投资评级 - 维持"买入"评级 目标价243.60元人民币[1][4][6] 财务表现 - 2025年上半年总营收239.6亿元 同比增长5.4% 归母净利润85.1亿元 同比增长1.1%[1] - 2025年第二季度总营收74.4亿元 同比增长0.4% 归母净利润18.6亿元 同比下降13.5%[1] - 2025年上半年毛利率76.7% 同比持平 第二季度毛利率71.9% 同比下降3.2个百分点[3] - 2025年上半年销售费用率9.9% 同比上升1.1个百分点 管理费用率2.6% 同比下降0.2个百分点[3] - 2025年上半年归母净利率35.5% 同比下降1.5个百分点 第二季度归母净利率25.0% 同比下降4.0个百分点[3] - 期末合同负债61.8亿元 同比增加2.2亿元 环比增加1.4亿元[3] 产品结构 - 2025年上半年汾酒营收233.9亿元 同比增长5.8% 占比98.0% 同比上升0.4个百分点[2] - 其他酒类营收4.8亿元 同比下降10.5%[2] - 玻汾产品进度较快 青花系列表现稳健 7月上市青花30复兴版升级款[2] - 腰部产品第一季度表现较好 第二季度环比降速 老白汾预计成为第二阶段重要增长点[2] 区域表现 - 2025年上半年省内营收87.3亿元 同比增长4.0% 省外营收151.4亿元 同比增长6.1%[2] - 第二季度省内营收同比下降5.3% 省外营收同比增长4.0%[2] - 省外收入占比持续优化 同比上升0.5个百分点 长三角和珠三角市场保持增长[2] 渠道与战略 - 公司优化经销商考核体系 全面推进数字化和渠道精细化改革[2] - 2025年定调"稳健"发展战略 产品端坚持四轮驱动 市场端发力全国化扩张[1] - 已完成汾酒复兴计划第一阶段 目前处于第二阶段实施期[1] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入375.8/400.3/436.6亿元 同比增长4.4%/6.5%/9.1%[4][10] - 预计2025-2027年EPS为10.15/10.90/11.93元[4][10] - 基于24倍2025年PE估值 低于可比公司平均估值水平[4][11] 市场数据 - 当前股价197.61元人民币 市值2410.77亿元[7] - 52周股价区间147.79-233.40元[7] - BVPS 29.40元[7]

行业投资评级 - 报告覆盖的中国必需消费行业投资评级为"优于大市"(Outperform) 涉及包括贵州茅台、五粮液、华润啤酒、青岛啤酒、海天味业、伊利股份等在内的24家重点公司 仅百威亚太一家公司评级为"中性"(Neutral) [1] 核心观点 - 中国必需消费品8月价格表现疲软 多数品类价格再次回落 其中次高端及以上白酒批价普遍下跌 大众消费品折扣力度加大 [1][9][18] - 白酒行业呈现显著分化 高端白酒如飞天茅台整箱/散瓶批价环比下降70/40元 而部分中端产品如茅台1935、天之蓝、臻酿八号批价逆势上涨5-15元 [3][4][8] - 大众消费品折扣率全面扩大 液态奶、软饮料、婴配粉、调味品与啤酒折扣率平均值分别较7月末下降4.3、3.5、3.5、2.4和1.8个百分点 [6][19][20] - 方便食品是唯一保持稳定的品类 折扣率平均值/中位值维持在94.3%/95.3% [5][18] 白酒价格详细分析 - 贵州茅台飞天整箱批价1845元 月环比下降70元 年初至今下降395元 同比下降885元；散瓶批价1840元 月环比下降40元 年初至今下降390元 同比下降570元 [3][8] - 五粮液八代普五批价920元 月环比下降10元 年初至今持平 同比下降10元 [3][4][8] - 泸州老窖国窖1573批价840元 月环比下降20元 年初至今下降20元 同比下降50元 [4][8] - 山西汾酒复兴版批价740元 月环比持平 年初至今下降10元 同比下降120元；青花20批价345元 月环比持平 年初至今下降5元 同比下降10元 [4][8] - 洋河股份M6+批价530元 月环比下降5元 年初至今下降15元 同比下降20元；天之蓝批价280元 月环比上涨15元 年初至今上涨5元 同比上涨15元 [4][8] - 古井贡酒古20/古16/古8批价分别为445/275/195元 月环比均持平 年初至今分别下降15/15/5元 