投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][6] - 预计公司2025-2027年收入分别为9.5、20.2、39.5亿元人民币，经调整净利润分别为-8.3亿元、-6.3亿元、0.74亿元 [5][6][7] - 当前公司市值对应2027年预测市销率（PS 2027E）为20倍，给予其可比公司市值加权平均PS 2027E 28倍作为估值基准，认为仍有20%以上空间 [6][7][83][84] 核心观点与投资逻辑 - 壁仞科技是国产AI芯片核心公司，产品技术实力与生态协同能力行业领先 [6] - 市场认为国产AI芯片尚处“可用”阶段，但报告认为随着头部互联网厂商大规模测试验证，国产芯片在推理端性能已达“好用”水平 [7] - 市场担忧国产AI芯片市场竞争分散化会压制盈利与估值，但报告认为国内AI资本支出空间巨大，市场总容量足以容纳5-8家AI芯片公司 [8] - 公司股价催化剂包括：切入互联网及云大厂供应体系、国产替代渗透率提升、国内AI模型和应用对算力需求再上台阶 [8] 公司概况与团队实力 - 公司成立于2019年，定位于自研GPGPU芯片及软硬一体的智能算力解决方案 [6][15] - 创始团队背景多元，源自NVIDIA、AMD、华为等科技大厂，CEO张文拥有丰富的科技企业管理与资本市场经验，CTO洪洲曾担任华为海思GPU首席架构师 [6][15][16] - 研发团队实力雄厚，截至2025年6月，研发人员657人，占总人数83%，拥有超过210名10年以上行业经验的研发人员 [15] - 专利数量领先，截至2025年6月30日，公司拥有全球1158项发明专利，位列中国GPGPU企业第一 [6][15] 产品技术与研发进展 - 公司主要提供GPGPU及相应的板卡、模组、服务器及集群产品，推行“1+1+N+X”平台战略 [6][20][22] - 产品聚焦GPGPU架构，采用单指令多线程（SIMT）架构，更好兼容CUDA等主流软件框架 [40] - 前瞻布局Chiplet芯粒和光交换技术，BR166通过双BR106裸晶集成，算力、内存性能达BR106两倍，裸晶间双向带宽高达896GB/s [6][25][28] - 软件平台BIRENSUPA支持PyTorch、TensorFlow等主流框架，并自研推理引擎及通信库，形成全栈优化能力 [6][29][31][32] - 下一代产品BR20X架构设计已完成，预计2026年商业化上市，将提供更强单卡算力并增强对FP8、FP4等数据格式的支持 [6][28][29] 市场表现与商业化进程 - 公司收入快速增长，2023年收入0.62亿元，2024年收入3.368亿元，2025年上半年收入0.589亿元 [5][6][35] - 商业化进程稳步推进，截至2025年12月15日，公司拥有24份未完成具约束力的订单，总价值8.22亿元，另有框架销售协议及销售合约总价值约12.41亿元 [35][78] - 客户结构持续优化，客户数量稳步增长，2025年上半年前五大客户收入占比97.9%，最大客户收入占比已降至33.3%，大客户依赖度降低 [6][68] - 2024年，公司于中国智能计算芯片市场及GPGPU市场的份额分别为0.16%及0.20% [66][67] 财务预测与关键假设 - 收入预测基于产品销量假设：2025年BR106、BR166销量分别为1.6万、1万片；2026年分别为1.8万、3万、0.5万片（BR20X）；2027年分别为0.5万、5万、2.5万、0.5万片（BR30X） [73] - 预计2025-2027年GPGPU业务毛利率分别为49%、50%、52%，提升主要源于销售产品结构逐渐高端化 [7][76] - 预计研发费用将持续高投入，假设2025-2027年增速均为30%，以支持BR20X、BR30X系列产品研发 [7][82] - 预计公司将在2027年达到经调整净利润的盈亏平衡 [82] 生态合作与供应链 - 生态协同深化，联合曦智科技、中兴通讯发布LightSphere X光交换超节点，采用分布式OCS技术，支持2千卡规模部署及万卡级弹性扩展 [6][51][53] - 与阶跃星辰、上海仪电等开展“芯-模-云”协同，深化国产大模型适配，增强生态黏性 [6][71] - 供应链已实现自主可控，2023年10月进入BIS实体清单后，已完成IP、EDA工具、芯片制造等关键环节的国产替代，保障研发生产不受影响 [6][54][56] - 下一代GPGPU产品已与国内替代供应商合作，未来产品的开发和销售不会受到出口管制条例和BIS清单影响 [56]

