投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖TCL电子(1070 HK)，给予"推荐"评级，目标价区间12.26-13.34港元[2][133] - 核心观点认为公司通过MiniLED电视高端化战略实现全球品牌力提升，预计三年后销量有望超越三星[1][5] - 分析师预测2025-2027年归母净利润复合增长率达25%，EPS分别为0.94/1.14/1.37港元[2][126] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入1148/1285/1422亿港元，增速15.6%/11.9%/10.7%[2][126] - 归母净利润预测23.8/28.8/34.6亿港元，增速35.2%/21.1%/20.3%[2][126] - 相对估值对应2025年PE 13-14倍，绝对估值WACC模型显示合理价值12.79港元[129][133] 业务战略与市场表现 - 彩电业务2024年收入601亿港元(+23.6%)，销量2899万台(+14.8%)，ASP提升7.7%[5][71] - 实施"中高端+大屏化"战略，2025H1 65吋以上产品出货量增长29.7%[83][87] - MiniLED电视2025H1销量同比+176%，全球市占率10.8%[91][92] 行业趋势与竞争格局 - 全球MiniLED电视出货量2024年620万台(+106.7%)，预计2025年超越OLED[49][53] - 80吋以上电视2024年渗透率3.4%，预计2025年出货量+27.4%[57][59] - 中国品牌全球份额从2016年11.9%升至2025Q1的28.9%，韩企份额下滑[67][70] 创新业务与产业链优势 - 光伏业务2024年收入129亿港元(+104%)，占创新业务48%[13][126] - 雷鸟AR眼镜2025Q1市占率50%，位居中国AI眼镜市场第一[120][123] - 全球化产能布局超3000万台/年，墨西哥和越南基地缓解关税风险[107][109]

日本薄型电视出货量 - 2025年6月日本薄型电视出货量同比增长6.7%至39.4万台，为3个月内第二次增长，并创2024年12月以来新高（51.8万台）[1][3] - 60吋以上机种出货量同比大增16.2%至6.9万台，40-49吋机种出货量增长22.0%至11.2万台，而29吋以下机种出货量下滑14.1%至2.7万台[3] - 4K电视出货量同比暴增36.2%至26.1万台，占整体薄型电视出货量的66.2%，出货额占比达90.4%（367亿日元/406亿日元）[3] - OLED电视出货量同比大减16.6%至4.5万台，连续第12个月萎缩，出货额为98亿日元[3] 上半年累计数据 - 2025年上半年日本薄型电视出货量同比微降0.4%至211.2万台，其中4K电视出货量微增0.4%至107万台，OLED电视出货量暴减42.3%至13.8万台[3] 日本数位家电整体表现 - 2025年6月日本数位家电出货额同比减少3.7%至922亿日元，连续第8个月萎缩，且连续第6个月低于1000亿日元[4] - 影像机器（含薄型电视）出货额减少4.8%至479亿日元，音响相关机器出货额下滑10.5%至49亿日元，车用AVC机器出货额下降1.4%至393亿日元[4]

韩系彩电双雄业绩下滑 - 2025年二季度三星电子营业利润指引同比骤降56%，LG电子营业利润指引同比下滑47% [1] - 三星VD事业部Q2营业利润同比骤降46%至1130亿韩元(约合6亿元人民币)，LG电子预计亏损235亿至990亿韩元(约合1.2亿-5.2亿元人民币) [1] - 业绩下滑反映中国面板厂商定价权上升、全球高端市场话语权旁落及美国关税政策影响 [1] 中国面板行业格局变化 - 上游面板产业加速出清，TCL华星收购广州LGD面板工厂，京东方入股彩虹股份30%股权 [2] - 大陆四家面板厂合计份额近七成，头部企业控产稳价，2024H2-2025H1面板价格进入窄幅波动区间 [2] - MiniLED电视销量渗透率在618期间从去年同期16%提升到40%以上 [2] 国产品牌高端市场突破 - 2025Q1全球高端电视出货量同比增长44%，销售额增长35% [3] - 海信高端电视出货量份额从14%飙升至20%，TCL从13%增至19%，双双超越LG跻身全球前三 [3] - 三星高端电视份额从39%跌至28%，LG从23%降至16% [3] MiniLED技术优势 - 2025年全球MiniLED电视有望翻倍至1600万台，OLED电视出货量徘徊在600万台 [3] - RGB MiniLED电视较QD-OLED在价格和超大尺寸显示方面更具竞争优势 [1][3] - MiniLED背光灯板成本占比上升、面板成本占比下降，有效提振下游品牌盈利水平 [2] 行业集中度提升 - 国补加速行业头部集中，CR4销售额市占率从82%提升至87% [2] - MiniLED渗透率进入供给侧全面迭代阶段，带动渗透率加速提升 [3]

