**行业与公司概述** - **行业**：半导体先进封装（CoWoS技术）及AI/HPC硬件供应链 [3][9][10] - **核心公司**：台积电（TSMC）、ASE（日月光）、KYEC（京元电子）[7][117][122] --- **核心观点与论据** **1. CoWoS产能扩张与需求驱动** - **产能目标**： - 2025年底达70k wpm（月产能），2026年底达100-105k wpm，2027年进一步扩至130k wpm [5][13] - 2024-2027年CoWoS年产能：300k → 675k → 1.08mn → 1.4mn，年增长率分别为125%、60%、32% [15][16] - **短期调整**： - 2025年3月因nVidia订单调整，CoWoS产能从80k下调至70k wpm [11] - 2026年上半年利用率（UTR）降至90%+，主因上下游生产不匹配，但2026年下半年新项目量产将恢复满载 [5][56] **2. 技术路线图与创新** - **CoWoS-L**： - 2025年主流技术，支持nVidia Blackwell GPU（8x HBM3e）和AMD MI400（12x HBM4）[44][80] - 2027年升级至CoWoS-XL，支持更大芯片尺寸（12x HBM4e）[44] - **CoPoS（面板级封装）**： - 2026年设试验线，2028年量产，成本高于CoWoS但效率更高（支持9-12颗芯片/面板）[35][37] - **WMCM（多芯片模组）**： - 苹果为首个客户，2026年产能达15k wpm，用于折叠手机（ASP $3-4k vs. InFO $1.5-1.8k）[30][31] **3. 客户与市场分配** - **nVidia**： - 2026年占TSMC CoWoS产能50.1%（2025年为51.4%），Rubin GPU延迟至2026Q3量产，功耗或增至2000W [6][72] - **AMD**： - 2026年份额升至9.2%，MI400（ASP $30k）和Venice CPU（ASP $6-7k）驱动增长 [80][82] - **Broadcom**： - 2026年产能增长71%至187k wpm，受益于Google TPU（Ironwood）和Meta V3 ASIC [93] **4. 供应链合作与外包** - **ASE/SPIL**： - 2026年承接TSMC 50% CoWoS后端订单，营收贡献达$765mn，2027年增至$1.98bn [40][117] - **Amkor**： - 与TSMC合作美国亚利桑那州封装厂，2028年聚焦SoIC和CoPoS [46] **5. 短期生产动态** - **nVidia Blackwell**： - 2025Q2产量1.2-1.3mn颗，2025Q4达1.6mn颗，但下游组装瓶颈或导致库存积压200k颗 [50][52] - **AI需求**： - CSP（云服务商）和主权需求超预期，TSMC预计AI收入占比从2025年25%升至2026年35% [108] --- **其他重要细节** - **设备成本**：CoPoS设备因设计复杂且兼容性低，成本高于CoWoS [5] - **地缘风险**：TSMC或豁免美国100%半导体关税，利好供应链稳定 [108] - **竞争格局**：GPU仍主导AI加速器市场（2026年占64%产能），但ASIC份额提升至36% [63][64] --- **投资建议** - **首选标的**：TSMC（技术领先）、ASE（后端外包受益）、KYEC（测试需求增长）[7][117][122] - **风险提示**：下游生产瓶颈、CoPoS量产延迟、地缘政治关税 [56][108]

AMD's path to $1 trillion is closer than many investors have likely assumed. Advanced Micro Devices (AMD 5.44%) has evolved into a semiconductor powerhouse in recent years. Under the leadership of Lisa Su, it overtook longtime rival Intel in the PC market. Although Nvidia's success with the artificial intelligence (AI) accelerator market initially took AMD by surprise, AMD's efforts to catch up have made it an increasingly important company in that market. Such innovations have also made AMD a prime candida ...

公司评级与目标价 - 花旗维持AMD"中性"评级 目标价为180美元 [1] 收入上缴影响分析 - AMD需向美国政府上缴中国芯片销售收入的15% 但分析师认为对盈利影响不大 [1] - 该协议主要影响MI308X等低利润产品 其利润率远低于公司平均54%的水平 [1] 核心增长动力 - AMD的主流AI GPU MI355和MI400是主要增长动力 [1] - 预计2025年AI销售额达62亿美元(同比增长23%) 2026年达99亿美元(同比增长58%) [1] 关键客户群体 - 推动增长的关键客户包括亚马逊 甲骨文 Meta Platforms和OpenAI [1]

