Global Markets Strategy 4 August 2025 Wendy Liu AC (852) 2800 1087 wendy.m.liu@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited/J.P. Morgan Broking (Hong Kong) Limited Erin Zhang (86-21) 6106 6328 erin.zhang@jpmorgan.com SAC Registration Number: S1730521090002 J.P. Morgan Securities (China) Company Limited This material is neither intended to be distributed to Mainland China investors nor to provide securities investment consultancy services within the territory of Mainland China. This material or ...

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 政策层面持续强化并购重组监管与支持并重，国家发改委明确政府投资基金投向限制（不得从事明股实债、公开股票交易等），国资委强调高质量并购导向，深交所提出规范活跃并购市场 [7][8] - 7月28日-8月3日并购市场活跃度较高：剔除2例失败事件后共发生79例并购重组（含14例重大并购重组），完成15例 [10][13] - 重大并购重组中国央企参与度显著，8例涉及国央企，如中国船舶115.15亿元收购中国重工、中盐化工6.81亿元收购中盐碱业51%股权 [14][15] - 重组指数跑赢万得全A指数1.07%，中期收益差持续走扩 [22][25] 分项总结 政策动态 - 国家发改委：政府投资基金禁止明股实债、公开股票交易（除并购重组等特定情形） [7][8] - 国务院国资委：推动央企"投早、投小、投硬科技"，优化品牌资产并购整合 [8] - 深交所：简化审核流程支持产业链整合，证监会落实"并购六条"严防利益输送 [8] - 区域政策：天津构建并购标的资源库，长三角G60科创峰会聚焦并购与出海 [8] 并购事件统计 - 周度数据：79例并购重组中，重大并购占比17.7%（14例），完成率19%（15例） [10][13] - 失败案例：慈星股份收购沈阳顺义75%股权、雅本化学收购皓天科技部分股权终止 [16][17] 重大并购重组 - 交易规模：中国船舶115.15亿元收购中国重工为最大金额案例，其次为海联讯11.23亿元收购杭汽轮 [14] - 行业分布：资本货物领域最活跃（4例），涉及中国船舶、国投中鲁等 [14] - 国央企主导：8例涉及中央/地方国企，占比57% [14] 控制权变更 - 4家上市公司实控人变更：人福医药由民营转为国务院国资委控制，国际实业等3家为民企内部调整 [19][20] 市场表现 - 重组指数相对万得全A超额收益1.07%，20日滚动收益差持续扩大 [25]

报告行业投资评级 - 港股市场优于大市评级 [1] 核心观点 - 港股市场风格与行业普涨 市场情绪旺盛 恒生指数涨2.8% 恒生科技涨5.5% 风格上小盘＞大盘＞中盘 概念指数里恒生创新药、恒生互联网等表现领先 港股通行业中27个行业上涨 2个行业下跌 1个基本持平 涨幅居前的行业是医药、综合、计算机等 [1] - 资金维持高速流入 总体日均资金强度为+14.1亿港元/日 上周为+20.5亿港元/日 近4周平均为+14.0亿港元/日 近13周为+5.2亿港元/日 分行业看 24个行业资金流入 6个行业资金流出 资金流入的主要行业是医药、计算机、商贸零售等 [2] - 港股通总体法EPS预期上修0.2% 结构上 20个行业EPS预期上修 7个行业EPS预期下修 上修幅度领先的行业有钢铁、建材、房地产等 下修幅度领先的行业有机械、煤炭、轻工制造等 [3] 各部分详细内容 全球市场表现 - 报告展示全球主要指数与资产本周的表现 如恒生指数涨2.8% 沪深300涨1.1% 标普500涨0.6%等 [12] 港股通成分股数据跟踪 涨跌幅 - 港股通成分股中涨幅居前的有乐普生物-B、金山云、阿里影业等 跌幅居前的有昊天国际建投、中铝国际、古茗等 [14] - 港股通概念指数里恒生港股通医疗保健、恒生港股通创新药等涨幅较大 [15] - 