未冉蛋白新食品原料认证的意义 - 公司未冉蛋白获得中国新食品原料认证，成功构建“中美双认证”的全球化市场格局 [2][3] - 认证有助于释放现有年产1200吨产能，并加速推进年产2万吨蛋白项目建设 [3] - 产品具备高蛋白、高膳食纤维、低脂肪、零胆固醇的营养结构，含18种氨基酸，契合健康消费需求 [3] - 认证为国内真菌蛋白产业提供了可复制的审批与商业化范本，将提振行业信心并吸引资本与人才 [3] - 符合国家“大食物观”战略，有助于保障蛋白质供应安全，降低对进口大豆的依赖 [4] - 生产过程可实现水资源与土地资源节约，减少温室气体排放，助力“双碳”目标 [4] 未来产能释放与商业化布局 - 未来将依托技术领先性和循环经济模式巩固行业地位，并拓展国内外市场 [4] - 通过“蛋白—肥料”联产模式实现资源高效利用与近零排放，形成环保与成本优势 [4] - 通过生产制造能力升级，优化生产工艺和原料成本，保持行业领先 [5] - 根据各地区替代场景深度开发应用，为全球B端客户提供蛋白原料解决方案 [5] - 创新蛋白新应用，有节奏地孵化和建设C端品牌、营销和供应链，经营快销及大健康食品业务 [5] 管理层信心来源：三大业务板块进展 - 医药制造业务：主要产品舒巴坦和他唑巴坦的原料6APA价格较2024年底下降41% [5] - 舒巴坦和他唑巴坦下游市场需求增长，一类新药推出有望提高产品利润率 [5] - 全球培南制剂市场规模巨大且保持增长，中间体供需趋于平衡，需求预计增加 [5] - 与陈芬儿院士团队合作开发连续流酶法工艺，预计推动培南产品成本下降15%-20% [5] - 新能源锂电添加剂业务：VC、FEC产品价格因需求增长及政策因素快速上涨，长期将带动业绩 [6][7] - 合成生物业务：未冉蛋白获中国、美国、新加坡、欧洲等市场准入，奠定全球化基础 [7] - 未冉蛋白生产过程中同步产出氨基酸水溶肥料，已取得登记证，6个水溶肥料完成备案，投产后有望增厚业绩 [7] 活动基本信息 - 活动时间：2025年11月28日 [2] - 活动地点：江西富祥生物科技有限公司 [2] - 参与机构：包括山西证券、国元证券、九方智投等 [2] - 公司接待人员：副总经理兼董事会秘书彭云、证券事务代表周启程 [2]

涉及的行业与公司 * 公司为富祥药业[1] * 业务涉及新能源电池添加剂、医药原料药与中间体、合成生物（微生物蛋白）三大板块[2][3][5][6] 新能源电池添加剂板块核心观点与论据 * VC（碳酸亚乙烯酯）和FEC（氟代碳酸乙烯酯）产品价格近期显著上涨 市场报价约14万元 两周前订单价格在8.5万至9.5万元之间[3][12] * 价格上涨主要受储能和动力电池需求大幅增加及国家政策支持驱动 近期行业集体停产检修影响供应量约2万吨 公司已于三季度完成检修可快速恢复生产[3][8][10] * 公司VC成本控制在5万元以内 FEC成本控制在4万元以内 具备成本优势 当前订单已排满未来两个月（11月 12月 1月）[3][14][19] * 公司计划扩产 当前VC产能8,000吨 FEC产能4,000吨 预计2026年二季度VC产能将达1万吨 FEC达5,000吨[2][4] * 公司扩产具备优势 现有设备和厂房位于省级化工示范园区 环保测评和批文已完成 进一步扩产审批时间预计3-6个月[3][16][17] * FEC主要用于数码类电池 VC则广泛应用于储能电池和动力电池[20] * 公司暂无固态电池相关产品布局 主要产品包括PC BOB ODFB等 正在进行中试工艺改进 预计2026年产业化[19][30] 医药制造板块核心观点与论据 * 公司是全球最大的舒巴坦供应商和全球第二大他唑巴坦供应商 也是唯一拥有国际市场认证的舒巴坦供应商[2][5][22] * 通过新工艺和自制三档唑降低成本 LPA（主要原料）价格从28-30万元/吨降至16-17万元/吨 显著提升了舒巴坦和他唑巴坦的毛利率[2][5][23] * 新工艺预计可降低15%左右的成本 拥有三段做工艺专利 比外采便宜一半左右[24][25] * 对舒巴坦及他唑巴坦下游需求持乐观态度 预计每年有个位数增长 