投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压，但长期看好其智能终端生态受益于AI进展 [1] - 公司手机×AIoT业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位 [8] - 考虑公司为全球最大的消费级IoT平台，AI赋能下长期成长空间广阔 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为427.05亿元、346.88亿元、374.34亿元（2024A为236.58亿元）[1][8] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为4543.46亿元、4992.91亿元、5492.21亿元，同比增长24.17%、9.89%、10.00%（2024A为3659.06亿元，同比增长35.04%）[1] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为1.63元、1.33元、1.43元（2024A为0.90元）[1] - **估值水平**：以2026年3月13日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为18倍、22倍、20倍 [8] 分业务分析与展望 智能手机业务 - **出货量与份额**：根据IDC数据，小米手机2025年全球出货量占比为15.4%，较2024年的14.7%提升0.7个百分点；2025年第四季度全球市场份额位居第三，达到13.1% [8] - **短期压力**：受存储价格上涨影响，预计2025年第四季度手机收入将出现同比双位数下滑，导致2025年全年手机收入下滑4%；由于海外非洲、拉美地区出货增长，整体ASP全年微降 [8] - **毛利率**：预计2025年第四季度手机业务毛利率环比从第三季度的11%下降至8% [8] - **长期展望**：看好公司高端化转型，中长期有望在行业逆风中获得更多市场份额 [8] IoT与生活消费产品业务 - **收入**：预计2025年第四季度收入同比小幅下滑，2025年全年收入达1264亿元，同比增长21% [8] - **毛利率**：预计2025年第四季度毛利率环比基本稳定，2025年全年毛利率接近24%，同比提升3个百分点，主要得益于毛利率较高的生活消费产品毛利率上升及收入占比增加，以及毛利率较高的境外市场收入占比提升 [8] - **长期展望**：在“人车家”全生态底层打通以及海内外渠道布局不断深化的双重驱动下，该业务的护城河将持续拓宽，有望为公司贡献稳健的利润增量 [8] 互联网服务业务 - **收入**：预计2025年第四季度收入保持同比及环比个位数增长，2025年全年收入同比增长10%达到374亿元 [8] - **毛利率**：预计2025年第四季度及全年毛利率维持高位，符合此前预期 [8] 智能汽车及创新业务 - **交付量**：公司披露小米汽车2025全年交付量突破41万辆，2025年第四季度交付量超14万辆 [8] - **平均售价与收入**：由于SU7 Ultra交付比例环比下降，预计ASP环比有所下降；预计该业务全年收入同比增长超过200% [8] - **毛利率**：预计2025年全年毛利率达到23%，同比显著提升 [8] - **未来展望**：新一代小米SU7将于2026年3月发布并开启大规模交付，看好公司超额完成2026年55万辆的交付量目标 [8] AI技术进展 - **模型发布**：第四季度公司推出总参数达309B（激活15B）的自研MoE模型Xiaomi MiMo-V2-Flash，该模型在多个Agent测评基准中跻身全球开源模型前二，代码能力比肩Claude 4.5 Sonnet，推理成本仅为后者的2.5%且生成速度翻倍 [8] - **生态赋能**：看好公司依托丰富的真实数据场景，不断优化迭代AI产品，发挥大模型在“人车家全生态”中的系统级执行能力，推动AI技术全面赋能用户体验 [8] 费用与现金流 - **费用率**：由于加大了创新业务的投入与研发，预计2025年第四季度费用率同环比均有所提升，全年费用率也有望同比提升 [8] - **现金流**：预测2025年经营活动现金流为628.28亿元 [10]

