核心观点 - 自约三年前人工智能革命开始以来，Palantir 股价已飙升超过 2000%，市值从 125 亿美元增长至超过 4000 亿美元 [1][4] - 尽管 Palantir 是人工智能革命的主要赢家，但作者认为其估值可能面临重置，而 Advanced Micro Devices 则有望在 2026 年超越 Palantir [2][3][15] Palantir Technologies 分析 - 公司软件套件 Foundry、Gotham 和 Apollo 因企业和政府机构竞相构建数据驱动工作流而需求激增 [5] - 公司营收和利润显著加速增长，但估值也同步攀升，其市销率高达 112 倍，显著高于许多可比的高增长软件股 [5] - 公司在人工智能热潮中的估值扩张，与 1990 年代末互联网泡沫时期的情况相似，许多早期互联网公司未能长期维持高估值 [7] - 市场对公司的增长预期将越来越高，若公司无法满足，其估值可能面临重大下调 [8] - 公司股价在过去三年几乎呈单边上涨态势 [14] Advanced Micro Devices 分析 - 公司股价年内上涨 79% [9] - 在人工智能革命的大部分时间里，公司被视为英伟达的次要竞争者，但公司的 MI300 和 MI400 系列芯片已证明受到大型人工智能开发者的欢迎 [9][10] - 公司已赢得微软和 Meta Platforms 的订单，这两家公司都在其现有英伟达基础设施中补充了 AMD 芯片集群 [10] - 公司近期与甲骨文云服务部门签署协议，销售 5 万片 MI450 芯片，并与 OpenAI 合作建设一个 6 吉瓦的数据中心 [10] - 高盛估计，超大规模数据中心运营商明年的资本支出将约为 5000 亿美元，随着人工智能基础设施投资加速，公司正展现出在激烈竞争中赢得增量业务的能力 [11] - 公司目前市值约为 3520 亿美元，股价需上涨约 16% 才能达到与 Palantir 相同的市值水平 [12][13] - 公司当前的增长势头可能是一个更持久突破的开始，相比 Palantir，公司能更直接地受益于大型科技公司对人工智能基础设施的加倍投入 [14][15]

公司财务与市场预期 - AMD预计其数据中心收入在未来3到5年内将增长60%，达到1000亿美元 [1] - 公司预计到2030年，其数据中心芯片的总市场规模将达到1万亿美元 [2] - 公司目标是数据中心AI业务在未来3到5年实现80%的复合年增长率 [24] 产品与技术路线图 - AMD目前正在生产MI350系列芯片，并计划推出下一代MI400系列 [11] - 公司通过Helios机架系统提供可升级的AI解决方案，旨在降低总拥有成本并实现未来兼容 [14][15][16] - MI400系列芯片被描述为极具竞争力，重点在于提供卓越的技术性能和成本效益 [13] 市场机遇与行业动态 - AI芯片的整体市场规模预计将从2028年的5000亿美元增长到2030年的超过1万亿美元 [6] - 行业认识到计算能力等同于智能，推动对最新、最强计算芯片的强劲需求 [10] - AI数据中心需求激增，被描述为如同在肥沃湿润的森林地板上蘑菇般快速涌现 [2] 合作伙伴与客户 - AMD已宣布与OpenAI、Oracle、Meta以及美国能源部建立重要合作伙伴关系 [11][21] - 公司与所有大型超大规模云服务商（hyperscalers）进行合作，并持续扩展生态系统 [7][8][18] - AMD与OpenAI达成一项重大协议，将在未来几年为其提供6吉瓦的计算能力 [21] 制造与供应链 - 台湾积体电路制造公司（TSMC）是AMD主要的制造合作伙伴，亚利桑那州的TSMC工厂已投入生产 [25][26] - 建立美国制造基地是公司的优先事项，同时考虑多元化的制造来源 [26][27] - 公司强调需要确保整个生态系统（包括先进硅、内存、数据中心电力）的协同增长以支持市场扩张 [29] 中国市场 - 公司在第三季度财报和第四季度展望中未计入中国AI相关收入，因该情况处于动态变化中 [33] - 中国仍然是AMD的一个重要市场，但公司业务运营将与政府的出口管制政策保持一致 [33]

