外卖平台补贴大战 - 京东外卖4月11日上线百亿补贴后，日订单量从4月22日的1000万单增长至6月1日的2500万单 [3] - 饿了么联合淘宝闪购推出"饿补超百亿"大促，5月26日日订单超4000万单，非茶饮订单占比达75% [3] - 美团通过区域经理补贴将用户端优惠从"20元减9元"提升至"20元减14元"，商家仅承担3元成本 [5] 商家订单与经营变化 - 厦门寿司商家陈晨的外卖日订单从200单增至300单，增长50%，日均利润同步增长50% [6] - 库迪咖啡朝阳区门店日销量超450杯，单杯成本4.2-4.7元，平台补贴后商家结算价6-7元可覆盖成本 [4] - 泉州肉粽店未参与大额补贴活动，但受行业影响订单仍自然增长 [7] 咖啡茶饮品类表现 - 库迪咖啡多款美式售价5.9元，魔丸杏皮水低至1.68元，平台显示销量"1亿+" [3] - 瑞幸活动价5.9元产品销量"6000万+"，蜜雪冰城双杯蜜桃四季春补贴价4.9元（单杯2.45元） [3] - 星巴克6月10日起首次在华降价，非咖啡类饮品平均降幅5元，应对行业竞争 [10] 行业竞争隐忧 - 商家担忧补贴停止后订单骤降，消费者可能难以接受恢复原价（如6元以上咖啡） [9] - 部分平台补贴承担比例从商家3成升至7成，商家单笔利润从3-4元降至1-2元，面临退出风险 [10] - 分析师预计补贴大战持续期不超过1-2年，中小商家在成本压力下生存空间被连锁品牌挤压 [9][10] 监管与行业趋势 - 市场监管总局5月约谈三大平台，要求禁止"二选一""零佣金"等不正当竞争 [11] - 行业竞争重点转向技术驱动与差异化策略，需平衡骑手权益、食品安全与生态健康 [11]

外卖平台补贴大战 - 京东外卖4月11日上线百亿补贴后日订单量从1000万单(4月22日)增长至2500万单(6月1日) [2] - 饿了么4月30日启动"饿补超百亿"大促 淘宝闪购联合饿了么日订单超4000万单(5月26日) 其中非茶饮订单占比75% [2] - 美团推出"20元减14元"红包 商家仅承担3元 平台补贴力度加大 [4] - 厦门寿司商家陈晨的外卖日订单从200单增至300单 增长50% 日均利润同步增长50% [5] 咖啡茶饮行业价格战 - 库迪咖啡美式售价5.9元 部分饮料低至1.68元 京东平台显示销量"1亿+" [2] - 瑞幸咖啡活动价5.9元 销量"6000万+" 蜜雪冰城双杯补贴价4.9元 销量"4000万+" [2] - 库迪咖啡北京门店日销量超450杯 单杯成本4.2-4.7元 平台与品牌共同承担补贴成本 [3] - 星巴克6月10日起首次在华降价 部分非咖啡类饮品平均降价5元 [8] 商家经营动态 - 库迪咖啡在北京已有近400家门店 另有300家待开业 [3] - 厦门寿司店因订单增加新增2名厨师 员工总数从6人增至8人 [5] - 部分平台调整补贴比例至5:5甚至7:3 商家单笔利润降至3-4元 [8] 行业竞争格局变化 - 新平台入局迫使老玩家加码补贴 饿了么红包从无到"15元减13元" [4] - 连锁品牌凭借资金优势抢占份额 中小商家生存压力加剧 [8] - 监管部门5月约谈主要平台 要求规范经营和公平竞争 [9] 行业发展趋势 - 分析师预计补贴大战持续期不超过1-2年 商家和消费者将回归理性 [8] - 行业竞争维度扩展至品牌营销、技术创新和骑手权益保障 [9] - 监管部门明确禁止"二选一""零佣金"等不正当竞争手段 [9]

公司运营与市场表现 - 蜜雪冰城股价在事件后次日上涨近5%，近十日累计涨幅达11%，近二十日涨幅超20% [3] - 公司全球门店数超4.6万家，覆盖12个国家，57.2%门店位于下沉市场 [9][31] - 2024年前9个月卖出11亿杯柠檬水，占据现制柠檬水市场80%份额，年采购柠檬11.5万吨 [26][28] 核心产品与销售数据 - 3元冰鲜柠檬水为销量冠军，部分门店单日销售额占比超44%（如西安某店日营业额9000元中柠檬水贡献4000元） [9][10] - 其他热销SKU包括珍珠奶茶、三拼霸霸奶茶、蜜桃四季春及草莓啵啵，但均不敌柠檬水 [9] - 1元冰杯活动曾引发争议，因物料成本压缩加盟商利润 [37] 供应链与生产体系 - 自建供应链大咖国际工厂年产能121万吨，可支撑菜单过半原材料供给，含冰淇淋粉、果酱等产线 [29] - 通过6年时间建立柠檬基地合作，稳定低价供应，采购量占四川安岳产区15%-20% [26][28] - 公司94.3%营收来自向加盟商销售原材料 [36] 门店管理与员工状况 - 一线员工人均日工作超10小时，晚班需承担两段爆单高峰（午晚餐及夜宵），无固定用餐时间 [13] - 员工开发高效制作技巧：单手操作3杯、2分钟完成8杯、10秒出杯等 [17] - 2023年公司人效达237.2万元/人（行业第二），但基层员工月薪普遍为3600-4000元（含200元全勤奖） [21][22] 