报告公司投资评级 - 增持 (维持) [1][2] 报告核心观点 - 报告预计小米集团2025年第四季度智能手机与IoT业务短期承压，导致经调整利润同比下滑，但智能电动汽车业务收入实现高增长，成为主要驱动力 [2][5][7] - 尽管短期业绩承压，报告基于对2025至2027年的盈利预测，维持对公司的“增持”评级 [7] 主要财务指标前瞻 - 预计2025年第四季度总收入为1164亿元人民币，同比增长7% [5] - 预计2025年第四季度经调整净利润为63亿元人民币，同比下滑24% [5] - 预计2025年至2027年营收分别为4556亿元、5461亿元、6431亿元人民币 [7] - 预计2025年至2027年经调整净利润分别为391亿元、427亿元、550亿元人民币 [7] 分业务板块表现与预测 智能手机业务 - 预计2025年第四季度收入约452亿元人民币，同比下滑12% [5][6] - 预计2025年第四季度毛利率约8.3% [6] - 预计2025年第四季度全球智能手机出货量约0.38亿台，同环比均下滑 [6] - 全球智能手机市占率同比有所下滑，主要受部分零部件成本上涨影响 [6] - 受益于小米17系列发布，预计2025年第四季度智能手机平均销售单价有望环比增长 [6] IoT与生活消费产品业务 - 预计2025年第四季度收入约233亿元人民币，同比下滑25% [5][6] - 预计2025年第四季度毛利率约20% [6] - 国内家电市场2025年同比承压，2025年国庆促销期线上线下市场均下滑 [6] 智能电动汽车业务 - 预计2025年第四季度收入约380亿元人民币，同比增长133%，主要受益于交付量增长 [5][7] - 预计2025年第四季度汽车交付量约15万台，受益于产能爬坡 [7] - 预计2025年第四季度汽车平均销售单价环比略有下滑，主要受SU7 Ultra交付量下滑影响 [7] 市场表现与估值数据 - 截至2026年3月2日，当前股价为33.14港元，52周价格区间为33.00-61.45港元 [4] - 总市值为866,462.44百万港元 [4] - 近一个月、三个月、十二个月股价表现分别为-5.5%、-18.6%、-36.1%，同期恒生指数表现分别为-2.7%、-0.1%、13.6% [4] - 基于盈利预测，2025年至2027年对应的经调整市盈率分别为19.5倍、17.8倍、13.9倍 [7][10] - 基于盈利预测，2025年至2027年对应的市销率分别为1.7倍、1.4倍、1.2倍 [10][11]

公司高管减持计划 - 小米集团联合创始人、执行董事、副董事长林斌计划自2026年12月开始，每12个月出售不超过5亿美元的公司B类普通股，累计出售总金额不超过20亿美元（约合人民币140亿元）[2] - 减持计划所得款项主要用于成立投资基金公司，林斌对公司的业务前景充满信心并表示将长期服务于公司[4] - 根据小米2025年中期报告，林斌通过其控股实体合计持有约18.35亿股B类股份，占公司已发行股本约8.56%，按最新市值计算其持有股份价值超过100亿美元[5] 公司近期股价表现 - 自今年9月下旬以来，小米集团股价持续调整，截至12月24日收盘，股价报39.22港元/股[6] - 相较于今年6月高点（61.45港元/股），股价累计跌幅超36%[6] 公司近期财务与运营业绩 - 第三季度实现营收1131亿元，同比增长22.3%，连续4个季度突破千亿[8] - 第三季度经调整净利润113亿元，同比增长80.9%[8] - 前三季度总营收达3404亿元，接近去年全年，经调整净利润328亿元，已超去年总额[8] - 智能手机业务第三季度贡献营收460亿元，连续21个季度稳居全球前三，全球出货量4330万台，连续9个季度实现同比增长[8] - 