投资评级 - 网易-S（09999）投资评级为"买入"（维持）[1][3] 核心观点 - 2Q25业绩表现稳健：收入279.9亿元（同比+9.4%，环比-3.2%），调整后净利润95.3亿元（同比+32.0%），净利率34.2%（同比+3.5pct）[3] - 游戏业务收入228亿元（同比+13.7%），多款游戏通过版本更新维持高热度，如《逆水寒》手游登中国iOS畅销榜第三[4] - 海外布局加速：《界外狂潮》等新游登顶多地区下载榜，后续将推出《遗忘之海》等IP作品及《逆水寒》海外版[4] - 有道业务收入14.2亿元（同比+7.2%），"产模一体"战略推动AI教育应用落地，如"有道小P"APP[5] - 云音乐收入19.7亿元，毛利率提升4pct至36.1%，通过"神光模式"等功能优化用户体验[6] 财务预测 - 预计25/26/27年营收分别为1147.3/1196.5/1243.9亿元，Non-GAAP归母净利润394.1/408.5/425.9亿元[7] - 25年毛利率64.4%（同比+1.9pct），营业利润率36.2%（同比+4.5pct）[9] - 现金流充裕：25年经营现金流55.1亿元，期末现金预测88.9亿元[10] 估值指标 - 当前市盈率14.6倍（24A），25年预测P/E 14.9倍，EV/EBITDA 12.8倍[10] - 净资产收益率（ROE）23%（25E），显著高于行业平均水平[9] 业务亮点 - 游戏长线运营能力突出：《七日世界》登Steam全球畅销榜第四，《漫威争锋》获美国畅销榜第一[4] - 技术驱动创新：云音乐通过版权+原创内容构建生态，有道AI模型实现多场景商业化落地[5][6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国AI、互联网、科技硬件、半导体、酒店、航空、游戏 - **公司**：华为、三星电子、英伟达、AMD、台积电、协成、网易、伪创、FII、浪潮、联想、双虹、字节、智捷 纪要提到的核心观点和论据 中国AI发展 - **核心观点**：H20重新恢复供应对中国近期算力限制有积极影响，为追赶国际玩家提供缓冲时间，但中国不会放慢自给自足半导体的努力，目标是创建跨行业大规模采用AI的生态系统 [1][2] - **论据**：华为有升腾910芯片组成的超级集群，能训练超1万亿参数基础模型，提供类似英伟达的算力及系统层面竞争 [2] 三星电子 - **核心观点**：看好三星电子，维持增持评级 [3] - **论据**：2025年二季度财报宣布1.5万亿韩元库存减计与H20出货禁令有关，禁令逆转或改善库存状况，且三星GDDR7是英伟达中国产品B30或B40芯片主要供应商 [3] 互联网大厂资本开支 - **核心观点**：H20事件不会改变互联网大厂资本开支计划，若应用发展有突破，资本开支有上修空间，此前二级市场投资者担忧致股价承压，现收到长线投资者对中国数据中心行业的投资兴趣 [4][5][6] - **论据**：大厂资本开支计划多从一年或三年角度制定，一个季度GPU短缺未大幅修改计划，H20重新出货可实现阿里云未来几个季度收入加速预期 [4][6] 科技硬件下游 - **核心观点**：H20相关专案重启，供应商先处理半成品和库存，B30、B40专案继续进行，预计四季度出货，上调FII目标价至33元人民币 [7][8][10] - **论据**：FII是主要服务器ODM，H20恢复供应对其是好消息，AI服务器营收对其总营收贡献超五成，2026年将超20%增长，GB200、GB300出货有上升空间 [9][10] 英伟达和AMD - **核心观点**：今年英伟达从中国营收可能达250 - 350亿美元，占中国算力需求供应约65%，AMD的MIA308贡献约30 - 50亿美元，占其今年MIA300营收近一半 [11] - **论据**：已卖出50万台H20，后续至少还有100万台H20供应 [11] 台积电 - **核心观点**：H20恢复供货对台积电是好消息，长期对半导体行业正面，未来1 - 2年对英伟达供应链更有利 [12] - **论据**：不确定H20在晶圆方面是否有新生产，听说有增加头片但量很少，约20多万片 [12][21] OTA行业 - **核心观点**：不担心京东竞争，协成股票表现不佳时回购比发特别股息好，暑假高频数据差，对行业看法更保守 [14][15] - **论据**：OTA玩家未感受到京东实质竞争，切断与京东存货分享，无需降低酒店佣金和给消费者发更多优惠券，暑假酒店入住率和航空客流量数据大幅低于预期 [14][15] 网易 - **核心观点**：网易基本面好，预计二季度游戏收入增长12%、利润增长20%，市场买方利润预期更高，下半年收入将反弹 [17] - **论据**：游戏赛季频率提高，6月底两款手游周年庆流水强劲，《七日世界》二季度表现强劲 [17][18] 大中华区半导体行业 - **核心观点**：AI强劲，非AI部分复苏缓慢，关注晶圆代工厂涨价能否抵消汇率影响和QoS数据点，明年产能预计扩张到93000片，英伟达可能有3 - 4%增长 [19][20] - **论据**：智能手机、PC、汽车等非AI部分触底但未快速复苏，今年台积电Cohost生产多于服务器组装量，明年Cohost可能放缓 [19][20] 其他重要但可能被忽略的内容 - RTX6000在解码性能上稍好于H20，但H20在内存带宽上更好，RTX6000价格比H20便宜30%，预计B40或RTX Pro 6000D今年出货200万台，明年500万台 [13] - 旅游疲软可能因八项规定执行审查影响企业团建需求，需观察是短期还是可持续问题 [16] - 字节和智捷将很快重启大规模IDC采购，字节二季度因卡供应问题无大新订单 [22]

国产游戏《明末：渊虚之羽》市场表现 - 游戏登上Steam全球热销榜第二（剔除免费游戏与Steam Deck）[1] - 按收入排名仅次于独立游戏《PEAK》[1] - 游戏当前预购价格为HK$ 298 00[2] - 排名较前一日上升88位[2] Steam平台热销游戏排名 - 当前热销游戏前100按收入排名中，《明末：渊虚之羽》位列第7[2] - 排名前五的游戏包括《Counter-Strike 2》（免费）、《Steam Deck》、《Warframe》（免费）、《PUBG: BATTLEGROUNDS》（免费）和《PEAK》（HK$ 48 00）[2] - 《漫威争锋》排名第8 较前一日上升23位[2]

行业现状 - 中国33家手游发行商2025年4月全球收入达20亿美元，占全球发行商收入近40%份额 [5] - 当前市场主导产品为大厂长青内容型产品+大DAU产品及中小厂商平台型小游戏，新上线重磅手游表现乏力呈现"缺位"现象 [5] - 行业面临"手游小年"困境，2021-2022年立项的重度手游因版号寒冬导致开发留力，普遍呈现高开低走态势 [5] 厂商战略分化 大厂策略 - 腾讯通过《王者荣耀》（4月全球收入增长71%）和《三角洲行动》（2025Q1本土市场第六）实施"旗舰长青+潜力长青"双线战略 [6] - 网易聚焦自研出海，《漫威争锋》通过赛季更新（S2新增地图/英雄）登顶Steam畅销榜，赛季周期缩短至2个月以维持热度 [7] - 米哈游凭借《崩铁》2周年活动（新角色+营销）带动4月海外收入增长200%，整体收入提升超50%，连续登顶中日韩iOS畅销榜 [7] 中小厂商突围 - 点点互动以平台型产品《无尽冬日》和《Kingshot》实现爆发，进入总榜第二，采用"休闲副玩法+重度主玩法"融合模式吸引泛用户 [7] - 出海小游戏通过本地化素材（如卡通末日题材）吸引非传统玩家群体，依赖IAA模式实现流水，虽用户流失率高但基数庞大支撑收益 [8][9] - 海外验证产品回归国内市场预期营收可提升1-2个档次，但中小型项目因成本回收周期长（1年以上）难获大厂青睐 [9] 产品趋势 - 重度SLG面临核心"大R"用户流失，玩法创新瓶颈导致厂商转向休闲/超休闲市场获取泛用户 [8] - 模拟经营类项目出现开发困境，部分厂商陷入短期收入与品牌声誉的决策矛盾 [6] - 行业生态向长线运营倾斜，大厂强化IP产品商业化挖掘（如《原神》《崩铁》），中小厂商探索融合玩法创新 [6][7][8]