加盟体系与经营压力 - 99%门店为加盟制，加盟商需通过5%通过率的严格审核（含17页商业计划书、SWOT分析等） [31][33][34] - 单店初始投资门槛约40万元，加盟商需接受总部"6+5+2"培训体系 [31] - 加盟商实际利润率约25%-30%，低于同业60%水平，承担房租、人力及食安风险 [36] 品牌营销与社会影响 - 3元柠檬水被称作「中学生神水」，学生客群占比显著 [19] - 员工工作状态引发公众共鸣，但公司要求门店禁止对外发布负面内容 [5] - 低价策略形成「民选永世一」口碑，与供应链优势共同构建商业神话 [9][26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑可简化为门店规模*单店创收，供应链降本放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 产品定位 2 - 8 元高性价比，TOP5 常青品出杯量超 4 成，幸运咖核心产品 5 - 10 元 [21][22] - 创始人兄弟持股 82.54%，高管通过股权激励绑定，产业资本阵容强大，基石投资者锁定期 6 个月，控股股东与高管持股锁定期 1 年 [23][24][26] - 围绕加盟模式创收是核心战略，商品销售是创收核心，毛利贡献占比 92%，加盟初始费用门槛低 [31][33] - 2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值 [45] - 现制饮品市场规模超 5000 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 约 17.6%，2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 约 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先优势明显，横向对比平价赛道优势依旧突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 为 21.4%，蜜雪冰城出海已拔头筹 [68][74] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3][89] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），预计 2025 - 2027 年单店 GMV 为 145.4/149.3/152.7 万元，增速 4.8%/2.7%/2.3% [3][91] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖驱动 [3] - 预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内、海外、幸运咖分别贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下 2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑为门店规模*单店创收，供应链降本可放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 蜜雪冰城 TOP5 常青款出杯量占比超 4 成，定位 2 - 8 元高性价比；幸运咖核心产品 5 - 10 元，2024 年底门店突破 4500 家 [21][22] - 创始兄弟持股 82.54%，产业资本阵容强大，高管通过股权激励绑定，核心高管职权架构清晰、经验丰富 [23][24][29] - 公司围绕加盟模式创收，商品销售是核心，2024 年商品销售、设备销售、加盟及相关服务收入占比分别为 94.5%、3.0%、2.5%，毛利贡献分别为 91.9%、1.9%、6.2% [31] - 加盟初始费用门槛低，2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [33][34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升因供应链赋能，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 现制茶饮行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值，2023 年以来回归高性价比需求 [45] - 2023 年现制饮品市场规模达 5175 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 22.