核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，展望第四季度及2026年，收入和净利润有望实现较好增长，新业务发展势头良好，有望带动业绩加速增长 [1] - 公司在脑机接口、人形机器人等前沿领域进行多元化业务布局，未来有望成为新的增长曲线 [1][4] 2025年第三季度业绩 - 2025年前三季度营收为11.94亿元，同比增长3.28%，归母净利润为2.08亿元，同比下降19.25% [2] - 2025年第三季度单季营收为4.62亿元，同比增长2.56%，环比增长5.63%，归母净利润为0.94亿元，同比增长5.89%，环比大幅增长50.42% [3] - 公司董事会拟定2025年前三季度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利4542万元 [2] 新业务进展 - 为国际客户定制的可调式胰岛素注射笔已实现批量交付，并已签订减肥笔订单，相关自动化产线已启动建设，预计2026年投入交付 [3] - 连续血糖监测（CGM）产品与人工耳蜗业务具备技术同源性，已实现小批量交付，目前处于稳定放量期，正持续推进产能爬坡 [3] - 展望未来，胰岛素注射笔和CGM的订单及客户数量有望持续增加，为业绩贡献增量 [1][4] 财务指标分析 - 2025年前三季度销售毛利率为39.34%，同比下降2.44个百分点，部分原因是家用呼吸机组件业务产线转移至马来西亚对毛利率产生影响 [6][7] - 期间费用率为17.76%，同比微增0.90个百分点，其中研发费用率为8.77%，同比下降0.17个百分点，财务费用率为-2.29%，同比下降1.13个百分点，主要系汇率变动及汇兑损失减少 [7] - 经营活动产生的现金流量净额为2.22亿元，同比下降26.43%，主要因材料采购款增加所致，存货周转天数为131.89天，同比减少13.73天，显示库存管理效率提升 [7] 未来增长动力与业务布局 - 短期增长动力来自基石业务（家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件）订单交付节奏恢复正常，以及胰岛素注射笔、CGM等新产品的持续交付 [1][4] - 在脑机接口领域，公司作为全球人工耳蜗龙头企业的核心供应商，基于技术共性及三类医疗器械质量管控标准，已与部分国内外客户展开接洽和研发工作 [5] - 在人形机器人领域，公司结合PEEK制造技术、精密模具技术及传感器技术，已着手开展相关产品技术布局和客户沟通 [5] - 预计2025至2027年营收分别为18.13亿元、22.78亿元和28.06亿元，同比增长13.72%、25.63%和23.18%，归母净利润预计分别为3.69亿元、5.20亿元和6.15亿元 [8]

投资评级 - 报告对美好医疗（301363.SZ）维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 公司2025年单三季度业绩改善显著，收入与利润环比增长，毛利率和净利率回归常态 [2][6] - 公司第二增长曲线加速落地，胰岛素注射笔已量产，CGM开始批量交付，血糖产品线明年有望放量 [2][10] - 公司全球产能布局持续深化，马来西亚三期产业基地预计2025年年底前投产 [10] - 基于公司在医疗器械组件高端智造的专注，预计2025-2027年归母净利润将持续增长 [10] 业绩表现 - 2025年前三季度公司收入11.94亿元，同比增长3.28%；归母净利润2.08亿元，同比减少19.25% [6] - 2025年单三季度公司收入4.62亿元，同比增长2.56%，环比增长5.72%；归母净利润0.94亿元，同比增长5.89%，环比增长51.61% [2][6] - 2025年单三季度扣非归母净利润0.93亿元，同比增长9.56% [6] - 2025年第三季度毛利率为42.24%，环比第二季度提升5.91个百分点；第三季度净利率为20.34%，环比第二季度提升6.06个百分点 [2][10] 业务进展与战略布局 - 家用呼吸机、人工耳蜗等常规业务逐步恢复，驱动单三季度业绩改善 [2][10] - 公司医疗产品组件布局覆盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等多个核心领域 [10] - 