这一成绩主要得益于全球市场环境改善、资产配置策略优化及汇率波动的综合影响。 收入构成与核心驱动因素 来源：全国商报联合会 中国经济报导：香港金融管理局（金管局）于 2025 年 7 月 31 日公布，外汇基金在 2025 年上半年录得 1,944 亿港元的投资收入，较 2024 年同期的 1,040 亿港元大幅增长 87%。 资产类别贡献分化 美元走弱与政策利好：美联储上半年维持利率不变，美元指数从年初的 110 回落至 97 附近，非美元资产估值普遍提升。 同时，美国与主要经济体关税问题的阶段性进展缓解了市场担忧，增强了投资者信心。 投资收入的主要来源包括： 债券投资收益 753 亿港元：占比 39%，主要来自美国国债及其他高评级债券的利息收入。 尽管美联储维持利率不变，但美元债券收益率处于高位，叠加美国与主要经济体关税磋商取得进展，市场风险偏好回升，推动债市表 现稳健。 股票投资合计 503 亿港元：香港股票收益 229 亿港元，其他股票收益 274 亿港元。 恒生指数上半年上涨约 20%，吸引资金流入港股市场，同时全球主要股市因通胀预期降温而普遍上涨，带动非港股资产回报改善。 外汇估值上调 568 亿港 ...

美元霸权危机 - 华尔街分析师建议客户将20%美元资产转向亚洲市场 [1] - 美国政府国债规模达36万亿美元 年利息支出1.3万亿美元超过军费开支 [1] - 2023年有9.2万亿美元国债到期 新债发行成本超5.3% [1] 美联储政策困境 - 美国CPI维持在2.7% 工厂订单连续三个月下滑 [3] - 美联储独立性受质疑 特朗普政府施压降息 国会启动特别审查 [5] - 贸易保护政策推高进口商品价格 供应链紊乱导致原材料价格居高不下 [3] 全球资产配置转变 - 中国央行连续18个月增持黄金 全球央行黄金储备达3.6万吨历史新高 [5] - 人民币跨境支付系统CIPS本季交易额44万亿元 沙特对华石油18%以人民币结算 [5] - 俄罗斯与中国能源贸易90%采用本币结算 南美国家筹划区域货币联盟 [5] 美元替代方案尝试 - 美国推出稳定币但90%仍需美元担保 总规模仅1600亿美元 [6] - 俄罗斯与伊朗推出黄金锚定加密货币 沙特测试人民币期货结算 [8] - 国际制裁促使被制裁国家建立替代性金融体系 [8] 经济恶性循环 - 2008年后量化宽松引发通胀 贸易保护加剧经济衰退 [6] - 降息刺激与高利率政策陷入两难 债务规模持续膨胀 [6] - 美元实际收益率为负 债券持有人财富持续缩水 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要对2025年7月23日固定收益市场进行了更新，涵盖中国IGs、金融、保险、房地产等多个板块债券表现，还介绍了新发行债券情况、宏观新闻及相关企业动态等信息，为投资者提供市场参考 [1][7][16] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 昨日中国IGs长端如BABA/JD/SINOPE 48 - 57s涨0.5 - 1.9pts（利差收窄1 - 15bps）；金融板块HSBC/STANLN Float 30 - 31s买盘较好，利差收窄2 - 3bps；保险板块SHIKON/NSINTW/CATLIF 33 - 35s利差扩大1 - 5bps [1] - NIPLIF/MYLIFE 55s和FUKOKU Perp涨0.1pt；AT1s中SOCGEN 6.75/LLOYDS 6.413 Perps跌0.3 - 0.6pt，INTNED 3.875/HSBC 7.05 Perp涨0.1 - 0.2pt [1] - 香港市场BNKEA/NANYAN 34s利差不变至扩大2bps；LIFUNG宣布发行3.5年期美元债券，LIFUNG 5.25 08/18/25临近到期；HYSAN 7.2 Perp涨0.5pt；NWDEVL Perps跌0.2 - 0.7pt，NWDEVL 27 - 31s不变 [1] - 中国房地产板块GRNCH 28/CHIOLI 42 - 43s涨0.4 - 0.6pt；ROADKG 28 - 30s/Perps不变至跌0.7pt；非房地产板块WESCHI 26/HONGQI 28涨0.7 - 1.0pt；东南亚VEDLN 28 - 33s涨0.2 - 0.5pt；MONMIN 30再涨0.8pt，本周累计涨1.9pts [1] CNH市场 - CHMEDA宣布发行5年期和10年期CNH债券；高收益CNH LGFVs如LYGYIH 7.5 27s/SDGAOC 6.9 27s受追捧；境内AAA担保CNH LGFVs如QINLID 5.9 28s/HSIVEH 6.5 28s利差收窄 [2] 今日表现 - HAOHUA 28 - 30s利差收窄1 - 2bps，MEITUA 30利差扩大3bps；DAESEC 27 - 29s卖盘较好，利差扩大1 - 2bps；LASUDE 26涨0.5pt [3] - CHMEDA新CNH债券FV分别为2.25%/2.55%，较IPT的2.55%/2.85%降低；LIFUNG对LIFUNG 5.25 Perp发起最高5000万美元要约收购，定价预计7月28日，要约到期日7月31日，该永续债今早价格不变 [3] USD市场 - USD LGFVs中CPDEV 28涨0.1pt；高收益USD LGFVs如HBTUID 7.5 26s/XHCTID 7 27s/FZSZJJ 7 28s利差收窄约10bps；SOE永续债中CHPWCN Perp涨0.1pt，SPICPD Perp跌0.1pt [4] 昨日表现排名 | 表现最佳 | 价格 | 变化 | 表现最差 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | JD 4 1/8 01/14/50 | 79.7 | 1.9 | ROADKG 5.9 09/05/28 | 27.5 | -0.7 | | TSIVMG 1.55 12/17/29 | 71.0 | 1.2 | NWDEVL 10.131 PERP | 35.0 | -0.7 | | WESCHI 4.95 07/08/26 | 90.4 | 1.0 | SOCGEN 6 3/4 PERP | 98.6 | -0.6 | | MONMIN 8.44 04/03/30 | 96.7 | 0.8 | ROADKG 6.7 03/30/28 | 28.3 | -0.6 | | HONGQI 7.05 01/10/28 | 102.8 | 0.7 | ROADKG 6 03/04/29 | 27.5 | -0.5 | [5] 宏观新闻回顾 周二S&P涨0.06%、Dow涨0.40%、Nasdaq跌0.39%；特朗普称与日本达成关税协议，税率设为15%；美国财长称下周将与中国讨论延长8月12日对华进口关税期限；周二美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.83%/3.88%/4.35%/4.90% [7] 分析员市场观点 - 考虑到同行BIDUs和CHGRIDs债券情况，经新发行溢价和信用评级差异调整，认为中国蒙牛乳业拟发行的5年期和10年期CNH高级债券FV分别为2.25%和2.55%，而IPT分别为2.55%和2.85%，所得款项将用于根据发改委证书对现有债务再融资 [8] 蒙牛乳业情况 - 蒙牛是中国领先乳业公司，全球排名前十，具备全价值链能力，有400多个牧场合作伙伴；2024财年收入887亿元，液态奶占比82.4%；2024年毛利率升至39.6%，营业利润率升至8.2% [11] - 截至2024年12月，蒙牛现金余额329亿元，总债务346亿元，主要为银行贷款；可用信贷额度约860亿元，未使用664亿元；总债务/EBITDA和净债务/EBITDA分别为8.0x和0.4x，利息覆盖率3.0x；有三笔未偿还债券，流动性可控 [12] 离岸亚洲新发行情况 - 今日无定价的离岸亚洲新发行债券 [13] - 国泰君安国际控股拟发行3年期美元债券，定价SOFR + 115，评级 -/BBB+/-；焦作国有资本运营（控股）集团拟发行3年期美元债券，票面利率6.5%，未评级 [14] 其他新闻 - 昨日境内发行139只信用债券，金额2050亿元；本月迄今发行1473只，金额1.582万亿元，同比增19.7% [16] - 中国房地产贷款在刺激措施下升至两年高位；Del Monte寻求9月底前出售业务批准，有5.75亿美元竞购；佛山R&F Properties拍卖387套房产；京东、美团投资人形机器人初创公司；广州Kaisa Center因 Kaisa Group债务问题将被拍卖；Fitch给予Li & Fung BB评级，展望稳定；Road King要求相关债券持有人披露身份和持仓，截止日期8月1日下午4点（CET） [16]