报告行业投资评级 行业评级为推荐（维持），涉及的公司中，TCL 电子、兆驰股份、海信视像投资评级均为强烈推荐 [2] 报告的核心观点 韩系彩电双雄 2025Q2 业绩不佳，折射中国面板厂商定价权上升、全球高端市场话语权旁落以及美国关税政策影响；国补加速行业头部集中，上游面板格局出清，MiniLED 加速渗透使面板成本占比下降，有效提振下游品牌盈利；国产品牌凭借 MiniLED+超大屏冲击海外高端市场，2025 年全球 MiniLED 电视有望翻倍至 1600 万台；投资方面，预计 8 月 1 日全球关税不确定影响逐步出清，重点推荐海信视像、TCL 电子，关注上游聚飞光电、芯瑞达、兆驰股份 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 竞争：格局头部集中，MiniLED 加速渗透 - 行业因国补量额双增，24 年 9 月国补开启后，线上 24 年 9 - 12 月零售额同比增 35%，25 年 1 - 6 月同比增 15%，线下 24 年 9 - 12 月同比增 69%，25 年 1 - 6 月同比增 16%，618 期间线上/线下零售额分别同比增 13%/16%，零售量分别增 9%/12% [11] - MiniLED 电视销量渗透率 618 期间从去年同期 16%提升到 40%以上，尺寸段下沉至 55 寸，主流集中在 75 - 85 寸，合计占比近 7 成，OLED 电视在大尺寸段出货量全方位落后 [15] - 行业格局头部集中，线上 TOP4 厂商合计销量份额稳定至 85%以上，销额 CR4 集中度从国补前 82%提升到国补后 87%，销量 CR4 集中度从国补前 83%提升到国补后 86% [19] 成本：面板价格温和上涨，品牌端有效传导 - 上游面板格局稳定，25 年 4 月 TCL 华星收购广州 LGD 面板工厂，6 月京东方入股彩虹股份 30%股权，LCD 面板双寡头格局强化，大陆四家面板厂合计份额 69%，话语权向国产集中，2024H2 - 2025H1 面板价格进入窄幅波动区间 [25] - MiniLED 背光电视中背光灯板成本占比升至 20%+，面板成本占比降低，成本温和波动有助于下游品牌传导压力，2024 年国内电视行业线上/线下均价分别同比增长 13%/18%，2025H1 线上/线下均价分别上涨 7%/10%，均高于面板价格涨幅 [26] 产品：国补拉动 MiniLED 渗透率超预期 - 2024 年国内 MiniLED 出货量 416 万台，同比增长 352%，渗透率从 2.5%提升至 11.6%，已度过单点爆破、头部跟进阶段，进入全面迭代阶段 [31] - MiniLED 电视和普通电视价格倍数持续降低，2023 年三季度 65 - 85 吋主流尺寸带价格倍数在 2.0 - 2.5 倍，2024 年收窄至 1.1 - 1.6 倍 [34] - 国补对 MiniLED 电视有多重催化作用，2024 年 9 - 12 月我国电视市场 MiniLED 渗透率为 29.4%，环比 1 - 8 月提升近 20pcts，2025 年 618 期间渗透率突破 41%，较去年同期提升 22pcts [37] - 头部品牌加速迭代推新，四大厂商主流尺寸（50 + 英寸）MiniLED 合计 SKU 占比超 40%，预计 2025 年国内 MiniLED 渗透率持续超预期 [44] 海外：国产品牌发起高端电视登顶冲锋 - 2025 年全球电视出货量预计基本持平，达 2.09 亿台，同比微跌 0.1%，北美市场出货量将达 4990 万台，同比增长 1.6%，拉美市场出货量持续增长，其他市场预计同比下滑 1.2% [83] - 中国品牌凭借“MiniLED + 超大屏”在高端市场攻城略地，2025Q1 全球高端电视出货量同比增长 44%，销售额增长 35%，海信、TCL 高端电视出货量份额提升，跻身全球前三，三星、LG 份额下降 [84] - 2025 - 2026 年全球 MiniLED 电视出货量对 OLED 电视领先优势将扩大，2025 年全球 MiniLED 电视有望翻倍至 1600 万台，OLED 电视出货量徘徊在 600 万台 [84] - RGB MiniLED 电视较 QD - OLED 有价格和超大尺寸显示方面的竞争优势，色彩表现、光晕处理更优，有望降低综合生产成本 [87] 投资建议 重点推荐海信视像、TCL 电子；上游关注背光产业链聚飞光电、芯瑞达（电子）、兆驰股份；预计 8 月 1 日全球关税不确定影响逐步出清，对终端市场竞争格局影响有限 [6][95]

