公司财务与资本压力 - 2025年中报显示公司营收239.64亿元，同比增长5.35%，净利润85.05亿元，同比增长1.13%，增速较2024年同期分别下滑12.7和9.3个百分点 [2] - 公司股价连续三年跑输大盘，市盈率（TTM）跌至28倍，较2021年峰值回落56%，但账面现金储备达327亿元，具备实施大规模回购的财务能力 [2][4] - 股东提出激进建议，包括每年投入50-100亿元回购股票，这与公司“十四五”规划中“2025年产能突破20万吨”的目标形成直接冲突 [2][4] 知识产权与商标纠纷 - 2025年10月18日，临汾黄盖汾酒业公司以不正当竞争为由起诉公司，争议焦点在于未将年销售额达1.4亿元、销量近2亿瓶的“黄盖汾”民间称谓注册为商标 [5] - 诉讼暴露出公司知识产权管理漏洞，包括历史遗留的衍生称谓未获系统性保护，以及对市场上“老白汾”“青花瓷”等俗称被抢注的风险预警不足 [7][8] - 竞争对手临汾黄盖汾酒业为2022年成立、注册资本仅百万元的小微企业，但通过合法程序取得了“黄盖汾”的商标专用权 [5] 行业竞争与市场环境 - 2024年白酒行业产量萎缩至400万吨，高端产品库存周期延长至8个月，价格倒挂现象普遍，高端白酒批价较2021年峰值下跌22% [4][8] - 行业面临深度调整，规模以上酒企数量较2016年减少43%，但CR10企业市场份额仅从58%降至55%，实际产能超需求30% [8] - 渠道库存积压严重，经销商平均库存周期延长至5个月，较2023年增加1.8个月，次高端产品价格倒挂率达65% [8] 战略转型与潜在举措 - 潜在破局之道包括资本运作与产业整合并举，例如分阶段实施回购计划，首期投入30亿元用于员工持股计划，并设立产业并购基金收购区域酒企商标资产 [9] - 知识产权战略需升级为“核心商标+防御商标+联合商标”体系，立即注册“黄盖玻汾”等衍生商标，并进行跨类别保护 [9] - 产能优化可实施“三步走”策略，短期将2025年产能目标下调至18万吨，长期目标是将高端酒占比从35%提升至50%，公司当前产能利用率已从2021年的92%降至2025年中的78% [11]

行业投资评级 - 报告覆盖的多家中国必选消费品公司获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、泸州老窖、伊利股份、金龙鱼、东鹏饮料、洋河股份、青岛啤酒、双汇发展、华润啤酒、古井贡酒、海底捞、康师傅、今世缘、安琪酵母、燕京啤酒、中国飞鹤、迎驾贡酒、百润股份、重庆啤酒、安井食品 [1] - 百威亚太获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：白酒批发价格多数下跌，大众消费品价格多数保持稳定 [1] - 飞天茅台整箱和散瓶批价已跌破1800元 [10] 白酒批价变动详情 - **贵州茅台**：本月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1790元、1770元、650元，较上月分别下跌55元、70元、10元；年初至今分别下跌450元、460元、40元；较去年同期分别下跌600元、500元、90元 [4] - **五粮液**：本月八代普五批价为895元，较上月下跌25元；年初至今下跌25元，较去年同期下跌45元 [4] - **泸州老窖**：本月国窖1573批价为850元，较上月上涨10元；年初至今下跌10元，较去年同期下跌35元 [4] - **山西汾酒**：本月复兴版、青花20批价分别为735元、345元，较上月分别下跌5元、持平；年初至今分别下跌15元、5元；较去年同期分别下跌125元、10元 [4] - **洋河股份**：本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价分别为525元、350元、285元，较上月分别下跌5元、持平、上涨5元；年初至今变化为下跌20元、上涨5元、上涨10元；较去年同期变化为下跌25元、下跌25元、上涨15元 [5] - **古井贡酒**：本月古20、古16、古8批价分别为440元、270元、190元，较上月均下跌5元；年初至今分别下跌20元、20元、10元；较去年同期分别下跌25元、40元、10元 [5] 大众消费品价格折扣情况 - **液态奶**：折扣力度较8月末加大，代表产品折扣率平均值由74.8%降至69.4%，中位值由73.7%降至67.2% [6][18] - **软饮料**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由88.3%微升至88.7%，中位值由85.7%升至94.6% [7][19] - **调味品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由84.9%微升至85.2%，中位值由87.4%微升至88.2% [7][19] - **方便食品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值和中位值均保持不变，分别为94.3%和95.3% [7][19] - **啤酒**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由81.8%微降至81.7%，中位值由81.0%升至84.3% [7][19] - **婴配粉**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由89.5%降至88.7%，中位值由94.5%微升至94.6% [7][19] 重点产品折扣率变化 - 部分代表产品折扣率显著加深，例如海天金标生抽（500ml）当期折扣率为40.0%，上月为65.5%；海天味极鲜（750ml）当期折扣率为47.7%，上月为80.0% [20] - 伊利金典纯牛奶（250ml*12）当期折扣率为79.6%，上月为60%，显示折扣力度加大 [20]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价243.60元人民币[1][4][6] 财务表现 - 2025年上半年总营收239.6亿元 同比增长5.4% 归母净利润85.1亿元 同比增长1.1%[1] - 2025年第二季度总营收74.4亿元 同比增长0.4% 归母净利润18.6亿元 同比下降13.5%[1] - 2025年上半年毛利率76.7% 同比持平 第二季度毛利率71.9% 同比下降3.2个百分点[3] - 2025年上半年销售费用率9.9% 同比上升1.1个百分点 管理费用率2.6% 同比下降0.2个百分点[3] - 2025年上半年归母净利率35.5% 同比下降1.5个百分点 第二季度归母净利率25.0% 同比下降4.0个百分点[3] - 期末合同负债61.8亿元 同比增加2.2亿元 环比增加1.4亿元[3] 产品结构 - 2025年上半年汾酒营收233.9亿元 同比增长5.8% 占比98.0% 同比上升0.4个百分点[2] - 其他酒类营收4.8亿元 同比下降10.5%[2] - 玻汾产品进度较快 青花系列表现稳健 7月上市青花30复兴版升级款[2] - 腰部产品第一季度表现较好 第二季度环比降速 老白汾预计成为第二阶段重要增长点[2] 区域表现 - 2025年上半年省内营收87.3亿元 同比增长4.0% 省外营收151.4亿元 同比增长6.1%[2] - 第二季度省内营收同比下降5.3% 省外营收同比增长4.0%[2] - 省外收入占比持续优化 同比上升0.5个百分点 长三角和珠三角市场保持增长[2] 渠道与战略 - 公司优化经销商考核体系 全面推进数字化和渠道精细化改革[2] - 2025年定调"稳健"发展战略 产品端坚持四轮驱动 市场端发力全国化扩张[1] - 已完成汾酒复兴计划第一阶段 目前处于第二阶段实施期[1] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入375.8/400.3/436.6亿元 同比增长4.4%/6.5%/9.1%[4][10] - 预计2025-2027年EPS为10.15/10.90/11.93元[4][10] - 基于24倍2025年PE估值 低于可比公司平均估值水平[4][11] 市场数据 - 当前股价197.61元人民币 市值2410.77亿元[7] - 52周股价区间147.79-233.40元[7] - BVPS 29.40元[7]

行业投资评级 - 报告覆盖的中国必需消费行业投资评级为"优于大市"(Outperform) 涉及包括贵州茅台、五粮液、华润啤酒、青岛啤酒、海天味业、伊利股份等在内的24家重点公司 仅百威亚太一家公司评级为"中性"(Neutral) [1] 核心观点 - 中国必需消费品8月价格表现疲软 多数品类价格再次回落 其中次高端及以上白酒批价普遍下跌 大众消费品折扣力度加大 [1][9][18] - 白酒行业呈现显著分化 高端白酒如飞天茅台整箱/散瓶批价环比下降70/40元 而部分中端产品如茅台1935、天之蓝、臻酿八号批价逆势上涨5-15元 [3][4][8] - 大众消费品折扣率全面扩大 液态奶、软饮料、婴配粉、调味品与啤酒折扣率平均值分别较7月末下降4.3、3.5、3.5、2.4和1.8个百分点 [6][19][20] - 方便食品是唯一保持稳定的品类 折扣率平均值/中位值维持在94.3%/95.3% [5][18] 白酒价格详细分析 - 贵州茅台飞天整箱批价1845元 月环比下降70元 年初至今下降395元 同比下降885元；散瓶批价1840元 月环比下降40元 年初至今下降390元 同比下降570元 [3][8] - 五粮液八代普五批价920元 月环比下降10元 年初至今持平 同比下降10元 [3][4][8] - 泸州老窖国窖1573批价840元 月环比下降20元 年初至今下降20元 