公司评级与产能展望 - 摩根大通维持台积电增持评级，目标价1275元新台币 [1] - 台积电CoWoS产能预计2026年底达9.5万片/月，2027年底进一步攀升至11.2万片/月，较此前预期显著提升 [1] - 产能扩张得益于AP8工厂按计划建设及英伟达、博通、AMD等关键客户需求持续增长 [1] 供应链战略调整 - 从2026年下半年开始，非AI产品的全栈CoWoS封装订单将向OSAT合作伙伴转移，台积电将更专注于CoW环节 [1] - oS环节将继续由日月光承担 [1] 关键客户需求分析：博通 - 博通2026年CoWoS分配量预计达18.5万片，同比增长93% [2] - 需求增长主要受谷歌TPU项目驱动，预计2026年TPU出货量达250万台，同比增长38% [2] - Meta首款CoWoS基ASIC和OpenAI的ASIC项目也将贡献增量需求，考虑内部网络芯片后需求可能突破20万片 [2] 关键客户需求分析：英伟达 - 因Rubin芯片尺寸增大和B300需求强劲，英伟达2026年上半年Blackwell系列需求保持韧性 [3] - 2026年Rubin GPU产量约290万台，封装尺寸增大导致每片CoWoS晶圆切割芯片数降至9颗，推动下半年需求增长 [3] - 2026年英伟达AI GPU总产量预计达630万台，但基于CoWoS的对华出口仍受限 [3] 关键客户需求分析：AMD - AMD的CoWoS需求在2025年保持平稳，2026年将随MI400/MI450系列及Venice CPU放量而增长 [4] - MI350需求趋势健康，但MI400/450的采用进度是关键变量 [4] - AMD将在2026/27年扩大2.5D/晶圆级扇出封装在游戏GPU和高端服务器/PC CPU的应用 [4]

**行业与公司概述** - **行业**：半导体先进封装（CoWoS技术）及AI/HPC硬件供应链 [3][9][10] - **核心公司**：台积电（TSMC）、ASE（日月光）、KYEC（京元电子）[7][117][122] --- **核心观点与论据** **1. CoWoS产能扩张与需求驱动** - **产能目标**： - 2025年底达70k wpm（月产能），2026年底达100-105k wpm，2027年进一步扩至130k wpm [5][13] - 2024-2027年CoWoS年产能：300k → 675k → 1.08mn → 1.4mn，年增长率分别为125%、60%、32% [15][16] - **短期调整**： - 2025年3月因nVidia订单调整，CoWoS产能从80k下调至70k wpm [11] - 2026年上半年利用率（UTR）降至90%+，主因上下游生产不匹配，但2026年下半年新项目量产将恢复满载 [5][56] **2. 技术路线图与创新** - **CoWoS-L**： - 2025年主流技术，支持nVidia Blackwell GPU（8x HBM3e）和AMD MI400（12x HBM4）[44][80] - 2027年升级至CoWoS-XL，支持更大芯片尺寸（12x HBM4e）[44] - **CoPoS（面板级封装）**： - 2026年设试验线，2028年量产，成本高于CoWoS但效率更高（支持9-12颗芯片/面板）[35][37] - **WMCM（多芯片模组）**： - 苹果为首个客户，2026年产能达15k wpm，用于折叠手机（ASP $3-4k vs. InFO $1.5-1.8k）[30][31] **3. 客户与市场分配** - **nVidia**： - 2026年占TSMC CoWoS产能50.1%（2025年为51.4%），Rubin GPU延迟至2026Q3量产，功耗或增至2000W [6][72] - **AMD**： - 2026年份额升至9.2%，MI400（ASP $30k）和Venice CPU（ASP $6-7k）驱动增长 [80][82] - **Broadcom**： - 2026年产能增长71%至187k wpm，受益于Google TPU（Ironwood）和Meta V3 ASIC [93] **4. 供应链合作与外包** - **ASE/SPIL**： - 2026年承接TSMC 50% CoWoS后端订单，营收贡献达$765mn，2027年增至$1.98bn [40][117] - **Amkor**： - 与TSMC合作美国亚利桑那州封装厂，2028年聚焦SoIC和CoPoS [46] **5. 短期生产动态** - **nVidia Blackwell**： - 2025Q2产量1.2-1.3mn颗，2025Q4达1.6mn颗，但下游组装瓶颈或导致库存积压200k颗 [50][52] - **AI需求**： - CSP（云服务商）和主权需求超预期，TSMC预计AI收入占比从2025年25%升至2026年35% [108] --- **其他重要细节** - **设备成本**：CoPoS设备因设计复杂且兼容性低，成本高于CoWoS [5] - **地缘风险**：TSMC或豁免美国100%半导体关税，利好供应链稳定 [108] - **竞争格局**：GPU仍主导AI加速器市场（2026年占64%产能），但ASIC份额提升至36% [63][64] --- **投资建议** - **首选标的**：TSMC（技术领先）、ASE（后端外包受益）、KYEC（测试需求增长）[7][117][122] - **风险提示**：下游生产瓶颈、CoPoS量产延迟、地缘政治关税 [56][108]