智能电动汽车及AI等创新业务分部第三季度贡献营收290亿元，同比增长超199%，其中智能电动汽车收入283亿元，其他相关收入7亿元[8] - 智能电动汽车及AI等创新业务分部首次实现单季度经营收益转正，实现单季经营收益7亿元[8] - IoT与生活消费产品业务第三季度贡献营收276亿元，同比增长5.6%[8] - 截至9月30日，小米AIoT平台已连接IoT设备数突破10亿台，拥有五件及以上连接至AIoT平台的设备用户数达到2160万，同比增长26.1%[8] 高管背景与历史 - 林斌于2010年和雷军共同创办小米集团，曾长期被视为公司“二号人物”，地位仅次于雷军，曾出任公司总裁直至2019年，之后出任副董事长[4] - 加入小米前，林斌曾在谷歌公司担任工程总监，在微软公司历任多个工程职位，并在ADP公司担任网络工程师[5] - 去年6月，林斌曾减持小米集团1000万股股份，合计套现约1.79亿港元，该次减持资金主要用于慈善用途，包括捐赠给母校中山大学1亿元人民币[5]

公司近期股票回购动态 - 12月15日，公司回购720.00万股股票，每股回购均价41.90港元，共耗资约3.02亿港元 [1] - 2025年累计回购1.19亿股，占总股本0.45% [1] - 近期持续进行股票回购，2023年9月以来已累计回购超1.5亿股，耗资约20亿港元，单次回购规模多次达到单日上限 [1] 公司股价表现与市场背景 - 截至12月15日港股收盘，公司股价下跌2.61%，报41.84港元/股 [1] - 公司股价较历史高点回调约60%，回购动作发生在港股科技板块整体承压的背景下 [1] 回购行为的潜在动机与影响 - 持续回购反映出管理层对公司长期价值的信心 [1] - 回购有助于提升每股盈利指标，并传递出现金流充裕的信号 [1] - 在造车等新业务投入期，回购能平衡投资者对短期利润稀释的担忧 [1] - 此次回购恰逢公司即将发布新一代旗舰手机和汽车业务关键进展的时间节点，可能为估值修复创造条件 [1] 公司基本面概况 - 公司是全球领先的智能手机及IoT平台企业 [2] - 根据2023年中期报告，公司总营收达1268亿元，经调整净利润83.7亿元 [2] - 智能手机全球市占率12.9%，保持第三位 [2] 公司业务构成与战略 - 业务构成中，智能手机占比58%，IoT与生活消费产品占29%，互联网服务占13% [2] - 公司已建立包含手机×AIoT的核心战略，生态链企业超400家，MIUI月活用户突破6亿 [2] 智能电动汽车业务进展 - 公司于2021年宣布进军智能电动汽车领域，预计2024年上半年量产 [2] - 近期已获得发改委批准生产资质 [2] 公司股权结构 - 创始人雷军持股约10%，为最大个人股东 [2] - 主要机构投资者包括黑石、摩根大通等国际机构 [2]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收3403.70亿元，同比增长32.5%；经调整净利润328.17亿元，同比增长73.5% [1] - 2025年第三季度单季营收1131.21亿元，同比增长22.28%；经调整净利润113.11亿元，创历史新高，同比增长80.92% [1] - 2025年前三季度及第三季度毛利率均为22.75%，同比提升1.69个百分点；净利率均为9.64%，同比提升2.28个百分点 [1] 智能手机业务 - 2025年第三季度智能手机出货量4340万部，同比增长1.3%，连续9个季度同比增长，全球市占率13.6%位列第三 [1] - 受海外市场手机平均售价下降影响，第三季度智能手机平均售价同比下降3.6%至1062.8元，导致该业务营收同比下滑3.1%至460亿元 [1] - 高端化战略成效显著：小米17系列发布后销量同比上代增长30%，Pro系列占比超80%；第三季度国内3000元机型占比达24.1%，同比提升4.1个百分点；4000-6000元以上机型占比达18.9%，同比提升5.6个百分点 [1] IoT与生活消费产品业务 - 2025年第三季度IoT与生活消费产品营收276亿元，同比增长5.6% [2] - 