行业债务重组进展 - 2025年三季度成为行业债务风险化解的攻坚关键期，多家规模房企债务重组取得决定性进展[1] - 截至10月30日，已完成境内外债务重组的房企达21家，累计化解债务规模约1.2万亿元，对应总有息负债规模近2万亿元[1] - 司法重整与市场化重组双轨并行，显著加快了行业风险出清进程[1] 代表性企业重组案例 - 旭辉控股成为首家完成境内外整体重组的头部民企，境外债务重组获香港法院批准，境内百亿债券重组方案高票通过[2] - 融创中国创新重组方案覆盖约95.5亿美元境外债务，通过全额债权转股权模式，预计可压降整体偿债压力近700亿元，每年节约利息支出数十亿元[2] - 龙光集团通过多工具组合完成重组，实现70%的境外债削债比例，与超过80%的债权人签署修订后重组协议[2] - 金科股份作为全国性上市房企重整案例，于2025年9月完成重整转增股票过户并进入执行阶段[3] 司法重整企业化债额度 - 华晨地产2023年完成破产重整，化债179亿元人民币[4] - 金科股份重整计划于2025年5月获法院批准，化债额度1470亿元[4] - 协信远创重整计划于2025年4月获法院批准，化债额度623亿元[4] - 新华联于2025年6月完成重整，化债额度800亿元[4] 行业融资环境 - 2025年前三季度房企融资规模达3072亿元，同比下降30%，第三季度融资1145亿元，环比上升5%但同比下降35%[7][9] - 融资市场呈现分化格局，国企央企发债量占比达85%，资金向国央企和少数优质民企集中[7][9] - 境内债券融资成本降至2.57%，较2024年下降0.34个百分点，境外债券融资成本为8.95%[9] - 国企央企融资成本为2.58%，民营企业融资成本达5.40%，两者利差扩大至2.82个百分点[9] 政策支持与转型路径 - 中国人民银行延长金融16条和经营性物业贷款政策期限至2026年12月31日，为行业提供稳定政策预期[10] - 公募REITs市场加速发展，截至9月24日累计上市74只，累计募集资金达1991.5亿元[10] - 完成重组的房企探索新发展模式，从规模扩张转向高质量发展，重点发展代建、物业管理和资产管理等轻资产业务[5] - 行业倡导轻资产、低负债、高质量的新路径，聚焦收租、自营开发、房地产资管等核心业务[6]

房企化债进展与规模 - 截至10月30日，21家出险房企债务重组、重整获批及完成，化债总规模约合1.2万亿元 [1] - 上述21家出险房企总有息负债规模接近2万亿元，债务重组获批将极大减轻其短期公开债务偿还压力 [1] - 完成境内及境外债重组的企业包括融创中国、广州富力地产、旭辉集团等，完成境外债重组的企业有中梁控股等，境外债重组获批的企业有佳兆业、碧桂园等 [1] - A股上市房企中，已有新华联、金科地产等完成重整 [1] 化债方式与削债效果 - 出险房企主要通过债转股、以资抵债、全额长展期等方式降低债务负担，优化资产负债表 [2] - 以龙光集团为例，其境内债重组采用现金要约收购、债转股、以资抵债和全额长展期等方式，境外债则结合现金支付、可转债、资产信托及展期等手段 [2] - 多数企业境外债重组削债幅度超过50%，部分甚至达到70% [2] - 融创中国境外债实现全额削减，境内债重组削债比例超过50%，旭辉集团、佳兆业等海外债重组后削债比例亦超过50% [2] 化债对行业的影响 - 出险房企集中化债标志着行业风险正加快出清，修复信号从个别房企向更广范围扩散 [2] - 化债有助于缓解企业流动性压力，并促进行业信用环境的持续修复 [2] - 随着更多企业进入债务安全期，房地产市场整体风险将进一步释放，有助于行业健康稳定发展 [3] 企业战略转型与业务重心 - 债务重组后，多数出险房企加快保交楼进程，同时将战略重心转向轻资产业务，包括代建、物业管理、资产管理等领域 [2] - 出险房企长期积累的成熟开发和运营管理经验迁移至存量资产管理和轻资产业务，是应对行业周期、盘活存量资源的合理路径 [3] - 随着行业重心从增量开发向存量运营转移，物业管理、资产管理等轻资产业务未来成长空间广阔 [3] - 轻资产业务的发展将成为出险企业走出困局的重要支点，帮助企业形成稳定现金流，进而重建市场信用 [3]