新药推出拉动了原料药中间体的增长[2][22] * 在高端培南抗生素领域拥有全产业链布局 但受新产能入市影响 CA价格几乎腰斩 毛利率有所下滑 预计随着下游市场增长 中间体原料药将迎来反弹趋势[2][5] * 派拉西林已商业化生产 年产能100吨 计划扩至500吨左右 预计年底建成 若明年释放250吨可带来显著收入和利润贡献[26] * 6APA价格近期已降至历史低位 预计维持在160-180元之间 该新平衡价位对公司整体影响正面[20][21] 合成生物（微生物蛋白）板块核心观点与论据 * 公司是国内首家实现千吨级丝状真菌蛋白产业化的企业 目前拥有1,200吨/年产能[6][30] * 微生物蛋白富含膳食纤维和多种人体必需氨基酸 具有零胆固醇 零反式脂肪酸 低糖低脂等优点 与植物蛋白存在显著差异[3][30] * 已进行专利保护 美国认证及多项食品认证 新食品原料注册申请已提交 预计2~4个月内下发批文[7][27] * 微生物蛋白应用前景广阔 可应用于人造肉 饮料 宠物食品 特医食品及航空食品等领域 符合国家粮食安全及双碳战略[6][7] * 计划到明年二季度将微生物蛋白扩产至2万吨 同时配套5万吨氨基酸水溶肥 水溶肥项目有望带来可观效益[27][28][29] * 目前微生物蛋白生产成本已接近鸡肉和猪肉水平 随着产能扩大 预计成本将进一步降低 具备较强竞争力[30] 其他重要内容 * 公司主要客户包括天赐材料 新宙邦等电解液厂家[13] * 对于未来价格波动 公司将通过优化工艺和降低成本保持竞争力[18] * 阿维巴坦目前尚未商业化生产[26]

核心业务板块一：电解液添加剂（VC/FEC） - VC产品近期价格快速上涨，主要受储能电池（2025年上半年出货量265GWh，同比增长128%）、动力电池（2025年1-6月累计销量485.5GWh，同比增长51.6%）等下游需求增长驱动 [2][3] - 公司现有VC产能8,000吨/年，FEC产能约4,000吨/年 [4] - 计划通过技改将VC产能提升至10,000吨/年（预计2026年二季度完成），后续视市场需求将VC和FEC产能分别提升至20,000吨/年和5,000吨/年 [4] 核心业务板块二：医药原料药及中间体 - 公司是全球最大舒巴坦供应商，也是国内该领域唯一通过国际规范市场认证的企业 [5] - 他唑巴坦和舒巴坦是公司主要医药产品，2024年销售收入占公司营业收入约40% [5] - 主要原材料6-APA价格截至2025年11月3日较2024年底下降38%，有望提升医药制造业务毛利率 [5][6] - 下游制剂市场空间广阔：哌拉西林他唑巴坦注射剂2023年销售额超70亿元，头孢哌酮舒巴坦注射剂2023年销售额首破90亿元（同比增长13.39%） [6] - 2024年至2025年有多款新药（如注射用舒巴坦钠-度洛巴坦钠、注射用亚胺西瑞、注射用头孢洛生-他唑巴坦钠）获批上市，将带动上游原料药需求 [6] - 培南类药物中间体价格目前低位徘徊，随着下游制剂市场增长（如注射用美罗培南、注射用亚胺培南西司他丁钠2023年销售额均超30亿元），预计上游需求将增加 [7] - 公司通过内部工艺优化及与陈芬儿院士团队合作开发连续流酶法工艺，预计可使培南产品成本下降15%-20% [8][9] 新兴业务板块：微生物蛋白 - 公司是国内首家实现丝状真菌蛋白千吨级产业化的企业，现有产能1,200吨/年 [9] - 正在建设年产20万吨微生物蛋白项目（一期），建成后将形成年产2万吨微生物蛋白和5万吨氨基酸水溶肥的规模 [9] - 未冉新质蛋白已通过国内新食品原料注册认证的技术审查并于2025年8月完成公示，待批文落地后将在国内全面拓展业务 [9] - 通过扩大产能规模效应及利用自主知识产权专利技术（生产过程中同步产出氨基酸水溶肥等高附加值产品）来降低微生物蛋白整体生产成本 [10] - 产品具备高蛋白、高膳食纤维、低糖、低脂肪、零胆固醇等特点，可应用于人造肉、蛋白饮品、休闲食品等领域 [10] - 公司已打造"未冉新质蛋白联创商盟"商业转化平台，并加快国际化布局 [11] 衍生业务：氨基酸水溶肥 - 产品含有17种氨基酸及小肽、核酸等营养物质，对植物生长、生理代谢有显著促进效果 [11] - 符合国家《到2025年化肥减量化行动方案》政策导向，市场前景广阔 [11] - 公司已取得含氨基酸水溶肥料登记证，并有6个水溶肥料完成国家农业农村部备案 [11]