智能大家电业务收入同比下滑15.7%，主要受高基数及国补退坡压力影响 [2] - 该业务毛利率同比提升3.2个百分点，预计智能大家电业务受益于高端化战略拉动同样实现提升 [2] 汽车及AI创新业务 - 2025年第三季度汽车及AI创新业务收入290亿元，同比增长199.2%；其中汽车收入283亿元，同比增长197.9%，环比增长37.4% [3] - 收入增长主要源于新车交付量价齐升：第三季度汽车交付10.88万辆，同比增173.4%，环比增37.4%；汽车平均售价达26.0万元，同比提升9.0% [3] - 该业务毛利率达25.5%，同比提升8.4个百分点，主要由于核心零部件成本下降及高端车型SuY Ultra放量 [3] - 汽车业务规模效应凸显，第三季度首次实现扭亏，经营收益约7亿元 [3] 未来展望与预测 - 智能手机业务凭借新颖设计、影像与系统升级持续推进高端化，并通过规模效应及供应链管理能力彰显韧性 [1] - IoT业务方面，在基数效应及需求前置影响下，家电行业整体增速或边际放缓 [2] - 汽车业务持续推动产能爬坡，叠加2026年SU7/YU7改款及增程车型上市，有望持续贡献销量 [3] - 伴随品牌出圈及线下渠道拓宽，各项业务均驶入快车道，预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为446亿元、515亿元、622亿元 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 2025年前三季度，小米集团实现营收3403.70亿元，同比增长32.5%；经调整净利润328.17亿元，同比增长73.5% [2][4] - 2025年第三季度，公司实现营收1131.21亿元，同比增长22.28%；经调整净利润再创新高，达到113.11亿元，同比增长80.92% [2][4] - 2025年前三季度及第三季度，公司毛利率均为22.75%，同比提升1.69个百分点；净利率均为9.64%，同比提升2.28个百分点 [2][4] - 公司智能手机高端化进程稳步向前，IoT业务高速增长，汽车业务在第三季度首次实现扭亏，各项业务均驶入快车道 [8] 分业务总结 智能手机业务 - 2025年第三季度，智能手机出货量4340万部，同比增长1.3%，实现连续9个季度同比增长，全球市占率13.6%位列第三 [8] - 受海外市场手机平均销售价格下降影响，第三季度智能手机平均销售价格同比下降3.6%至1062.8元，导致该业务营收同比下滑3.1%至460亿元 [8] - 小米17系列发布后销量同比上代增长30%，且Pro系列占比超80%，高端化成效显著 [8] - 2025年第三季度，小米在国内3000元机型占比达到24.1%，同比提升4.1个百分点；4000~6000元以上机型占比达到18.9%，同比提升5.6个百分点 [8] IoT与生活消费产品业务 - 2025年第三季度，IoT与生活消费产品实现营业收入276亿元，同比增长5.6% [8] - 受高基数、国补退坡等压力影响，智能大家电业务收入同比下滑15.7% [8] - 该业务毛利率同比提升3.2个百分点，预计智能大家电业务受益于高端化战略拉动同样实现提升 [8] 汽车及AI创新业务 - 2025年第三季度，汽车及AI等创新业务收入290亿元，同比增长199.2% [8] - 其中，汽车收入为283亿元，同比增长197.9%，环比增长37.4% [8] - 第三季度各车型总计交付10.88万辆，同比及环比分别增长173.4%和37.4% [8] - 第三季度汽车平均销售价格达到26.0万元，同比提升9.0% [8] - 该业务毛利率为25.5%，同比提升8.4个百分点，主要由于核心零部件成本下降及高端车型SuY Ultra放量 [8] - 随着销售规模扩大，规模效应凸显，汽车业务在第三季度首次实现扭亏，经营收益约为7亿元 [8] 盈利预测 - 预计公司2025年至2027年经调整归母净利润分别为446亿元、515亿元、622亿元 [8]

