投资评级 - 报告维持东微半导"买入"评级 [1][4] - 目标价为67.62元人民币，前值为82.53元人民币 [4][6] - 收盘价为49.20元人民币（截至11月3日），市值为6,055百万人民币 [7] 核心观点 - 看好公司依托超级结及中低压屏蔽栅MOSFET等功率器件产品优势，结合慧能泰数字电源控制IC技术，进一步拓展AI服务器PSU、IBC及VRM供电环节，AI算力电源业务有望成为公司中长期业绩增长的最重要驱动力 [1] - 考虑到公司在功率和模拟、高压和中低压产品的一体化布局以及AI电源的前瞻卡位，看好公司长期快速增长趋势 [4] - 看好2027年国内数据中心放量带来公司收入和利润快速增长 [4] - 基于公司2027年39.5X PE（Wind一致预期可比公司均值）给予目标价 [4] 3Q26业绩回顾 - 3Q26实现营收4.97亿元（YoY+42.88%，QoQ+8.82%）[1][2] - 3Q26归母净利润0.15亿元（YoY-28.99%，QoQ-85.22%）[1] - 3Q26扣非归母净利润0.19亿元（YoY+74.97%，QoQ+396.06%）[1] - 1-3Q26实现营收12.33亿元（YoY+27.99%），归母净利润1.21亿元（YoY+149.62%），扣非归母净利润0.19亿元（YoY-5.14%）[1] - 收入增长得益于公司持续优化超级结和屏蔽栅MOSFET产品组合、扩充产能，以及慧能泰并表贡献 [2] - 3Q26毛利率同比、环比双增，达到22.54%（YoY+5.06pct，QoQ+4.70pct），录得近三年最高毛利率水平 [2] - 3Q26销售/管理/研发费用同比分别提升97.4/79.0/80.4%，销管研费用率合计15.90%（YoY+3.47pct）[2] - 剔除股份支付费用影响，2026年1-9月扣非归母净利润为4,285.45万元，同比增长63.71% [2] 未来展望：AI算力供电与多产品协同 - 高压领域：随着AI服务器功率密度提升及供电架构向800V演进，公司依托超级结MOSFET、IGBT、SiC等产品积极布局AI服务器供电环节，液冷算力服务器电源配套功率器件已实现量产交付 [3] - 第二代、第三代650V和1200V平台的多个SiC MOSFET产品已通过严苛的工业级可靠性验证，进入稳定交付阶段 [3] - 中低压MOSFET：1H26中低压屏蔽栅MOSFET实现营收1.97亿元（YoY+67.50%），40V FSMOS已完成12英寸产线迭代，150–200V产品适配通信及服务器高频电源，同时持续开发DRMOS、GaN产品 [3] - 慧能泰并表：公司自2026年5月起并表慧能泰，新增数字电源控制器、DSP、栅极驱动等IC产品，有利于发挥功率器件与数字控制IC的协同优势，进一步完善产品矩阵、提升客户配套价值量 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司26/27/28年收入预测15.8/20.8/26.6亿元 [4] - 小幅调整26/27/28年净利润预测至1.4/2.1/3.2亿元（较前次1.3/2.2/3.5亿元+4.3/-2.6/-10.4%）[4] - 调整原因：毛利率和公允价值损益增加，但并购和股权激励投入带来的管理费用、以及产品研发费用增加 [4] - 2026E/2027E/2028E营业收入分别为1,577/2,078/2,662百万元，同比增长25.85%/31.82%/28.08% [10][11] - 2026E/2027E/2028E归母净利润分别为135.94/210.70/316.88百万元，同比增长194.19%/54.99%/50.40% [10][11] - 2026E/2027E/2028E EPS分别为1.10/1.71/2.58元 [10] - 2026E/2027E/2028E毛利率分别为19.76%/23.62%/25.53%，净利率分别为7.90%/9.10%/10.41% [11][17] - 2026E/2027E/2028E ROE分别为4.50%/6.67%/9.36% [10][17] - 2026E/2027E/2028E PE分别为44.54/28.74/19.11倍 [10] 分产品收入预测 - 高压超级结MOSFET：2025A/2026E/2027E/2028E收入分别为917/1,100/1,431/1,788百万元，同比增长17.1%/20.0%/30.1%/24.9% [11] - 