核心观点 - 公司于2025年11月16日举行路演，向多家投资机构介绍了业务情况 [1] - 锂电池电解液添加剂VC价格近期快速上涨，受储能及动力电池需求强劲驱动 [1] - 公司计划扩大VC和FEC产能，并持续通过技改降低成本 [2][3] - 医药原料药业务方面，主要原材料6-APA价格下降将提升毛利率，且终端集采带动原料药需求增长 [4][5] - 微生物蛋白业务已完成新食品原料认证公示，未来产能规划庞大，有望成为新增长点 [6] 锂电池电解液添加剂业务 - 近期VC产品价格快速上涨，主要受储能电池、动力电池需求增长及行业供需变化影响 [1] - 2025年1-6月动力电池累计销量485.5GWh，同比增长51.6% [1] - 2025年上半年中国储能锂电池出货量265GWh，同比增长128% [1] - 预计2025年中国储能市场出货同比增速超50%，市场规模超500GWh [1] - 公司现有VC产能8,000吨/年，FEC产能约4,000吨/年 [2] - 计划通过技改将VC产能增至10,000吨/年，预计2026年二季度完成 [2] - 后续视市场需求，计划将VC和FEC产能分别提升至20,000吨/年和5,000吨/年 [2] - 公司在VC产品生产工艺方面经验丰富，成本控制能力位居行业前列 [3] - 正通过技改和产能提升持续推动生产成本下降 [3] 医药原料药业务 - 公司是全球最大舒巴坦供应商，也是国内该领域唯一通过国际规范市场认证的供应商 [4] - 公司是他唑巴坦全球主要供应商，新工艺产品已完成客户备案，将逐步释放产能 [4] - 他唑巴坦和舒巴坦2024年销售收入约占公司营业收入的40% [4] - 主要原材料6-APA价格截至2025年11月3日较2024年底下降38% [4] - 6-APA价格下降将有效提升公司医药制造业务毛利率 [4] - 哌拉西林钠他唑巴坦钠被纳入第八批集采，终端需求增长带动了原料药销量增长 [5] - 公司正在扩大哌拉西林产品产能 [5] 微生物蛋白业务 - 公司是国内首家实现丝状真菌蛋白千吨级产业化的企业，现有产能1,200吨/年 [6] - 正在加速建设年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期） [6] - 项目一期建成后将形成年产2万吨微生物蛋白和5万吨氨基酸水溶肥的规模 [6] - 公司未冉新质蛋白已递交国内新食品原料注册认证，并于2025年8月完成公示 [6] - 待批文落地后，将在国内全面拓展微生物蛋白业务，预计成为业绩新增长引擎 [6] 公司财务表现 - 2025年前三季度公司主营收入7.69亿元，同比下降21.24% [7] - 2025年前三季度归母净利润-6275.15万元，同比下降1.09% [7] - 2025年第三季度单季度主营收入2.55亿元，同比下降13.51% [7] - 2025年第三季度单季度归母净利润-5584.04万元，同比下降40.96% [7] - 2025年第三季度单季度扣非净利润-5681.38万元，同比下降26.95% [7] - 负债率51.15%，财务费用2690.9万元，毛利率12.05% [7]

锂电池电解液添加剂业务 - VC价格近期快速上涨，主要受储能电池、动力电池需求增长及宏观政策影响，此前两年价格约为5万元/吨 [2] - 2025年1-6月动力电池累计销量485.5GWh，同比增长51.6% [3] - 2025年上半年中国储能锂电池出货量265GWh，同比增长128%，预计2025年全年出货增速超50%，市场规模超500GWh [3] - 公司现有VC产能8,000吨/年，FEC产能约4,000吨/年 [3] - 计划通过技改将VC产能增至10,000吨/年，预计2026年二季度完成 [3] - 