新设或扩建维修中心和实验室，建立本地备件库以缩短交付时间[12] - **服务模式演进**：领先企业正将维修产品化，推行固定价格维修、翻新、延寿计划，并增加预防性维护，从“被动修”转向全生命周期服务[12] 下游客户需求与痛点 - **快速响应和维修时间**：依赖电源设备的关键行业客户期望在最短时间内解决故障，快速响应成为主要市场需求[11] - **定期维护和升级**：客户需要维修服务商提供长期支持，包括定期维护和软件升级，以满足技术更新和功能扩展的需求[11] 行业政策环境 - 中国出台了一系列支持集成电路、智能制造和电子信息制造业发展的政策，为相关产业链（包括电源维修服务）提供了税收优惠和研发支持，例如《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》规定相关企业可享受所得税减免[15][16] - 《“十四五”智能制造发展规划》等政策强调突破“卡脖子”基础零部件和装置，提升高端供给水平，这间接支持了保障关键设备稳定运行的维修服务行业[15]

公司业务与订单情况 - 公司在2025年国家电网和南方电网的集采项目中均有中标 [1] - 中标产品涵盖直流电源、UPS电源、一体化电源系统及技术服务等多个领域 [1] - 具体的订单同比变化情况未在互动回复中披露，需关注公司后续发布的定期报告 [1]

核心观点 恒运昌是国内领先的半导体设备核心零部件供应商，尤其在等离子体射频电源系统这一国产化难度最高的环节实现了技术突破，打破了海外垄断，并稳居国产厂商市场份额第一[5] 公司深度绑定国内头部半导体设备商，受益于国内晶圆厂扩产浪潮，在手订单饱满，产能持续超负荷运行[5][16][19] 尽管2025年业绩因行业短期波动而承压，但公司历史业绩增速、盈利能力和研发投入强度均显著领先于可比公司[5][26][30][32] AHP分值及预期配售比例 - 剔除和考虑流动性溢价因素后，恒运昌AHP得分分别为2.94分和2.66分，位于科创板AHP模型总分48.6%分位和45.2%分位，处于上游偏下、中游偏上水平[5][9] - 假设以90%入围率计，中性预期情形下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0298%和0.0221%[5][9] 新股基本面亮点及特色 突破等离子体射频系统“卡脖子”难关，产品对标国际 - 等离子体射频电源系统是半导体设备零部件国产化难度最高的环节之一，2024年国内市场规模为65.6亿元，国产化率不足12%[5][14] - 公司通过CSL、Bestda、Aspen三代产品系列实现国产化突破，打破了美系巨头MKS和AE的长期垄断[5][14] - Bestda系列可支持28纳米制程，Aspen系列已提升至7-14纳米先进制程，达到国际先进水平并填补国内空白[5][15] - 等离子体射频电源系统是公司主要收入来源，2025年上半年营收占比达85%[5] 稳居半导体领域国产第一，绑定核心客户迎扩产浪潮 - 2024年，公司在中国大陆国产等离子体射频电源系统厂商中市场份额为6.1%，位列国产第一[5][18] - 产品已批量供应拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部设备商，并成为其在薄膜沉积与刻蚀环节的战略供应商[5][16] - 2024年对第一大客户拓荆科技的销售收入占比超过60%，同时对其他头部客户销售增长显著，例如对中微公司、北方华创、微导纳米的收入在2024年分别同比增长约7倍、25倍和3倍[5][17] - 受国内晶圆厂扩产推动，SEMI预计中国大陆12寸晶圆厂数量将从2024年的29座增至2027年的71座，预计2025-2029年国内等离子体射频电源系统市场复合增长率达15.6%[5][16] - 截至2025年8月末，公司在手订单规模为1.03亿元[5][18] 产能持续满载，募投扩产提质、加码研发 - 公司产能利用率连续多年超负荷运行，2022年至2025年上半年分别为121.34%、102.12%、111.24%、106.35%[19] - “沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目”将新增年产20,000台产品产能，其中等离子体射频电源12,000台[5][19] - 其他募投项目旨在拓展低频大功率等离子体射频电源、PVD直流溅射电源、远程等离子体源等产品，并拓展光伏、显示面板、精密光学等领域的客户[5][20] - 公司已实现自研等离子体直流电源的批量销售，并启动了质量流量计的国产化研发工作[5][21] 可比公司财务指标比较 业绩增速领先，25年收入承压 - 2022-2024年，公司营收从1.58亿元增长至5.41亿元，归母净利润从0.26亿元增长至1.42亿元，复合增速分别为84.91%和132.48%，领先可比公司[5][26] - 公司预计2025年实现营收48,899.81万元至51,542.63万元，归母净利润10,160.61万元至11,388.16万元，同比均有所下滑[5][26] 盈利能力提升，相对可比较高 - 公司毛利率持续提升，从2022年的41.49%升至2025年上半年的49.01%，净利率从2022年的16.56%升至2024年的26.17%，均高于可比公司平均水平[5][30] 持续加码研发投入，研发费用率领先可比 - 公司各期研发费用率均超过10%，2022年至2025年上半年分别为13.62%、11.36%、10.22%、14.24%，领先可比公司[5][32] 募投项目及发展愿景 - 本次拟公开发行不超过1,693.0559万股，募集资金净额拟投资于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目、研发与前沿技术创新中心项目、营销及技术支持中心项目及补充流动资金[36] - 公司未来将持续投入资源进行技术创新，并围绕等离子体工艺核心零部件择机整合全球优质资源[38]