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 17.6%；2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 24.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先，横向对比平价赛道优势突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 21.4%，蜜雪冰城出海拔头筹，2024 年海外门店扩张降速，全球化需因地制宜 [68][74][77] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 蜜雪集团成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），2024 年单店 GMV 同比走低，预计未来 3 年单店 GMV 稳中有增，高复购大单品构筑基本盘，消费复苏和渠道扩容助力增长 [91][93][100] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖扩张驱动 [3] - 供应链规模提效，预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内（6.5 万）、海外（1.5 万）、幸运咖（1.5 - 2 万）贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下，2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]

蜜雪冰城的商业模式与竞争优势 公司概况与核心观点 - 蜜雪冰城从河南小镇起家，以年均近1万家门店的速度逆势扩张，截至招股书披露时门店总数超过45000家，超越星巴克成为全球门店最多的连锁现饮品牌 [1] - 公司上市后一周内股价飙涨50%，创造了港股最高融资认购额度，市场认可度高 [1] - 采用"高质平价"策略，五大单品均价全部在7元以下，占比近40%，其中冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋、珍珠奶茶成为中国现制饮品行业销量最高的三大单品 [3] - 2017年创立现磨咖啡品牌"幸运咖"，同样聚焦低价赛道，拓宽产品品类 [3] 商业模式分析 - 营收95%以上来自商品和设备销售，充当"卖铲人"角色，向加盟商提供所有经营所需物资 [5] - 固定资产占总资产28%，远高于同行，主要投入在生产设备和自建仓储物流设施 [6] - 原材料60%自产，核心原材料100%自产，同行普遍在30%以下 [6] - 通过规模扩张摊薄固定成本，门店数量从2021年2万家飙升至近4.6万家 [6] 加盟商吸引力 - 前期投入显著低于其他品牌，设备费和装修费占比最大但金额较低 [7] - 平均回本周期14-16个月，短于行业平均的18-24个月 [7] - 高速扩张下单店模型稳健，单店日均零售额和订单量保持稳定 [8] 盈利能力 - 毛利率30%远低于可口可乐60%，但净利率15%以上媲美可口可乐 [1] - 在毛利率相近基础上，销售费用率和管理费用率远低于竞品，净利率遥遥领先 [9] 供应链与运营效率 供应链建设 - 2012年开始全面自建供应链，是行业最早实现全产业链布局的品牌 [10] - 上游通过直采模式大规模采购，柠檬采购价格较行业低20% [11] - 中游在五地建成生产基地，年综合产能约165万吨，核心原材料100%自产 [12] - 河南生产基地年产能121万吨，可生产七大类食材，产品种类最全 [13] - 下游自建仓储物流体系，包括五个中心仓和21个区域配送中心 [14] - 全国90%以上县级行政区门店可实现12小时内送达，配送成本低10%-15% [14] 门店运营 - 采用"工厂-店"模式，通过工业化规模生产降低原料成本 [16] - 组建1000余人区域经理团队，每人负责30-40家店，进行周度巡查 [16] - 对违规加盟商处罚严厉，首次使用非指定原材料罚款10-12万元 [16] 竞争格局与市场地位 行业格局 - 高端(20元以上)和中端(10-20元)市场集中度低，竞争激烈 [19] - 低端(10元以下)市场蜜雪市占率超30%，一家独大 [21] - 2024年放开乡镇地区加盟，预计市占率将进一步提升 [21] 竞争优势 - 形成"原料自产→成本优势→低价获客→高效运营→规模扩张→进一步摊薄成本"的正循环 [17] - 通过重资产、低毛利建立护城河，与Costco有异曲同工之妙 [17] - 产品价格接近包装饮料，竞争对手难以跟进 [17] IP战略 - 2018年创造"雪王"IP，通过线上线下全方位营销提升品牌曝光 [23] - 2025年雪王IP跻身顶流，排名超过玲娜贝儿和Jellycat [23] - IP帮助降低获客成本，快速建立品牌形象，提升消费者粘性 [24]