报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [9] 报告核心观点 - 公司新能源业务（电解液添加剂）在行业反内卷推动下价格大幅上涨，实现扭亏为盈，成为业绩主要驱动 [5] - 医药业务因上游原材料6-APA价格下降，毛利率得到显著改善 [6] - 新产品未冉蛋白获批新食品原料，并推进产能建设，为公司打开了新的成长空间 [7] - 基于新能源业务持续扭亏及新项目投产，预计公司业绩将大幅增长，2026年归母净利润预计达5.97亿元，同比增长显著 [9][11] 公司业绩与预测总结 - **2025年度业绩**：预计营业收入11.85亿元，归母净利润-5306.77万元 [4] - **2026年第一季度业绩指引**：预计归母净利润为5200万元至7500万元，实现大幅扭亏为盈 [4] - **盈利预测**：预测2025-2027年收入分别为11.86、21.63、23.64亿元，对应增长率分别为0.7%、82.4%、9.3% [9][11] - **每股收益预测**：2025-2027年EPS分别为-0.09、1.11、1.16元 [9] - **估值**：当前股价（18.44元）对应2026年、2027年预测PE分别为16.6倍和15.9倍 [9] 新能源业务分析 - **业务背景**：电解液添加剂VC/FEC业务自2022年投产以来持续亏损，2022-2024年毛利率分别为-31.93%、-6.96%和-8.39% [5] - **行业转折**：2025年第四季度起，在反内卷推动下，产品价格大幅上涨，其中VC价格从11万元/吨上涨至22万元/吨 [5] - **业绩改善**：价格驱动下，该业务已于2025年第四季度实现单季度扭亏，2026年第一季度预计利润大幅增长 [5] - **当前状况与展望**：截至2026年3月26日，VC价格维持在14万元/吨，预计毛利率超过50%，预计2026年VC均价将维持14万元/吨 [5] 医药业务分析 - **核心产品与原材料**：医药核心产品为他唑巴坦和舒巴坦，主要原材料为6-APA [6] - **成本改善**：因供给过剩，6-APA价格从2025年2月的320元/千克降至2026年1月的180元/千克 [6] - **毛利率提升**：医药制造业毛利率从2023年的13.95%、2024年的14.33%，提升至2025年上半年的21%（中间体业务） [6] - **近期展望**：尽管2026年2月6-APA价格触底回升，但考虑到公司已有一定原料库存，预计第一季度医药业务毛利率仍将继续提升 [6] 新业务（未冉蛋白）分析 - **产品获批**：未冉蛋白（威尼斯镰刀菌蛋白）于2025年11月正式通过国家卫健委新食品原料审批，成为我国首个获批的丝状真菌蛋白 [7] - **产能与认证**：公司正加速推进年产2万吨微生物蛋白的产能建设，并已获得美国SELF-GRAS认证 [7] - **市场前景**：该产品为开辟人造肉、健康食品等新赛道奠定了全球化市场基础，为公司打开新的成长空间 [7] 财务预测与指标总结 - **收入与利润预测**：预测2026年收入21.63亿元，归母净利润5.97亿元；2027年收入23.64亿元，归母净利润6.24亿元 [11] - **盈利能力预测**：预测毛利率将从2025年的18.9%大幅提升至2026年的45.4%和2027年的42.5%；净利率将从2025年的-4.7%转为2026年的27.4% [12] - **股东回报预测**：预测ROE将从2025年的-2.4%大幅改善至2026年的21.1% [11][12] - **每股数据**：预测2026年每股净资产（BPS）为5.26元，市净率（P/B）为3.5倍 [12]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司新能源业务（电解液添加剂VC/FEC）在反内卷推动下价格大幅提升，驱动业绩大幅扭亏，2025年Q4已实现单季度扭亏，2026年Q1预计归母净利润为5200万元至7500万元 [4][5] - 医药核心业务因上游原材料6-APA价格下降，毛利率持续改善 [6] - 新产品未冉蛋白获批新食品原料并获美国认证，为公司打开了人造肉、健康食品等新赛道的成长空间 [7] - 基于新能源业务持续扭亏及微生物蛋白项目投产，公司业绩有望迎来显著增长，预计2026年归母净利润将大幅提升至5.97亿元 [9][11] 公司业绩与预测总结 - 2025年度预计营业收入11.85亿元，归母净利润为-5306.77万元 [4] - 2026年第一季度预计归母净利润为5200万元至7500万元，实现大幅增长 [4] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为11.86亿元、21.63亿元、23.64亿元，归母净利润分别为-0.51亿元、5.97亿元、6.24亿元，每股收益（EPS）分别为-0.09元、1.11元、1.16元 [9][11] - 估值：当前股价对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为16.6倍和15.9倍 [9] 新能源业务（电解液添加剂）分析 - 业务自2022年建成投产后持续亏损，2022-2024年毛利率分别为-31.93%、-6.96%和-8.39% [5] - 2025年Q4行业竞争环境转变，在反内卷推动下，VC价格从11万元/吨上涨至22万元/吨，驱动业务扭亏 [5] - 截至2026年3月26日，VC价格维持在14万元/吨，预计毛利率超过50% [5] - 随着落后产能淘汰及行业整治，预计2026年VC均价将维持在14万元/吨 [5] 医药业务分析 - 核心产品他唑巴坦和舒巴坦的上游原材料6-APA价格从2025年2月的320元/千克降至2026年1月的180元/千克 [6] - 医药制造业毛利率从2023年的13.95%、2024年的14.33%，提升至2025年上半年的21%（中间体业务） [6] - 尽管2026年2月6-APA价格触底回升，但公司已有一定原料库存，预计第一季度医药业务毛利率仍将继续提升 [6] 新业务（微生物蛋白）进展 - 公司产品未冉蛋白（威尼斯镰刀菌蛋白）于2025年11月正式获批为国家新食品原料，是我国首个获批的丝状真菌蛋白 [7] - 公司正加速推进年产2万吨微生物蛋白的产能建设 [7] - 该产品已获得美国SELF-GRAS认证，为开辟人造肉、健康食品等全球化市场奠定了基础 [7] 财务预测与指标总结 - 收入增长：预计2025-2027年收入增长率分别为0.7%、82.4%、9.3% [11] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的18.9%大幅提升至2026年的45.4%和2027年的42.5%，净利率预计从2025年的-4.7%转为2026年的27.4% [12] - 股东回报：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的-2.4%显著改善至2026年的21.1% [11][12] - 估值指标：当前股价对应2026-2027年市销率（P/S）分别为4.6倍和4.2倍，市净率（P/B）分别为3.5倍和2.8倍 [12]