公司业务与产品动态 - 公司智能配电网设备应用场景广泛，涵盖负荷侧各种高用能密度场景 [1] - 近两年来，公司对数据中心/算力中心的供货量明显提升，当前主要供货产品为开关柜和直流电源 [1] - 公司已完成针对数据中心设计研发的模块化UPS供电系统和高压直流电源系统，预计下个月完成相关检验检测并获得型式检验报告 [1] 行业趋势与公司战略 - 公司对以算力需求为代表的新质生产力用电场景以及新的产品需求保持着密切关注和持续的研发投入 [1]

财务业绩 - 2025年前三季度营业总收入9.47亿元，同比-2.75%，归母净利润4311.73万元，同比-41.09%，扣非归母净利润4801.27万元，同比+170.88% [3] - 2025年第三季度单季营业总收入2.61亿元，同比+12.77%，归母净利润30.23万元，同比+104.38%，扣非归母净利润492.37万元，同比+159.36% [3] - 报告期内经营性净现金流超3亿元，同比增长320% [3] - 本年度累计收到可再生能源国补回款超2亿元，目前仍有约10亿元国补应收款 [3] - 智能配电网业务毛利率约20%，净利率约3% [4] 战略与业务发展 - 2024年制定"制造业再出发"战略，重新聚焦智能配电网制造板块 [2][4] - 智能配电网设备订单分布：电网订单占比约1/3，电网外订单占比约2/3 [4] - 2025年制造业板块订单目标较上年增长超20% [4] - 智能配电网业务营收增长目标20%，新能源发电业务增长目标10%，综合智慧能源业务营收增长目标10% [6] 产品与技术研发 - 自主研发微模块数据中心样机、智能母线等产品预计近期亮相 [2] - 固态变压器（SST）产品处于研发阶段 [2] - 针对数据中心的模块化UPS供电系统、高压直流电源系统已完成，预计下月获型式检验报告 [2][3] - 公司是东北地区唯一同时具备施耐德电气、ABB、罗克韦尔授权代工资质的企业 [2] 新能源与综合智慧能源 - 与华电合资的100MW风电项目于2025年3月并网，9月收购定边50MW风电项目100%股权 [3] - 公司在建和已获指标的新能源项目容量超1GW，开发阶段项目容量约2GW-3GW [6] - 综合智慧能源板块前三季度毛利扭亏为盈 [3] - 已储备超300MW分散式风电指标，获得5个乡镇供暖项目资产，2个"分散式风电+供暖"项目处于建设阶段 [5] - 分散式风电+清洁能源供暖项目内部收益率预计可达10%以上 [5] - 生物质发电CCER方法学出台后，预计可为公司带来额外2000-3000万元利润 [5] 海外市场拓展 - 2024年组建新海外业务团队，目标市场为一带一路和东盟国家 [6] - 三季度中标中亚某国关键储能项目的交直流电源系统 [6] - 正在考察推进多个东盟和中亚国家风光发电项目投资机会 [6]