债务重组总体进展与规模 - 截至统计时点，21家出险房企的债务重组或重整已获批或完成，化债总规模约合人民币1.2万亿元 [1][2] - 上述企业总有息负债规模接近人民币2万亿元，债务重组将极大减轻其短期公开债务偿还压力，使债务进入安全期 [1][2] - 债务重组及重整的推进将加速整体房地产行业风险的出清进程 [1][2] 企业债务重组具体案例 - 融创中国于2025年1月完成境内债二次重组，并于2025年10月获98.5%债权人赞成通过债务重组计划，涉及境内债约人民币314亿元，境外债约95.5亿美元 [4] - 富力地产于2022年11月完成境内债展期，2025年5月进行境外债二次重组，涉及境内债人民币135亿元，美元债49.43亿美元 [4] - 碧桂园于2025年10月完成8只境内公司债重组，同年6月获超75%持有人加入境外债重组支持协议，涉及境外债140.74亿美元，境内债约人民币138亿元 [4] - 完成境外债重组的企业包括中梁、当代等；境外债重组获批的企业包括佳兆业、禹洲地产、世茂集团等 [2][4] 司法破产重整案例 - 金科股份于2025年5月11日重整计划获法院批准，目前正在执行阶段，化债额度达人民币1470亿元 [5] - 协信远创于2025年4月21日重整计划获法院裁定批准，化债额度为人民币623亿元 [5] - 华晨地产于2023年完成破产重整，化债人民币179亿元；新华联于2025年6月完成重整，化债人民币800亿元 [5] 债务重组方式与削债效果 - 出险房企通过债转股、以资抵债、全额长展期等方式削债，以降低实际债务负担并改善资产负债表 [6] - 龙光集团境内债重组方案采用现金要约收购、债转股等多种方式，境外债重组采取现金支付、可转债等方式 [6] - 部分企业境外债重组削债比例在40%-70%之间，其中龙光境外债削债比例达70%，融创境外债二次重组采用全额债权转股权 [9][11] - 旭辉境外债预计削减约55亿美元，削债比例68%；佳兆业境外债削债约56%；世茂集团境外债预计减少78亿美元，削债比例54% [11] 重组后企业发展战略转型 - 完成债务重组后，多家出险房企计划聚焦轻资产业务，重点发展代建、物业、资产管理等板块，以低负债模式恢复造血能力 [12][13] - 融创中国期望未来实现地产、物业、文旅运营三项业务并驾齐驱的发展模式 [13] - 远洋集团在2025年上半年积极构建房地产发展新模式，深耕开发代建、商管资管、用户服务三大板块，并拓展轻资产业务 [13] - 旭辉控股宣布启动“二次创业”，全面转向轻资产、低负债、高质量的新发展模式；金科股份重整后计划定位为以科技创新和运营管理为核心的不动产综合运营商 [13]

核心业绩表现 - 集团资产总额达44.43万亿元，较上年末增长9.52% [1] - 经营收入3859.05亿元，同比增长2.95% [1] - 手续费及佣金净收入652.18亿元，同比增长4.02% [1] - 拨备前利润2901.03亿元，同比增长3.37% [1] - 净息差为1.4%，较一季度微降1个基点，实现边际企稳 [7] - 非利息收入992亿元，同比增长近26%，占营收比重超25% [9] 资产端优化策略 - 贷款和金融投资较上年末增加2.7万亿元，创近三年同期新高 [5] - 个人消费贷款和个人经营贷款增速超15% [5] - 制造业中长期贷款较上年末增长10.25% [5] - 人民币债券投资规模较上年末增加1万亿元，主要投向国债、地方债和企业债 [6] - 债券投资收益保持同业领先，主动调整品种、期限和账户结构 [6] 负债端成本管控 - 存款付息率约1.4%，同比下降32个基点，处于同业领先水平 [7] - 境内活期存款余额占比超四成，对存款增量贡献度显著加大 [8] - 活期存款占比提升助力净息差企稳，体现银客关系稳定和综合服务能力 [8] 非利息收入增长驱动 - 手续费及佣金净收入占经营收入16.9%，实现可比同业领先 [9] - 信用卡客户超1亿户，财富管理和私人银行客户数增速超20% [9] - 代销基金增长幅度超20%，代理保险收入二季度实现正增长 [9] - 财富管理和基础设施融资成为未来非息收入重要增长点 [9] 资产质量与风险管控 - 不良贷款率1.33%，较上年末下降1个百分点 [10] - 拨备覆盖率239.4%，较上年末提升5.8个百分点 [1][10] - 核心一级资本充足率14.34%，资本使用效率和回报水平领先同业 [10] - 房地产行业不良贷款率较上年末下降0.05个百分点 [10] - 智能风控体系建设推进，数字化工具嵌入信贷业务流程 [10] 经营策略导向 - 资产端坚持稳总量、优结构、拉久期、增收益 [4] - 负债端注重抓核心、夯基础、控期限、降成本 [4] - 收入端稳固基本盘并拓展增长点，服务端深化客户深耕和产品组合 [4] - 通过主动资产负债管理保持净息差同业领先水平 [8]

核心观点 - 中国房地产行业进入风险出清阶段 多家房企债务重组取得突破性进展 [1] - 远洋集团通过境内外债务重组实现非现金收益扭亏为盈 但经营基本盘仍面临挑战 [1][2] 财务表现 - 营业额62.03亿元同比下降53% 毛亏49.66亿元 毛亏率80% [1] - 公司拥有人应占溢利102.02亿元 去年同期亏损53.82亿元 扭亏主要得益于债务重组非现金收益 [2] - 净借贷比率743% 上年末为42020% 借贷总额669.97亿元同比下降31.89% [8] - 现金资源总额58.31亿元 无法覆盖416.76亿元一年内到期贷款 [8] 经营状况 - 物业开发收入32.96亿元同比下降68% 占总收入53.14% [3] - 协议销售额133.7亿元同比下降27.06% 销售楼面面积84.9万平方米下降44% [3] - 平均销售价格上升41%至1.89万元/平方米 但入账销售价格下降至1.1万元/平方米 [3] - 交付可售楼面面积34万平方米同比下降55% [3] 区域分布与资产结构 - 北京区域贡献29%物业收入 环渤海18% 华南20% 华中22% 华东4% 华西7% [4] - 土地储备2723.2万平方米 权益部分1459.2万平方米 上半年未新增土地 [4] - 持有23个投资物业 可租赁面积356.5万平方米 物业投资营业额下降20%至1.44亿元 [6] 业务转型 - 轻资产业务收入占比提升至45% 物业管理收入13.48亿元 其他房地产相关业务收入14.15亿元 [6] - 代建业务拓展面积562万平方米 签约天津杭州石家庄等项目 [6] - 近年出售多个商业资产总金额超百亿元 包括成都远洋太古里50%股权等项目 [4][5] 债务重组进展 - 境外债务重组规模63.15亿美元 转换为22亿美元新债务及41.15亿美元新债券 [7] - 境内债务重组方案涉及180.5亿元 提出现金回购、资产抵债等化债手段 [9] - 现金回购及资产抵债预计化解110亿元债务 占总债务60.94% [9] - 股票收益权方案可清偿约16.28亿元债务 占比不足10% [10] - 长期展期方案将债务延期至2035年 利率调整为1% [10]