中信港股通一级行业中 医药、综合、计算机等行业涨幅居前 建材、房地产等行业跌幅居前 [16] 量价指标 - 港股通成分股里阿里巴巴-W、金山云、美团-W等资金强度较强 昊天国际建投、巨星传奇、泡泡玛特等资金强度较弱 [18] - 中信港股通一级行业资金强度排名居前的有医药、计算机、商贸零售等 居后的有非银行金融、房地产、综合金融等 [19] 业绩预期 - 港股通成分股中业绩预期上修居前的有欧康维视生物-B、康希诺生物、明源云等 下修居前的有微创医疗、中国海外宏洋集团、越疆等 [21] - 中信港股通一级行业中 EPS预期上修幅度领先的有钢铁、建材、房地产等 下修幅度领先的有机械、煤炭、轻工制造等 [3] 收益率归因 - 港股通行业总收益率受EPS调整和PE估值影响 如石油石化行业总收益率1.4%中 EPS调整为-0.3% PE估值为1.7% [24] 资金流向 - 港股通成分股中 万物云、渣打集团、鹰君等增持幅度居前 合生创展集团、爱康医疗、郑煤机等减持幅度居前 [30] - 中信港股通一级行业中 建筑、机械、轻工制造等行业南向资金净流入占成交额比例较高 石油石化、煤炭、电子等行业外资净流入占成交额比例较高 [31] 个股转托管统计 - 港股通成分股本周转托管增量股份排名居前的有融创中国、中国儒意、丘钛科技等 近4周转托管增量股份排名居前的有阿里健康、融创中国、地平线机器人-W等 [33] 恒生综指成分股数据追踪 涨跌幅 - 恒生综指成分股中涨幅居前的有乐普生物-B、金山云、阿里影业等 跌幅居前的有昊天国际建投、古茗、巨星传奇等 [35] - 恒生主题指数里恒生互联网、恒生创新药、恒生医疗保健等涨幅较大 [36] - GICS板块中 医疗保健、日常消费、可选消费等板块涨幅居前 房地产、能源Ⅱ、消费者服务Ⅱ等板块跌幅居前 [37] 量价指标 - 恒生综指成分股里阿里巴巴-W、金山云、美团-W等资金强度较强 昊天国际建投、巨星传奇、泡泡玛特等资金强度较弱 [39] - GICS板块资金强度排名居前的有医疗保健、信息技术、可选消费等 居后的有工业、房地产、金融等 [40] 业绩预期 - 恒生综指成分股中业绩预期上修居前的有欧康维视生物-B、明源云、英诺赛科等 下修居前的有微创医疗、中国海外宏洋集团、越疆等 [42] - GICS板块中 EPS预期上修幅度居前的有信息技术、可选消费、日常消费等 下修幅度居前的有能源、医疗保健设备与服务等 [43] 收益率归因 - 恒生综指板块总收益率受EPS调整和PE估值影响 如能源板块总收益率1.2%中 EPS调整为-0.6% PE估值为1.8% [45]

港股融资市场概况 - 2025年以来港股股权融资规模达2879.82亿港元 同比大增350.56% [1] - 上半年IPO集资额1070亿港元 较去年全年增长22% 暂列全球第一 [2] - 2025年配售发行规模1569.85亿港元 已超2023-2024年之和1206亿港元 [5] 历史对比数据 - 2023-2024年IPO融资额均未超千亿港元（463.34亿/881.47亿） [4] - 2023-2024年再融资规模（配售为主）分别为661.61亿/545.99亿港元 [4] - 2025年上半年融资规模已超2022年全年2809.46亿港元 [5] 龙头企业驱动效应 - IPO前10大项目中3家超百亿港元：宁德时代410亿（占比超30%）、恒瑞医药、海天味业 [7] - A+H公司占前10大IPO项目70%（7家为A股公司） [7] - 再融资前10大项目中比亚迪/小米合计861亿港元 占比超50% [7] - 比亚迪再融资创全球汽车业近10年纪录 规模仅次于2021年美团65.9亿美元项目 [7] 行业分布特征 - 募资前三行业：技术硬件与设备、资本货物、汽车与汽车零部件 [9] - 超百亿港元行业还包括：生物医药、软件服务、食品饮料、材料等 [9] - "科技+消费"双轮驱动：科技聚焦AI/新能源/机器人 消费覆盖潮玩/茶饮/医美等11个细分赛道 [11] 产业动态背景 - 景气行业（新能源/AI/生物医药等）面临技术竞争与出海压力 加速通过资本市场融资 [12]