公司与多家全球公司合作，向血糖管理、体外诊断、电生理、手术机器人、眼科器械等高潜力细分赛道延伸 [10] - 公司在给药系统与血糖管理领域取得突破，胰岛素注射笔已量产，CGM（连续血糖监测）已开始批量交付 [10] 全球产能布局 - 公司马来西亚生产基地一、二期已稳定投产，三期基地正加速建设，预计2025年年底前正式投入生产 [10] - 依托马来西亚基地，公司构建了完善的配套生产供应链体系，并强化了海外基地的研发能力 [10] 盈利预测 - 预计公司2025年收入18.33亿元，归母净利润3.99亿元，对应市盈率33倍 [10] - 预计公司2026年收入21.63亿元，归母净利润4.79亿元，对应市盈率28倍 [10] - 预计公司2027年收入25.96亿元，归母净利润5.82亿元，对应市盈率23倍 [10]

投资评级 - 报告对美好医疗的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度盈利能力显著回升，单季归母净利润同比增长5.89%，扣非归母净利润同比增长9.56%，净利润率回升至20.34% [5][6] - 公司主业稳健，家用呼吸机、人工耳蜗等赛道与下游大客户合作紧密，马来西亚三期产能预计2025年底建成，2026年投产 [6] - 脑机接口产业有望成为新的业务增长方向，公司在三类植入医疗器械领域的生产经验和技术储备有助于其切入该领域供应链 [7] - 基于盈利预测调整，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为4.20亿元、5.46亿元和6.82亿元，对应市盈率分别为30倍、23倍和19倍 [8] 财务业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入11.94亿元，同比增长3.28%；实现归母净利润2.08亿元，同比下降19.25% [5] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入4.62亿元，同比增长2.56%；毛利率约为42.24%，较2025年第二季度有所回升 [5][6] 财务预测总结 - 营收预测：预计2025年至2027年营业收入分别为18.14亿元、22.92亿元、28.66亿元，同比增速分别为13.8%、26.4%、25.0% [8][11] - 盈利预测：预计2025年至2027年归属母公司净利润分别为4.20亿元、5.46亿元、6.82亿元，同比增速分别为15.6%、29.9%、24.8% [8][11] - 盈利能力预测：预计2025年至2027年毛利率分别为43.6%、44.0%、44.2%；净资产收益率（ROE）分别为10.8%、12.3%、13.3% [11]

投资评级与目标价 - 报告对美好医疗维持"买入"评级 [1][4][6] - 目标价为人民币27.11元，较前值24.78元有所上调 [4][6] 核心财务表现 - 9M25公司实现营业收入11.94亿元，同比增长3.3% [1][6] - 9M25归母净利润为2.08亿元，同比下降19.3% [1][6] - 3Q25单季度业绩改善显著，收入4.62亿元（同比+2.6%），归母净利润0.94亿元（同比+5.9%），扣非归母净利润0.93亿元（同比+9.6%） [1][6] - 9M25毛利率为39.34%，同比下降2.44个百分点 [3] 费用与成本分析 - 9M25销售费用率和管理费用率分别为3.22%和8.06%，同比分别上升0.60和1.60个百分点 [3] - 9M25研发费用率为8.77%，同比下降0.17个百分点 [3] - 9M25财务费用率为-2.29%，同比下降1.13个百分点 [3] - 毛利率下滑主要归因于产能转移的影响 [3] 业务发展与战略布局 - 公司在马来西亚布局双基地备份工厂，以应对国际地缘政治风险 [2] - 业务向血糖管理、心血管、体外诊断等多领域拓展，实现多元化发展 [2][4] - 为国际客户定制的胰岛素注射笔已规模化量产 [2] - 自主开发的"美好笔"核心研发已完成，国内外客户拓展有序推进 [2] 盈利预测与估值 - 预测25/26/27年归母净利润分别为3.70/4.40/5.20亿元，同比增长1.4%/19.4%/18.6% [4][10] - 预测25/26/27年EPS分别为0.65/0.77/0.92元 [4][10] - 