壁仞科技港股上市 - 壁仞科技成功于港交所上市，成为港股GPU第一股 [1] - 本次发行吸引超过47万人认购，是过去一年香港市场中散户认购人数最多的新股 [1] - 该项目是香港上市规则18C章节实施以来募资规模最大的项目 [1] 募集资金用途 - 募集资金将用于支持下一代旗舰芯片BR20X在2026年实现商业化上市 [1] - 资金还将用于云训练及推理芯片BR30X、边缘推理芯片BR31X的产品研发和管线持续迭代 [1] 投资方战略 - 投资方未来将深化“以研促投”的核心理念，持续加大对前瞻性产业研究的系统性投入 [3] - 投资方旨在夯实在关键科技领域的认知深度与广度，并将前沿研究成果高效转化为投资决策 [3] - 投资方计划持续提升专业化投资与投后管理能力，以支持企业可持续发展 [3]

软件ETF市场表现与行业驱动因素 - 1月6日，软件ETF（515230）当日涨幅超过2.3% [1] - 行业前景受到技术突破与需求回暖的双重驱动 [1] 软件ETF及指数构成 - 软件ETF（515230）跟踪中证软件指数（H30202） [2] - 指数样本选取涉及操作系统、应用软件开发、云计算服务等业务的上市公司证券 [2] - 指数聚焦科技创新和信息技术领域，反映软件及相关服务行业整体表现 [2] GPU芯片领域发展 - 天数智芯已形成天垓（训练）和智铠（推理）两大GPU产品系列 [1] - 天垓系列产品均价为3万至4万元人民币/片，智铠系列均价约1万元人民币/片 [1] - 壁仞科技聚焦自研GPGPU芯片及智能算力解决方案，2025年订单超过12亿元人民币 [1] - 壁仞科技下一代BR20X芯片预计于2026年实现商业化 [1] 大模型公司进展 - 智谱（ToB）与MiniMax（ToC）已通过港交所聆讯，代表不同商业模式 [1] - 智谱依托清华背景，提供全系列自研基座模型，其本地化部署业务毛利率达到59.1% [1] - MiniMax注重高效架构与产品商业化，其73.1%的收入来自海外市场 [1] AI服务器与基础设施 - AI服务器厂商浪潮信息推出了支持多芯片协同的开放架构超节点产品 [1] - 该产品旨在适配大模型训练需求 [1]

行业整体表现与市场关注 - 软件ETF（515230）在1月5日上涨超过1.2%，显示计算机与软件开发行业景气度获得市场关注 [1] - 软件ETF跟踪的软件指数（H30202）主要反映软件行业上市公司的整体表现，成分股涵盖系统软件、应用软件开发及相关服务企业 [2] - 该指数侧重于信息技术领域，具有较高的成长性和创新性特征，能够较好地代表软件行业相关上市公司的整体表现 [2] GPU芯片领域发展 - 天数智芯已形成天垓（训练）和智铠（推理）两大GPU系列，产品均价分别为3-4万元和1万元，并已实现小规模批量销售 [1] - 壁仞科技聚焦自研GPGPU芯片及智能算力解决方案，2025年在手订单超过12亿元 [1] - 壁仞科技的下一代BR20X芯片预计将于2026年实现商业化 [1] 大模型领域进展 - 智谱和MiniMax已通过港交所上市聆讯，分别代表ToB和ToC商业模式 [1] - 智谱背靠清华大学，模型能力国内领先，提供语言、多模态、智能体和代码模型，2024年收入为3.1亿元，同比增长150.9% [1] - MiniMax注重高效模型架构和产品迅速商业化，其ToC产品海螺AI和Talkie为核心收入来源，73.1%的收入来自海外 [1] AI服务器产品更新 - 浪潮信息推出了超节点AI服务器“元脑SD200”，该产品支持万亿参数大模型的推理 [1]