主营业务与经营目标 - 2026年度公司将聚焦医药制造与合成生物两大主业稳步推进经营计划 [5] - 医药制造方面将巩固优势产品市场地位，并推进他唑巴坦、舒巴坦、培南系列产品的技术优化与市场拓展 [5] - 合成生物方面将加速微生物蛋白产品规模化与市场开拓，全力推进年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目 [5] - 微生物蛋白项目一期建成后将形成年产2万吨微生物蛋白及5万吨氨基酸水溶肥的规模 [5] VC产品产能与生产 - 公司VC产品目前生产经营一切正常，根据年度计划和客户订单安排生产 [2] - 公司目前具有8,000吨/年的VC产品产能 [3] - 计划通过技改将VC产品产能增加至10,000吨/年，预计2026年第二季度改造完成 [3] 市场展望与价格 - 近期VC产品价格整体保持稳定，受原材料成本、市场供需、行业库存等多重因素影响 [4] - 下游需求端保持增长，公司对第二季度市场展望持谨慎乐观态度 [4] - 公司医药产品主要原材料价格处于相对低位，有利于提升相关产品的毛利率水平 [5]

核心观点 - 富祥药业2025年经营业绩显著改善，核心驱动力为新能源锂电池电解液添加剂业务，医药业务稳步优化，合成生物业务取得关键突破，公司预计全年净利润亏损同比大幅收窄，且第四季度实现单季扭亏为盈 [1][5] 2025年业绩表现 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润亏损3900万元至5700万元，同比大幅减亏 [5] - 公司在2025年第四季度实现净利润扭亏为盈，经营态势持续改善 [5] 新能源锂电池电解液添加剂业务 - 该业务是2025年业绩增长的核心驱动力 [1] - 受益于动力及储能电池需求增长，锂电池电解液添加剂产品价格在2025年第四季度大幅上涨 [1] - 截至1月26日，电池级VC平均报价16.4万元/吨，较9月末低点上涨超过200% [1] - 公司凭借规模化产能优势和领先的成本控制能力，在本轮涨价中充分受益，出货量、销售收入及毛利率均显著提升 [1] 医药制造业务 - 作为传统核心板块，在激烈市场竞争中稳步优化 [1] - 核心产品他唑巴坦、舒巴坦的主要原材料6-APA价格下降，有效缓解成本压力，推动医药业务毛利率同比提升 [1] 合成生物微生物蛋白业务 - 该业务在2025年实现关键性突破，为公司打开长期增长空间 [3] - 公司未冉蛋白产品年内先后获得美国SELF-GRAS认证、中国国家卫健委新食品原料批文及食品生产许可证，标志着从研发到规模化生产的合规路径全面打通 [3] - 由于获批时间较短，该业务对2025年度业绩贡献有限 [3] 资产减值与经营基本面 - 随着新能源和医药业务盈利改善，报告期内相关资产减值准备计提减少 [2] - 这一变化侧面反映出公司经营基本面持续改善，资产价值稳定性显著提升 [2] 未来展望与规划 - 展望2026年，公司将着力巩固医药业务市场地位，持续推进降本增效 [3] - 公司将把握新能源业务产品价格上涨机遇，通过技改推动产能增长，保障稳定供应 [3] - 公司将加快未冉蛋白项目建设、推动产能释放，积极拓展其应用场景，加快国内外市场布局 [3] - 公司计划通过三大业务协同发力，全面推动高质量发展 [3]

公司2025年业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净亏损为3,900万元至5,700万元 [1] - 预计扣除非经常性损益后的净亏损为6,900万元至8,700万元 [1] - 预计营业收入为115,000万元至125,000万元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润同比实现大幅减亏 [1] 新能源锂电池电解液添加剂业务 - 动力电池市场需求持续增长，储能电池需求快速爆发，拉动上游锂电材料需求攀升 [1] - VC、FEC等锂电池电解液添加剂产品价格在2025年第四季度大幅上涨 [1] 医药制造业务 - 医药产品市场竞争仍然激烈 [1] - 医药核心产品他唑巴坦、舒巴坦的主要原材料（如6-APA）价格下降 [1] - 医药业务毛利率因此有所提升 [1] 整体经营与资产状况 - 公司三大业务协同发展，带动整体经营业绩改善 [1] - 随着业务盈利状况改善，报告期内相关资产减值准备计提减少 [1]