AMD与中国市场协议 - AMD同意向美国政府分享其在中国AI GPU销售额的15%以换取出口许可证 [1] - 该协议主要影响低利润率产品如MI308X 其利润率远低于公司平均54%的水平 [1] - 分析师认为该协议对公司盈利影响不大 维持"中性"评级和目标价180美元 [1] AMD AI GPU业务前景 - 主流AI GPU产品MI355和MI400是增长主要驱动力 [1] - 预计2025年AI销售额达62亿美元(增长23%) 2026年达99亿美元(增长58%) [1] - 关键客户包括亚马逊 甲骨文 Meta和OpenAI [1] 行业竞争格局 - 竞争对手英伟达也签署了类似的中国出口协议 [1] - 华尔街对AMD评级为"适度买入" 预计股价有约5%上涨空间 [1]

核心观点 - AMD Q2业绩超预期但股价下跌 反映市场对公司定位分歧 传统半导体公司视角下估值过高 AI视角下存在上涨空间 但收入结构问题及竞争压力导致投资者信心不足 [1] - 公司面临向上难以突破英伟达生态壁垒 向下受ASIC厂商挤压的竞争格局 数据中心业务疲软及盈利增长乏力加剧市场担忧 [2][6][13] 财务表现 - Q2营收77亿美元 同比增长32% 超市场预期74.3亿美元 主要受客户端业务同比增67%和游戏部门同比增73%驱动 [3] - 数据中心业务同比增14%且环比降12% 为2023年Q3以来首次连续季度收缩 主因对中国出口禁令导致约8亿美元收入损失 [4] - non-GAAP毛利率维持在54% 连续两季度停滞 定价权弱化导致MI300系列较英伟达产品售价低约20% [6] 业务结构分析 - 客户端与游戏业务增长强劲但市场空间有限 PC出货量预计2025年仅增0.2% 游戏显卡市场规模约400亿美元 [7] - 数据中心业务增速从2024年Q2的115%降至14% 增长依赖CPU而非GPU 难以支撑当前2600亿美元市值所需的高增长 [9] 竞争环境 - 缺乏CUDA生态使AI芯片难以起量 同时面临博通等ASIC厂商在推理和边缘部署领域的竞争 [2][12] - ASIC在AI推理和边缘部署具性价比优势 与英伟达GPU在训练和开发领域的优势形成互补 博通市值已突破1.4万亿美元 [12][13] 技术进展 - 新一代MI400芯片FP4运算能力达40 petaflops 内存带宽较竞品高50% Helios平台支持72个GPU互联 称可实现10倍性能提升 [10] - ROCm 7软件栈使推理和训练性能提升3倍 扩展对vLLM等框架的原生支持 获得甲骨文2.7万节点AI集群订单 [10][11] 前景与挑战 - Q3营收指引87亿美元 同比增28% 但增速环比放缓 毛利率维持54% 管理层未明确数据中心业务复苏信号 [13] - 当前90倍PE隐含未来三年净利润复合增速超50%的预期 在半导体行业属极高水平 [14] - 公司陷入规模与利润平衡困境 需通过技术突破或细分市场突破竞争循环 [15]

**行业与公司** - **公司**：Advanced Micro Devices (AMD) - **行业**：半导体（美国市场） - **股票代码**：AMD.O / AMD US - **评级**：Equal-weight（中性） - **目标价**：$168（原$185）[1][6][9] - **当前股价（2025年8月5日）**：$174.31 - **市值**：2854亿美元 [6] --- **核心观点与论据** **1. 财务表现与指引** - **Q2 2025业绩**： - 收入76.85亿美元（环比+3.3%，同比+31.7%），超市场预期（74.15亿美元）[15] - 分业务收入： - 数据中心：32.40亿美元（环比-11.8%，同比+14.3%） - 客户端：24.99亿美元（环比+8.9%，同比+67.5%） - 游戏：11.22亿美元（环比+73.4%，同比+73.1%） - 嵌入式：8.24亿美元（环比+0.1%，同比-4.3%） - 毛利率43.2%（符合预期），EPS 0.48美元（符合预期）[15] - **Q3 2025指引**： - 收入指引中点87亿美元（环比+13.2%），超预期（83.23亿美元）[16] - 毛利率指引54.0%（环比+1080bps，同比+44bps）[16] - 但运营费用（Opex）高于预期，限制EPS上行空间 [3][9] **2. AI与数据中心业务** - **数据中心GPU**： - Q3数据中心GPU收入预计同比上升，估算超16亿美元，但增量可能仅1-2亿美元 [3] - 全年Instinct系列收入预测仅上调2.5亿美元，因Q4存在不确定性 [3] - **MI400系列**： - 公司对MI400（下一代AI芯片）保持乐观，预计性能对标Nvidia Rubin级别，未来AI收入或达“数十亿美元” [11][12] - 但未提供具体时间框架，市场需等待更明确的产品进展 [12] - **中国市场需求**： - MI308对华销售未纳入指引，因许可证审批不确定性 [4][10] - 管理层对华机会态度保守，预计影响需“几个季度”消化，此前Q2预计损失7亿美元 [10] **3. 其他业务动态** - **游戏业务**： - Q2增长主要由游戏主机需求驱动，但该业务利润率较低，可持续性存疑 [3][13] - 预计年收入难以重返2022-2023年60亿美元以上水平（除非新主机发布） [13] - **PC与客户端市场**： - 客户端业务持续强劲，但需警惕英特尔竞争加剧的风险 [14] - **嵌入式业务**： - 预计下半年恢复增长，支撑毛利率改善 [13] **4. 估值与风险** - **目标价下调原因**： - 中国需求不确定性及AI短期增量不足，导致2026年EPS倍数从34x降至30x [21] - 当前股价隐含较高AI预期，但缺乏近催化剂 [19][20] - **风险回报比**： - 基准情景目标价168美元（30x 2026e EPS），上行空间24%（217美元），下行风险-36%（112美元） [22][24] --- **其他重要内容** **市场预期与共识对比** - **2025年共识**：收入334.14亿美元（MS预测），EPS 4.28美元（高于共识3.98美元） [18][36] - **2026年预测**：收入增长20%至400.44亿美元，EPS 6.13美元 [18] **竞争与行业风险** - **Nvidia与ASIC**：AMD需在MI400上证明竞争力，否则可能落后于Nvidia和定制芯片厂商 [20] - **英特尔**：若英特尔服务器CPU复苏，可能威胁AMD份额 [30] **财务模型调整** - **2025年预测更新**：收入上调至334.19亿美元（原324.13亿），EPS 4.28美元（原4.20） [18] --- **忽略的次要信息** - 电话会议记录中未提及的具体产品技术细节（如MI400架构） - 非核心业务的详细运营数据（如库存周转天数） --- **注**：所有数据与观点均基于Morgan Stanley研究报告，可能存在与其他机构的差异。