中低压屏蔽栅MOSFET：2025A/2026E/2027E/2028E收入分别为271/379/512/691百万元，同比增长51.4%/39.9%/35.1%/35.0% [11] - IGBT（TGBT）：2025A/2026E/2027E/2028E收入分别为45/58/71/87百万元，同比增长21.7%/28.5%/22.5%/22.5% [11] - SiC：2025A/2026E/2027E/2028E收入分别为2/10/20/50百万元 [11] - MOSFET收入占比从2025A的73.2%预计降至2028E的67.2%，中低压屏蔽栅MOSFET收入占比从2025A的21.6%预计升至2028E的26.0% [11] 可比公司估值 - 可比公司2026E/2027E平均PE分别为90.2x/39.5x，平均PB分别为3.5x/3.3x [12] - 士兰微2026E/2027E PE分别为42.6x/30.1x，华润微分别为46.6x/34.0x，晶丰明源分别为70.9x/42.8x，纳芯微分别为200.7x/51.1x [12]

核心观点 - 当前市场面临四重扰动：美国中选临近、AI财报季盈利超预期幅度创新低、12月再加息仍为基准、国内股市筹码结构脆弱导致中美AI链映射弱化；策略上筹码与流动性逻辑主导短期走势，建议耐心等待情绪企稳与融资余额止跌等偏右侧信号，资产层面转向均衡配置，沿高景气+高安全边际寻找结构性机会 [2] - 印尼能矿部将26年度RKAB核定配额增至7.2亿吨，较年初6亿吨增加20%，有望缓解四季度印尼煤炭供给收缩风险；欧洲天然气库存偏低且气价高位运行或推动冬季气转煤，冬季海运煤供需博弈或支撑四季度煤价 [3] - 美国AI融资模式正从主要依靠超大规模云厂商经营现金流转向内部资金与公司债、银行贷款、私募信贷及资产证券化共同支持；AI融资对美债收益率推升目前有限，但信用市场已出现分化；基准情形下算力需求增长有望支撑资本开支维持高位，但部分项目可能因融资条件收紧而退出 [4] - 26Q3市场回调后科技方向筹码出清初见成效：AI硬件侧仓位仍位于50%附近，剔除涨跌幅影响后持仓规模下降约11.9%；基金减仓存储、CPU及部分芯片环节，加仓CPO配套、MPO光连接和PCB [5] - 券商板块当前悲观预期已在定价中较充分反映，估值分位与机构配置均处低位，建议把握左侧配置窗口，关注优质低估龙头及结构投资机会 [6] - 银行板块兼具业绩韧性与分红持续性，当前股息率（TTM）约4.31%，相对国债、A股整体及其他高股息行业仍具优势，建议关注盈利稳健、分红提升的国有大行H股及弹性较优的优质银行 [7] 固定收益 - 美国中选临近，民主党横扫两院或制约财政扩张与数据中心建设，选后风险偏好往往回升，市场或已提前计价，共和党若守住一院或致交易反转 [2] - AI财报季增长仍强但盈利超预期幅度创新低，定价重心转向回报兑现，模型收入增速放缓、算力链周期属性渐显，大型云厂商相对有利 [2] - 12月再加息仍是基准，2027年或温和去通胀、加息周期接近尾声，股债负相关恢复 [2] 煤炭行业 - 10月24日印尼能矿部确认26年度RKAB核定配额增至7.2亿吨，同时拟将冶炼企业自备电厂用煤剔除DMO履约认定 [3] - 此次调整体现政府在财政收入和供煤稳定之间寻求平衡，通过追加额度保障矿企正常生产和合同履约，降低年末集中减产风险 [3] - 印尼供给边际放松虽有助于缓解供给收缩，但冬季海运煤供需博弈或支撑四季度煤价，看好中国神华A/H、兖矿能源A/H [3] 宏观（AI融资） - AI融资能否持续最终取决于商业化收入能否兑现以及监管与宏观利率环境的变化 [4] - 信用市场已出现分化，对AI融资的担忧也一度拖累科技股 [4] 策略（科技产业链筹码） - 存储芯片、存储模组剔除涨跌幅影响后持仓市值下降超50%，光纤光缆、高速铜连接等基金也有所减仓 [5] - 半导体制造虽有出清，但超（低）配比例仍处于24Q3以来的较高分位 [5] - 当前医疗研发外包、航海装备或处于抱团阶段，白酒、饮料乳品等消费方向，光伏设备、航空装备、风电设备等制造环节的筹码位于历史低位 [5] 证券行业 - 2026年以来受资金配置等多重结构性因素影响，券商板块走势相对偏弱；展望2027年，资本市场中长期向好趋势未改，改革深化与政策支持有望拓展市场发展空间 [6] - 券商业务结构持续优化，经营稳定性逐步增强，头部机构依托集中度提升与国际业务增长，盈利优势有望进一步巩固 [6] 银行行业 - 银行业正处在经营换挡期，经营模式从规模驱动转向质效提升，资产结构、定价与股东回报有望改善，业绩韧性较为突出 [7] - 低利率及资负要求下，险资、券商OCI配置需求持续，主动基金仓位较低、增配空间可期，股票型ETF转为净申购，长期资金与被动配置形成合力 [7] 重点公司 东微半导（688261 CH，买入） - 3Q26实现营收4.97亿元（YoY+42.88%，QoQ+8.82%），归母净利润0.15亿元（YoY-28.99%，QoQ-85.22%），扣非归母净利润0.19亿元（YoY+74.97%，QoQ+396.06%）[8] - 1-3Q26实现营收12.33亿元（YoY+27.99%），归母净利润1.21亿元（YoY+149.62%），扣非归母净利润0.19亿元（YoY-5.14%）[8] - 看好公司依托超级结及中低压屏蔽栅MOSFET等功率器件产品优势，结合慧能泰数字电源控制IC技术，进一步拓展AI服务器PSU、IBC及VRM供电环节，AI算力电源业务有望成为中长期业绩增长最重要驱动力 [8] 昆仑万维（300418 CH，买入） - 26年前三季度实现营业收入89.37亿元（yoy+54.0%），归母净利润0.03亿元，同比扭亏；扣非归母净利润-15.46亿元，亏损同比扩大 [9] - 26Q3实现营业收入35.78亿元（yoy+72.7%，qoq+28.3%）；归母净利润-10.85亿元，扣非归母净利润-10.88亿元，同比、环比均转亏 [9] - 收入增长主要由AI短剧平台、Opera及AI软件技术业务带动，但市场推广及渠道费用投入较高，利润端仍有所承压；AI业务商业化持续推进，后续关注用户增长向盈利转化的效率 [9] 百融智能-W（6608 HK，买入） - 11月3日公司收报5.905港元，较9月30日上涨约20% [10] - 推出"百融声动"品牌及统一语音智能底座VoxOne，覆盖企业客服、智能营销及语音交互开放平台，推动AI智能联络（AICC）业务向更多行业复制 [10] - 物流标杆项目正扩大服务范围，航空和券商客户的部署也在推进；语音AI开始承接更完整的客户服务流程，按任务结果收费的模式向非信贷领域延伸 [10] - 短期内传统业务收缩仍拖累整体业绩，预计下半年成本管控效果有望逐步体现、亏损较上半年或收窄；中期增长取决于新场景客户上线及业务量释放 [10] 桂冠电力（600236 CH，买入） - 1-9M26实现营收87.45亿元（yoy+19.21%），归母净利润28.80亿元（yoy+19.04%），扣非归母净利润28.89亿元（yoy+18.93%）[11] - 3Q26实现营收30.28亿元（yoy-4.79%，qoq-0.79%），归母净利润11.21亿元（yoy-8.98%，qoq+24.59%），扣非归母净利润11.09亿元（yoy-10.59%，qoq+19.90%），3Q26归母净利润高于业绩前瞻报告预期的7.79-9.79亿元，主要是电价水平超预期 [11] - 3Q26水电站所在红水河流域来水同比转枯，但1-9M26水电发电量仍同比+17.10%，预计2026年全年水电发电量有望同比稳中略增 [11] 森马服饰（002563 CH，买入） - 26Q3实现营业收入37.1亿元/yoy+0.4%，归母净利润2.12亿元/yoy+0.1%，归母净利率5.7%/yoy基本持平 [12] - 26Q1-3实现营业收入104.3亿元/yoy+6.0%，归母净利润6.91亿元/yoy+28.8%，归母净利率6.6%/yoy+1.2pct [12] - Q3虽受天气偏暖、终端消费环境影响，但收入利润仍保持平稳，线上线下同价及顺价策略下前三季度毛利率提升，定期存款利息收入增加亦带动盈利改善 [12] - 看好公司持续推进"双主力、双潜力、全球化"战略下品牌与渠道变革稳步落地，同时公司具高股息属性 [12] 博威合金（601137 CH，增持） - 受到美国政策影响，2026年逐步剥离新能源业务中的光伏组件/电池片业务，重新聚焦新材料业务，该业务由AI等高景气新兴行业驱动发展 [13] 长鑫科技（688825 CH，买入） - 前三季度实现营收2690.24亿元（yoy：+738.5%），净利润1965.32亿元，归母净利润1320.40亿元，同比实现扭亏为盈 [13] - 3Q26单季实现营收1187.14亿元（yoy：+613.2%，qoq：+19.3%），净利润889.83亿元（同比扭亏，qoq：+19.4%），归母净利润544.35亿元（同比扭亏，qoq：+3.0%）[13] - 受益于DRAM价格持续上行，3Q26收入同环比保持较快增长，毛利率提升至89.53%（qoq：+1.93pct），营业利润率达83.43%（qoq：+1.32pct），归母净利润环比增速低于净利润主要受公司在子公司的权益结构影响 [13] - AI驱动DRAM市场景气上行，看好公司作为国产DRAM龙头充分受益于存储周期上行与国产替代加速 [13] 