核心观点 - 小米集团2025年第三季度财务与业务表现亮眼，多项指标创历史新高，特别是净利润和汽车业务实现关键突破 [1] 财务表现 - 2025年第三季度总收入达1131.2073亿元人民币，同比增长22.28% [1] - 第三季度净利润为122.7087亿元人民币，同比增长129.35%，创下公司历史新高（经调整后） [1] 业务发展 - 智能手机业务作为传统核心支柱，第三季度收入为460亿元人民币 [1] - 智能手机与AIoT主力业务合计贡献收入841亿元人民币 [1] - IoT与生活消费产品业务收入为276亿元人民币，同比增长5.6% [1] - 智能电动汽车及AI创新业务收入大幅增长至290亿元人民币，同比增长超过199% [1] - 其中汽车业务收入为283亿元人民币，单季交付量超过10万辆，创上市以来新高 [1] 盈利预测 - 预计2025年全年营业收入为4098.2亿元人民币，同比增长12% [1] - 预计2025年全年经营利润率为5.88% [1] - 2025年至2027年对应的预测市盈率倍数分别为22.24倍、18.60倍和15.02倍 [1]

公司股价与市场信心 - 公司股价在2025年上半年飙涨约一倍后，自6月高点最大跌幅超过35% [1] - 创始人于11月24日斥资逾1亿港元增持公司股票，为公司2018年上市以来首次在二级市场出手 [1] - 公司密集进行回购，单次回购金额最高达4亿港元，公告次日股价一度涨超5%，重返40港元上方，此后多日持续回购，股价在该水平附近波动 [1] 智能手机业务困境 - 2025年第三季度，智能手机业务收入为460亿元，同比下滑3.2% [2] - 同期智能手机业务毛利率降至11.1% [2] - 面临全球存储芯片价格上涨带来的成本压力，以及竞争对手采取“加量降价”激进策略带来的份额挤压 [2] IoT与生活消费产品业务挑战 - 2025年第三季度，IoT与生活消费产品业务收入276亿元，同比增长5.6% [2] - 但智能大家电收入同比减少15.7%，受“国补”退坡和行业竞争加剧影响 [2] - 在空冰洗市场面临传统巨头激烈竞争，高速扩张背后可能隐藏服务体系与品控压力 [2][3] 汽车业务：流量双刃剑 - 汽车业务初期借助创始人个人IP与互联网营销，SU7系列上市即成为爆款 [4] - 到2025年11月20日，汽车第50万辆整车下线，从第1台到50万台用时1年零7个多月，据称为国内新能源汽车行业最快纪录 [4] - 流量效应也导致产品瑕疵或宣传争议被放大，陷入“过度营销”反噬产品信任的困境，有业内人士指出“现车选购”面向全部用户开放可能意味着已有库存 [4] 创始人IP与信任危机 - 创始人个人声誉与公司品牌深度绑定，但在面临外界关键质疑时，策略性的“回避”与“重构叙事”正在消耗信用 [5] - 以SU7 Ultra的“挖孔机盖”纠纷为例，法务在法庭上以“创始人不懂结构设计”为宣传内容辩护，被舆论视为将企业面子凌驾于消费者权益之上 [5] - 在涉及安全事故时，官方声明常聚焦于“车主操作不当”，对车辆系统响应、安全设计等深层问题缺乏透明沟通，创始人社交媒体内容与公众忧虑形成“错位” [6] 行业深层转型挑战 - 中国新能源汽车行业正从“电动化”上半场迈向“智能化”下半场，核心竞争力转向软件算法可靠性、数据使用伦理及企业沟通透明度 [6] - 行业领军者需要摈弃“流量至上”思维，采用新模式处理智能时代的新问题 [6] - 公司需要完成从依赖个人流量和性价比的“明星公司”，向以可靠产品力和扎实服务赢得信任的“伟大公司”的转型 [7]