同比下降50元 [4][8] - 山西汾酒复兴版批价740元 月环比持平 年初至今下降10元 同比下降120元；青花20批价345元 月环比持平 年初至今下降5元 同比下降10元 [4][8] - 洋河股份M6+批价530元 月环比下降5元 年初至今下降15元 同比下降20元；天之蓝批价280元 月环比上涨15元 年初至今上涨5元 同比上涨15元 [4][8] - 古井贡酒古20/古16/古8批价分别为445/275/195元 月环比均持平 年初至今分别下降15/15/5元 同比下降35/35/5元 [4][8] 大众品折扣变化 - 液态奶折扣率平均值从79.1%降至74.8% 中位值从80.3%降至73.7% 伊利全脂纯牛奶折扣率低至52.8% [6][19][20][21] - 软饮料折扣率平均值从91.8%降至88.3% 中位值从95.0%降至85.7% [6][19][20] - 婴配粉折扣率平均值从93.0%降至89.5% 中位值从97.0%降至94.5% 飞鹤星飞帆卓耀3段折扣率68.6% [6][19][20][21] - 调味品折扣率平均值从87.3%降至84.9% 中位值从89.8%降至87.4% 千禾头道原香折扣率低至60.0% [6][19][20][21] - 啤酒折扣率平均值从83.6%降至81.8% 中位值从87.0%降至81.0% 珠江纯生折扣率低至45.0% [6][19][20][21] - 方便食品折扣率保持稳定 平均值94.3%和中位值95.3%均与7月末持平 [5][18][20]

食品饮料板块整体表现 - 申万食品饮料指数上周上涨0 74%，跑输沪深300指数0 95个百分点，在31个申万一级行业中排名第26位 [1] - 子板块中预加工食品（+1 97%）和保健品（+1 88%）表现领先，白酒、啤酒及大众品板块走势分化 [1] - 行业焦点集中于白酒板块政策催化与啤酒板块库存去化进展 [1] 白酒板块 - 基建政策利好支撑白酒板块情绪，但公募基金二季度普遍减配白酒，配置比例环比下降 [2] - 头部酒企强化品牌与技术壁垒：贵州茅台成立科学与技术研究院推动工艺创新，山西汾酒发布升级版青花30复兴版巩固高端市场 [2] - 高端酒批价企稳回升，2024年飞天茅台散瓶批价环比上涨10元至1900元，原箱批价回升至1960元，五粮液普五和国窖1573批价分别稳定在900元和835元 [2] - 行业分化和集中趋势延续，头部酒企通过品牌壁垒和技术投入扩大市场份额 [2] 啤酒板块 - 外卖平台补贴冲击短期需求，6月规模以上啤酒企业产量同比微降0 2%，上半年累计产量同比下降0 3% [3] - 行业库存去化持续推进，龙头企业渠道库存已降至历史低位，板块估值回落至5年低分位 [3] - 成本端进口大麦价格同比下行，叠加产品结构升级（精酿、无醇等高端品类占比提升），行业利润弹性可期 [3] - 啤酒企业加速布局即饮场景与电商新渠道对冲外卖分流压力，长期仍处于高端化与效率提升的成长周期 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 关注中报成长标的，白酒底部看绝对价值，建议关注白酒和大众品投资机会 [1] 各行业总结 白酒行业 - 酒企从管理、产品、渠道多维度改善强化内功，但行业处于淡季需求端压力仍在，飞天茅台原箱批价下降25元/瓶至1915元/瓶，散瓶批价稳在1870元/瓶，其余单品批价基本平稳 [2] - 当下白酒板块估值与预期均处低位，后续随着动销端与报表端释放压力，有望逐步筑底企稳 [2] - 建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，涉及贵州茅台、五粮液等多家企业 [1] 啤酒饮料行业 - 珠江啤酒更换总经理，建议关注旺季板块销量、结构表现，优选燕京啤酒、珠江啤酒等标的 [3] - 东鹏饮料25H1营收107.37亿元同比+36.37%，归母净利润23.75亿元同比+37.22%；华润饮料25H1预计净利润同比-30%至-20% [3] - 饮料板块中报窗口期延续高景气度但旺季竞争激烈，建议优选渠道网点领先且有大单品增长潜力企业 [3] - 2025年包装水行业竞争激烈，行业集中度有望提升，龙头农夫山泉和华润饮料有望受益 [3] 食品行业 - 山姆舆论事件舆论大于实质，其70 - 80%供应链已本土化，下架长尾特供产品调整至全国化大单品，MM自有品牌占比从40%下调至30% [4] - 25Q2乳制品低温表现好于常温，白奶中低温、常温销售额分别同比+19.4%、-14.4%，酸奶中低温、常温销售额分别同比+3.3%、-18.9% [4][7] - 劲仔食品拟回购股份用作激励计划，万辰集团人事变动，蒙牛发行境外债券，安井食品完成股权收购 [7] - 安井食品收购股权假设并表半年有望贡献2025年收入同比增速约2pct、净利润同比增速约2pct、归母净利润同比增速约1pct，后续关注新品动销 [7]