港股融资市场表现 - 2025年上半年港股股权融资规模达2879.82亿港元，同比大增350.56% [1] - 2025年上半年IPO集资额超1070亿港元，较去年全年增长22%，暂列全球第一 [1] - 2025年再融资规模达1569.85亿港元，超过2023年和2024年之和1206亿港元 [2] 融资规模历史对比 - 2023年和2024年港股IPO融资额分别为463.34亿港元和881.47亿港元，均未超千亿港元 [2] - 2023年和2024年再融资规模分别为661.61亿港元和545.99亿港元，同样未超千亿港元 [2] - 2025年上半年融资规模已超过2022年全年2809.46亿港元 [2] 龙头企业融资贡献 - 宁德时代IPO募资410亿港元，占2025年IPO总额超三成 [3] - 恒瑞医药、海天味业IPO募资超百亿港元，三花智控达93亿港元 [3] - 前10大IPO项目中7家为A股公司，前5家均为A+H公司 [3] - 比亚迪和小米集团再融资合计861亿港元，占再融资总额超五成 [3] - 比亚迪再融资创全球汽车行业近10年最大股权再融资纪录 [4] 行业融资特征 - 技术硬件与设备、资本货物、汽车与汽车零部件为募资规模前三行业 [5] - 制药、生物科技与生命科学，软件与服务，食品饮料与烟草，材料Ⅱ等行业募资超百亿港元 [5] - 科技板块聚焦人工智能、新能源与新材料、机器人及高端制造 [5] - 消费板块涵盖潮玩、新式茶饮、宠物、黄金饰品、化妆品、医美等细分赛道 [5] - 景气行业面临技术竞争及出海压力，加速通过资本市场融资 [6]

全球股指期货表现 - 美股三大股指期货齐涨 道指期货涨0.29% 标普500指数期货涨0.22% 纳指期货涨0.20% [1] - 欧洲主要股指普涨 德国DAX指数涨1.18% 英国富时100指数涨0.24% 法国CAC40指数涨1.24% 欧洲斯托克50指数涨1.09% [1] - WTI原油涨0.20%至68.47美元/桶 布伦特原油涨0.16%至70.26美元/桶 [1] 美股市场展望 - 美银将标普500指数年终目标位从5600点上调至6300点 并设定6600点的12个月目标价 [2] - 美国企业盈利预测保持稳定 尽管政策不确定性接近历史峰值 国债收益率处于数十年高位 [2] - 高盛预计美联储可能在9月降息 比此前预测提前三个月 预计9月、10月和12月分别降息25个基点 [2] 通胀与货币政策 - 曼海姆二手车价值指数6月环比上涨1.6% 同比飙升6.3% 创2022年8月以来最大年度涨幅 [3] - 特朗普政府汽车关税政策影响新车销售和供应 进而波及二手车市场 [3] - 美联储主席无法单方面决定利率 需得到FOMC多数成员支持 [4] 移民政策影响 - 特朗普政府移民限制政策或使2025年美国GDP下降约0.8个百分点 [5] - 移民数量减少和强化驱逐措施对经济增长打击最大 同时会小幅推高通胀 [5] 科技行业动态 - 苹果COO Jeff Williams即将退休 Sabih Khan将接任COO职务 [6] - 谷歌在人工智能方面的投资主要集中在技术基础设施方面 计划投入约750亿美元建设数据中心 [7] - 多家AI初创公司正研发可能取代苹果iPhone、iPad、Mac等设备的硬件产品 [6] 企业并购与业务变动 - 星巴克中国业务吸引多方竞购 估值高达100亿美元 可能保留30%股份 [8] - 默沙东接近以100亿美元收购维罗纳制药 价格或为每ADS 107美元 [10] - WPP下调2025年业绩预期 净收入预计同比下降3%至5% 营业利润率降幅最高达175个基点 [9] 重要经济数据预告 - 美国截至7月4日当周EIA原油库存变动 [11] - 美国7月IPSOS主要消费者情绪指数PCSI [12] - 美联储公布货币政策会议纪要 [12]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；信达生物投资评级为买入 [11][12] 报告的核心观点 - 重磅一代IO疗法核心专利序列预计2028 - 2032年过期，MNC延续/抢占下一代肿瘤基石治疗药物市场需求迫切，二代IO潜在市场规模或达2000亿美元 [4][7] - 信达生物IBI363采用PD - 1单抗/IL - 2融合设计及α偏向性设计，在多个IO治疗耐药热肿瘤、冷肿瘤中显示出Best - in - Class潜力 [4][9] 根据相关目录分别总结 IO疗法：旧势渐退，新潮已起 - 近十年一代免疫检查点抑制剂推动肿瘤免疫治疗发展，2024年全球PD - (L)1市场规模达525亿美元，同比增长12.3%，K药和O药占据主导 [18][20] - 肿瘤细胞通过高表达PD - L1激活PD - 1/PD - L1通路实现免疫逃逸，PD - 1/PD - L1抑制剂阻断该通路成为肿瘤免疫治疗核心策略 [22] - 一代IO疗法存在局限，冷肿瘤对免疫检查点抑制剂应答率低，仅约55%实体瘤患者具备免疫治疗基础条件，真正获益比例不足20%，且存在原发性和获得性耐药问题 [33][39][41] 多元路径竞发，角逐二代IO疗法两千亿美元规模市场 - 一代IO疗法在冷肿瘤、原发性无应答患者及获得性耐药人群中疗效有限，随着K药、O药专利到期，二代IO市场将升温 [44] - 二代IO市场可分为一代IO替代、耐药、冷肿瘤三个赛道，潜在市场规模或达2000亿美元，众多药企布局二代IO疗法 [49] - PD - 1/IL - 2路线潜力大，可实现对T细胞“解封 + 赋能”双重调控，有望在热肿瘤前线和冷肿瘤、经治耐药人群中突破 [53] IBI363：全球首创PD - 1/α IL - 2双抗，新一代肿瘤IO疗法基石产品 - IBI363是信达生物自主研发的PD - 1/α IL - 2双抗融合蛋白，采用PD - 1单抗和IL - 2融合设计及α偏向性IL - 2设计，可降低外周毒性 [56][57] - 采用α偏向性IL - 2设计是基于基础研究成果，α - biased IL - 2能刺激激活的CD8 + T细胞，毒副作用小，且PD - 1 + CD25 + CD8 + TIL细胞在肿瘤组织高表达 [62] - IBI363在肺癌、结直肠癌、黑色素瘤临床试验中展现优异疗效，肺癌中高剂量组ORR、DCR、mPFS及OS趋势更优；结直肠癌单药mOS达16.1个月，联合贝伐组疗效更好；黑色素瘤中IBI363相比化疗mPFS优势明显 [68][74][78]

报告行业投资评级 - 港股市场投资评级为优于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 港股市场大盘高位震荡，行业分化明显，创新药持续走强，汽车显著回撤，资金大幅流出汽车板块权重股，但汽车板块带动业绩预期大幅上修 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、全球市场表现 - 本周恒生指数涨0.4%，恒生科技跌0.9%，风格上小盘＞中盘＞大盘；概念指数涨跌互现，恒生创新药涨幅居前，恒生汽车跌幅居前；港股通行业中19个行业上涨，11个行业下跌，综合、医药等行业上涨，汽车、食品饮料等行业下跌 [1] - 全球其他市场中，A股多数指数下跌，美股多数指数下跌，欧洲部分指数下跌，日韩市场涨跌不一，新兴市场部分指数下跌；美债收益率部分期限有变动，国债收益率部分期限有变动，汇率方面美元指数下跌，商品中NYMEX WTI原油和COMEX黄金上涨 [12] 二、港股通成分股数据跟踪 2.1 涨跌幅 - 港股通成分股本周涨幅排名靠前的有山东墨龙、狮腾控股等，跌幅排名靠前的有比亚迪股份、同源康医药 - B等；上涨股票数量375只，下跌股票数量158只 [14] - 港股通概念指数中，恒生港股通医疗保健指数、恒生港股通创新药等涨幅较大，恒生港股通新经济、恒生港股通消费行业等有不同程度下跌 [15] - 中信港股通一级行业中，综合、医药等行业本周上涨，汽车、食品饮料等行业下跌 [16] 2.2 量价指标 - 港股通成分股本周日均资金强度较强的有山东墨龙、泡泡玛特等，较弱的有比亚迪股份、阿里巴巴 - W等 [18] - 中信港股通一级行业中，医药、传媒等行业资金强度较强，汽车、商贸零售等行业资金强度较弱 [19] 2.3 业绩预期 - 港股通成分股业绩预期调整幅度上修排名靠前的有新意网集团、微创医疗等，下修排名靠前的有新世界发展、迈富时等；上修股票数量423只，下修股票数量53只 [21] - 中信港股通一级行业中，汽车、农林牧渔等行业EPS预期上修，电力设备及新能源、房地产等行业EPS预期下修 [22][3] 2.4 收益率归因 - 中信港股通一级行业本周总收益率方面，综合、国防军工等行业较高，汽车、商贸零售等行业为负；收益率受EPS调整和PE估值影响，不同行业情况不同 [24] 2.5 资金流向 - 港股通成分股南向资金影响程度增持占成交量排名靠前的有新华文轩、中国外运等，减持占成交量排名靠前的有中国海外宏洋集团、中集安瑞科等；增持股票数量307只，减持股票数量242只 [30] - 中信港股通一级行业中，石油石化、煤炭等行业南向净流入占成交额有一定比例，部分行业外资净流入占成交额为负 [31] 2.6 个股转托管统计 - 港股通成分股本周转托管增量股份排名靠前的有周大福、西锐等，近4周转托管增量股份排名靠前的有昊天国际建投、中国儒意等 [33] 三、恒生综指成分股数据追踪 3.1 涨跌幅 - 恒生综指成分股涨幅排名靠前的有狮腾控股、绿叶制药等，跌幅排名靠前的有比亚迪股份、同源康医药 - B等；上涨股票数量331只，下跌股票数量155只 [35] - 恒生主题指数中，恒生医疗保健、恒生创新药等涨幅较大，恒生汽车、恒生公用事业等有不同程度下跌 [36] - 恒生综指各板块涨跌幅（自由流通市值加权平均）中，医疗保健、可选消费等板块部分子板块本周涨幅较大，可选消费、日常消费等板块部分子板块下跌 [37] 3.2 量价指标 - 文档未提及相关具体内容