投资评级 - 投资评级：持有 [2] 核心观点 - 小米集团2025年第三季度业绩提升亮眼，多项指标创历史新高，但汽车业务与舆情承压 [5] - 传统核心业务智能手机与AIoT生态贡献主要收入，智能电动汽车业务实现关键突破，交付量创上市以来新高 [5][6] 财务表现 - 2025年第三季度总收入113,120.73百万人民币，同比增长22.28% [5] - 2025年第三季度净利润12,270.87百万人民币，同比增长129.35%（经调整后），创历史新高 [5] - 2024年营业收入365,906百万人民币，同比增长35.04% [8] - 2025年预计营业收入409,815百万人民币，同比增长12.00% [8] - 2026年预计营业收入450,797百万人民币，同比增长10.00% [8] - 2027年预计营业收入486,860百万人民币，同比增长8.00% [8] - 2024年归母净利润22,377百万人民币，同比增长61.78% [8] - 2025年预计归母净利润24,461百万人民币，同比增长9.31% [8] - 2026年预计归母净利润26,809百万人民币，同比增长9.60% [8] - 2027年预计归母净利润28,962百万人民币，同比增长8.03% [8] - 营业利润率预计保持稳定，2024年为5.88%，2025E至2027E维持在5.88%-5.89% [9] - 净利润率2024年为6.12%，2025E至2027E预计小幅下降至5.95%-5.97% [9] - 净资产收益率2024年为11.83%，2025E至2027E预计维持在11.51%-11.56% [9] 业务发展 - 智能手机业务2025年第三季度收入460亿元 [6] - 手机×AIoT生态主力业务2025年第三季度贡献收入841亿元 [6] - IoT与生活消费产品业务2025年第三季度收入276亿元，同比增长5.6% [6] - 智能电动汽车及AI创新业务2025年第三季度收入增至290亿元，同比增长超过199% [6] - 其中汽车业务收入283亿元，单季交付量超过10万辆，创上市以来新高 [6] 盈利预测与估值 - 预计市盈率从2024年的33.89倍下降至2025年的22.24倍、2026年的18.6倍和2027年的15.02倍 [8][9] - 预计市净率从2024年的4.01倍下降至2025年的2.57倍、2026年的2.14倍和2027年的1.73倍 [11] - 总资产收益率2024年为5.55%，2025E至2027E预计维持在5.41%-5.43% [9]

核心财务表现 - 2023年第二季度，公司总营收为673.5亿元，同比下滑4% [12] - 2023年第二季度，经调整净利润为51.4亿元，同比大幅增长147% [12] - 季度营收从2022年第一季度的734亿元波动至2023年第二季度的673.5亿元，经调整净利润从2022年第一季度的29亿元增长至2023年第二季度的51.4亿元 [3][12] 智能手机业务 - 2023年第二季度，智能手机业务收入为366亿元 [12] - 2023年第二季度，全球智能手机出货量为3290万台 [5] - 2023年第二季度，智能手机平均售价（ASP）达到1112元，同比增长2.8% [12] IoT与生活消费产品业务 - 2023年第二季度，IoT与生活消费产品收入为223亿元 [12] - 2023年第二季度，该业务毛利率达到17.6%，同比提升3.3个百分点，创历史新高 [11] - 截至2023年6月30日，AIoT平台已连接的IoT设备（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）数达6.55亿台，同比增长24.2% [6] 互联网服务业务 - 2023年第二季度，互联网服务收入为74亿元，同比增长6.8% [7] - 其中，广告业务收入为51亿元，同比增长13% [8] - 游戏收入为10亿元，同比增长7.5% [8] - 其他增值服务收入为13亿元，同比下滑13.3% [9] 研发与技术创新 - 2023年第二季度，研发支出为46亿元，同比增长21% [6][11][12] - 截至2023年6月30日，研发人员数量达16,834人，占总员工数的52% [11][12] - 公司在AI领域相关人员超3000人，并于2023年4月正式组建AI实验室大模型团队，聚焦轻量化、本地部署的自研大模型 [11] 用户与生态 - 2023年6月，小米智能电视全球月活跃用户数超6200万，同比提升超18% [11]