报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [2] 核心观点总结 - 报告认为平高电气作为高压开关龙头，经营稳健且盈利能力持续提升，深度受益于“十五五”期间国内特高压电网建设加速及主配网升级改造，同时产品出海战略明确，GIL、环保型开关等新业务有望打开长期成长空间，因此维持“买入”评级 [10][13] 公司经营与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入125.17亿元，同比增长0.93%；实现归母净利润11.20亿元，同比增长9.45%；扣非后归母净利润10.93亿元，同比增长10.10% [7] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为23.92%，同比提升1.56个百分点；销售净利率9.82%，同比提升0.80个百分点；净资产收益率(ROE)为9.96%，同比提升0.19个百分点 [10] - **现金流与分红**：经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比下滑73.05%；公司拟每10股派发现金股利3.31元（含税），全年累计现金分红比例达40.11% [7] - **季度表现**：2025年第四季度单季度收入为40.81亿元，归母净利润1.38亿元，利润水平偏低主要系产品交付结构变化、费用集中入账及国际业务亏损确认所致 [10] 分业务板块分析 - **高压板块**：2025年实现营业收入77.47亿元，同比增长0.64%；毛利率为27.76%，同比提升2.23个百分点，是四大业务板块中对利润改善贡献最大的板块 [10] - **配网板块**：2025年实现营业收入32.64亿元，同比增长0.67% [10] - **运维检修及其他业务**：2025年实现收入11.73亿元，同比增长0.81%；毛利率为28.90%，同比提升3.74个百分点 [10] - **国际业务**：2025年实现收入2.58亿元，同比增长26.30%；公司聚焦高附加值单机出口、规避EPC总包风险，并已成功进入德国、意大利等欧洲高端市场 [10][13] 增长驱动与未来展望 - **订单与需求**：2025年底公司合同负债达17.30亿元，较年初大幅增长44.41%，反映订单显著增加；2025年国家电网输变电设备招标总额达920亿元，电网投资保持高景气 [10] - **特高压建设**：随着攀西、浙江环网等特高压交流项目及多条直流项目的推进，设备招标需求有望持续释放，高毛利产品交付量提升将优化产品结构，带动盈利能力进一步改善 [10] - **后端服务市场**：随着特高压、超高压设备装机规模持续扩大，存量设备运维、状态检修、备件更换需求同步上升，公司作为开关设备龙头，具备设备全生命周期服务能力，将受益于此 [10][11] - **新兴业务**：公司布局GIL、环保开关等新产品，GIL年产能突破100公里，世界首台550千伏C4环保GIL已成功投运，随着雅鲁藏布江下游水电等重大工程推进，GIL潜在市场空间广阔 [13] 研发与技术创新 - **研发投入**：2025年研发投入达6.05亿元，同比增长14.27%，研发投入占营收比例为4.84% [13] - **技术成果**：成功研制国际首台800千伏80千安断路器，为西北电网短路电流超标问题提供关键解决方案；成功投运世界首台550千伏C4环保GIL；开发145千伏C4混气型及真空GIS等一系列环保化、智能化新产品 [13] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为152.22亿元、180.24亿元、210.69亿元，同比增长率分别为21.61%、18.41%、16.89% [13] - **净利润预测**：预计公司2026年、2027年、2028年归属于上市公司股东的净利润分别为14.95亿元、18.27亿元、23.67亿元，同比增长率分别为33.48%、22.23%、29.59% [13] - **每股收益预测**：预计2026年、2027年、2028年全面摊薄每股收益(EPS)分别为1.10元、1.35元和1.74元 [13] - **估值水平**：基于预测，公司2026年、2027年、2028年对应的市盈率(PE)估值水平分别为19.28倍、15.78倍和12.17倍，报告认为公司估值相对于行业偏低 [13]

