机构：中邮证券 研究员：李鑫鑫 事件 公司发布25 年第三季度最新业务状况，25Q3 整体收益同比增长245-250% ， 其中中国收益同比增长 185%-190% ， 海外同比增长365%-370%。其中25Q1 同比增长165-170%，25H1 同比增长204.4%。 投资要点 整体：预计环比提速。根据公司披露口径，我们试图推测25Q2的同比增速。因公司产品销售季节性明 显，Q4 是销售旺季，但Q1 和Q2 受节假日影响、春节工厂放假备货等因素影响，我们认为Q1、Q2季节 性并不明显。因此我们假设：1）Q1、Q2 销售基数差异不大；2）25Q1 取用区间中枢，推测25Q2 的增 速，与25Q3 区间中枢进行比较（以下皆同）。根据公司公告， 25Q1 同比增长165-170%，25H1 同比增 长204.4%。我们折算25Q2 整体收入增速为241%，25Q3 整体收入增长245-250%，整体环比提速。 中国区：labubu 发货，销售环比提速。根据公司公告，25Q3 中国整体收入增长185-190%，其中25Q1 中国收入同比增长95%-100%，25H1 中国收入同比增长135%，我们预计25Q2 ...

钟睒睒财富与农夫山泉 - 钟睒睒以5300亿元身家第四次成为中国首富，财富同比增长56%，创下历史纪录 [1] - 财富增长主要得益于旗下农夫山泉公司股价翻倍上涨 [1] - 公司在经历去年舆论风波后，今年业务出现大反转 [3] 雷军财富与小米集团 - 雷军身家达3260亿元，同比增长150%，一年内财富增加1960亿元，进入富豪榜前五 [3] - 小米集团上半年营收2272亿元，同比增长38%，净利润215亿元，同比增长70% [3] - 小米汽车业务上半年交付15.72万辆，实现收入213亿元，首款车型SU7平均售价23.8万元，在20万以上纯电轿车市场占有率一度达43.7% [4] - 第二款车型YU7计划于2025年6月上市，18小时内锁定24万台订单 [6] 互联网与AI行业 - 富豪榜前12位中有6位来自互联网行业，AI浪潮推动互联网巨头财富增长 [6] - AI应用豆包月活跃用户达1.59亿 [6] - AI芯片公司寒武纪创始人陈天石身家1800亿元，同比增长460%，排名从第140位升至前20位 [6] 新能源与汽车行业 - 新能源行业财富高歌猛进，代表人物包括宁德时代曾毓群、吉利李书福、比亚迪王传福 [6] 消费与娱乐行业 - 泡泡玛特因Labubu产品爆火，创始人王宁身家达1820亿元，其中1500亿元为过去一年增长 [6] - 消费电子产业链中，蓝思科技周群飞、郑俊龙夫妇财富增长近500亿元，进入榜单前50 [6] 无人机行业 - 大疆创始人汪涛身家首次突破1000亿元，一年内增长800亿元 [8] 企业家地域分布 - 上海以152位上榜企业家位列第一，较去年增加40位 [8] - 深圳以147位上榜企业家位列第二，较去年增加39位 [8] - 北京以146位上榜企业家位列第三，较去年增加31位，时隔十多年首次被上海和深圳超越 [8] 行业趋势总结 - 富豪榜变化反映出行业风口从资源驱动转向认知驱动，新质生产力占据重要地位 [8]

2025年第三季度财务表现 - 公司2025年第三季度未经审核收入同比增长245%-250%，显著高于市场预期 [1] - 中国地区收益同比增长185%-190%，其中线下渠道增长130%-135%，在线渠道增长300%-305% [1] - 海外收益同比增长365%-370%，其中亚太地区增长170%-175%，美洲地区增长1265%-1270%，欧洲及其他地区增长735%-740% [1] IP生命周期与运营能力 - Labubu的商业价值曲线与热度曲线不同，优质形象型IP生命周期比市场预期更长青 [1] - 回顾公司重要IP发展趋势，除少数特殊年份外，IP收入基本实现年同比持续增长 [1] - MOLLY作为公司最早挖掘的艺术家IP，面世近20年，2019年至2023年收入复合年增长率仍达22% [1] - 类似趋势在日本三丽鸥公司头部IP上亦有体现，背后是优秀IP企业的长线运营能力 [1] 全球化战略与IP矩阵 - 在Labubu打开全球化市场知名度后，多元IP矩阵成为公司拓展海外不同文化偏好市场的重要支撑 [2] - 任何单一IP均有其生命周期和需求热度起伏，参考三丽鸥通过培育风格各异的新角色以拓宽人群并确保IP贴近当下文化潮流 [2] - 除Labubu外，公司多个IP在海外市场热度明显提升，如Crybaby、星星人等，且分区域呈现一定差异化特征 [2] - 看好公司海外市场门店扩张触达更多受众，多元市场为多元IP矩阵商业价值的充分发挥提供土壤 [2]