文章核心观点 - 富祥药业2025年整体经营业绩显著改善，归母净利润预计亏损3900万元至5700万元，但同比大幅减亏，且第四季度净利润有望实现扭亏为盈，为后续发展奠定基础 [1] - 公司业绩改善的核心驱动力是新能源锂电池电解液添加剂业务，受益于产品价格在第四季度大幅上涨，公司凭借规模化产能和成本控制优势，在出货量、销售收入及毛利率方面显著提升 [1] - 医药制造业务通过原材料成本下降实现毛利率同比提升，合成生物微生物蛋白业务在2025年取得关键性突破，获得重要认证，打通了规模化生产的合规路径 [2] - 公司展望2026年，计划巩固医药业务、把握新能源业务机遇并加快合成生物蛋白的产能释放与市场拓展，通过三大业务协同推动高质量发展 [3] 2025年度业绩预告 - 公司预计2025年归母净利润亏损3900万元至5700万元，同比大幅减亏 [1] - 2025年第四季度净利润有望实现扭亏为盈，经营态势持续改善 [1] - 业绩改善得益于新能源、医药制造、合成生物三大业务的协同发展 [1] 新能源锂电池电解液添加剂业务 - 该业务是2025年业绩增长的核心驱动力 [1] - 受益于动力电池市场需求持续增长及储能电池需求快速爆发，上游锂电材料需求攀升 [1] - VC（碳酸亚乙烯酯）、FEC（氟代碳酸乙烯酯）等锂电池电解液添加剂产品价格在2025年第四季度大幅上涨 [1] - 公司凭借已形成的规模化产能优势及行业领先的成本控制能力，在本轮价格上涨周期中充分受益 [1] - 公司在出货量、销售收入及毛利率等方面均实现显著提升 [1] 医药制造业务 - 作为公司的传统核心板块，在激烈的市场竞争中稳步优化 [2] - 核心产品他唑巴坦、舒巴坦的主要原材料6-APA价格下降，有效缓解了成本压力 [2] - 推动医药业务毛利率实现同比提升 [2] - 随着新能源和医药业务盈利状况改善，本报告期相关资产减值准备计提减少 [2] 合成生物微生物蛋白业务 - 该业务在2025年实现关键性突破 [2] - 公司未冉蛋白年内先后获得美国SELF-GRAS认证、国家卫健委新食品原料批文及食品生产许可证 [2] - 三大认证的落地标志着该业务从实验室研发到规模化生产的合规路径全面打通 [2] - 公司布局替代蛋白业务，旨在紧跟产业发展趋势，将合成生物技术与生物制造等国家战略方向结合以培育新增长点 [2] - 公司依托自身在生物发酵领域积累的工艺优化与规模化生产的核心能力，进行技术迁移与创新 [2] 2026年展望与计划 - 公司将着力巩固医药业务的既有市场地位，持续推进降本增效 [3] - 公司将把握新能源业务产品价格上涨机遇，通过技改推动产品产能增长，保障产品稳定供应 [3] - 公司将加快未冉蛋白项目建设、推动产能释放，积极拓展其应用场景，加快国内外市场布局 [3] - 公司计划通过三大业务协同发力，全面推动实现高质量发展 [3]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为亏损3900万元至5700万元 [1] - 预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为亏损6900万元至8700万元 [1] - 预计非经常性损益对净利润的影响金额约为3000万元 [1] 业绩变动原因：整体减亏与业务协同 - 三大业务协同发展带动整体经营业绩改善推动归属于上市公司股东的净利润同比大幅减亏 [1] - 随着业务盈利状况改善报告期内相关资产减值准备计提减少 [1] 业绩变动原因：新能源锂电池电解液添加剂业务 - 动力电池市场需求持续增长储能电池需求快速爆发拉动上游锂电材料需求攀升 [1] - VC、FEC等锂电池电解液添加剂产品价格在2025年第四季度大幅上涨 [1] 业绩变动原因：医药制造业务 - 医药产品的市场竞争仍然激烈 [1] - 医药核心产品他唑巴坦、舒巴坦的主要原材料6-apa等价格下降推动医药业务毛利率有所提升 [1]