投资评级 - 报告对平高电气维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司经营稳健，盈利能力持续提升，主要受高毛利率的高压设备交付占比提升以及经营效率提高影响 [10] - 特高压建设驱动核心产品增长，合同负债大幅增长凸显订单充裕，为未来业绩增长奠定坚实基础 [10] - 运维检修业务盈利能力提升，前端设备销售将驱动后端服务市场发力 [10] - 国际业务收入改善，新兴业务如GIL、环保开关等有望打开长期成长空间 [13] - 公司研发投入持续加大，技术护城河不断夯实，研发新品有望成为新的业务增长点 [13] - 公司作为高压开关设备龙头企业，深度受益于“十五五”期间国内特高压电网建设加速及主配网升级改造，产品出海战略明确 [13] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业总收入125.17亿元，同比增长0.93%；实现归属于母公司股东的净利润11.20亿元，同比增长9.45%；扣非后归母净利润10.93亿元，同比增长10.10% [7] - **盈利能力**：全年综合毛利率为23.92%，同比提升1.56个百分点；销售净利率9.82%，同比提升0.80个百分点；ROE为9.96%，同比提升0.19个百分点 [10] - **现金流与分红**：经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比下滑73.05%；公司拟每10股派发现金股利3.31元（含税），全年累计现金分红比例达40.11% [7] - **未来预测**：预计公司2026、2027、2028年归属于上市公司股东的净利润分别为14.95、18.27、23.67亿元，对应EPS分别为1.10、1.35和1.74元，对应市盈率分别为19.28、15.78和12.17倍 [13] 分业务分析 - **高压板块**：2025年营业收入77.47亿元，同比增长0.64%；毛利率27.76%，同比提升2.23个百分点，是四大业务板块中对利润改善贡献最大的板块 [10] - **配网板块**：2025年营业收入32.64亿元，同比增长0.67% [10] - **运维检修及其他业务**：2025年营业收入11.73亿元，同比增长0.81%；毛利率28.90%，同比提升3.74个百分点 [10] - **国际业务**：2025年实现收入2.58亿元，同比增长26.30%；公司聚焦高附加值单机出口，已成功进入德国、意大利等欧洲高端市场 [13] 行业与订单前景 - **电网投资高景气**：2025年，国网输变电设备招标总额达920亿元 [10] - **订单充裕**：2025年底，公司合同负债达17.30亿元，较年初大幅增长44.41%，反映公司订单显著增加 [10] - **特高压驱动**：随着攀西、浙江环网等特高压交流项目及多条直流项目的推进，设备招标需求有望持续释放，高毛利产品交付量提升将优化产品结构 [10] - **后端服务市场**：随着特高压、超高压设备装机规模持续扩大，存量设备运维、状态检修、备件更换需求同步上升，公司将受益于后端服务市场规模的扩大 [11] 研发与新产品 - **研发投入**：2025年研发投入达6.05亿元，同比增长14.27%，研发投入占营收比例为4.84% [13] - **技术突破**：成功研制国际首台800千伏80千安断路器；成功投运世界首台550千伏C4环保GIL；开发145千伏C4混气型及真空GIS等一系列环保化、智能化新产品 [13] - **新业务布局**：公司GIL年产能突破100公里，随着雅鲁藏布江下游水电等重大工程推进，GIL潜在市场空间广阔 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对平高电气维持“买入”投资评级 [2][9] - 核心观点：公司作为全球领先的高压开关设备供应商，具备雄厚的技术、规模和品牌优势，行业壁垒高，成长预期良好 [9] 公司概况与市场地位 - 公司是国家电工行业重大技术装备支柱企业，核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务 [6][13] - 公司产品性能均达到国际水平，拥有自主知识产权，广泛应用于我国重点电力工程 [6][13] - 公司经营扎实，业绩持续增长，2020年至2024年，营业收入复合增长率6.11%，归属于上市公司股东的净利润复合增长率达68.78% [14] - 公司控股股东为中国电气装备集团（持股41.42%），实际控制人为国务院国资委，股权背景有利于获取订单和引领技术发展 [22] 行业需求与市场前景 - “十五五”期间，特高压电网将重点推进“沙戈荒”新能源基地、西南水电以及藏东南-粤港澳大湾区等特高压工程，带动GIS（气体绝缘组合电器）需求增长 [9] - 特高压GIS技术难度极高，市场高度集中，全球仅4-5家企业有能力参与 [30] - 粗略估算“十五五”期间新建特高压工程带来的1000kV及±800kV GIS市场空间约为204亿至249.6亿元 [44][47] - GIL（气体绝缘金属封闭输电线路）技术输电性能优异，市场高度集中，主要由平高电气、中国西电、安靠智电等企业主导 [9][50] - “十五五”国家大型清洁能源基地电力输送、超大城市群地下输电通道建设以及城市电网改造将驱动我国GIL市场规模扩大 [9][50] - 雅鲁藏布江下游水电工程（装机6000万千瓦，总投资约1.2万亿元）若采用GIL技术，对应市场空间有望超过200亿元 [82] - 全球电网升级带来巨大投资需求，预计2025年全球电网投资将首次突破4000亿美元 [53] - 中国电气设备出口强劲，2025年前三季度变压器、开关设备等关键输配电产品出口增长均超过35% [57] 公司核心竞争力 - 公司聚焦开关主业，具备交直流、全系列、全电压等级的开关系列产品自主研发和供应能力 [9][63] - 公司在GIS领域龙头地位稳固，在国家电网组合电器招标中份额持续保持在20%以上，2025年前五批达到26%，稳居行业第一 [75] - 在技术壁垒最高的特高压（550kV以上）GIS领域，公司市场份额超过35% [9][75] - 公司拥有40.5-1100千伏全电压等级、全系列GIL供应和服务能力，已形成完整产业链 [80] - 公司研发成果显著，2025年推出多项国际领先的创新产品，如800千伏交流GIL、550千伏全氟异丁腈环保气体绝缘输电线路等 [68][70][71][72] - 公司高度重视研发，研发投入和研发人员数量持续增长 [68][69] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入124.02亿元，同比增长11.96%，净利润10.23亿元，同比增长25.43% [7] - 报告预测公司2025年营业收入144.28亿元，同比增长16.34%，净利润14.02亿元，同比增长36.99% [7] - 报告预测2026年营业收入175.85亿元，同比增长21.88%，净利润16.80亿元，同比增长19.86% [7] - 报告预测2027年营业收入209.13亿元，同比增长18.93%，净利润20.63亿元，同比增长22.79% [7] - 基于盈利预测，公司市盈率（PE）预计从2025年的16.81倍下降至2027年的11.42倍 [7] 业务增长点 - 公司海外业务进入新阶段，市场从亚洲、非洲、南美洲拓展至欧洲高端市场，并转向高附加值的单机设备出口 [9][87] - 预计随着全球能源转型推进，欧洲、北美区域电网系统改造，公司产品出口有望取得更大成效 [9][87] - 截至2025年11月底，公司累计中标国家电网采购金额达75.93亿元，凸显强劲产品竞争力 [75][78]

股价与资金流向 - 11月24日公司股价盘中上涨2.03%，报收16.58元/股，成交金额2.57亿元，换手率1.16%，总市值224.98亿元 [1] - 当日主力资金净流入530.47万元，其中特大单净买入142.03万元（买入801.01万元占比3.12%，卖出658.98万元占比2.56%），大单净买入388.44万元（买入4891.83万元占比19.03%，卖出4503.39万元占比17.52%） [1] - 公司股价今年以来下跌12.09%，近5个交易日下跌7.79%，近20日下跌4.71%，但近60日上涨3.87% [2] 公司业务与行业 - 公司核心业务为中压、高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发制造、销售安装及检修服务 [2] - 主营业务收入构成为：高压板块57.30%，配网板块28.03%，运维检修及其他11.13%，国际板块2.93%，其他业务收入0.61% [2] - 公司所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备，概念板块包括核电、智能电网、直流输电、特高压、电力物联网等 [2] 财务表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入84.36亿元，同比增长6.98% [3] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润9.82亿元，同比增长14.62% [3] - A股上市后公司累计派现37.88亿元，近三年累计派现10.10亿元 [4] 股东结构 - 截至9月30日，公司股东户数为6.41万户，较上期增加0.63%，人均流通股21182股，较上期减少0.63% [3] - 同期，香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股5784.84万股，但相比上期减少2513.49万股 [4] - 南方中证500ETF（510500）已退出公司十大流通股东之列 [4]