迪阿股份（301177 CH，持有） - 1-3Q26实现收入11.10亿元，同比-4.1%；归母净利0.38亿元，同比-63.1%；扣非净利-0.92亿元，去年同期为盈利512万元 [14] - Q3单季实现收入3.74亿元，同比+1.1%，恢复正增长；归母净利259万元，同比-90.3%；扣非净亏损2463万元，去年同期为盈利282万元 [14] - 前三季度继续优化低效门店，线下直营渠道承压；宫廷珠宝并表支撑线上及线下联营渠道收入增长，但毛利率受并表摊薄、销售及管理费用因并表增加，利润端明显承压 [14] - 随着低效尾部门店逐渐出清、宫廷珠宝整合推进，盈利能力有望逐步恢复 [14] 老凤祥（600612 CH，增持） - 1-3Q26实现收入266.1亿元，同比-44.6%；归母净利润5.91亿元，同比-58.9% [15] - 3Q26收入66.2亿元，同比-54.8%；归母净利润-1.24亿元（3Q25为2.17亿元），同比-157.2% [15] - 前三季度收入大幅下滑，受到金价高位运行抑制终端黄金消费、公司主动关闭三四线城市低坪效加盟店，以及上年同期金条、投资金品类高基数共同影响；净利润转亏主因收入规模收缩以及新品推广和品牌宣传带来的销售费用刚性影响 [15] - 2026年以来公司推出系列新品300余款，并落地"老凤祥珍品店"全新战略形象门店，产品和渠道结构持续优化；考虑到金价高位波动下终端动销仍待修复，公司短期处于净关店状态，下调至"增持"评级 [15] 新天绿能（600956 CH，买入；956 HK，买入） - 2026年Q3单季营收29.07亿元（-17.9%），归母净利润仅0.21亿元（yoy-85.9%），扣非归母-0.17亿元（同比转亏），小风季与天然气淡季叠加补助退坡，压制单季盈利至盈亏平衡点附近 [16] - Q1-Q3实现营业收入121.24亿元（yoy-16.1%），归母净利润13.02亿元（yoy-16.5%），扣非净利润11.90亿元（yoy-22.6%）；净利润降幅大于毛利降幅的主因是其他收益退坡（同比-3.65亿元），财务费用下行与投资收益增加形成部分对冲 [16] - Q3属于全年利润低谷，当前估值已充分反映盈利承压预期；风电电量与电价趋稳、天然气毛差改善仍在延续，2027年燃机与储能集中投产驱动业绩反弹，叠加约50%分红率对应的稳定股东回报 [16] 兴森科技（002436 CH，买入） - 26Q3单季度实现营收27.32亿元（yoy+40.32%，qoq+23.10%），归母净利3.28亿元（yoy+219.77%，qoq+257.74%）[17] - 2026年Q1-Q3实现营收67.70亿元（yoy+26.00%），归母净利4.39亿元（yoy+233.70%），扣非净利4.57亿元（yoy+207.35%）[17] - IC载板国产替代空间广阔，有望实现长期成长 [17] 广州发展（600098 CH，买入） - Q3实现营业总收入141.06亿元（yoy-3.59%，qoq+2.22%），归母净利4.96亿元（yoy-5.26%，qoq+20.90%），扣非净利4.73亿元（yoy-5.6%，qoq+42.59%），利润下滑因3Q平均上网电价同比略降（-0.25%）及燃气销售量同比下滑 [18] - 2026年Q1-Q3实现营业总收入395.93亿元（yoy+4.29%），归母净利14.42亿元（yoy-33.20%），扣非净利10.53亿元（yoy+19.19%）[18] - 同步公告2026年中期分红，每股派现0.10元（含税），合计3.51亿元，占9M26归母净利的24.31% [18] 评级变动 - 老凤祥（600612）评级由买入下调至增持，目标价34.80元，2026-2028年EPS分别为1.51/1.83/2.17元 [19] - 长飞光纤（601869）评级由增持上调至买入，目标价347.80元，2026-2028年EPS分别为12.18/18.56/24.33元 [19] - 长飞光纤光缆（6869）评级由增持上调至买入，目标价170.49元，2026-2028年EPS分别为12.18/18.56/24.33元 [19] - 永辉超市（601933）评级由增持上调至买入，目标价3.24元，2026-2028年EPS分别为0.01/0.12/0.13元 [19] - 紫燕食品（603057）首次覆盖给予买入评级，目标价20.10元，2026-2028年EPS分别为0.47/0.67/0.89元 [19] - 渣打集团（2888）评级由增持上调至买入，目标价275.62元，2026-2028年EPS分别为2.45/3.07/3.84元 [19]