业绩预告情况 - 公司预计2025年半年度归属于母公司所有者的净利润为-2,850万元至-2,280万元 [2][4] - 预计2025年半年度扣除非经常性损益的净利润为-3,050万元至-2,500万元 [2][4] - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年6月30日 [3] - 本期业绩预告未经注册会计师审计 [5] 上年同期业绩对比 - 上年同期追溯调整后利润总额为-27,416.18万元 [6] - 上年同期追溯调整后归属于母公司所有者的净利润为-39,168.80万元 [7] - 上年同期追溯调整后扣除非经常性损益的净利润为-43,269.04万元 [7] - 上年同期追溯调整前后每股收益均为-0.215元 [8] 业绩变动原因 - 2025年为公司重组后聚焦轻资产业务（酒店管理、物业管理）的启航之年 [9] - 公司通过重构核心资产护城河、刷新发展体系，2025年上半年较上年同期大幅减亏 [9] - 2025年下半年计划推进存量业务提质增效、增量业务并购拓展及经营创新 [9] 其他说明 - 业绩预告数据为初步核算结果，最终数据以2025年半年度报告为准 [11]

公司业务布局 - 公司专注于智能配电网和网络能源领域，形成智能装备制造、新能源发电和综合智慧能源三大业务板块，打造风光新能源+智能装备制造的双引擎业务格局 [1] - 公司在智能配电网设备行业积累超过30年经验，核心产品包括直流电源、相电环网柜、开关柜等配电设备，以自主品牌为主代工品牌为辅 [1] - 公司业务量网内客户占比1/3，网外客户主要面向医院、学校、数据中心等 [1] 智能配电网业务发展 - 公司将提高智能装配制造板块业绩作为未来发展重点，着力提高产能利用率和毛利率，加大研发和市场投入 [2] - 2023年末在北京组建大客户销售团队，2024年三季度建立海外销售团队，2023年底在江苏扬中建立新研发中心 [2] - 2024年智能配电网业务订单额超8亿元同比增长30%，2025年一季度中标金额超2.6亿元创历史新高 [2] - 自主品牌毛利率较高，设备整体毛利率约20%，净利率约3% [2] 新能源发电业务规划 - 公司在建和已获指标容量超1GW，开发阶段项目容量约2GW-3GW，可支撑未来3-5年增长 [3] - 一季度完成华电巴彦二期100MW风电项目并网，多个在建/储备项目有序推进 [3] - 计划将权益容量规模控制在1.5GW-2GW之间，新建项目长期持有为主，逐步出售老项目 [3] - 将与央国企开展风光项目股权合作，采用100%股权出售模式实现资源溢价，保留电站运维拓展轻资产业务 [3] 生物质发电业务调整 - 2024年生物质电站因燃料问题计提固定资产减值损失4.22亿元，权益投资收益损失0.68亿元 [4] - 受行业共性问题影响，同行业公司也对生物质发电资产提供减值 [5] - 未来不再新建生物质项目，对现有项目将通过优化原料供应、开发工业蒸汽等附加值产品提升盈利 [5] - 在稳定运营基础上寻找收购方实现共赢 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 4月29日广发证券披露2025年一季报，业绩超出预期，1Q25公司营收72.4亿元，同比/环比+46.3%/-10.2%；归母净利润27.6亿元，同比/环比+79.2%/-4.0%；加权平均ROE为2.06%，较去年同期+0.90pct [5] - 维持公司2025 - 2027年盈利预测，预计2025 - 2027E归母净利润为110、130、149亿元，同比+14.3%/+17.9%/+14.6%；公司估值水平较低，轻资产业务占比高，业绩向上弹性较强，1Q25自营业务业绩亮眼，自营规模扩张有望驱动后续业绩持续增长 [7] 各业务情况总结 业务收入与结构 - 1Q25广发证券证券主营业务收入70.5亿元，同比/环比+48.6%/-10.2%；各业务收入及增速为经纪20.5亿（+50.7%/-23.1%）、投行1.5亿（+4.2%/-37.5%）、资管16.9亿（+5.3%/-6.2%）、净利息5.3亿（+21.2%/-45.5%）、净投资收益22.9亿（+102.1%/+24.7%）；收入结构为经纪29.0%、投行2.2%、资管24.0%、净利息7.5%、净投资（剔除其他手续费及长股投）32.5% [7] - 