后续视市场需求，计划将VC产能提升至20,000吨/年，FEC产能提升至5,000吨/年 [3] - 公司VC产品出货量及成本控制能力位居行业前列，正通过技改持续降本，产能增加预计将进一步降低单位成本 [4] 医药原料药业务 - 公司是全球最大舒巴坦供应商，也是国内该领域唯一通过国际规范市场认证的供应商 [5] - 公司是他唑巴坦全球主要供应商，新工艺产品已顺利完成下游客户备案，将逐步释放产能并降低成本 [5] - 他唑巴坦和舒巴坦是公司主要医药产品，2024年销售收入约占公司总营收40% [6] - 截至2025年11月3日，主要原材料6-APA价格较2024年底下降38% [6] - 6-APA价格下降将有效提升公司医药制造业务毛利率 [6] - 终端哌拉西林钠他唑巴坦钠集采带动需求增长，公司正在扩大哌拉西林产品产能 [7] 微生物蛋白新业务 - 公司是国内首家实现丝状真菌蛋白千吨级产业化的企业，现有产能1,200吨/年 [7] - 正在加速建设年产20万吨微生物蛋白项目（一期），建成后将形成年产2万吨微生物蛋白和5万吨氨基酸水溶肥的规模 [7] - 未冉新质蛋白已通过国内新食品原料注册认证的技术审查，并于2025年8月完成公示，待批文落地后将在国内全面拓展该业务 [7]

他唑巴坦产品 - 公司是他唑巴坦全球主要供应商 [1] - 三氮唑新工艺他唑巴坦产品顺利完成下游客户合格供应商备案 [1] - 新工艺将降低他唑巴坦产品生产成本并提高产品售价及市场竞争力 [1] 舒巴坦产品 - 公司是全球最大的舒巴坦供应商 [1] - 公司是国内舒巴坦领域唯一通过国际规范市场认证的供应商 [1] - 目前舒巴坦产品呈现涨价趋势 [1] 哌拉西林产品 - 公司正在扩大哌拉西林产品产能 [1] - 哌拉西林与他唑巴坦、舒巴坦均可配比成为复方制剂 [1] - 哌拉西林复方制剂是市场主流品种且需求广阔 [1] 培南系列产品 - 公司是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商 [1] - 培南产品市场价格已处于历史低位，价格进一步下降空间小 [1] - 公司与江西师范大学陈芬儿院士团队合作开发连续流酶法工艺，有望推动培南产品成本下降15%-20% [1]

公司核心产品与收入构成 - 他唑巴坦和舒巴坦是公司主要医药产品 [1] - 2024年上述产品销售收入合计占公司营业收入约40% [1] 主要原材料价格变动 - 他唑巴坦和舒巴坦的主要原材料为6-APA [1] - 截至2025年11月3日 6-APA价格较2024年底下降38% [1] 原材料价格变动对业务的影响 - 6-APA价格下降将有效提升公司医药制造业务毛利率 [1]

主营业务（医药中间体与原料药） - 公司目前拥有VC产品产能8,000吨/年和FEC产品产能约4,000吨/年 [2] - 计划通过技改将VC产能增至10,000吨/年，预计2026年二季度完成，后续目标为VC 20,000吨/年和FEC 5,000吨/年 [2] - VC和FEC产品的主要客户包括天赐材料、新宙邦等 [2] - 他唑巴坦、舒巴坦是公司主要医药产品，2024年销售收入占公司营业收入约40% [3] - 截至2025年11月3日，主要原材料6-APA价格较2024年底下降38%，预计将提升医药制造业务毛利率 [3] 医药业务增长点 - 三氮唑新工艺他唑巴坦顺利完成下游客户合格供应商备案，有望降低生产成本并提高产品售价及竞争力 [4] - 公司是全球最大的舒巴坦供应商，且目前舒巴坦产品呈现涨价趋势 [4] - 正在扩大哌拉西林产品产能，哌拉西林与他唑巴坦、舒巴坦可配比成为复方制剂，市场需求广阔 [4] - 公司与江西师范大学陈芬儿院士团队合作开发连续流酶法工艺，有望推动培南产品成本下降15%-20% [4] 合成生物微生物蛋白业务 - 公司是国内首家实现丝状真菌蛋白千吨级产业化的企业 [6] - 正在加速建设年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），建成后将形成年产2万吨微生物蛋白和5万吨氨基酸水溶肥的规模 [6] - 