壁仞科技港股上市表现 - 公司于2026年成功在港交所主板上市，成为当年港股首只上市新股，盘初股价涨幅扩大至118.78%，报42.88港元，市值突破1000亿港元 [1] - 此次IPO每股定价19.60港元，香港公开发售部分获得2347.53倍认购，吸引47.1万散户认购，是过去一年港股市场中散户抢购最多的新股 [1] - 本次IPO是香港上市规则18C章节实施以来募资规模最大的项目 [1] 壁仞科技业务与订单 - 公司成立于2019年，专注于开发GPGPU芯片及基于GPGPU的智能计算解决方案，以提供AI所需的基础算力 [1] - 通过整合自研GPGPU硬件及专有的BIRENSUPA软件平台，其解决方案支持从云端到边缘的广泛应用中AI模型的训练及推理 [1] - 截至2025年12月15日，公司手执订单总价值约12.41亿元人民币，包括5份框架销售协议和24份销售合同 [1] 壁仞科技募资用途与产品规划 - 上市募资净额中约85%将用于研发投入，约5%用于商业化拓展，10%用作营运资金及一般公司用途 [2] - 下一代旗舰芯片BR20X计划于2026年商业化上市，其单卡运算能力、内存容量、互连带宽均大幅升级，并增强对FP8、FP4等数据格式的原生支持，旨在提升大模型训练与推理效率 [2] - 用于云训练及推理的BR30X及用于边缘推理的BR31X产品已进入初步研发阶段，预计2028年上市 [2] 百度分拆昆仑芯上市计划 - 百度公司宣布拟议分拆其非全资子公司昆仑芯，并在香港交易所主板独立上市H股 [3] - 拟议分拆旨在独立展示昆仑芯的价值，吸引专注于AI芯片领域的投资者，提升其市场形象并拓宽融资渠道 [3] - 分拆计划需待香港联交所批准、中国证监会备案完成，以及百度集团与昆仑芯的最终决定后方可落实，全球发售的规模、结构及百度持股比例的减少幅度尚未最终确定 [3] 昆仑芯分拆的战略意义 - 分拆有助于提升昆仑芯在客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的形象，增强其业务谈判地位，使百度集团可通过持股受益于昆仑芯的增长 [4] - 分拆将使昆仑芯能够独立进入股权及债务资本市场，从而优化百度集团的财务资源配置 [4] - 分拆有助于明确管理层职责，将管理层的责任与业绩更直接地挂钩，从而加强管理层专注度及企业管治效率 [4][5]

公司上市与市场表现 - 壁仞科技于2025年1月2日正式登陆港交所，成为“港股GPU第一股”，发行价为19.60港元/股，开盘涨幅超过80%，市值突破1000亿港元 [2] - 此次IPO基石投资者阵容豪华，23家顶级投资机构拟认购28.99亿港元，并创下超2300倍的认购纪录 [2] 创始人背景与创业历程 - 公司创始人张文为哈佛博士，职业生涯始于华尔街，于2019年在上海创立壁仞科技，闯入GPU芯片赛道 [2] - 创业初期，张文以非技术出身进入高门槛的GPU领域，其理想抱负和战略判断获得了早期投资人的认可 [4][6] - 创始人具备强大的团队组建与融资能力，成功邀请到包括前华为海思、AMD核心技术人员在内的顶尖人才，组建了GPU“梦之队” [5][6] 技术路线与产品研发 - 公司选择了高难度的技术路线，首款产品即瞄准做大芯片GPGPU，并立志对标国际大厂的下一代及下下代产品 [7] - 2022年3月，公司第一款通用GPU芯片BR100系列成功点亮，研发团队在疫情期间克服巨大困难，核心团队驻守公司40多天以确保成功 [7] - 2022年8月，公司发布BR100系列GPU，宣称单芯片峰值算力可达每秒千万亿次浮点运算，对标英伟达旗舰产品 [8] - 2024年，公司公布了自主原创的异构GPU协同训练方案HGCT，实现了中国在该技术领域的首次突破 [8] - 公司已完成第二代架构旗舰芯片BR20X的设计，预计2026年商业化上市 [10] 公司战略与财务表现 - 公司构建了“1+1+N+X”平台战略，即1个GPU架构加1个统一软件平台，衍生多款芯片及产品组合 [10] - 公司营收快速增长，2022年至2025年上半年营收分别为49.9万元、0.62亿元、3.37亿元、0.59亿元 [10] - BR166产品已于2025年下半年开始量产并贡献收入，预计将推动2025年全年收入增长 [10] - 截至最后可行日期，公司拥有24份未完成的约束性订单，总价值约8.22亿元人民币；另订立5份框架销售协议及24份销售合同，总价值约12.41亿元人民币，潜在收入合计约20亿元 [17] - 公司已向九家财富中国500强企业提供解决方案，并在三大运营商完成了国产算力集群的规模化商业落地 [18] 融资历程与投资者阵容 - 2020年6月，成立仅9个月的公司完成总额11亿元人民币的A轮融资，创下当时国内同行业A轮融资最高纪录，投后估值近30亿元 [11] - A轮融资由启明创投、IDG资本及华登国际领投，格力创投、松禾资本、华映资本等多家机构参投 [11][12] - 随后公司快速完成Pre-B轮融资，由高瓴创投和云九资本联合领投，投后估值超70亿元，跻身独角兽行列 [12] - 2021年，公司完成B轮融资，由中国平安、新世界集团、碧桂园创投联合领投，投后估值超110亿元 [13] - 此后公司相继完成3.3亿元B+轮融资、23.9亿元战略轮融资，并在2025年8月完成19亿元Pre-IPO轮融资，投后估值达209亿元 [14] - 2025年3月，上海国投先导人工智能产业母基金联合领投公司，这是该母基金的首个直投项目，标志着上海国资正式入局 [14] - 以最早一轮融资投后估值1.3亿美元（约合人民币9亿元）计算，最早投资方账面回报超100倍 [15] 行业背景与市场机遇 - 以收入计，中国智能计算芯片市场从2020年的17亿美元增长至2024年的301亿美元，年复合增长率为105% [16] - 预计到2029年，中国智能计算芯片市场规模将达到2012亿美元，2024年至2029年的年复合增长率为46.3% [16] - 国产AI推理芯片已能满足AI推理计算需求，GPU国产替代增长空间清晰显现 [16] - 行业共识认为，人工智能发展离不开算力筑基，国产AI芯片的突破对产业崛起至关重要 [18]

上市概况与市场反响 - 公司于2026年在港交所主板成功上市，成为当年港股首只上市新股，联席保荐人为中金公司、平安证券(香港)及中银国际 [2] - 香港公开发售部分反响火爆，吸引47.1万人认购，是过去一年港股市场中散户认购人数最多的新股 [2] - 本次IPO是香港上市规则18C章节实施以来募资规模最大的项目 [2] - 上市首日开盘股价大涨118.78%，报42.88港元/股，市值达到1011.53亿港元 [4] 业务与产品 - 公司开发通用图形处理器（GPGPU）芯片及基于GPGPU的智能计算解决方案，为人工智能提供基础算力 [4] - 解决方案整合了自主研发的GPGPU硬件及专有的BIRENSUPA软件平台，支持从云端到边缘的广泛AI模型训练与推理应用 [4] - 产品在大语言模型的预训练、后训练及推理方面拥有强大性能与高效能，形成高技术壁垒 [4] - 公司已开发出第一代GPGPU架构及两款芯片（BR106及BR110），并通过芯粒技术推出性能更高的BR166芯片产品 [5] - 下一代旗舰芯片BR20X计划于2026年商业化上市，其单卡运算能力、内存容量、互连带宽均大幅升级，并增强对FP8、FP4等数据格式的原生支持 [2] - 用于云训练及推理的BR30X及用于边缘推理的BR31X产品已进入初步研发阶段，预计2028年上市 [2] 技术研发与知识产权 - 公司的解决方案建立在五大支柱之上：自主研发的GPGPU架构、系统级芯片设计、硬件系统、软件平台及集群大规模部署优化 [12] - 核心技术涵盖GPGPU架构、SoC设计、硬件系统设计及软件技术 [7] - 研发团队核心成员包括首席技术官Zhou HONG（拥有近30年GPU设计经验）和首席运营官Linglan ZHANG（拥有逾23年半导体行业经验） [8][9] - 公司在约三年内成功将BR106从设计推向商业化，证明了世界一流的研发效率 [9] - 2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六个月的研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元、3.97亿元及5.72亿元，占同期总经营开支的79.8%、76.4%、73.7%、71.5%及79.1% [9] - 截至最后实际可行日期，公司在中国及海外拥有613项专利、40项著作权及16项集成电路布图设计，并正在申请972项专利 [9] 市场与客户 - 公司战略性地聚焦高算力需求重点行业，包括AI数据中心、电信、AI解决方案、能源及公共事业、金融科技及互联网领域 [12] - 2023年，公司的智能计算解决方案开始产生收入 [12] - 截至2024年12月31日止年度及截至2025年6月30日止六个月，公司分别拥有14名及12名客户，贡献收入分别为3.37亿元及5890万元 [12] - 截至最后实际可行日期，公司拥有24份未完成的具有约束力的订单，总价值约为8.22亿元 [12] - 截至最后实际可行日期，公司已订立五份框架销售协议及24份销售合同，总价值约为12.41亿元 [13] - 按2024年中国市场收入计，中国智能计算芯片市场前两大参与者合计占据94.4%的市场份额，其余市场相对分散 [13] - 预计2025年中国智能计算芯片市场规模将达到504亿美元，公司预期取得约0.2%的市场份额 [13] - 预计中国企业智能计算芯片的合并市场份额将从2024年的约20%增长至2029年的约60% [13] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六个月，公司的收入分别为50万元、6200万元、3.37亿元、3930万元、5890万元 [13] - 同期，公司分别录得毛利50万元、4740万元、1.79亿元、2790万元及1880万元，毛利率分别为100%、76.4%、53.2%、71.0%及31.9% [14] 募资与资金用途 - 本次IPO募集的资金净额中，约85%将用于研发投入，约5%用于商业化拓展，10%用作营运资金及一般公司用途 [2] - 具体用途包括：研发智能计算解决方案（硬件发展与软件平台开发升级）、商业化（扩大销售及营销部门、开展营销活动、设立技术支持团队）以及营运资金 [14] - 上市前，公司已完成数轮IPO前投资，募集资金总额超过人民币90亿元 [14] 行业背景与竞争格局 - AI的快速发展，特别是大语言模型与生成式AI的推动，使得企业对计算解决方案的需求日益增加 [5] - 公司的技术是支撑AI发展、推动通用人工智能进步的重要基础设施 [4] - 中国智能计算芯片市场头部高度集中，但其余分散的市场为参与者提供了扩大规模并脱颖而出的机会 [13]

文章核心观点 - AI发展重心正从解决问题转向定义问题 行业技术路径重构引发资金关注 软件ETF近20日净流入超7.4亿元[1] 资金流向与市场关注 - 软件ETF（515230）近20日资金净流入超7.4亿元 显示资金积极布局[1] - 软件ETF跟踪中证软件指数（H30202） 该指数选取软件开发与服务公司 反映行业整体表现 具有高技术含量与成长性特征[2] AI技术发展与行业应用 - 税友股份构建三级AI产品矩阵（执行层、日常管理层、决策规划层） 推动财税服务模式重构 实现流程自动化并探索经营决策辅助 有望通过标准化和平台化革新商业价值[1] - 字节跳动发布豆包1.8大模型 聚焦复杂任务解决与多模态交互优化 在通用智能体、视觉问答等能力上达到行业SOTA水平[1] - 豆包大模型采用阶梯式折扣策略显著降低推理成本 其日均调用量已突破50万亿tokens 规模效应显著[1] 半导体与算力基础设施 - 壁仞科技已提交港股招股书 其自研的GPGPU芯片（BR106/110/166系列）已实现量产并形成智能算力解决方案[1] - 壁仞科技2025年在手订单金额超过12亿元 其下一代BR20X芯片预计将于2026年实现商业化[1]