公司业绩与市场表现 - Q2营收同比增长31.7%至创纪录的76.9亿美元，所有业务板块均超预期 [4][5] - 数据中心业务增长14%，客户端与游戏业务增长69%，嵌入式业务收缩4% [5] - 股价单日下跌8.02%至160.32美元，52周波动区间76.48-182.50美元 [1] - 当前市盈率118.59倍，12个月平均目标价173.52美元 [1][11] 利润率与现金流 - GAAP和调整后毛利率同比大幅收缩，主因中国相关库存的非现金影响 [6] - 自由现金流创纪录，总资产增长8%（56亿美元），负债增速低于资产 [7][8] - Q3指引强劲：预计营收同比增28%，调整后毛利率将回升至正常水平 [6] 增长驱动因素 - AI/数据中心/GPU业务表现强劲，服务器和PC销售创纪录 [5] - 下一代机架级解决方案商业化将推动未来几年营收再翻倍 [4] - 2030年预期市盈率仅14倍，当前45倍估值存在长期上升空间 [9] 地缘政治影响 - 对华半导体销售限制导致Q2利润率下滑，许可证仍在审批中 [2][3] - Q3业绩指引未包含中国MI308芯片出货收入 [7] 市场情绪与技术面 - 4月至8月初股价涨幅超100%，当前回调属获利了结 [11] - 关键技术支撑位150美元，TD Cowen将目标价上调至195美元 [12][13] - 分析师共识评级"适度买入"，38家机构平均目标价隐含6.75%上行空间 [11] 竞争格局 - 预计2026年将从英伟达夺取市场份额 [4]

财务表现 - 第二季度营收77亿美元 同比增长32% 超出分析师预期的74.3亿美元[1] - 经调整后每股收益0.48美元 低于华尔街预期的0.49美元[1] - 第三季度营收指引87亿美元 同比增长28% 环比增长13% 超出市场预期的83.23亿美元[2] - 第二季度数据中心业务营收32亿美元 同比增长14% 略低于市场预期的32.5亿美元[1] 业务板块分析 - EPYC服务器CPU和Ryzen客户端CPU在AI及传统企业市场持续获得市场份额 实现创纪录销售[2] - Radeon桌面GPU供应紧张 游戏GPU需求达到罕见高水平[2] - 半定制游戏主机出货量增加 因库存触底且厂商为假日季重新备货[2] - 第三季度增长将由数据中心强劲双位数增长推动 特别是MI350量产[3] - 嵌入式业务重回增长 客户端业务预计环比中个位数增长 游戏业务环比持平[3] 市场竞争态势 - 竞争对手英伟达第一财季数据中心业务营收激增73%至391.1亿美元[1] - AMD进军机架级市场计划进展顺利 预计明年通过MI400发布实现[3] - 第二和第三季度均不包括MI308的任何贡献 因仍在等待批准运往中国[3] 分析师观点 - Benchmark重申买入评级 目标价从170美元上调至210美元[2] - KeyBanc维持持股观望评级 认可第二季度营收强劲和第三季度指引积极[3] - Oppenheimer维持与大盘持平评级 认为业绩和前景超预期但保持观望态度[3] - 瑞穗将目标价由175美元上调至183美元[4] 风险因素 - 美国对AI加速器出口限制加强 未来两个季度可能损失15亿美元营收[2] - 重返中国关键市场进程充满变数 给AI业务前景蒙上阴影[1]