基于26年35倍PE估值（高于可比公司Wind一致预期均值28倍）得出目标价 [4][13] - 核心业务客户合作长期稳定，多元化业务有望成为第二增长曲线 [4]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告认为公司三季度业务呈现恢复态势，血糖业务未来增长可期 [1][7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为18.00亿元、21.22亿元、25.00亿元，归母净利润分别为3.79亿元、4.49亿元、5.39亿元 [7] - 对应2025-2027年市盈率分别为33.6倍、28.4倍、23.6倍 [7] 近期财务表现与预测 - 2025年第三季度，公司实现营收4.62亿元，同比增长2.56%，实现归母净利润9,390万元，同比增长5.89% [7] - 2025年前三季度，公司实现营收11.94亿元，同比增长3.28%，实现归母净利润2.08亿元，同比下滑19.25% [7] - 盈利预测显示，营业收入从2023年的13.38亿元增长至2027年的25.00亿元，年复合增长率显著 [6] - 归母净利润从2023年的3.13亿元预计增长至2027年的5.39亿元，净利润增长率预计在2026年及以后回升至18%以上 [6] - 预计每股收益2025年为0.67元，2027年提升至0.95元 [6] 业务板块分析 - 家用呼吸机组件业务因部分产能转移至马来西亚，导致转移和交付过程中的验证确认时间递延，成本增加并影响毛利，预计客户消耗库存后将产生补库需求，带动业务恢复增长 [7] - 血糖管理业务取得多项进展：为国际客户定制的胰岛素注射笔全自动化生产项目已实现规模化量产 [7] - 公司自主设计开发的“美好笔”系列产品已完成核心研发，涵盖三大技术方向，国内外客户拓展有序推进 [7] - 为客户定制的连续血糖监测组件产品已进入量产交付阶段 [7] 产能与国际化布局 - 马来西亚生产基地已顺利完成一二期产能建设，三期产业基地预计在2025年年底前投入使用，主要服务目标市场为海外的客户 [7] 关键财务指标预测 - 毛利率预计保持在相对稳定水平，2025-2027年预测分别为40.9%、41.0%、41.3% [8] - 净资产收益率预计从2025年的9.9%逐步提升至2027年的11.4% [8] - 总资产周转天数预计从2025年的830天改善至2027年的767天，显示运营效率有望提升 [8] - 研发费用持续投入，研发费用率预计维持在8.8%-8.9%的水平 [8]

合作概况 - 俄罗斯梅津特斯制药公司与越南疫苗和生物制品公司于9月12日签署全面合作协议，启动生物药品生产技术转让 [1] - 越南卫生部长与俄罗斯卫生部长共同见证签约 [1] - 合作领域包括新药及新疫苗的研发、生产、临床试验以及在越南等东盟地区的分销 [1] 技术转让与研发合作内容 - 技术转让涵盖多个高科技生物药品，包括重组白蛋白、重组胰岛素、一次性及可重复使用胰岛素注射笔 [1] - 合作药品包括糖尿病治疗药物利拉鲁肽和司美格鲁肽、抗凝血药肝素、抗病毒药三氮阿韦林及用于不孕症治疗的促卵泡激素 [1] - 双方将合作开展抗病毒药三氮阿韦林在登革热治疗中的临床研究 [1] VNVC公司能力与规划 - VNVC已建成覆盖全国近240个接种点的服务网络，每年可提供数千万剂高质量疫苗 [2] - 公司新建疫苗工厂已动工，全面投产后预计每年可供应数亿剂疫苗和生物制品 [2] - 预计到2027年底，VNVC疫苗和生物制品厂将启动生产来自俄罗斯及世界多国的新一代疫苗和先进生物药品 [2] 合作背景与战略意义 - 医疗卫生是越俄合作关键领域，双方在医师培训、药品与疫苗供应、现代技术及医疗基础设施建设方面有高度互信 [1] - 期待两国科研机构和高科技医学中心在癌症治疗和药品生产等领域加强合作 [1] - 2025年5月，VNVC已先后与俄加马列亚研究中心、Binnopharm制药集团等签署合作协议，共同推动包括抗癌mRNA疫苗在内的高科技生物药商业化 [2] 梅津特斯公司背景 - 梅津特斯公司是俄罗斯生物技术制药头部企业之一，拥有20多年药品、医疗器械和药学原料研发与生产经验 [2] - 公司凭借扎实的科研能力和符合国际标准的生产体系，在全球技术合作项目中享有良好声誉 [2]