核心医药板块：成本优化与产品协同 - 他唑巴坦、舒巴坦系列产品是公司医药板块核心产品，2024年度合计销售收入约占公司营业收入的40% [2] - 主要原材料6-APA价格下降，截至2026年1月19日价格为180元/kg，较2024年底价格下降约45%，预计对核心产品毛利率产生积极修复作用 [2] - 三氮唑新工艺他唑巴坦已完成下游客户备案，新工艺通过提升原料转化率、降低能耗以实现成本下降，同时提升产品质量与工艺安全性 [3] - 公司提升哌拉西林产能，旨在完善β-内酰胺类产品链，与他唑巴坦、舒巴坦形成协同效应，以满足下游复方制剂客户的一体化需求 [4] - 哌拉西林钠他唑巴坦钠复方制剂市场需求由持续的抗感染临床需求、细菌耐药性问题及全球规范市场扩容驱动 [3][4] 新能源材料板块：产能扩张与市场机遇 - 受动力及储能电池需求增长驱动，公司决定将VC（碳酸亚乙烯酯）产能从8000吨/年通过技改扩至10000吨/年，并有远期规划至20000吨/年 [5] - 公司VC产品成本能力已位居行业前列，技改扩产具有投资小、时间短的特点，能快速响应市场需求并获取更高经济效益 [5] 合成生物板块：技术优势与市场布局 - “未冉蛋白”产品具有高蛋白、高膳食纤维、低糖、零胆固醇等特性，聚焦人造肉、蛋白饮料、健康休闲食品等高增长赛道，并已开发出多款样品 [6] - 公司在合成生物替代蛋白赛道构建了多维竞争优势：拥有完全自主知识产权的核心菌种及中、韩等国发明专利；整体技术达国际先进水平；是国内首家实现千吨级产业化且同时拥有中、美市场准入的丝状真菌蛋白企业 [6] - 公司与江南大学、南昌大学院士团队达成合作，并发起“未冉新质蛋白联创商盟”，联合上下游推进产业发展 [6][7] - 在生产过程中借助绿色工艺同步生产出氨基酸水溶肥料等高附加值产品，可降低未冉蛋白整体生产成本，实现绿色制造与零排放，相关肥料已取得登记证可上市销售 [7]

未冉蛋白新食品原料认证的意义 - 公司未冉蛋白获得中国新食品原料认证，成功构建“中美双认证”的全球化市场格局 [2][3] - 认证有助于释放现有年产1200吨产能，并加速推进年产2万吨蛋白项目建设 [3] - 产品具备高蛋白、高膳食纤维、低脂肪、零胆固醇的营养结构，含18种氨基酸，契合健康消费需求 [3] - 认证为国内真菌蛋白产业提供了可复制的审批与商业化范本，将提振行业信心并吸引资本与人才 [3] - 符合国家“大食物观”战略，有助于保障蛋白质供应安全，降低对进口大豆的依赖 [4] - 生产过程可实现水资源与土地资源节约，减少温室气体排放，助力“双碳”目标 [4] 未来产能释放与商业化布局 - 未来将依托技术领先性和循环经济模式巩固行业地位，并拓展国内外市场 [4] - 通过“蛋白—肥料”联产模式实现资源高效利用与近零排放，形成环保与成本优势 [4] - 通过生产制造能力升级，优化生产工艺和原料成本，保持行业领先 [5] - 根据各地区替代场景深度开发应用，为全球B端客户提供蛋白原料解决方案 [5] - 创新蛋白新应用，有节奏地孵化和建设C端品牌、营销和供应链，经营快销及大健康食品业务 [5] 管理层信心来源：三大业务板块进展 - 医药制造业务：主要产品舒巴坦和他唑巴坦的原料6APA价格较2024年底下降41% [5] - 舒巴坦和他唑巴坦下游市场需求增长，一类新药推出有望提高产品利润率 [5] - 全球培南制剂市场规模巨大且保持增长，中间体供需趋于平衡，需求预计增加 [5] - 与陈芬儿院士团队合作开发连续流酶法工艺，预计推动培南产品成本下降15%-20% [5] - 新能源锂电添加剂业务：VC、FEC产品价格因需求增长及政策因素快速上涨，长期将带动业绩 [6][7] - 合成生物业务：未冉蛋白获中国、美国、新加坡、欧洲等市场准入，奠定全球化基础 [7] - 未冉蛋白生产过程中同步产出氨基酸水溶肥料，已取得登记证，6个水溶肥料完成备案，投产后有望增厚业绩 [7] 活动基本信息 - 活动时间：2025年11月28日 [2] - 活动地点：江西富祥生物科技有限公司 [2] - 参与机构：包括山西证券、国元证券、九方智投等 [2] - 公司接待人员：副总经理兼董事会秘书彭云、证券事务代表周启程 [2]