公司市场地位与估值 - 公司当前市值为2800亿美元 达到万亿美元目标的28% [3] - 公司市盈率为99倍 但前瞻市盈率为44倍 若获得类似Palantir(623倍市盈率)的市场热度 估值扩张可推动达到目标 [4] - 公司数据中心业务在2025年上半年产生69亿美元收入 占总收入46% [5] AI加速器市场竞争力 - 公司MI350芯片因成本较低获得市场关注 但尚未威胁英伟达主导地位 [6] - 计划2025年推出MI400芯片 结合Helios机架级解决方案 可能对英伟达Vera Rubin平台形成竞争威胁 [7] - 英伟达CUDA软件主导地位面临日益增长的竞争威胁 [7] 行业增长前景 - AI加速器市场预计以29%年复合增长率增长 到2030年达3230亿美元市场规模 [8] - 半导体行业整体预计以15%年复合增长率增长 到2032年市场规模超2万亿美元 [9] - 英伟达当前市值近4.5万亿美元 公司规模仅为英伟达6% 达到其四分之一规模即可突破万亿美元市值 [10] 增长驱动因素 - 距离万亿美元市值还需不到两次市值翻倍 [3][12] - 公司四大业务板块都将贡献增长 但万亿美元目标实现关键取决于AI加速器市场发展 [13] - MI400芯片的发布将成为重要催化剂 [13]

公司评级与目标价 - 花旗维持AMD"中性"评级 目标价为180美元 [1] 收入上缴影响分析 - AMD需向美国政府上缴中国芯片销售收入的15% 但分析师认为对盈利影响不大 [1] - 该协议主要影响MI308X等低利润产品 其利润率远低于公司平均54%的水平 [1] 核心增长动力 - AMD的主流AI GPU MI355和MI400是主要增长动力 [1] - 预计2025年AI销售额达62亿美元(同比增长23%) 2026年达99亿美元(同比增长58%) [1] 关键客户群体 - 推动增长的关键客户包括亚马逊 甲骨文 Meta Platforms和OpenAI [1]

AMD与中国市场协议 - AMD同意向美国政府分享其在中国AI GPU销售额的15%以换取出口许可证 [1] - 该协议主要影响低利润率产品如MI308X 其利润率远低于公司平均54%的水平 [1] - 分析师认为该协议对公司盈利影响不大 维持"中性"评级和目标价180美元 [1] AMD AI GPU业务前景 - 主流AI GPU产品MI355和MI400是增长主要驱动力 [1] - 预计2025年AI销售额达62亿美元(增长23%) 2026年达99亿美元(增长58%) [1] - 关键客户包括亚马逊 甲骨文 Meta和OpenAI [1] 行业竞争格局 - 竞争对手英伟达也签署了类似的中国出口协议 [1] - 华尔街对AMD评级为"适度买入" 预计股价有约5%上涨空间 [1]