产品定义与行业现状 - 文章统计范围聚焦于半导体行业使用的射频电源和直流电源，射频电源是能产生射频范围（约3KHz～300GHz）正弦波电压的电源，功率一般为0.3～15kW，频率包括2MHz、13.56MHz等，主要由直流电源模块、振荡电路模块、功率放大模块等五部分组成 [1][2] - 中国半导体设备电源行业在政策与需求驱动下高速增长，国产企业在射频电源、高压直流电源等领域实现突破，但高端产品仍依赖进口，核心器件自给率低 [3] - 全球市场由美欧日企业主导，美国MKS、AE等企业占据大量射频电源份额，国际巨头凭借SiC/GaN宽禁带器件等技术领先，其电源功率密度为国产产品的1.5倍，国产替代正在加速推进 [3] 行业技术趋势与瓶颈 - 行业技术向高频化、集成化及智能化演进，SiC/GaN器件渗透率提高推动能效提升，但国内企业面临高端射频功率放大器依赖进口、阻抗匹配精度存在差距、微秒级响应稳定性不足三大技术瓶颈 [4] - SiC和GaN等宽禁带半导体材料加速替代传统硅基器件，使电源转换效率突破，功率密度达国际水平的1.5倍，主要应用于AI服务器、新能源汽车及射频电源领域 [6] - 电源管理系统深度集成AI算法与物联网技术，实现动态能效优化与远程智能控制，全球碳中和目标倒逼电源能效标准升级，中国"双碳"政策要求设备电源转换效率从原90%提升至≥95% [6] 市场规模与竞争格局 - 2024年全球半导体设备用电源市场规模达1208.9百万美元，预计2031年将达到3364.3百万美元，期间年复合增长率（CAGR）为16.52% [7] - 2024年中国市场规模为343.8百万美元，约占全球的28.4%，预计2031年将达到1036.1百万美元，届时全球占比将提升至30.8% [8] - 从产品类型看，射频电源是主要类别，2024年规模达1013.2百万美元，占据半导体设备用电源市场的83.81%，主要应用于刻蚀和CVD/PVD工艺，2024年两者分别占市场应用的38.54%和44.05% [8] - 全球主要厂商包括Advanced Energy、万机仪器等，2024年前五大厂商份额占比超过44.38%，行业竞争预计将更加激烈 [8] 产业政策环境 - 国际政策方面，美国限制14nm以下设备电源对华出口并将中企列入实体清单，日本通过"半导体复兴计划"补贴2nm产线，韩国"K-半导体战略"提供税收抵免推动本土电源设备需求增长48% [12][13] - 国内政策将半导体设备电源纳入"中国制造2025"等重点领域，通过专项基金、研发补贴和税收减免推动国产替代，目标到2025年提高SiC/GaN电源模块国产化率，地方政府如上海市投入50亿元支持技术研发 [14] - 中国作为主要消费市场，其关税反制措施会影响美国相关企业销售，为欧洲和中国本土企业带来市场扩张契机，在技术压制背景下国产替代趋势将持续增强 [11]

数据中心半导体市场变革 - 数据中心正成为全球经济发展的核心引擎，驱动半导体产业进入新纪元，需求从简单处理器演变为涵盖计算、存储、互连和供电的复杂生态系统[1] - 数据中心半导体市场正迈向万亿美元规模，预计2030年占整个半导体市场的50%以上，细分市场复合年增长率是行业两倍[3] AI驱动的数据中心军备竞赛 - AI相关资本支出占数据中心投资的75%，预计2025年超过4500亿美元[3] - AI服务器占比从2020年几个百分点升至2024年10%以上，科技巨头每年投入数百亿美元进行算力竞赛[3] - 数据中心半导体加速市场预计2030年达4930亿美元[3] GPU与ASIC竞争格局 - GPU因AI工作负载复杂性将继续主导市场，NVIDIA凭借Blackwell GPU保持领先[5] - 云服务商如AWS、Google研发自有AI加速芯片（如Graviton），推动推理和训练环节的性能差异化竞争[5] HBM市场爆发 - HBM市场预计2025年达38.16亿美元，2025-2033年复合增长率68.2%[6] - 单栈超过8GB模块成趋势，低功耗设计、集成加速器和标准化接口是关键技术方向[6] - SK海力士和三星占据全球HBM供应90%以上，美光量产HBM3E应用于英伟达H200 GPU[7] 颠覆性技术创新 - 硅光子学与CPO技术解决高速互连挑战，预计2030年创造数十亿美元营收[8] - 薄膜铌酸锂调制器实现200Gbps传输，突破"电墙"限制[9] - 先进封装技术如3D堆叠和Chiplet突破摩尔定律限制[9] 数据中心能效革命 - AI机架功率需求从20千瓦跃升至2027年预计50千瓦，英伟达提出600千瓦架构[11] - 直流电源和宽带隙半导体（GaN/SiC）提升能效，解决"能源墙"挑战[11][12] - 液冷技术市场预计2029年超610亿美元，复合增长率14%，可降低冷却能耗90%[12] 液冷技术发展 - 直接芯片液冷（DTC）、背板热交换器和浸没式冷却成为主流解决方案[13][14] - 温度、压力、流量和冷却液质量传感器确保系统最佳运行[14] - 液冷使数据中心PUE接近1，占地面积减少60%，成为高密度AI工作负载的强制选择[12][15] 未来数据中心趋势 - 芯片设计向专用处理器发展，先进封装技术成为性能关键[15] - 异构化、专业化和能源高效成为主要特征，需全产业链创新合作[15]