1Q25归母净利润同比增速（79.2%）高于证券主营业务收入同比增速（48.6%），主因管理费率下行，1Q25管理费用35.3亿元，同比+17.8%，管理费率（占证券主营业务收入比）50.1%，同比下滑13.1pct [7] 经纪及两融业务 - 1Q25经纪及两融规模受市场交投活跃提升驱动，沪深北市场季度日均股基成交额1.75万亿元，同比/环比+71%/-16%；期末公司代理买卖证券款规模为1679亿元，较年初下滑4.2%，维持较高水平有望催化后续经纪业务业绩 [7] - 截至1Q25末，市场两融余额规模1.92万亿，较年初上涨3%；公司融出资金余额1113亿元，较年初+2.2% [7] 投行业务 - 1Q25公司IPO/再融资/债券承销规模分别为4.6/1.7/779.6亿元，同比净增4.6亿/-97.3%/+12.6%，市占率分别为2.8%/0.2%/2.4%，行业排名第13/23/12名 [7] - 期末公司IPO项目储备数7家，位于行业第二梯队，项目储备充足有望对后续投行业务修复带来积极影响 [7] 基金业务 - 期末易方达基金非货/权益/债券基金规模分别为13138.6/8151.0/3701.3亿元，较年初-1.6%/-2.8%/-3.3%；广发基金非货/权益/债券基金规模分别为7811.0/3276.9/3825.1亿元，较年初-1.5%/-0.6%/-3.1%，降幅好于同期行业水平，广发证券持续受益于公募基金行业集中度提升 [7] 自营业务 - 自营规模双位数增长，收益率环比明显改善，杠杆率明显提升；一是1Q24自营收入基数较低；二是1Q25末金融投资资产/交易性金融资产规模分别4351/2973亿元，较年初+17.7%/+22.4%，投资杠杆率2.90倍，较年初+0.40倍；三是1Q25自营投资收益率3.40%，环比提升0.5pct；公司列入交易性金融资产的债券规模占比较低，一季度利率上行环境下业绩波动较小 [7] 财务数据及盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27198.79|7240.22|33722.49|38320.84|42798.10| |收入同比增长率（%）|16.74|46.29|23.99|13.64|11.68| |归属母公司净利润（百万元）|9636.83|2757.20|11014.90|12986.51|14882.47| |净利润同比增长率（%）|38.11|79.23|14.30|17.90|14.60| |每股收益（元）|1.15|0.33|1.33|1.59|1.84| |ROE（%）|7.45|1.70|8.13|9.19|10.01| |P/E|13.38|11.61|11.54|9.65|8.34| |P/B|0.97|0.94|0.91|0.86|0.81|[6]

行业排名与评价体系 - 远洋椿萱茂位列"2025康养企业综合运营卓越表现榜"第三名 [1] - 榜单评价体系涵盖运营指标、品牌指标、管理指标、模式与创新四大维度 [1] 公司业务与战略布局 - 公司已形成CLRC长者社区、CB老年公寓、CBN护理院全业态产品线 [4] - 业务覆盖全国9大核心城市，运营近30家养老服务机构 [4] - 积极布局智慧养老领域，引入陪伴机器人设备并开发"幸福椿萱茂"小程序实现健康监测 [3] - 拓展轻资产业务包括委托管理、居家智慧康养等服务 [3] - 推出康养伙伴合作专用品牌"椿萱蕙" [3] 市场拓展与合作 - 4月与温州瑞安市政府签署康养项目战略合作协议，采用"委托运营+资源共建"模式 [3] - 2024年12月与石家庄裕华城投、福美实业签署石家庄裕华区、鹿泉区项目合作协议 [3] 公司背景与优势 - 作为远洋集团旗下品牌，深耕养老行业13年 [3] - 结合国际先进理念与中国本土需求，提供全生命周期健康养老服务 [3] - 在智慧养老、轻资产业务等领域积极探索 [3]