新兴市场欧元债券发行热潮 - 新兴市场发行方正以十余年来最快速度涌入欧元债券市场 借势全球投资者对非美元资产的旺盛需求实现融资多元化 [1] - 今年以来美元指数已下跌约8% 资管机构正重新审视对美国资产的超配策略 美元需求减弱迹象累积 [1] - 截至7月18日新兴市场企业和政府已发行890亿欧元债券 创至少2014年以来同期最高纪录 政府发债规模超过2024年全年总量 [4] 区域发行特征 - 东欧国家占据欧元债券发行主力 波兰和罗马尼亚合计发行210亿欧元 智利 韩国 中国等发行体近月也纷纷登陆该市场 [4] - 罗马尼亚因中间派候选人大选获胜推动债券反弹实现年内第三次发债 保加利亚凭借加入欧元区预期募资32亿欧元 波兰发行七年来首只绿色债券 [4] - 巴西考虑2014年以来首次发行欧元债券 哥伦比亚计划自2016年后重启欧元债券发行 波黑拟首次发行5年期无担保欧元债券 埃及考虑未来12个月内发行硬通货证券 [8] 投资者行为分析 - 非专项投资者正扮演越来越重要角色 欧元计价债券在新兴市场债券总发行量中占比虽小 但绝对规模及相对于美元债券的发行比例预计将持续保持高位 [1] - 高盛策略师发现同一主权国家发行的欧元债券在发行一周后跑赢基准指数的幅度略胜一筹 欧元债券发行量增长基本被市场良好消化 [5] - 美元债券发行速度创2021年以来最快水平 但分散美元资产配置不太可能动摇美元在新兴市场债务中的主导地位 [8] 机构观点与策略 - 摩根大通认为当下是发行欧元债券最佳时机 发行方在融资多元化和开拓利基市场方面表现更为积极 [1] - 美国银行建议做多罗马尼亚2044年到期欧元债券同时做空同年到期美元债券 摩根大通推荐波兰 摩洛哥 匈牙利和墨西哥的欧元债券 [5] - PGIM指出拥有未偿美元债务的发行方可能转向欧元市场实现融资多元化 新兴市场相对其他市场的收益率优势持续显现吸引力 [8]

黄金市场现状 - 金价在狭窄区间内剧烈震荡 过去十天涨跌无规律 多空双方陷入胶着 [1] - 技术指标复杂难解 5日 10日 60日均线纠缠形成"麻花团" 突破后迅速回落 [1] - 过去半个月黄金波动极低 日涨跌幅不足0.8% 布林带收窄至3282-3413美元区间 [1] - 上半年成交量激增149% 散户热情高涨 机构悄然撤离 资金流入五个月后首次逆转 [1] - 投机多头头寸达到50年来最高点 [1] 多头支撑因素 - 特朗普关税政策将于8月1日实施 全球企业担忧供应链冲击 避险情绪升温 [1] - 各国央行持续增持黄金 90%央行明确表示将增加黄金储备 [1] 空头压制因素 - 美联储近期暗示高利率政策将持续数月 对金价形成压力 [3] - 实物黄金需求减弱 亚洲市场消费者购买力下降 印度6月黄金进口量环比下降23% [3] 重大事件影响 - 7月10日美联储会议纪要公布 若暗示降息推迟将打击金价 [3] - 8月1日关税政策实施可能再次点燃避险情绪 推动金价上涨 [3] 交易策略建议 - 避免在3320-3340美元狭窄区间频繁交易 低波动率导致利润空间不足 [3] - 考虑对冲策略 如搭配美元债券平抑波动 黄金VIX期权合约交易量显著增加 [3] - 日线级别出现2%以上大阳线时需观察成交量是否同步放大 有效突破需要成交量倍增 [3] 机构观点分歧 - 东证期货看好下半年金价冲击3600美元 押注地缘政治风险和央行购金力度 [5] - 花旗银行悲观预测2026年金价可能跌至2500-2700美元 认为市场已消化降息预期 [5] - 汇丰银行保守预测年底金价将在3215美元附近徘徊 [5] 央行行为影响 - 中国央行3月份暂停购金引发市场震动 [5] - 新兴市场央行对黄金购入成本敏感 低价时购金意愿强 高价时相对谨慎 [5] 市场前景展望 - 黄金市场压力持续增大 美联储政策摇摆和关税倒计时提升市场压力 [6] - 均线粘合时间越长 未来爆发力可能越强 连续两天站上3400美元将引发市场沸腾 [6]