核心财务表现 - 新接订单11.12亿元，同比增长20.22% [1] - 营业收入10.32亿元，期末在手订单规模达34.64亿元 [1] - 利润总额同比提升17.39%，扣非净利同比提升34.59% [1] - 毛利率20.05%，同比提升2.81个百分点，较2024年全年提升0.82个百分点 [1] 业务结构优化 - 非汽车业务订单达4.45亿元，占比近四成，同比增长46.60% [1] - 医疗健康与高端消费品领域毛利率显著优于传统业务 [3] - 医疗领域中标年产能1500万件的连续血糖监测传感器生产线项目 [3] - 高端消费品领域获得国际品牌剃须刀刀片组装订单和电动牙刷驱动单元装配线订单 [3] 汽车核心业务进展 - 深耕动力总成、电驱系统、新能源储能及自动驾驶赛道 [2] - 获国际新能源巨头汽车电子产品全自动无人化装配测试线订单，采用AI+视觉及水冷工装技术 [2] - 在线控制动领域采用磁悬浮传输系统，并与企业合作推进纯机电EMB量产 [2] - 自主研发丝杠与螺母合套机构，交付线控刹车专用滚珠丝杠首条产线 [2] 具身智能机器人突破 - 人形机器人"贾维斯2.0"完成多模态升级，支持多语种对话和视觉引导操作 [4] - 研制负载10kg的直线关节人形机器人手臂样机，开发首台四足机器人样机 [4] - 旋转关节模组类摆线减速器样机达国际先进水平，四款同系列产品推进中 [4] - 首条人形机器人本体量产中试线投产，设计年产能1000台 [5] - 获得首笔大批量人形机器人订单，合同金额2825万元 [5] 战略合作与全球化布局 - 与节卡机器人全球战略合作拓展协作机器人应用场景 [5] - 与禾川机器人联合研发，与清华大学天津电子院合作开发电子皮肤、脑机接口技术 [5] - 与恩力动力推进固态电池技术在机器人及低空经济领域应用 [5] - 通过对外合作实现优势互补，助力全球化布局战略优化 [5]

财务表现 - 2025年上半年实现收入7.3亿元 同比增长3.7% 归母净利润1.1亿元 同比下降32.4% [1] - 2025年第二季度实现收入4.4亿元 同比增长2.9% 归母净利润0.6亿元 同比下降43.8% 利润端受关税压制及订单交付节奏放缓影响 [1] 业务板块分析 - 家用呼吸机组件业务25H1收入4.4亿元 同比下降2.8% 人工耳蜗业务收入0.6亿元 同比下降7.5% 两大支柱业务受关税影响交付放缓 [1] - 新业务拓展至血糖管理、心血管及IVD赛道 胰岛素注射笔2024年实现规模化量产 预计2025年贡献收入增量 [1] - CGM组件进入交付准备期 后续订单落地值得期待 [1] 股权激励与增长目标 - 2025年4月推出新股权激励计划 覆盖35位马来西亚核心员工及269位其他核心员工 [2] - 2025-2027年收入或利润复合增速目标值25% 触发值20% 与2024年激励计划考核目标一致 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为19亿元、24亿元、29亿元 [2] - 预计同期归母净利润分别为5亿元、5亿元、7亿元 新业务赛道放量在即 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入7.33亿元 同比增长3.73% 归母净利润1.14亿元 同比下滑32.44% [1] - 单二季度营业收入4.37亿元 同比增长2.86% 归母净利润0.62亿元 同比下滑43.83% [1] - 上半年毛利率37.52% 同比下降3.51个百分点 净利率15.60% 同比下降8.35个百分点 [1] 业务板块表现 - 家用呼吸机组件收入4.36亿元 同比下滑2.76% 受产能转移及转线验证影响 [2] - 人工耳蜗业务收入0.60亿元 同比下滑7.53% 受稀土关税限制交付进程影响 [2] - 家用及消费电子组件收入1.07亿元 同比增长35.69% 毛利率提升4.42个百分点 [3] - 其他医疗产品组件收入0.76亿元 同比增长54.41% [3] 新产品与产能建设 - 胰岛素注射笔全自动化生产项目实现规模化量产 [3] - 自主设计开发"美好笔"系列完成核心研发 国内外客户拓展有序推进 [3] - CGM组件产品进入量产交付阶段 [3] - 马来西亚三期产业基地加紧建设 预计2025年底前投产 [3] 区域市场表现 - 境外收入6.37亿元 占主营业务收入86.93% 同比增长4.86% [3] 