财务业绩 - 第二季度营收77亿美元 数据中心营收32亿美元 [1] - 数据中心业务实现强劲两位数环比增长 服务器和MI均环比增长 MI增幅最显著 [1][15] - 客户端与游戏部门上半年同比增长68% 各板块均发力 [2] - 第二季度自由现金流达12亿美元 [19] 产品进展 - MI355采用速度比预期快 6月季度已投产并少量出货 三季度起将大幅增长 四季度持续增长 [1][7][9] - MI400系列正与大客户合作 确保2026年Helios机架投入使用时与数据中心建设完全兼容 [1][11] - 开发者云提供现成可部署容器 方便训练和推理 下半年不会对营收有显著影响 [8] - 交货周期约8-9个月 供应链为MI350和MI400系列产能提升做准备 [11] 市场机会 - 超大规模企业 领先AI公司及主权国家层面都有巨大AI机会 主权领域合作活跃 [4] - 主权人工智能项目是增量机遇 与沙特的HUMAIN合作从MI355起步 [4] - AI是增长最快的市场机遇之一 关注抓住尽可能多的毛利润绝对值 [6] - 数十亿美元规模对应千兆瓦级大规模部署 正与合适客户合作推动增长 [13] 客户业务 - 客户端业务一二季度营收增长源于平均售价提升 产品组合向高端市场发力 [2] - 企业级业务占比仍较低 是重点投入领域 已在惠普 联想的企业级PC上看到进展 [2] - 云资本支出数据向好 包含大量CPU支出 未来多个季度服务器CPU预测更强劲 [15] - 服务器市场份额较一季度持续提升 对二季度份额增长充满信心 [15] 毛利率表现 - MI产品毛利率略低于公司平均水平 优先抓住规模更大增长更快的营收机遇 [6] - 预计三季度毛利率约54% 二季度剔除8亿美元费用后也接近54% [12] - 游戏业务毛利率较高 当前业务组合不利 但通过拓展服务器业务和客户端商用PC业务提升毛利率 [12] - 运营团队从整体运营效率角度推动毛利率提升 尽管MI350三季度强劲增长仍有望提高利润率 [12] 中国市场 - 多项许可证正在审核 正配合商务部推进 若获批将启动MI308出货 [3] - 8亿美元减记中大部分是在制品 没有现成可立即发货的成品 [16] - 整体情况比90天前好 希望用MI308服务中国市场 [3][16] 资本配置 - 商业模式能产生大量自由现金流 优先投资AI机遇 其次继续向股东返现 [19] - 上半年已回购12亿美元股票 承诺将继续通过回购返现 [19] - 若ZT出售完成获得更多现金 资本配置原则不变 [19]

财报表现分析 - 公司毛利率暴跌至40% 较去年同期49%大幅下降 主要受8亿美元库存减值影响[3] - 若剔除库存减值损失 实际毛利率可达54% 反映公司真实盈利能力[3] - 数据中心营收增长14%至32亿美元 但运营利润从9.32亿美元盈利转为1.55亿美元亏损[4] - 游戏业务收入暴涨73%至11亿美元 其中70%依赖索尼/微软主机定制芯片订单[5] - 游戏业务订单毛利率仅18% 远低于AI芯片65%的毛利率水平[5] AI战略布局 - MI400芯片获OpenAI公开承诺采用 采用3nm工艺和288GB HBM3E内存 超越英伟达H200的141GB容量[6] - MI400的FP4低精度算力达9.2 PFLOPS 推理成本较英伟达低22%[6] - 通过收购ZT Systems 将GPU+CPU+网络芯片打包成机架级解决方案 客户部署周期从6个月压缩至3周[6] - ROCm 6.4实现vLLM推理性能提升8倍 已适配62,000个主流模型[6] - 公司将产线从三星4nm转单至台积电亚利桑那厂 获得五角大楼12亿美元国防订单[6] 运营指标与风险 - 当前存货周转天数为218天 显著高于行业平均的146天[7] - MI350芯片量产时间提前至2025年中 7纳米良率现为75% 需突破85%才能实现真正拐点[7] - 公司在笔电端市占率达28.2% 面临英伟达即将发布的ARM架构消费级CPU竞争[7] - 若骁龙X Elite性能反超Zen 5 股价可能再跌20%[7] 市场机遇 - 特朗普政府暗示可能放宽MI308出口豁免[6] - 若2026年MI400市占率突破15%（现不足5%） 公司将实现重大转型[8] - 下一代MI400芯片研发投入暴增 ROCm软件栈优化成本激增37%[4]