开发了具有完全自主知识产权的新型生产菌株——短柄镰刀菌，并已向包括中国在内的9个国家和地区申请专利，已取得中国和韩国发明专利 [6] - 微生物蛋白项目整体技术达国际先进水平，菌种选育技术达国际领先水平，并荣获2024年中国食品科技十大进展，入选国家工信部首批《生物制造标志性产品名单》 [6] - 未冉蛋白已通过国际清真食品（HALAL）认证、犹太洁食（KOSHER）认证及四大国际食品安全体系认证（ISO22000、HACCP、BRC、SQF） [7] - 未冉蛋白已通过美国SELF-GRAS认证，国内新食品原料注册认证已于2025年8月完成公示，待批文落地后将在国内全面拓展业务 [7] - 公司与江南大学陈坚院士团队、南昌大学谢明勇院士团队等达成合作，致力于关键技术开发及功能性研发 [7] - 微生物蛋白生产过程中借助绿色先进制造工艺，同步生产出氨基酸水溶肥料等高附加值产品，实现绿色制造、产业循环与零排放，目前已取得肥料登记证 [8]

宏观策略观点 - 报告核心观点认为当前A股市场与2020-2021年行情存在相似性，当前阶段类似2020年8-10月，处于战略资金引导存量资金入市形成的慢牛初期 [1][8] - 与2020-2021年行情阶段类比，当前行情从时间和空间上可能只走到上一轮行情初期的约三分之一位置 [1][8] - 预计2026年随着外资流入、内资机构新发基金增长及产业趋势商业化落地，行情将延续2021年1-2月风格，进入结构性"创新牛"的中段 [1][8] - 宏观层面，2025年中国经济处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗消费向好，出口超预期，与2020年初期具有一致性 [8] - 产业层面，2025年AI算力、机器人、新消费、创新药等方向实现产业趋势突破，与2021年消费、新能源、半导体产业引导趋势相似 [8] - 不同点在于当前宏观流动性更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外未开启大规模降息，主导资金2025年更多由战略资金带动，集中于科技方向 [8] - 预计2026年外资和公募基金将成为市场增量资金主要来源，人民币对美元有望开启渐进升值之路 [8] 固定收益市场观点 - 债券市场本周仍未脱离箱体震荡区间，10年期国债活跃券收益率从1.7925%上行1.35个基点至1.8060% [2][9] - 对债市保持谨慎乐观，认为基金费率新规落地后将设置过渡期，影响将被平摊，银行理财赎回债基后自身买入债券将引导利率再度下行 [2][9] - 基本面"反内卷"效果预期胜过弱复苏现实，加之市场已计入过多基本面走弱和降息预期，利率进一步下行较为困难 [2][9] - 央行流动性支持态度明确，通过重启买入国债和买断式逆回购投放长期流动性，10月净买入国债规模为200亿元 [2][9] - 预期10年期国债收益率在年内将延续窄幅震荡格局，若因赎回费率新规冲击造成利率快速上行，将形成较好入场时机 [2][9] - 转债四季度建议围绕供给侧布局，供给弹性偏弱的上游及供给侧格局调整压力增大的中上游或迎来较好配置窗口 [3][13] 绿色债券市场数据 - 本周绿色债券一级市场新发行17只，合计发行规模约412.19亿元，较上周增加319.83亿元 [3][14] - 二级市场绿色债券周成交额合计713亿元，较上周增加44亿元，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债 [3][14] - 3年期以下绿色债券成交量占比约84.63%，市场热度持续，成交量前三行业为金融、公用事业、交运设备 [3][14] 二级资本债市场数据 - 本周新发行二级资本债2只，发行规模为150.00亿元，发行年限为10年 [4][16] - 二级资本债周成交量合计约1860亿元，较上周减少138亿元，成交量前三个券分别为25农行二级资本债03A等 [4][16] - 分地域看，成交量前三为北京市、上海市和福建省，分别约为1408亿元、116亿元和86亿元 [4][16] 个股研究观点 - 