报告行业投资评级 - 互联网行业评级为增持（维持），重点推荐美图公司，评级为买入，目标价7.49港币 [8][11] 报告的核心观点 - 探讨AI对生活场景的影响及与生产力场景的差异，分析生活场景应用出海的潜在市场空间及海外市场特性差异 [13] - AI对传统图像生活场景应用短期补充效应大于替代效应，长期竞争力在于垂直数据下AI模型调优与基于用户理解的产品力，传统应用厂商有优势 [14] - AI构建用户增长新路径并拓展订阅墙，提升生活场景付费潜力，利好现有玩家 [15] - 生活场景应用出海，欧美市场格局稳定，东南亚市场潜力大 [17] 根据相关目录分别进行总结 AI对生活场景的影响 - 图像生活场景针对社交娱乐需求，用户基数大但付费渗透率低，市场空间不及生产力场景，24年全球潜在市场空间约70亿美元 [13][21] - 短期内AI对生活场景应用以功能补充与产品力升级为主，长期传统人像编辑应用有数据积累和模型细化升级潜力 [2] - AI原生单点应用上线时爆红但易流失用户，长期付费转化优势不如传统美颜工具；传统生活场景应用可将AI带来的流量转化为长期用户 [16] AI构建用户增长新路径并提升付费潜力 - AI通过“爆款产品 - 社交传播”构建新的用户增长路径，FaceApp和美图案例显示其有更强成长性 [3][15] - AI通过付费点拓展与交叉销售提升应用付费天花板，美图23年底AI应用上线后付费率攀升，24年付费用户数同比+38.4% [3][15] 生活场景应用出海空间 - 欧美市场付费生态成熟，格局稳定，美图旗下AirBrush居用户数第三；东南亚市场处于订阅制转型早期，美图系产品领先 [4] - 欧美市场美图生活场景头部产品格局稳定，FaceApp与Facetune领先，AirBrush有竞争力；东南亚市场美图收入优势显著，预计领先优势扩大 [74][106] 投资建议 - 美图有望受益于AI带来的用户增长和订阅渗透率提升，以出海打开增长曲线，维持“买入”评级 [6][108] - 预测美图25 - 27年收入分别为43/54/68亿元，调整后归母净利润分别为9.0/12.1/15.9亿元，目标价7.49港币 [111]

股价表现 - 美图公司股价上涨2.74%至4.88港元 成交额达9258.87万港元 [1] 订阅收入增长 - 预计2025年订阅收入同比增长40%以上 受付费率和用户增长双轮驱动 [1] - 国内生活类场景付费渗透率达5.2% 突破5%目标 [1] - 生成式AI重构传统功能 如AI去双下巴取代手动推图 提升订阅转化率 [1] - 长期订阅渗透率目标维持10% [1] 产品运营策略 - 低频功能迭代+高频体验升级模式 有利于用户留存与回流 [1] - 生活类付费会员增长有望提供订阅收入弹性 [1] 海外市场表现 - Airbrush和BeautyPlus在欧美日韩市场MAU稳定 [2] - AI换装功能在东南亚走红 带动Wink和美颜相机MAU环比大幅增长 [2] - Airbrush付费率远高于国内产品 [2] - 其他出海产品处于扩张新市场阶段 远期付费率有较大提升空间 [2]

文章核心观点 - 中金因付费用户增长好于预期上调美图公司25年收入预测2%至43亿元，维持经调整净利润预测8.5亿元；因订阅业务增长好于预期且有望带动毛利率提升及经营杠杆释放，上调26年收入和经调整净利润7%和13%至50和11亿元，维持“跑赢行业”评级，给予31倍/24倍25和26年Non - IFRS P/E，维持目标价6.3港元 [1] 分组1：25年订阅收入增长原因 - 预计25年订阅收入同增40%以上，由付费率和用户增长双轮驱动 [2] 分组2：国内生活类场景付费情况 - 截至2月国内生活类场景付费渗透率达5.2%，突破5%目标，生成式AI重构传统功能促进订阅转化率提升 [2] - 基于长期沉淀的人像修图场景数据，通过低频功能迭代+高频体验升级模式，利于用户留存与回流 [2] - 预计25年生活类付费会员增长提供订阅收入弹性，维持生活类产品10%长期订阅渗透率目标 [2] 分组3：海外生活类场景用户情况 - 1Q以来定位欧美日韩市场的Airbrush、BeautyPlus MAU较稳定，AI换装等功能使海外版Wink、美颜相机MAU环比大幅增长 [3] - 截至24年Airbrush付费率远高于国内，其他出海产品在扩张新市场阶段，远期付费率有较大提升空间 [3] 分组4：生产力场景收入情况 - 24年美图设计室付费订阅用户数达113万（占付费用户10%，对应约6%付费率），受提价催化收入同比翻倍至2亿元 [4] - 预计聚焦电商等核心赛道提升产品力，2年内国内产品渗透率有2ppt提升空间 [4] - 推出Vmake、X - design两款生产力工具，关注海外用户增长情况 [4] 分组5：毛利率与经营杠杆情况 - 预计25、26年综合毛利率因海外订阅收入占比提升致支付成本提高和美业解决方案毛利率优化而小幅改善 [4] - 研发费用管理和人员开支控制有望带动经营杠杆持续释放 [4]