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - IL - 25为II型炎症通路细胞因子，与特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎等皮肤炎症疾病发展有关，中国抗体开发的SM17是全球FIC的IL - 25受体IL - 17RB单抗，针对特应性皮炎的Ib期顶线数据优异，有望成特应性皮炎市场重磅靶点，还具拓展至其他II型炎症适应症潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 IL - 25：II型炎症通路新靶点，与多种皮肤疾病病理有关 - IL - 25是IL - 17细胞因子家族成员，通过受体IL - 17RA/B二聚体产生作用，能诱导IL - 4、IL - 5和IL - 13产生，抑制Th17分化，以细胞环境依赖方式激活多个下游信号转导级联 [5][17] - IL - 17家族细胞因子在宿主防御反应和炎症疾病中发挥关键作用，IL - 25与IL - 17A序列相似性低，功能不同，其与受体结合进行信号转导 [17] - IL - 17家族细胞因子、受体在自身免疫性疾病中有不同作用，IL - 25在自身免疫性疾病发展中有双重免疫调节作用，既促炎又抗炎 [18][20] - IL - 25在特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎病变组织中上调，与疾病发展有关，具备多适应症探索潜力，在稳定状态和疾病状态下作用不同 [27] SM17：全球FIC的IL - 25单抗，抗瘙痒能力优于现有疗法 - IL - 25研发状态相对早期，全球仅XKH001和SM17两款产品进入临床阶段，SM17是全球FIC的IL - 25受体IL - 17RB单抗 [6][33] - SM17治疗特应性皮炎Ib期临床研究采用随机、双盲、安慰剂对照设计，纳入中重度AD成人患者，耐受性良好，治疗组在瘙痒缓解、皮损修复等次要终点全面优于安慰剂组 [35] - 第12周时，高剂量组75.0%患者EASI较基线改善≥75%，低剂量组50.0%患者达到该标准；高剂量组41.7%患者达到vIGA - AD 0/1，低剂量组该项应答率为25.0% [6] - 高剂量组91.7%患者第12周时瘙痒峰值数字评分量表周平均值较基线改善≥4分，低剂量组66.7%患者实现该终点应答，起效时间快，止痒和皮肤损伤修复效果持续至第16周 [7][38] - 与现有AD创新疗法相比，SM17皮损改善能力不弱于IL - 4单抗，瘙痒改善快速且深度，IL - 25有望成特应性皮炎市场重磅靶点，还具拓展至其他II型炎症适应症潜力 [7][42] - 从皮损改善能力看，SM17 600mgQ2W给药12周时EASI75和EASI90比例优于多种疗法16周数据；从瘙痒改善能力看，SM17 600mgQ2W给药12周时NRS - 4比例高于多种疗法 [43]

政策更新 - 中国人民银行等多部门强调优化上市、并购重组等制度安排，推动科技保险创新，完善科技金融生态体系[7] - 广东省鼓励金融科技企业挂牌上市、并购融资等，提高金融监管数字化水平[7] 并购事件统计 - 6.3 - 6.8，上市公司为竞买方的并购事件中3例失败，剔除后共63例并购重组事件，16例重大并购重组，完成9例并购重组和1例重大并购重组[9] 重大并购重组更新 - 6.3 - 6.8，上市公司为竞买方且竞买方为国央企的并购事件有4例[13] 并购失败事件 - 6月3 - 7日，高凌信息、粤宏远、康平科技3家上市公司并购失败，原因包括未达成最终交易方案和股东大会未通过[16][17] 实控人变更 - 6.3 - 6.8，3家上市公司披露控制权变更[18] 市场表现 - 6.3 - 6.8，重组指数跑输万得全A，超额为 - 0.12%；中期维度，重组指数与万得全A滚动20个交易日的收益差在正值区间震荡[21] 风险提示 - 国内经济复苏节奏不及预期、海外降息及政策不确定性、地缘政治风险、行业基本面不确定性或影响市场和公司业绩[26]