富祥药业核心观点：碳酸亚乙烯酯价格快速上涨至7.75万元/吨，较9月1日4.75万元/吨上涨63%，公司拥有年产8000吨VC产能有望受益 [6][20] - 医药上游原材料6-APA价格2025年10月为180元/千克，较2023年1月下滑51%，公司主业毛利率有望显著提升 [6][20] - 调整公司盈利预测，2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元 [6][20] - 小商品城核心观点：公司以33.2亿元取得国际商贸城南侧地块，占地面积16.4万平方米，计划建设文商旅综合体 [7][22] - 项目规划总建筑面积约66万平方米，总投资约79亿元，建设周期3-4年，有望扩充公司市场经营业务收入和利润 [7][22] - 2025年前三季度义乌进口额达到772亿元，同比增长31.3%，进口业务或成为新增长点 [7][22] - 维持公司2025-2027年归母净利润预期为49.0/61.6/72.8亿元，同比增长59%/26%/18% [7][22] 可转债专题分析 - 卓镁转债预计上市首日价格在131.95~146.73元之间，预计中签率为0.0015%，债底估值83.70元，YTM为2.97% [5][17][19] - 当前转换平价为107.1元，平价溢价率为-6.64%，总股本稀释率为7.13%，条款中规中矩 [5][17][19] - 公司2019-2024年营收复合增速为22.69%，2024年实现营业收入4.09亿元，归母净利润0.80亿元 [5][17][19]

碳酸亚乙烯酯（VC）价格动态 - 11月12日碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63% [1] - 价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转 [1] - VC是锂电池电解液中的核心成膜助剂和核心添加剂 [1] 公司VC产能布局 - 公司在富祥（山东）和富祥科技分别投资建设"年产6,000t锂电池添加剂项目"和"年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目" [1] - 截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列 [1] - 预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升 [1] 医药原材料6-APA价格影响 - 6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体，公司医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦 [2] - 6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克，2025年10月价格仅为180元/千克，相较2023年1月下滑51% [2] - 价格下滑原因为下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素 [2] 原材料成本与毛利率 - 舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA [2] - 由于原料药企业有一定原材料库存，毛利率的提升尚未完全反映在报表端 [2] - 随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升 [2] 公司盈利预测调整 - 2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元 [3] - 2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元 [3] - 盈利预测调整原因为微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期 [3]