网易2025年Q1业绩表现 - 2025年Q1净收入为288亿元，同比增加7.4%，环比增加7.9% [1] - 归属于公司股东的净利润为103亿元，同比增加35.5%，环比增加17.0% [1] - 游戏及相关增值服务净收入为240亿元，占整体收入的83.3% [2] 新游戏表现 - 《燕云十六声》注册玩家数突破3000万，采用"外观付费"模式，月卡30元/战令128元 [5][6] - 《漫威争锋》在2025年4月发布第二赛季更新后登顶Steam全球畅销榜 [2] - 两款新游戏贡献完整季度收入增量，在线游戏净收入占比提升至97.5% [2] 长青游戏策略 - 《第五人格》2025年1月全球收入涨幅达123%，近一年稳居畅销榜Top50 [7] - 公司调整运营策略，减少传统买量转向社区营销，与日系IP联动效果显著 [7] - 该游戏在日本市场保持领先地位，团队持续优化产品6年 [8] 公司战略方向 - CEO丁磊回归一线后推动组织变革，强调精品游戏与长青策略 [1][7] - 计划将《漫威争锋》赛季更新周期从3个月缩短至2个月，并建立赛事生态 [3][5] - 对《燕云十六声》持续投入资源，重点优化PC端体验并积累研发经验 [9] 市场反馈 - 网易港股5月16日单日涨幅达13.03%，收盘价190港元 [11] - 行业分析师认为《燕云十六声》填补国产武侠网游空白，具备长青潜力 [5][10] - 玩家调研显示轻度付费模式（月卡/战令）接受度高，留存机制设计合理 [6][10]

财报核心信息回顾 - 1Q24总营收268.5亿元（CNY 100mn），同比增长7.2%，略超一致预期1% [1] - 毛利率63.4%，同比提升3.9个百分点，创季度新高 [1] - 核心业务经营利润率28.4%，同比提升3.1个百分点 [1] - 调整后净利润85.1亿元，同比增长125%，净利率31.7% [1] - 游戏及相关增值服务收入214.6亿元，同比增长7%，占营收79.9% [1] - 移动游戏收入160.6亿元，同比增长19.4%，PC游戏收入43.7亿元，同比下降15.1% [1] - 有道收入13.9亿元，同比增长19.7%，云音乐收入20.3亿元，同比增长3.6% [1] - 销售费用率15%，研发费用率15.5%，同比均有所优化 [1] 游戏业务亮点 - 《漫威争锋》Steam全球畅销榜第一，采用双月赛季制保持热度 [2] - 《界外狂潮》PC版发布3天峰值玩家超11万，Steam畅销榜第6 [2] - 《七日世界》移动版在160+地区iOS登顶，Steam畅销榜第5 [3] - 《燕云十六声》累计玩家超3000万，计划多平台全球化发行 [3] - 暴雪游戏回归带动《守望先锋》同时在线创新高，《魔兽世界》直播电商领先 [4][5] - 《梦幻西游》手游十周年联动《大理寺日志》，《第五人格》全球注册破4亿 [6][7] - 《永劫无间》Q1收入创新高，与《第五人格》入选2026亚运会电竞项目 [7] - 《蛋仔派对》春节活动吸引超1亿玩家，月活创新高 [8] - 《Justice Mobile》AI互动升级，5月将拓展欧美及东南亚市场 [8][9] 创新业务进展 - 有道Q1经营利润创新高，AI翻译服务采用自研大模型"子曰" [15] - 词典笔新品Spaceone支持实时问答，广告收入通过KOL合作增长 [16] - 严选宠物食品获行业奖项，清洁用品及新品持续热销 [17] 未来发展方向 - 多款游戏全球化布局加速，包括《燕云十六声》《Justice Mobile》等 [3][9] - 暴雪系游戏技术测试推进，《暗黑破坏神III》重返中国市场 [5] - 有道聚焦AI技术应用，优化智能学习平台个性化服务 [15][16] - 严选强化爆品策略，拓展宠物健康细分市场 [17]