同比下降35/35/5元 [4][8] 大众品折扣变化 - 液态奶折扣率平均值从79.1%降至74.8% 中位值从80.3%降至73.7% 伊利全脂纯牛奶折扣率低至52.8% [6][19][20][21] - 软饮料折扣率平均值从91.8%降至88.3% 中位值从95.0%降至85.7% [6][19][20] - 婴配粉折扣率平均值从93.0%降至89.5% 中位值从97.0%降至94.5% 飞鹤星飞帆卓耀3段折扣率68.6% [6][19][20][21] - 调味品折扣率平均值从87.3%降至84.9% 中位值从89.8%降至87.4% 千禾头道原香折扣率低至60.0% [6][19][20][21] - 啤酒折扣率平均值从83.6%降至81.8% 中位值从87.0%降至81.0% 珠江纯生折扣率低至45.0% [6][19][20][21] - 方便食品折扣率保持稳定 平均值94.3%和中位值95.3%均与7月末持平 [5][18][20]

食品饮料板块整体表现 - 申万食品饮料指数上周上涨0 74%，跑输沪深300指数0 95个百分点，在31个申万一级行业中排名第26位 [1] - 子板块中预加工食品（+1 97%）和保健品（+1 88%）表现领先，白酒、啤酒及大众品板块走势分化 [1] - 行业焦点集中于白酒板块政策催化与啤酒板块库存去化进展 [1] 白酒板块 - 基建政策利好支撑白酒板块情绪，但公募基金二季度普遍减配白酒，配置比例环比下降 [2] - 头部酒企强化品牌与技术壁垒：贵州茅台成立科学与技术研究院推动工艺创新，山西汾酒发布升级版青花30复兴版巩固高端市场 [2] - 高端酒批价企稳回升，2024年飞天茅台散瓶批价环比上涨10元至1900元，原箱批价回升至1960元，五粮液普五和国窖1573批价分别稳定在900元和835元 [2] - 行业分化和集中趋势延续，头部酒企通过品牌壁垒和技术投入扩大市场份额 [2] 啤酒板块 - 外卖平台补贴冲击短期需求，6月规模以上啤酒企业产量同比微降0 2%，上半年累计产量同比下降0 3% [3] - 行业库存去化持续推进，龙头企业渠道库存已降至历史低位，板块估值回落至5年低分位 [3] - 成本端进口大麦价格同比下行，叠加产品结构升级（精酿、无醇等高端品类占比提升），行业利润弹性可期 [3] - 啤酒企业加速布局即饮场景与电商新渠道对冲外卖分流压力，长期仍处于高端化与效率提升的成长周期 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 关注中报成长标的，白酒底部看绝对价值，建议关注白酒和大众品投资机会 [1] 各行业总结 白酒行业 - 酒企从管理、产品、渠道多维度改善强化内功，但行业处于淡季需求端压力仍在，飞天茅台原箱批价下降25元/瓶至1915元/瓶，散瓶批价稳在1870元/瓶，其余单品批价基本平稳 [2] - 当下白酒板块估值与预期均处低位，后续随着动销端与报表端释放压力，有望逐步筑底企稳 [2] - 建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，涉及贵州茅台、五粮液等多家企业 [1] 啤酒饮料行业 - 珠江啤酒更换总经理，建议关注旺季板块销量、结构表现，优选燕京啤酒、珠江啤酒等标的 [3] - 东鹏饮料25H1营收107.37亿元同比+36.37%，归母净利润23.75亿元同比+37.22%；华润饮料25H1预计净利润同比-30%至-20% [3] - 饮料板块中报窗口期延续高景气度但旺季竞争激烈，建议优选渠道网点领先且有大单品增长潜力企业 [3] - 2025年包装水行业竞争激烈，行业集中度有望提升，龙头农夫山泉和华润饮料有望受益 [3] 食品行业 - 山姆舆论事件舆论大于实质，其70 - 80%供应链已本土化，下架长尾特供产品调整至全国化大单品，MM自有品牌占比从40%下调至30% [4] - 25Q2乳制品低温表现好于常温，白奶中低温、常温销售额分别同比+19.4%、-14.4%，酸奶中低温、常温销售额分别同比+3.3%、-18.9% [4][7] - 劲仔食品拟回购股份用作激励计划，万辰集团人事变动，蒙牛发行境外债券，安井食品完成股权收购 [7] - 安井食品收购股权假设并表半年有望贡献2025年收入同比增速约2pct、净利润同比增速约2pct、归母净利润同比增速约1pct，后续关注新品动销 [7]