核心观点 - 在震荡市中构建债券市场中性策略，关键在于根据不同的博弈品种和利差特征，精准选择并理解国债期货与债券借贷这两种主要对冲工具的定价锚点与适用场景，以实现策略优化[1][2][3] 常见对冲工具的特性与使用要点 - **国债期货**：其价格高度锚定其**最便宜可交割券(CTD)**，其中**TL合约**通常锚定30年老券，**T合约**则锚定7年期国债[1] - **使用国债期货时**：不能仅观察中性策略本身的利差空间，还需确认**现券与CTD券之间利差的稳定性与博弈空间**[1] - **债券借贷**：直接对标**流动性最强的活跃券**[1] - **使用债券借贷时**：需警惕**高借贷费率与高集中度**引发的负Carry成本及逼空风险，当前30年国债活跃券偏强，市场更愿用其做空导致借贷集中度较高[1] 不同品种的中性策略构建方法 30年国债老券 - 需要厘清是博弈老券的**均值回归**，还是**趋势性行情下的超跌修复**[2] - 对于**23/24年发行的老券**：其与TL合约CTD券的利差中枢更加稳定，基本围绕**0bp中枢**，在**上下5bp**之间反复震荡，适合博弈高确定性的窄幅利差震荡[2] - 在债市步入**趋势性修复或利差收窄窗口**时，若要博弈新老券利差，**借助债券借贷构建中性策略是更优选择**[2] - 若此时30年国债活跃券与CTD券利差处于**较窄水平**（往往对应国债期货偏贵），TL合约同样可用于构建新老券利差策略[2] 超长地方债 - 超长地方债的定价逻辑主要对标**30年期国债活跃券**，二者间利差关系**均值回归特性较强**，为震荡市中构建中性策略提供了逻辑基础[3] - **债券借贷**是捕捉超长地方债利差机会的**更为适配的对冲工具**[3] - 当30年国债活跃券与CTD券利差处于**较窄水平**时，对标CTD券的TL合约相较活跃券**易跌难涨**，此时TL合约也可用于构建地方债正套策略[3] 国开债 - **7年期国开债**：适合用**国债期货(T合约)**对冲，因其CTD券特性，利用T合约对长久期国开债进行正套的**最优选项为7年债券**[3] - **10年期国开债**：适合以**债券借贷**对冲，若使用T合约对10年国开债构建中性策略，策略收益将受到**10Y-7Y期限利差变动**的干扰，易产生对冲错位，直接融券卖空10年国债活跃券更适配[3] - 当**10-7Y利差相对较阔时**，利用T合约对10年国开构建中性策略也同样可行[3]

核心观点 - 在债市震荡格局下，挖掘结构性利差、赚取相对价值是增厚收益的核心抓手，而构建中性策略（通过国债期货或债券借贷）是过滤系统性方向风险、稳定博弈利差收敛的关键方法[7] - 构建中性策略时，必须理清做空工具与其定价锚点的对应关系：国债期货价格高度锚定其最便宜可交割券（CTD券），而债券借贷直接对标流动性最强的活跃券[4] - 针对不同的现券品种（如30年国债新老券、超长地方债、国开债），需根据其特性、利差结构以及市场环境，选择适配的对冲工具（国债期货或债券借贷）和策略，以捕捉不同的利差博弈机会[4] 国债期货与债券借贷的细节与差异 - **国债期货实际跟踪CTD券，可能与同期限活跃券走势不同**[8] - **TL合约**：其CTD券通常为21年、22年发行的30年国债老券，因此利用TL合约套利时，除了目标品种与30年国债的利差，还需关注30年国债活跃券与CTD券之间的利差[8] - **TL合约CTD券与活跃券利差**：2025年以来，该利差基本在0BP至15BP区间内呈均值回复式波动，若考虑税收隐含的约2-3bp定价差异，当前实质利差波动区间应为0~13bp左右[9] - **T合约**：其CTD券通常为半年内发行的7年期国债，因此使用T合约进行中性策略时，需要在品种利差基础上考虑10Y国债与7Y国债的利差水平[12] - **10Y-7Y国债利差**：目前约为16bp，已接近2024年高位水平[13] - **债券借贷挂钩活跃券，需关注高集中度和费率**[14] - 债券借贷的真实挂钩标的是活跃券，策略需关注借贷费率和借贷集中度两个维度[14] - **当前30年国债活跃券情况**：25特国06借贷集中度已攀升至**49%**，费率约**1.5%**年化，这既是市场供需错配和预期的反映，也是制度性结果（只有国债借贷才能做空30年新券）[14][15] - 高费率会作为负Carry侵蚀策略利润，而高集中度可能随着活跃券切换出现空平，带来风险与机会[15] 热点中性策略解析 - **30年国债新老券与TL套利**：需区分均值回归与趋势波动[18] - **博弈均值回归**：23/24年发行的老券与TL合约CTD券的利差中枢稳定，基本围绕0bp中枢，在上下5bp之间反复震荡，适合用TL合约+老券组合博弈高确定性的窄幅利差震荡[19] - **博弈趋势波动**： - 当次活跃券因流动性冲击超跌（新老券利差偏阔）时，**使用债券借贷借入新券**是更优选择，能更精准锚定活跃券与次活跃券的利差[20] - 当新老券利差偏窄时（对应国债期货偏贵），**使用TL合约执行套利较佳**，可利用其流动性构建策略并留出空头敞口[20] - **超长地方债策略**：定价主要对标30年期国债活跃券，利差均值回归特性强[22] - **一般情况下**：**债券借贷是更稳健的选择**，能更精准地锁定并捕捉地方债与活跃券之间的品种利差[22] - **特殊情况**：当30年国债活跃券与CTD券利差处于较窄水平（国债期货偏贵）时，使用TL合约执行套利还可多博弈一层新老券利差走阔[23] - **国开债策略**：不同期限适配不同工具[25] - **7年期国开债**：在期限逻辑上更适配T合约，但当前7年期国开债与国债的品种利差已压缩至极值，修复空间有限[25] - **10年期国开债**： - **一般情况下**：借助**债券借贷**构建中性策略更为现实，可实现久期、期限及流动性的完美匹配[26] - **特殊情况**：当**10-7Y国债利差处于较阔水平**时（对应T合约偏贵），使用T合约作为做空工具受到的扰动较小，且可能博取到10-7Y利差收窄的额外收益[26] 当前利差空间与品种机会 - **30年国债**：修复期间老债空间更大[28] - 30年国债老券-10年国债活跃券利差持续走阔至**55bp**（年内低点约47bp）[28] - 历史走势显示，30年老券与活跃券的利差大概率有**3-4bp**的收敛空间[28] - **对冲工具选择**：当前新老券利差相对较阔，TL操作效果预计不佳（CTD券与活跃券利差约9bp），债券借贷更为适配，但需警惕高费率与活跃券切换扰动[29] - **超长地方债**：震荡格局下稳定修复胜率更高[30] - 2025年以来，超长地方债与30年国债活跃券利差上限约为**25bp~30bp**、下限约为**10~15bp**[30] - 3月初债市回调中，地方债利差已收缩至**16bp**，相较年内低点仅剩**3-4bp**的收缩空间，更建议等待下一轮博弈机会[30] - **国开债**：由短至长的利差缩窄，博弈曲线变凹[34] - **7年期国开利差**：已收缩至**10bp**左右，基本回到2025年下半年之前的水平，博弈空间有限[34] - **10年期国开利差**：仍处于较高水平，目前约**14bp**，距离年初低点还有约**3bp**的修复空间[35] - **机会**：当前10-7Y国债利差也处于高位，使用T合约构建10年期国开债中性策略，不仅能较好锚定10年期国债走势，还可能通过10-7Y利差收窄获得额外收益，两项利差逻辑叠加可提供约**6-8bp**的潜在收益[35]

债市整体环境与短期情绪 - 跨年债市风险整体可控，短期内偏暖情绪或将延续 [1] - 资金面影响可能有限，因央行货币政策改革后资金波动趋于平稳，剩余扰动或已被兑现 [1] - 后续经济政策变化是主要定价因素，同时需关注供需错位与权益资产扰动的潜在影响 [1] 近期市场变化观察 - 超长债供需关系明显改善，平稳过峰，市场承接力尚在，例如资质一般区域超长地方债发行利率多数未突破2.5%，仅12%的发行利率略高于2.50% [1] - 技术形态好转，盘面冲高并出现跳空高开，结合KDJ指标低位金叉，显示短期资金博弈重心上移 [1] - 资金利率平稳下行但后续空间有限，买断式逆回购边际利率已大部分与OMO利率持平，若无OMO降息则下行空间有限 [1] 长端利率债投资观点 - 10年期国债和政金债具备博弈曲线走凹的性价比，进可攻退可守 [2] - 10年期品种反弹幅度不足，资金宽松利好未完全消化，具备明确的补涨逻辑和修复空间 [2] - 相比超长债，10年期利率债供给压力相对可控，潜在扰动较小 [2] - 10年国开收益率约1.96%，相比10年期国债拥有更厚的利差保护，博弈性价比高 [2] 中短债与超长债投资观点 - 中短债对资金宽松的定价已充分，政策利率未下调背景下，资金利率进一步下行空间有限 [3] - 中短端利差显著压缩，套息策略性价比不足，下行乏力且存在回调风险 [3] - 超长债方面，节前发行高峰已过且交易盘涌入，维持中性偏多判断，可适当博弈 [3] - 超长地方债发行平稳，市场承接力尚在，利率高位下行期间中小行和基金参与度提升，节前风险降低 [3] - 30年期国债后续将主要跟随10年期国债修复，与10年期国债利差有压缩空间，但预计不低于40个基点 [3] 具体品种风险与策略 - 需谨慎对待30年期国债老券，因其面临买新卖旧和流动性等问题 [3] - 30年期国债微观结构上存在做空力量的隐忧尚未完全解决 [3] - 春节前海外风险资产、权益资产不排除修复的可能性，同样可能扰动超长债 [3]