公司财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入84.36亿元，同比增长6.98% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为9.82亿元，同比增长14.62%，盈利增速显著高于营收增速 [1] - 前三季度研发费用投入为3.76亿元，高于去年同期水平 [2] 公司业务与市场动态 - 作为高压、超高压、特高压交直流开关设备领域的领军企业，其开关设备需求与电力行业发电装机及电源、电网建设密切相关 [1] - 2025年前三季度中标国家电网多批采购项目，合计金额达59.61亿元，产品覆盖组合电器、断路器等多种类型 [2] - 产品已进入全球60多个国家和地区，近期与波兰公司签署145千伏环保型GIS单机出口合同，标志着自主研发的环保型高压开关设备首次成功进入欧洲市场 [2] 行业背景与驱动因素 - 国家电网2025年1月至9月完成固定资产投资超4200亿元，同比增长8.1% [1] - 2025年前8个月电网工程投资完成3796亿元，同比增长14% [1] - 年内多条特高压直流工程投运及一批重大项目开工，未来藏东南—粤港澳、蒙西—京津冀等特高压项目陆续核准，为行业带来持续机遇 [1][3]

公司财务业绩 - 前三季度营业收入84.36亿元，同比增长6.98% [2] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润9.82亿元，同比增长14.62%，盈利增速显著高于营收增速 [2] - 前三季度研发费用为3.76亿元，高于去年同期水平 [3] 公司经营与市场拓展 - 前三季度中标国家电网多个批次采购项目，合计金额59.61亿元 [3] - 产品成功进入全球60多个国家和地区，国际化步伐加快 [3] - 与波兰公司签署145千伏环保型GIS单机出口合同，标志着自主研发的环保型高压开关设备首次进入欧洲市场 [3] 行业背景与驱动因素 - 公司作为开关行业龙头，核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备 [2] - 开关设备需求与电力行业发电装机及电源、电网建设密切相关 [2] - 前8个月电网工程投资完成3796亿元，同比增长14% [2] - 今年以来多项特高压直流工程投运，一批重大项目开工建设 [2] - 国家电网前三季度完成固定资产投资超4200亿元，同比增长8.1% [2] - 中长期看，藏东南—粤港澳、蒙西—京津冀等特高压项目陆续核准，叠加海外电力设备需求增长，为公司业绩增长提供确定性 [3]

并购交易核心信息 - 特变电工全资子公司以自有资金9.46亿元受让扬州曙光电缆2.25亿股股份 [1] - 交易完成后，特变电工合计持有曙光电缆总股本的74.1942%，取得实际控制权并将其纳入合并报表范围 [1] - 业内认为此次并购是公司有意进军核级电缆市场 [1] 并购战略意图与业务背景 - 公司核心业务为输变电设备、新能源业务和能源与新材料，聚焦传统电力设备领域，面临竞争激烈、利润被压缩的局面 [2] - 通过并购曙光电缆，公司旨在切入利润率更高的高端电缆市场，实现产品线互补 [2][3] - 公司营收增长停滞，2021年至2024年营收总额分别为613.7亿元、960亿元、982亿元和978.7亿元，难破千亿大关 [7] - 公司净利润不断下滑，2022年至2024年净利润分别为228.5亿元、140.9亿元和35.98亿元 [7] 标的公司（曙光电缆）分析 - 曙光电缆是一家成立于1990年的电线电缆制造商，主要生产超高压、中低压电力电缆及特种电缆 [3] - 公司在核电、轨道交通用电缆等中高端领域有竞争优势，产品线涵盖20多个系列 [3] - 标的公司在核电站用1E级K3类电缆、500kV超高压交联电缆等高端产品领域具备技术实力，产品为秦山核电、三门核电等国内重点工程配套 [3] - 曙光电缆业绩稳定，2021年至2024年营收保持在20亿元左右，分别为20.06亿元、20.7亿元、22.69亿元和22.36亿元 [3] - 同期净利润呈现上升态势，分别为0.75亿元、0.8亿元、1.03亿元和1.24亿元 [3] 行业前景与市场竞争 - 在碳中和目标驱动下，核电产业迎来发展机遇，我国核电年均投资规模超千亿元，叠加“一带一路”出口需求，特种电缆市场空间持续扩容 [4] - 核能作为低碳能源受重视，核电项目增加将直接推动对核级电缆的需求增长 [4] - 全球核级电缆市场竞争激烈，主要厂商包括Prysmian Group、Nexans等国际企业及安徽电缆、尚纬股份等中国本土企业 [4] 公司整体扩张与财务状况 - 公司业务已多元化，旗下拥有多家实力强劲的子公司，包括上市公司新疆众合和新特能源 [5] - 2025年上半年公司实现营业收入484亿元，同比增长1.12%，净利润34亿元，全年有望突破千亿营收大关 [7] - 截至2025年上半年，公司在建工程156.68亿元，较年初增加16亿元，对应46个在建项目 [8] - 重要在建工程项目共11个，投资预算金额达667亿元，建成后固定资产将从836亿元增加至1503亿元，增幅近80% [8] - 公司融资压力不小，投资金额最大的三个项目（新能源自营电站、煤制天然气、几内亚水电站）建设进度低于20%，合计还需投资456亿元 [8] - 2025年9月，公司拟发行80亿元可转债用于煤制天然气项目 [8]