核心观点 - AMD Q2业绩超预期但股价下跌 反映市场对公司定位分歧 传统半导体公司视角下估值过高 AI视角下存在上涨空间 但收入结构问题及竞争压力导致投资者信心不足 [1] - 公司面临向上难以突破英伟达生态壁垒 向下受ASIC厂商挤压的竞争格局 数据中心业务疲软及盈利增长乏力加剧市场担忧 [2][6][13] 财务表现 - Q2营收77亿美元 同比增长32% 超市场预期74.3亿美元 主要受客户端业务同比增67%和游戏部门同比增73%驱动 [3] - 数据中心业务同比增14%且环比降12% 为2023年Q3以来首次连续季度收缩 主因对中国出口禁令导致约8亿美元收入损失 [4] - non-GAAP毛利率维持在54% 连续两季度停滞 定价权弱化导致MI300系列较英伟达产品售价低约20% [6] 业务结构分析 - 客户端与游戏业务增长强劲但市场空间有限 PC出货量预计2025年仅增0.2% 游戏显卡市场规模约400亿美元 [7] - 数据中心业务增速从2024年Q2的115%降至14% 增长依赖CPU而非GPU 难以支撑当前2600亿美元市值所需的高增长 [9] 竞争环境 - 缺乏CUDA生态使AI芯片难以起量 同时面临博通等ASIC厂商在推理和边缘部署领域的竞争 [2][12] - ASIC在AI推理和边缘部署具性价比优势 与英伟达GPU在训练和开发领域的优势形成互补 博通市值已突破1.4万亿美元 [12][13] 技术进展 - 新一代MI400芯片FP4运算能力达40 petaflops 内存带宽较竞品高50% Helios平台支持72个GPU互联 称可实现10倍性能提升 [10] - ROCm 7软件栈使推理和训练性能提升3倍 扩展对vLLM等框架的原生支持 获得甲骨文2.7万节点AI集群订单 [10][11] 前景与挑战 - Q3营收指引87亿美元 同比增28% 但增速环比放缓 毛利率维持54% 管理层未明确数据中心业务复苏信号 [13] - 当前90倍PE隐含未来三年净利润复合增速超50%的预期 在半导体行业属极高水平 [14] - 公司陷入规模与利润平衡困境 需通过技术突破或细分市场突破竞争循环 [15]