全球股票配置 - 公司继续看好全球股票，并将亚洲（除日本）股票上调至超配 [3][11] - 公司预计包括中国和韩国在内的亚洲（除日本）股票市场将表现领先 [4] - 公司维持超配中国股票的配置，看好科技、通信服务和非必需消费品行业 [7] - 公司倾向于略微看好股市多于固定收益，认为股票有进一步上行空间 [6] - 公司将美国股票下调至核心持仓，因"去美元化"论调削减过多持仓 [12] 固定收益配置 - 公司预计美元走弱，增加对新兴市场本币债的配置，并上调至超配 [4][7] - 公司将全球债券作为核心配置，超配新兴市场本币政府债 [9] - 公司低配发达市场投资级公司债，因估值高企及美国经济增长不确定性 [9] - 公司看好新兴市场亚洲本币债、英国国债和美国国库抗通胀债券 [9] 外汇市场展望 - 公司预计美元在未来6-12个月走弱，欧元、英镑和日元可能成为赢家 [4][13] - 公司认为美元主导地位逐渐被削弱，贸易流动变化和结构性债务忧虑是主因 [14][15] - 新兴市场贸易逐渐绕过美元结算，以当地货币或其他货币进行交易 [16] 黄金与另类投资 - 黄金吸引力上升，全球央行加大购买力度，76%央行预计黄金储备比例将上升 [18] - 黄金在全球储备中占比从2018年的11%升至目前的18% [19] - 黄金具备对冲功能和象征意义，尤其在通胀上升和地缘政治冲突背景下 [19] 资产配置策略 - 建议投资者考虑资产类别和地域多样化，以维持长期卓越回报 [5] - 贸易紧张局势缓和且盈利增长稳健，通胀受控支持股票配置 [10] - 美国重新加征关税、通胀和经济数据疲软是主要风险 [4]

全球股票配置 - 超配全球股票，因政策放宽、美国经济软着陆及美元走弱利好风险资产 [1][4][21] - 亚洲(除日本)股票上调至超配，韩国、中国和印度股票受国内财政政策支持 [1][25] - 美国股票盈利强劲，欧洲股票估值低廉且财政支出支持盈利增长，日本股票受益于公司治理改革 [1][25] - 中国和韩国股票在亚洲(除日本)市场预计表现领先，印度股票结构性因素有吸引力 [1][25] 债券市场展望 - 看好5-7年期美元债券，因能在收益率与价格上涨间取得较好权衡 [1][29] - 新兴市场本币债上调至超配，可能获益于美元疲软及新兴市场央行减息 [1][29] - 美国国债收益率未来6-12个月或处于4.00-4.25%区间，5-7年期债券提供最佳风险调整回报 [29][89] 外汇市场展望 - 预计美元未来6-12个月走弱，欧元、日圆和英镑将受益 [1][24] - 瑞郎可能保持区间震荡，新加坡元预料将从政策区间上端回落 [1][24] - 美元疲软对非美国股票表现有利，历史显示美元疲软时期非美国股票表现优于美国股票 [25][26] 黄金与另类投资 - 黄金被视为重要多元化投资工具，央行需求有望支持价格上涨 [2][30] - 黄金在债券无法发挥作用时能起到多元化作用，另类投资策略可减少波动 [2][21] - 黄金在整固一段时间后预计央行需求将支持价格再次上涨 [30] 宏观经济展望 - 核心情境为美国经济软着陆几率提升，美联储可能在2025年下半年减息 [2][76] - 货币及财政政策宽松将支持新兴市场及欧洲增长，但存在下行和上行风险 [2][76] - 中美贸易休战令美国经济软着陆可能性由50%提升至55%，预计特朗普政府将在2025年第三季达成初步贸易协议 [76][80] 资产配置模型 - 基础资产配置模型聚焦传统资产类别，基础+模型包括私人资产配置 [38][40] - 风险状况属均衡的基础资产配置中股票占比54%，债券占比38% [39] - 风险状况属均衡的基础+资产配置中另类资产占比20%，股票占比43% [40] - 多资产收益策略继续录得约5.7%的稳定收益率，在目前利率环境下仍然吸引 [46][53]