收购交易概述 - 公司全资子公司特变电工电气装备集团有限公司以自有货币资金约9.46亿元受让扬州曙光电缆股份有限公司约2.25亿股股份，占其总股本的74.1942% [2] - 本次交易已由公司2025年第十次临时董事会会议全票审议通过，属于董事会权限，无需提交股东大会审议 [5] - 交易不构成关联交易及重大资产重组，交易各方均不属于失信被执行人 [5][7] 交易细节与标的估值 - 交易分为两部分：与郑连元等49名自然人交易约1.86亿股股份，金额约7.66亿元；与扬州市福茂企业管理合伙企业交易约3917.47万股股份，金额约1.8亿元 [6] - 以总交易金额9.46亿元对应74.1942%股权计算，曙光电缆总估值约为12.75亿元 [7] - 股份评估基准日为2024年12月31日，全部股权评估价值约12.54亿元，评估增值率为16.53% [8] 标的公司业务与财务 - 曙光电缆成立于1990年，是一家电线电缆制造商，产品线涵盖20多个系列，覆盖500kV及以下全系列电缆，并专精于核电站用1E级K1、K3类电缆、风能电缆、光伏电缆、轨道交通电缆等高技术含量特种电缆 [7] - 经审计，曙光电缆2024年营收约22.36亿元，净利润约1.24亿元，扣非净利润约1.18亿元；2025年上半年营收约9.85亿元，净利润4319.78万元，扣非净利润4131.02万元（未经审计） [8] - 交易前，曙光电缆董事长郑连元持股比例为30.12%，交易完成后其持股比例将降至6.3252% [8] 公司其他融资举措 - 公司向中国银行间市场交易商协会申请注册发行多品种非金融企业债务融资工具，该议案尚需股东大会审议及协会批准 [9] - 公司申请在上交所储架发行资产支持证券（类REITs），申请储架额度30亿元 [9] - 公司控股公司特变电工新疆新能源股份有限公司以其持有的两个新能源发电项目作为底层资产，申请发行首期类REITs，发行规模不超过15亿元 [9]

交易概述 - 特变电工全资子公司电装集团拟以自有资金9.46亿元受让扬州曙光电缆股份有限公司2.25亿股股份，占其总股本的74.1942% [1] - 本次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组 [1] 标的公司业务 - 曙光电缆是一家电线电缆制造商，产品覆盖500kV及以下全系列超高压、中低压电力电缆 [1] - 公司专精于核电站用1E级K1、K3类电缆、风能电缆、光伏电缆、轨道交通电缆等高技术含量特种电缆，产品线涵盖20多个系列 [1] 交易目的与影响 - 交易旨在优化电装集团组织架构，通过市场、管理、技术、营销等资源整合，快速提升公司线缆产品产能 [1] - 此举旨在提升公司盈利能力，进一步增强公司市场竞争力 [1] 市场表现 - 截至10月16日收盘，特变电工股价收涨1.01%，收于20.07元/股，总市值1014亿元 [1]

沙特电力公司中标项目 - 公司收到沙特电力公司中标通知 成为超高压 高压电力变压器及电抗器本地化采购项目中标单位之一 订单总金额预计164亿元人民币 按最低70%执行量计算将达115亿元 [1] - 总供货量包括179台超高压变压器 108台超高压和高压电抗器和391台高压变压器 执行量需不低于中标量的70% [2] - 将在沙特建设变压器 电抗器制造工厂 实现本地化生产及供应 沙特制造工厂建设完成后由其供货 推动沙特电力工业转型升级 [2] 国际市场业务表现 - 公司上半年实现营业收入483.51亿元 同比增长1.11% 利润总额44.23亿元 同比增长15.62% 归母净利润31.84亿元 同比增长5% [4] - 国际市场产品签约金额2024年为超过12亿元 2025年上半年签约11.20亿美元 较上年同期增长65.91% [4] - 产品出口到德国 西班牙 巴西等90多个国家和地区 为40多个国家提供系统集成解决方案 [2] 全球电网市场机遇 - 全球电网投资持续上升 预计自2030年起电网投资将提升至7750亿美元/年 到2040年后年均投资超过8700亿美元 [4] - 沙特电力公司计划未来六年投入4720亿沙特里亚尔（约1260亿美元）增强电力基础设施 年均投资787亿沙特里亚尔 [2] - 海外电气设备供需格局偏紧 1-6月国内变压器出口金额同比增长36% 国内具备出海能力企业迎来持续海外机遇 [5] 公司战略布局与产能 - 国内输变电制造产能达4.2亿千伏安 可同时满足国内外市场需求 [2] - 在中东地区供给能力大幅提升 沙特制造工厂将为沙特和中东其他地区提供产品及服务 [3] - 公司凭借在输变电全产业链技术和制造优势 加快国际区域平台中心建设 新签合同与生效合同金额大幅增长 [4]