公司收购与业务整合 - TDK株式会社收购QEI株式会社电源业务相关资产，QEI专注于半导体生产中关键等离子体处理的先进射频功率发生器和阻抗匹配网络[1] - 此次收购巩固TDK在快速增长的半导体设备市场地位，并增强其对AI生态系统的贡献[1] - TDK凭借直流电源已在半导体市场占据重要地位，通过QEI的射频电源解决方案形成互补产品组合[1] 市场与行业趋势 - 人工智能、物联网、数据中心和电动汽车等技术发展推动半导体器件需求激增，进而带动先进制造设备需求增长[1] - 射频市场规模超过10亿美元，TDK通过整合QEI技术有望打开该市场[2] 公司战略与高管表态 - TDK-Lambda美洲区总裁Jeff Boylan表示，QEI的射频技术与TDK的直流产品结合将提供先进、高质量的电源解决方案[2] - TDK全球销售、支持和服务网络将加速扩展产品线的增长[2] - QEI总裁Alex Nazarenko对TDK领导下的未来发展表示乐观[2] 推荐阅读 - 推荐阅读内容涉及半导体行业投资、芯片公司市值变化及技术趋势[4][5]

公司概况 - 公司创立于1993年，专注智能配电网和网络能源领域，2010年在创业板上市，是国家重点高新技术企业 [1] - 拥有智能配电网、新能源、综合能源服务三大核心业务板块，由三个业务集团公司管理，超40家子公司分布国内多地，构建三大运营支撑平台，形成“铁三角”营销服务网络，覆盖30个省市自治区 [1] - 是国家电网多省公司集中采购供应商，产品和解决方案应用于多行业数千个国内外项目，获多项荣誉称号 [1] - 2015年起向“制造业 + 服务”发展，形成现代智能制造新模式，有风光新能源 + 智能装备制造双引擎业务格局 [2] 各业务板块成果 智能配电网 - 深耕30年，研发水平领先，有超200项专利，产品覆盖70余国家及地区，产业链上下游融通优势明显 [2] - 2024年业务订单额超8亿元，同比增长超30%，2025年1季度中标金额超2.6亿元创同期新高 [2] - 业务以自主品牌为主、代工为辅，网内客户占比1/3，设备毛利率约20%，净利率约3% [2] 新能源发电 - 截至2024年12月，累计建设、控制和持有新能源电站装机容量超2.7GW，在建和已拿指标项目容量1GW，开发中权益容量超2GW [2] - 目前在建和已拿到指标容量超1GW，开发阶段项目容量约2GW - 3GW，足够未来3至5年业务增长，一季度末巴彦二期100MW风电项目并网发电 [4] 综合智慧能源 - 发展“分散式风电＋供暖”、风电下乡、零碳产业园区项目，布局源网荷储类项目 [2] 生物质板块 - 2024年受燃料、现金流等因素影响，投资效益不及预期，计提固定资产减值损失4.22亿元、权益持有公司投资收益损失0.68亿元，同行业公司也有减值情况 [5] - 未来不再新建项目，对在手项目调整经营战略，稳定运营基础上寻找收购方 [5] 公司发展策略 智能配电网业务 - 加大市场和营销投入，2023年末组建大客户销售团队，2024年三季度建立海外销售团队和海外直销能力 [2] - 提升研发水平和产品竞争力，2023年底在江苏扬中建立新研发中心，持续投入产品研发 [2] - 整合集团资源，利用新能源业务合作伙伴关系，与能源行业国央企深度合作拓展设备销售市场 [2] 新能源发电业务 - 控制总持有权益容量规模在1.5GW - 2GW之间，新建项目长期持有，逐步出售老项目，与央国企开展股权合作，未来主要采用100%股权出售模式，力争保留已售电站运维业务 [3] 其他情况 新能源国补 - 行业国补拖欠普遍，拖欠周期2 - 3年，公司账上约10亿国补应收款，风光项目已通过合规检查进入“双目录”，主要是回款周期长问题 [6] 可转债 - 目前溢价率不高，根据二级市场波动及余额变动综合考虑是否赎回 [8] 融资成本 - 新能源风光项目融资成本最低2.8%，最高不超过3.5%，流动资金贷款在3.0% - 3.5%之间 [8] 减持进展 - 2025年6月5日公告显示，实控人一致行动人减持大部分完成，剩余额度以大宗交易形式完成，对二级市场影响不大 [8]