核心观点 - 2025年末国债期货市场出现不同于往年的高波动行情，其特征包括成交量逆势放大、资金流向分化以及下跌节奏急促，这主要由空头情绪持续占优以及高频投机策略利用市场清淡时段操作所致 [1][4][7][8] - 在低利率高波动的市场环境下，此类冲击事件发生频率可能提高，报告提出两种主要应对策略：对于寻求平滑波动的投资者，可在期货初次大幅下跌且现券跟跌后，于次日开盘参与国债期货空头进行套保；对于博弈波段收益的投资者，可依托现券表现对期货进行“反向操作”，博弈超跌修复或上涨乏力的机会 [4][9][11][13] 年末行情特征分析 - **成交量不降反升，空开与多平主导**：年末市场情绪通常清淡，成交量往往下滑，但本次回调中T和TL合约成交量均两度放大，其中T合约成交量基本达到了2025年12月的相对高点 [4][7] - **资金流向分化**：从细分订单流看，T合约多平占比较高，而TL合约空开占比较高 [4][7] - **下跌节奏急促**：国债期货的两次大幅回调均表现为开盘后出现一波快速的砸盘，节奏较为急促 [4][7] 行情特征背后的原因 - **空头情绪持续占优**：与2024年末不同，当前债市处于“空头占优、买盘不足”的格局，现券方面券商和基金年末仍在净卖出，超长债抛压较重；国债期货方面，TL合约在前期修复过程中多次呈现较大阻力，显示多头反攻乏力 [4][8] - **高频投机策略扰动**：国债期货日内的剧烈波动可能源于高频策略利用信息扰动在交投情绪清淡时进行的投机操作，这类策略专门利用成交量稀薄的时间段制造市场波动以快速获利，操作特征为“配合消息瞬时冲击、迅速开平仓” [4][8] 应对高波动环境的策略 - **套保策略**：在国债期货初次大幅下跌且现券跟跌后，投资者可在次日开盘参与国债期货空头进行套保，回测显示，在12月15日开盘采取此策略，对于30年国债活跃券可减少0.85%的跌幅，对下跌幅度较小的超长地方债也能创造额外收益 [4][9][10] - **反向操作策略**：鉴于期货市场承载大量投机资金，其波动快于现券且易超调，波段交易应以现券表现为核心观测指标，若期货大幅下跌后现券企稳或回暖，可反向做多；若期货上探关键阻力位却突破乏力且现券买盘不旺，则应考虑做空 [4][11][13] 国债期货策略展望 - **IRR策略**：截至12月31日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券IRR分别为0.15%、1.07%、1.88%、1.50%，年末空头情绪发酵导致除TF外其余IRR明显回落，目前TL和T合约IRR均低于资金利率，正套策略博弈空间不大；TF合约IRR仍存一定空间，但建议等待跨年后多头情绪修复带动IRR进一步抬升后再参与 [16] - **基差策略**：截至12月31日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.7381元、0.1462元、-0.0922元、-0.0148元，过去一周债市情绪承压导致期货跌幅大于现券，带动TL、T主力合约基差被动走高，节前基金费率新规落地有望修复期货端深贴水，建议关注T、TL合约做多基差机会，博弈高位基差阶段性收敛 [19] - **跨期策略**：过去一周TL、T、TF、TS的近远月合约价差变动极小（分别为0.00元、-0.02元、0.00元、0.00元），因全线走跌中近远月合约跌幅高度一致，多空交织下近远月相对强弱不明显，短期内跨期策略博弈机会有限，建议观望 [21] - **曲线策略**：过去一周，3T–TL、2TF–T、2TS–TF分别变动0.32元、-0.16元、0.12元，长端及超长端情绪较弱，跌幅大于短端，带动国债期货收益率曲线呈现显著的“熊陡”走势，跨年后随着前期利空落地，超长端与长端存在超跌反弹动力，可尝试布局做平曲线策略 [24]