北水资金流向 - 9月18日港股市场北水成交净买入62.88亿港元 其中港股通(沪)净买入19.07亿港元 港股通(深)净买入43.82亿港元 [1] - 北水净买入前三个股为美团-W(14.12亿港元)、阿里巴巴-W(12.1亿港元)、泡泡玛特(12.07亿港元) [1][3][4] - 北水净卖出前三个股为华虹半导体(11.64亿港元)、腾讯(4.18亿港元)、中芯国际(2.77亿港元) [1][6][7] 个股投资动态 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta在科威特启动运营 成为中东海湾地区第三个落点 并在当地iOS及Google Play美食饮品类下载榜首 [3] - 阿里巴巴获高盛看好AI基础设施/模型/应用层面多项进展 包括阿里云超预期表现及Qwen3-Next模型发布 [3] - 泡泡玛特被华源证券认为具备全产业链运营能力 海外业务扩大有望打开第二增长极 [4] - 香港宽频获中国移动香港完成要约收购 后者现持有78.08%股份成为绝对控股股东 [4] - 优必选与特斯联达成战略合作 围绕空间智能与具身智能技术推动智能体机器人落地 [5] - 地平线机器人与哈啰签署协议 合作打造L4级自动驾驶系统并完成L2到L4全域场景覆盖 [5] - 小米集团获净买入6.6亿港元 东方甄选获净买入7122万港元 [7] 行业趋势与ETF表现 - 芯片股遭北水抛售 因阿里巴巴、百度采用自研芯片训练AI大模型 国产模型训练逐渐脱钩海外 [6] - 食品饮料ETF(515170)近五日下跌3.91% 市盈率20.72倍 份额增加2.2亿份至83.3亿份 [9] - 游戏ETF(159869)近五日上涨6.33% 市盈率47.57倍 份额增加1.8亿份至55.6亿份 [9] - 科创半导体ETF(588170)近五日上涨9.10% 份额增加1.1亿份至6.3亿份 [9] - 云计算50ETF(516630)近五日下跌0.81% 市盈率122.71倍 份额增加200万份至3.6亿份 [10]

商业模式分析 - 商业模式定义为公司赚钱的难易程度和持续性 [2] - 赚钱难易度最直观指标为毛利率和净利率 茅台毛利率90% 净利率50% 全球第一 泡泡玛特毛利率70% 净利率35% 全球前五 [3] - 从持续性角度 白酒行业属存量甚至缩量市场 消费群体存在断崖下跌风险 茅台消费群体局限国内及大中华区 份额提升面临挑战 [3][5] - 泡泡玛特Labubu世界级IP价值被显著低估 IP矩阵将持续贡献价值 美国市场潜力巨大 稳态下美国营收预计达国内2-3倍 店均收入超国内10倍 [6] - 综合评估两者商业模式难分伯仲 均属顶级公司 [8] 财务与估值比较 - 当前静态估值测算至年底 泡泡玛特PE约25倍 茅台PE约20倍 处于同一估值档次 [11] - 泡泡玛特业绩存在波动可能 但短期1-2年内每次披露业绩都将是未来下限 茅台同样适用该逻辑 [11] - 泡泡玛特营收增长路径清晰 年初研究时可见500亿营收轮廓 当前千亿营收已初具雏形 实现时间约3-5年 [12] 管理层评价 - 苹果公司管理层被视为顶级标杆 乔布斯为造钟人 库克实现企业文化平稳过渡 [10] - 腾讯管理层公认最佳 但因仍属创一代掌舵 略逊于苹果 [10] - 泡泡玛特管理层优于茅台 约等于腾讯 未来有望达到苹果水平 [11] 市场前景判断 - 泡泡玛特美国市场战略意义重大 全球第一消费国市场含金量被低估 [6] - 参照乐高和苹果的营收结构 美国市场发展空间巨大 [6] - 从消费人群和市场持续性角度 泡泡玛特略胜茅台一筹 [7]