涉及的行业与公司 * 公司为富祥药业[1] * 业务涉及新能源电池添加剂、医药原料药与中间体、合成生物（微生物蛋白）三大板块[2][3][5][6] 新能源电池添加剂板块核心观点与论据 * VC（碳酸亚乙烯酯）和FEC（氟代碳酸乙烯酯）产品价格近期显著上涨 市场报价约14万元 两周前订单价格在8.5万至9.5万元之间[3][12] * 价格上涨主要受储能和动力电池需求大幅增加及国家政策支持驱动 近期行业集体停产检修影响供应量约2万吨 公司已于三季度完成检修可快速恢复生产[3][8][10] * 公司VC成本控制在5万元以内 FEC成本控制在4万元以内 具备成本优势 当前订单已排满未来两个月（11月 12月 1月）[3][14][19] * 公司计划扩产 当前VC产能8,000吨 FEC产能4,000吨 预计2026年二季度VC产能将达1万吨 FEC达5,000吨[2][4] * 公司扩产具备优势 现有设备和厂房位于省级化工示范园区 环保测评和批文已完成 进一步扩产审批时间预计3-6个月[3][16][17] * FEC主要用于数码类电池 VC则广泛应用于储能电池和动力电池[20] * 公司暂无固态电池相关产品布局 主要产品包括PC BOB ODFB等 正在进行中试工艺改进 预计2026年产业化[19][30] 医药制造板块核心观点与论据 * 公司是全球最大的舒巴坦供应商和全球第二大他唑巴坦供应商 也是唯一拥有国际市场认证的舒巴坦供应商[2][5][22] * 通过新工艺和自制三档唑降低成本 LPA（主要原料）价格从28-30万元/吨降至16-17万元/吨 显著提升了舒巴坦和他唑巴坦的毛利率[2][5][23] * 新工艺预计可降低15%左右的成本 拥有三段做工艺专利 比外采便宜一半左右[24][25] * 对舒巴坦及他唑巴坦下游需求持乐观态度 预计每年有个位数增长 新药推出拉动了原料药中间体的增长[2][22] * 在高端培南抗生素领域拥有全产业链布局 但受新产能入市影响 CA价格几乎腰斩 毛利率有所下滑 预计随着下游市场增长 中间体原料药将迎来反弹趋势[2][5] * 派拉西林已商业化生产 年产能100吨 计划扩至500吨左右 预计年底建成 若明年释放250吨可带来显著收入和利润贡献[26] * 6APA价格近期已降至历史低位 预计维持在160-180元之间 该新平衡价位对公司整体影响正面[20][21] 合成生物（微生物蛋白）板块核心观点与论据 * 公司是国内首家实现千吨级丝状真菌蛋白产业化的企业 目前拥有1,200吨/年产能[6][30] * 微生物蛋白富含膳食纤维和多种人体必需氨基酸 具有零胆固醇 零反式脂肪酸 低糖低脂等优点 与植物蛋白存在显著差异[3][30] * 已进行专利保护 美国认证及多项食品认证 新食品原料注册申请已提交 预计2~4个月内下发批文[7][27] * 微生物蛋白应用前景广阔 可应用于人造肉 饮料 宠物食品 特医食品及航空食品等领域 符合国家粮食安全及双碳战略[6][7] * 计划到明年二季度将微生物蛋白扩产至2万吨 同时配套5万吨氨基酸水溶肥 水溶肥项目有望带来可观效益[27][28][29] * 目前微生物蛋白生产成本已接近鸡肉和猪肉水平 随着产能扩大 预计成本将进一步降低 具备较强竞争力[30] 其他重要内容 * 公司主要客户包括天赐材料 新宙邦等电解液厂家[13] * 对于未来价格波动 公司将通过优化工艺和降低成本保持竞争力[18] * 阿维巴坦目前尚未商业化生产[26]