全球金融市场展望 - 2025年上半年全球金融市场因美国关税战、地缘政治冲突和AI技术革命等因素剧烈震荡[2] - 机构普遍关注下半年市场前景及资产配置策略[2] 中国股市投资策略 - A股和港股或维持高位震荡格局，基本面改善可能带动盈利预期上调[12] - 南下资金放量可能收窄A/H溢价，新消费板块和科技板块有望获得超额收益[12] - 科技行业热情可能向更广泛行业传播，A股对海外资金吸引力持续增强[12] - 采用"杠铃型"配置策略，兼顾国企高派息板块和科技成长板块[13] - 重点关注高质量成长股、深度价值股及政策支持的消费和科技创新领域[14] 人民币汇率走势 - 人民币汇率预计呈现温和升值、双向波动走势[15] - 中国经济基本面趋稳向好，美联储降息可能缩小中美利差[15] - 中国经常账户顺差占GDP比重约1%，为汇率稳定提供基础[15] - 全球投资者减少美元资产配置可能支撑人民币等亚洲货币[15] 中国宏观经济政策 - 财政政策将注重托底增长与结构优化，支出前置聚焦民生保障、绿色转型等领域[17] - 货币政策维持适度宽松，可能有一次降息和一次降准[18] - 政策支持体现在消费投资刺激、房地产股市稳定及科技行业扶持[18] - 7天期逆回购利率可能再下调10个基点，银行间流动性保持充裕[19] 美国经济与政策影响 - "大而美"法案可能加剧财政赤字和债务风险，影响长期经济增长[21] - 法案短期刺激经济但长期可能引发社会动荡和经济不稳定[21] - 美联储可能放宽银行资本金要求，预示监管改革[21] - 美联储政策重心或转向保增长，预计2025年降息75-100个基点[22] - 中美"贸易休战"提高美国经济软着陆概率至55%[22] 全球资产配置策略 - 美元走弱可能缓解全球债务负担，推动资本流向非美元资产[25] - 资金回流欧洲及亚洲市场可能增强本地资产估值支撑[25] - 超配全球股票特别是亚洲（除日本）股票，看好5-7年期美元债券[26] - 新兴市场本币债、黄金和另类投资策略具有吸引力[26] - 构建多元化投资组合，关注黄金、优质债券和另类资产机会[27] - 非美货币与实物避险资产的配置比重可能提升[27]

新兴市场货币表现 - 追踪新兴市场货币和股票的指数周二一度下跌超过0.4%，收盘时跌幅收窄至0.1% [1] - 南非兰特、匈牙利福林和韩国韩元兑美元汇率跌幅均超过1%，表现最差 [1] - 以色列谢克尔一度下跌0.8%，随后跌幅收窄 [1] - 哥伦比亚比索表现优于其他拉丁美洲货币，而智利和墨西哥货币出现下跌 [3] 地缘政治与市场情绪 - 德黑兰遭遇新一轮导弹袭击，美国总统特朗普将与国家安全团队讨论冲突，引发美国可能加入以色列对伊朗攻击行动的猜测 [1] - 中东紧张局势加剧和美联储利率决定降低了投资者的风险偏好，对新兴市场货币造成压力 [1] - 市场难以从最新美国数据中获得明确信号，5月零售销售额连续第二个月下降，但"控制组"销售额增长0.4% [3] 美联储政策预期 - 美元进一步上涨0.5%，交易员等待美联储决策 [3] - 预计美联储会议将维持现状，但可能开始为9月降息做准备，会议更偏向"温和立场" [3] 新兴市场债券与融资 - 罗马尼亚美元债券价格上涨，表现优于大多数新兴市场债券，因总统计划与各政党举行正式会谈以确定新总理人选 [3] - 巴哈马三年来首次利用全球市场融资，发行11亿美元2036年到期的债券 [3] 新兴市场前景 - 基金经理认为新兴市场今年的上涨以及相对于美国资产的出色表现将持续，冲突风险不会很深或持续太久 [4] - 风险指标在债券、货币和股票领域均下降，市场走势主要受货币宽松政策、美元走软和人工智能热潮影响 [4] - 新兴市场宏观经济增长表现预计将优于其他市场，盈利水平远高于发达国家预期水平 [7]

债券发行情况 - 新城发行了一笔3亿美元、11 88%票面利率的三年期美元债券，实际发行利率成本为12 95%，因债券按98 166价格折价发行而非通常的100 [1] - 债券发行后市场价比发行价下跌0 5-1pt，最终认购量从8 8亿美元降至6 12亿美元 [1] - 这是近三年来首笔民营地产美元债券，且为无抵押信用债，具有跨越性意义 [2] 发行策略与时机 - 新城原定下周一发行但提前至本周，以抓住有利市场窗口期避免夜长梦多 [4] - 公司未用满6亿美元境外发债额度，仅发行3亿美元以缓解2-3年后兑付压力 [6][7] - 新城在新发债券和要约回购间隔时间上处理谨慎，基本无间隔期就将资金用于回购7月和10月到期美元债券 [9] 投资者结构与行业背景 - 认购新城债券的投资人结构中，基金和资管公司占39%，高净值客户/私人银行占55%，投行占6%，大金融机构占比较少 [11] - 绿城此前美元债发行曾受质疑但最终证明踩准窗口期，新城此次也成功抓住发行时机 [3][4] - 行业融资环境仍严峻，银行对房企CMBS融资需突破内部授信政策 [11]