费用结构变化 - 销售费用率3.37% 同比增加1.12个百分点 [1] - 管理费用率8.51% 同比增加2.40个百分点 [1] - 研发费用率9.44% 同比增加1.32个百分点 [1] - 财务费用率-2.99% 同比增加0.55个百分点 [1] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入19.14/23.84/29.65亿元 对应增长率20.1%/24.6%/24.4% [4] - 预计2025-2027年归母净利润3.92/4.93/6.22亿元 对应增长率7.8%/25.6%/26.2% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE倍数分别为30/24/19倍 [4]

报告公司投资评级 - 买入 | 首次覆盖 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非净利润3.50亿元，同比增长22.23% 2025年Q1公司实现营业收入2.96亿元，同比增长5.05%；归母净利润0.52亿元，同比下降10.62%；扣非净利润0.49亿元，同比下降11.67% [4] - 公司两大基石业务稳定发展，2024年家用呼吸机组件收入同比增长25.58%，人工植入耳蜗组件收入同比增长18.74% 公司在血糖管理、心血管、体外诊断等领域开展多元化业务布局，胰岛素注射笔项目已量产，“美好笔”核心研发基本完成，CGM组件产品进入交付准备期 [5] - 公司全球产业布局初见成效，大亚湾新产业园和马来二期厂房已投入使用，马来三期产业基地预计2025年底前投入使用，将提升境外交付能力 [6] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为19.42亿元、23.71亿元和28.59亿元，同比增速分别为21.8%、22.1%和20.6%；归母净利润分别为4.52亿元、5.47亿元和6.68亿元，同比增速分别为24.4%、20.9%和22.0% [7] 公司基本情况 - 最新收盘价17.64元，总股本5.69亿股，流通股本1.56亿股，总市值100亿元，流通市值28亿元，52周内最高/最低价为38.08 / 16.64元，资产负债率11.3%，市盈率19.60，第一大股东为熊小川 [3] 个股表现 - 2024年7月至2025年6月，美好医疗股价从-22%逐步上升至28% [2] 盈利预测和财务指标 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为19.42亿元、23.71亿元和28.59亿元，同比增速分别为21.8%、22.1%和20.6%；归母净利润分别为4.52亿元、5.47亿元和6.68亿元，同比增速分别为24.4%、20.9%和22.0%；2025 - 2027年PE分别为22.2倍、18.3倍和15.0倍；PEG分别为0.91、0.88和0.68 [7] 财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1594 | 1942 | 2371 | 2859 | | 增长率(%) | 19.19 | 21.82 | 22.09 | 20.58 | | EBITDA（百万元） | 450.76 | 438.82 | 528.48 | 646.53 | | 归属母公司净利润（百万元） | 363.78 | 452.35 | 547.05 | 667.62 | | 增长率(%) | 16.11 | 24.35 | 20.93 | 22.04 | | EPS(元/股) | 0.64 | 0.80 | 0.96 | 1.17 | | 市盈率（P/E） | 27.59 | 22.18 | 18.34 | 15.03 | | 市净率（P/B） | 2.88 | 2.59 | 2.30 | 2.03 | | EV/EBITDA | 26.50 | 19.44 | 15.40 | 11.84 | [9] 财务报表和主要财务比率 财务报表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 1594 | 1942 | 2371 | 2859 | | 营业成本 | 923 | 1151 | 1411 | 1687 | | 税金及附加 | 16 | 17 | 21 | 25 | | 销售费用 | 45 | 58 | 74 | 91 | | 管理费用 | 108 | 132 | 164 | 200 | | 研发费用 | 141 | 175 | 211 | 252 | | 财务费用 | -49 | -71 | -88 | -106 | | 资产减值损失 | -14 | 0 | 0 | 0 | | 营业利润 | 410 | 510 | 616 | 752 | | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业外支出 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额 | 410 | 510 | 616 | 752 | | 所得税 | 46 | 57 | 69 | 85 | | 净利润 | 364 | 452 | 547 | 668 | | 归母净利润 | 364 | 452 | 547 | 668 | | 每股收益（元） | 0.64 | 0.80 | 0.96 | 1.17 | [12] 主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入 | 19.2% | 21.8% | 22.1% | 20.6% | | 成长能力 - 营业利润 | 16.7% | 24.2% | 20.9% | 22.1% | | 成长能力 - 归属于母公司净利润 | 16.1% | 24.3% | 20.9% | 22.0% | | 获利能力 - 毛利率 | 42.1% | 40.7% | 40.5% | 41.0% | | 获利能力 - 净利率 | 22.8% | 23.3% | 23.1% | 23.4% | | 获利能力 - ROE | 10.5% | 11.7% | 12.6% | 13.5% | | 获利能力 - ROIC | 8.9% | 10.0% | 10.7% | 11.6% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 11.3% | 11.5% | 12.1% | 12.6% | | 偿债能力 - 流动比率 | 6.61 | 6.74 | 6.59 | 6.57 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 5.71 | 5.52 | 5.83 | 5.68 | | 营运能力 - 存货周转率 | 2.62 | 2.80 | 2.63 | 2.66 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.43 | 0.47 | 0.51 | 0.54 | | 每股指标 - 每股收益 | 0.64 | 0.80 | 0.96 | 1.17 | | 每股指标 - 每股净资产 | 6.12 | 6.80 | 7.66 | 8.70 | | 估值比率 - PE | 27.59 | 22.18 | 18.34 | 15.03 | | 估值比率 - PB | 2.88 | 2.59 | 2.30 | 2.03 | [12] 现金流量表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润 | 364 | 452 | 547 | 668 | | 折旧和摊销 | 100 | 0 | 0 | 0 | | 营运资本变动 | -15 | -130 | -94 | -105 | | 其他 | 0 | -10 | -18 | -20 | | 经营活动现金流净额 | 448 | 312 | 435 | 542 | | 资本开支 | -354 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | -374 | 16 | 18 | 21 | | 投资活动现金流净额 | -728 | 16 | 18 | 20 | | 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | -122 | -64 | -61 | -74 | | 筹资活动现金流净额 | -122 | -64 | -61 | -74 | | 现金及现金等价物净增加额 | -374 | 265 | 392 | 488 | [12]