市场近期表现与调整原因 - 2025年11月中下旬至12月15日，30年国债收益率由2.14%攀升至2.28%，触及年内高点，10年与30年国债期限利差由33bp扩张至43bp[1] - 同期券商自营累计净卖出10年以上国债659亿元，基金被动跟随净卖出458亿元，交易盘行为是调整的直接原因[1] - 市场调整的深层原因是对2026年超长债供给增加的担忧，部分机构提前压降仓位以应对不确定性[1] 2026年超长债供给预测 - 预计2026年超长政府债（10年以上）总发行规模在6.5万亿至7.2万亿元区间，较2025年的6.4万亿元略有提升[4] - 具体构成：超长普通国债约2200亿元，超长一般地方债约450亿元，超长特别国债1.3-1.8万亿元，置换债中超长部分约1.47万亿元，新增专项债中超长部分3.1-3.3万亿元，再融资债中超长部分约0.36万亿元[4] - 政府债发行期限长期化趋势明显，10年以上债券发行占比从2019年前的不足5%跃升至近年25%以上[2] 供给节奏与历史参考 - 2025年超长政府债发行节奏整体均衡，月度发行规模占比多稳定在20-30%之间，出现密集冲击的概率不大[7] - 2025年超长国债发行呈“鼓肚子”特征，二、三季度较高（月均1400-2500亿元，占比超10%），一、四季度较低（月均千亿元以内，占比低于6%）[5] - 2025年超长地方债发行在一季度达高峰（1-3月发行规模分别为3251亿、8341亿、5597亿元，占比达58%、64%、57%），主要因化债专项债集中落地[5][6] 机构需求与承接能力 - 主要卖盘：2025年大行累计净卖出10年以上国债3584亿元，股份行净卖出2787亿元；大行净卖出超长地方债10514亿元，均显著高于前两年[8] - 关键买盘：2025年保险是最大承接方，净买入超长国债2358亿元、超长地方债18786亿元；农商行角色转变，净买入超长国债1804亿元[9] - 买盘不足：资管类机构（基金、理财等）承接意愿有限，2025年仅累计增持约2800亿元超长政府债；基金净买入规模从2024年的2673亿元大幅降至866亿元[9] 2026年需求展望与市场前景 - 保险配置增量或受限，因保费增长乏力（2025年9-10月保费收入同比下滑0.35%、4.99%）且可能调节股债配置（2025年三季度末险资债券占比下滑0.8个百分点至50.3%）[10] - 资管产品（基金、理财）面临严监管，规模增长遇挑战，难成超长债长期边际配置力量[11] - 市场改善关键在于提升银行承接能力（如调整ΔEVE指标或央行介入），否则30年-10年国债利差可能围绕40-45bp的新中枢震荡[12]

文章核心观点 - 当前中国30年-10年国债利差的中枢和波动区间可能面临重新定价，中枢或从历史长期水平上移，波动区间扩大，收益率曲线可能从扁平转向正常甚至偶尔陡峭 [1][2] 国内历史经验分析 - 2023年之前，中国利率下行与30年-10年国债利差收窄并不直接挂钩 [1] - 2023年以来的利差收窄，是利率下行带动与交易投机力量共同作用的结果 [1] - 2023年以前，中国30年-10年国债利差中枢长期维持在55bp左右 [2] - 当前30年国债的流动性相较2023年以前已有明显提升 [2] 海外经验借鉴 - 美国30年-10年国债利差走势主要由经济周期和货币政策决定，在0bp至110bp之间呈现宽幅波动的周期性特征 [1] - 从美日经验看，30年-10年期国债利差中枢的核心决定因素并非单纯的利率环境，而是经济周期阶段与政策取向的组合 [1] 对当前利差走势的研判 - 低利率环境并不必然导致期限利差中枢下移与波动区间持续收窄 [2] - 随着货币政策预期重塑与负债端资金流转，低利率环境下30年-10年国债利差中枢上移是可能的，且波动空间可能比较可观 [2] - 现阶段30年-10年国债利差中枢或走扩至40bp，波动区间扩大至30-50bp [2] - 超长地方债与30年国债的利差中枢可能不会显著上移，预计将持平在15bp左右 [2] 长期影响因素与机会 - 后续利差波动需关注股债跷跷板挤压、反内卷导致的周期品价格波动、货币政策不及预期、保险与农商行配置力量减弱等因素 [3] - 2026年初，随着发债量增加，央行呵护意愿可能再起，超长债和超长地方债可能存在较好的息差机会 [3] - 需根据波动中枢的变化灵活调整仓位，防范高波动风险 [3] 短期市场观点与策略 - 目前10年期国债和T合约已经出现修复迹象，可以逐步参与 [3] - 30年国债则仍需继续观察 [3] - 30年-10年国债利差中枢或提升至40bp左右，目前刚刚触及中枢 [3] - 后续若利差继续走扩，或逐渐出现入场机会，但需对宽幅波动（区间或扩张至20bp以上）有充分认知，谨防二次杀跌 [3] - 负债不稳定的投资者更建议等待保险等配置力量放量后再进行布局 [3]