**行业与公司** - **公司**：Advanced Micro Devices (AMD) - **行业**：半导体（美国市场） - **股票代码**：AMD.O / AMD US - **评级**：Equal-weight（中性） - **目标价**：$168（原$185）[1][6][9] - **当前股价（2025年8月5日）**：$174.31 - **市值**：2854亿美元 [6] --- **核心观点与论据** **1. 财务表现与指引** - **Q2 2025业绩**： - 收入76.85亿美元（环比+3.3%，同比+31.7%），超市场预期（74.15亿美元）[15] - 分业务收入： - 数据中心：32.40亿美元（环比-11.8%，同比+14.3%） - 客户端：24.99亿美元（环比+8.9%，同比+67.5%） - 游戏：11.22亿美元（环比+73.4%，同比+73.1%） - 嵌入式：8.24亿美元（环比+0.1%，同比-4.3%） - 毛利率43.2%（符合预期），EPS 0.48美元（符合预期）[15] - **Q3 2025指引**： - 收入指引中点87亿美元（环比+13.2%），超预期（83.23亿美元）[16] - 毛利率指引54.0%（环比+1080bps，同比+44bps）[16] - 但运营费用（Opex）高于预期，限制EPS上行空间 [3][9] **2. AI与数据中心业务** - **数据中心GPU**： - Q3数据中心GPU收入预计同比上升，估算超16亿美元，但增量可能仅1-2亿美元 [3] - 全年Instinct系列收入预测仅上调2.5亿美元，因Q4存在不确定性 [3] - **MI400系列**： - 公司对MI400（下一代AI芯片）保持乐观，预计性能对标Nvidia Rubin级别，未来AI收入或达“数十亿美元” [11][12] - 但未提供具体时间框架，市场需等待更明确的产品进展 [12] - **中国市场需求**： - MI308对华销售未纳入指引，因许可证审批不确定性 [4][10] - 管理层对华机会态度保守，预计影响需“几个季度”消化，此前Q2预计损失7亿美元 [10] **3. 其他业务动态** - **游戏业务**： - Q2增长主要由游戏主机需求驱动，但该业务利润率较低，可持续性存疑 [3][13] - 预计年收入难以重返2022-2023年60亿美元以上水平（除非新主机发布） [13] - **PC与客户端市场**： - 客户端业务持续强劲，但需警惕英特尔竞争加剧的风险 [14] - **嵌入式业务**： - 预计下半年恢复增长，支撑毛利率改善 [13] **4. 估值与风险** - **目标价下调原因**： - 中国需求不确定性及AI短期增量不足，导致2026年EPS倍数从34x降至30x [21] - 当前股价隐含较高AI预期，但缺乏近催化剂 [19][20] - **风险回报比**： - 基准情景目标价168美元（30x 2026e EPS），上行空间24%（217美元），下行风险-36%（112美元） [22][24] --- **其他重要内容** **市场预期与共识对比** - **2025年共识**：收入334.14亿美元（MS预测），EPS 4.28美元（高于共识3.98美元） [18][36] - **2026年预测**：收入增长20%至400.44亿美元，EPS 6.13美元 [18] **竞争与行业风险** - **Nvidia与ASIC**：AMD需在MI400上证明竞争力，否则可能落后于Nvidia和定制芯片厂商 [20] - **英特尔**：若英特尔服务器CPU复苏，可能威胁AMD份额 [30] **财务模型调整** - **2025年预测更新**：收入上调至334.19亿美元（原324.13亿），EPS 4.28美元（原4.20） [18] --- **忽略的次要信息** - 电话会议记录中未提及的具体产品技术细节（如MI400架构） - 非核心业务的详细运营数据（如库存周转天数） --- **注**：所有数据与观点均基于Morgan Stanley研究报告，可能存在与其他机构的差异。

公司业绩与市场表现 - Q2营收同比增长31.7%至创纪录的76.9亿美元，所有业务板块均超预期 [4][5] - 数据中心业务增长14%，客户端与游戏业务增长69%，嵌入式业务收缩4% [5] - 股价单日下跌8.02%至160.32美元，52周波动区间76.48-182.50美元 [1] - 当前市盈率118.59倍，12个月平均目标价173.52美元 [1][11] 利润率与现金流 - GAAP和调整后毛利率同比大幅收缩，主因中国相关库存的非现金影响 [6] - 自由现金流创纪录，总资产增长8%（56亿美元），负债增速低于资产 [7][8] - Q3指引强劲：预计营收同比增28%，调整后毛利率将回升至正常水平 [6] 增长驱动因素 - AI/数据中心/GPU业务表现强劲，服务器和PC销售创纪录 [5] - 下一代机架级解决方案商业化将推动未来几年营收再翻倍 [4] - 2030年预期市盈率仅14倍，当前45倍估值存在长期上升空间 [9] 地缘政治影响 - 对华半导体销售限制导致Q2利润率下滑，许可证仍在审批中 [2][3] - Q3业绩指引未包含中国MI308芯片出货收入 [7] 市场情绪与技术面 - 4月至8月初股价涨幅超100%，当前回调属获利了结 [11] - 关键技术支撑位150美元，TD Cowen将目标价上调至195美元 [12][13] - 分析师共识评级"适度买入"，38家机构平均目标价隐含6.75%上行空间 [11] 竞争格局 - 预计2026年将从英伟达夺取市场份额 [4]