公司参展动态 - 泡泡玛特首次作为独家潮流文化品牌合作伙伴参展2025年服贸会 [1] - 公司于现场设立两大展台并带来labubu、Molly、星星人等热门IP产品 [1] - 通过创意甜品屋和户外大型艺术装置等多元互动形式提供潮流文化体验 [1] 行业活动特征 - 本届服贸会强调"动"贯全程的三大特点：配套活动多、互动场景多、促进发展新动能多 [1] - 展会于9月10日启幕 [1]

形象型IP商业价值 - 泡泡玛特验证了国内IP企业依靠强大供应链和优质运营打开全球市场的可能性[1] - 形象型IP商业价值与内容深度无绝对相关性 全球最赚钱IP多为形象型[2] - 兼具高大众性和艺术性的IP如MOLLY(2024年收入21亿元)和LABUBU(30亿元)商业价值突出 艺术性突出的Skullpanda(13亿元)和小野(7亿元)也具潜力[2] - 三丽鸥头部IP人气持续提升 显示形象型IP生命周期可长青[2] IP运营能力 - 泡泡玛特头部及中腰部IP新品热度呈现长期稳健向上趋势 显著优于其他潮玩IP[2] - 公司竞争对手已升级为三丽鸥、迪士尼等具备现金流IP和完整孵化系统的综合性IP企业[2] - LABUBU海外出圈得益于搪胶毛绒品类扩大受众 LISA社交媒体推广及公司产品、营销、渠道三层面承接流量[3] 发展阶段复盘 - 2020-2022年股价调整期反映形象型IP商业模式难题(需求变迁、审美疲劳、创新不确定性) 同时体现公司组织韧性(架构调整、供应链提升)[3] - 2023年后国际化加速 LABUBU海外现象级表现推动戴维斯双击(业绩爆发+估值提升)[3] - 海外个性化消费趋势、TikTok媒介兴起、包挂潮流为LABUBU走红背景[3] 盈利前景 - 2025-2027年经调整净利润预测从64 8/93 6/118 9亿元上调至100 3/144 9/182 9亿元[4] - 参照三丽鸥估值给予2026年30倍PE 对应4346亿人民币市值 较当前有28%空间[4] - 核心驱动力为LABUBU现象级IP表现及多元IP矩阵全渠道增长[4]

泡泡玛特(9992.HK)投资分析 - 持续看好labubu作为现象级IP的潜力 [1] - 多元IP矩阵驱动公司全渠道收入快速增长 [1] - 2025-2027年经调整净利润预测分别上调至100 3亿元 144 9亿元 182 9亿元 [1] - 维持买入评级 [1]

核心观点 - 东吴证券维持泡泡玛特买入评级 持续看好labubu现象级IP及多元IP矩阵驱动全渠道收入增长 [1] 财务预测调整 - 2025年经调整净利润预测上调至100.3亿元 [1] - 2026年经调整净利润预测上调至144.9亿元 [1] - 2027年经调整净利润预测上调至182.9亿元 [1] 业务驱动因素 - labubu现象级IP持续推动公司增长 [1] - 多元IP矩阵成为全渠道收入快速增长的驱动力 [1]

全球对中国正面评价提升 - 全球公众对中国正面评价持续攀升 高收入国家群体中对中国持正面看法的受访者比例中位数为6年来最高[1] - 中国国际形象正经历从神秘到迷人的转变 中国正变得越来越炫酷[1] 国际游客消费趋势 - 离境退税销售额同比增长近1倍 上半年离境退税商店数量超7200家比2024年底增长约80%[1] - 购在中国成为国际游客的潮流之选 通过240小时过境免签即买即退等政策优化吸引外国人[1] 开放政策与贸易合作 - 中国坚持敞开大门举办进博会广交会链博会等 与个别国家筑起关税壁垒形成对比[3] - 与30个国家和地区签署23个自贸协定 对53个非洲建交国实施100%税目产品零关税[5] - 高质量共建一带一路朋友圈持续扩大 展现不断扩大的中国机遇[5] 文化软实力输出 - 国家文化软实力和中华文化影响力不断增强 潮玩labubu哪吒悟空等形象掀起东方潮[7] - 文化形象融入现代创意和科技表达 在全球文化版图书写跨文化交流故事[7] 国际形象建设 - 中国全球好感度提升展现中国与世界的良性互动 可信可爱可敬的中国形象越来越立体[9] - 中国式现代化持续赋能全球发展 体现包容胸怀和开放举措[5][9]