报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 2025年7月3日越南关税协议落地，虽带来成本负担，但负面影响被双雄灵活产能布局削减；黑电龙头全球扩张进程持续，双雄份额提升趋势未改，协议消减不确定性，出口链修复确定 [8] 根据相关目录分别进行总结 黑电全球市场现状 黑电双雄全球竞争力提升 - 全球市场格局上，中国黑电龙头主导市场，TCL电子和海信视像凭技术、产能优势占据全球份额 [9] - 全球需求改善与高端化升级方面，2024年全球电视市场扭转下滑趋势，大尺寸电视出货量显著增长，2025年Q1全球75英寸及以上高端电视出货量同比暴涨79%，营收同比增长59%，中国品牌TCL和海信市场份额上升，缩小与三星差距并抢占高端市场份额 [9] - 技术迭代与竞争格局上，显示技术进入升级周期，三星和LG等韩企转向OLED，黑电双雄聚焦MiniLED技术，其渗透率在中国受“国补”政策刺激快速提升，中长期有望带动黑电厂商盈利能力增强，中国品牌通过体育营销提升全球品牌声量 [15] 北美市场关税矛盾突出，黑电双雄供应链灵活应对 - 美国市场重要性上，北美占全球市场份额17%左右，份额领先且有全球品牌示范效应，美国本土无面板产能，黑电生产依赖进口，关税加征或使零售价上涨，抑制终端需求，但对头部企业影响有限，黑电双雄优势突出 [20] - 对美国市场产能分布上，对美主要产能基地的关税是关注重点，2023年美国进口黑电产品主要来自中国、墨西哥、越南、泰国，墨西哥本地生产的黑电贡献美国进口需求的20 - 30%，是第二大来源地，黑电双雄出口北美的电视主要由墨西哥产能供应，当前墨西哥实施对美出口零关税政策 [25] 越南关税谈判落地，不利因素消退 越南作为对美产能重要基地，视为对美关税谈判风向标 - 2025年7月2日，特朗普发声已和越南达成最新关税协议，越南为对美出口支付20%关税以及40%转运关税，同时向美国开放市场，较市场前期46%以上的悲观预期有好转，不确定性基本消除 [29] - 多数国家达成新关税税率有所降低，预计后续美国对其他主要家电产能基地国家关税下调至10 - 40%不等，2025年7月7日多国与美国达成新关税协议，多数国家较4月初对等关税税率降低，预计墨西哥零关税政策将维持 [30] 长期来看，全球布局的黑电龙头更具优势 - 虽关税带来的不确定性有所降低，但长期仍存在美国关税政策反复的风险，具备全球化产能布局的家电头部品牌更具竞争优势，可通过灵活的跨区域供应链调节规避高关税区，维护供应链效率 [33] - 本轮关税矛盾伴随黑电技术升级，黑电双雄在大尺寸产品占比提升、MiniLED高端产品普及上有竞争优势，有利于提升均价和利润率，缓冲成本上升 [33] 投资建议 - 黑电行业处于需求复苏与技术升级窗口期，全球产能布局是应对关税挑战的核心策略，中国品牌在高端化和成本控制上的优势为行业带来韧性，通过灵活产能调配和产品升级有望维持增长动能 [34] - 越南关税落地，预计对美主要产能基地的关税在10% - 40%区间博弈，较市场前期悲观预期有好转，不确定性基本消除，推荐海外布局较早、产能布局充裕的黑电龙头企业，重点推荐TCL电子（2025PE：12.0X）、海信视像（12.1X） [34]

三星电子业绩表现 - 2025年第二季度销售额74万亿韩元（约3888 7亿元人民币）同比下降0 09% 环比下降6 49% [1] - 营业利润4 6万亿韩元（约241 73亿元人民币）同比下降55 94% 环比下降31 24% 大幅低于市场预期的6 69万亿韩元 [1] - 单季营业利润为2023年第四季度（2 8247万亿韩元）以来最低值 历年第二季度中仅高于2023年第二季度（6685亿韩元） [2] 三星电子部门业绩预期 - 半导体业务（DS部门）营业利润预计达1万亿韩元 [3] - 移动体验（MX）和网络部门营业利润预期2万亿韩元 [3] - 显示器部门营业利润预期6000-7000亿韩元 电视家电部门4000-5000亿韩元 汽车电子部门3000-4000亿韩元 [3] LG电子业绩表现 - 2025年第二季度综合营收20 74万亿韩元（约1089 89亿元人民币）同比下降4 4% [4] - 营业利润6391亿韩元（约33 58亿元人民币）同比大幅下降46 6% [4] - 业绩下滑主因包括消费复苏缓慢 贸易政策变化导致关税成本上升 以及市场竞争加剧 [7] LG电子业务板块表现与战略 - 家电 B2B和HVAC暖通空调业务保持健康盈利能力 [7] - 媒体和娱乐解决方案业务因需求放缓 面板涨价及营销费用增加承压 [7] - 2025年下半年将聚焦B2B 非硬件和D2C等"质量增长"领域 [8] - 计划通过无线OLED电视新品及拓展游戏 数字艺术内容强化webOS平台竞争力 [9]

618促销核心观察 - 今年618促销期间超大尺寸电视促销价创新低，同时推出两款新产品[1] 超大尺寸电视价格趋势 - 85吋电视同比降价24%，98吋降价35%，100吋降价38%[2] - 75吋电视售价首次跌破2000元，出现1997元的低价[4] - 行业通过推动超大尺寸电视发展来提升营收和利润，同时帮助面板厂去化产能[3] 新产品分析：50吋FHD电视 - TCL独家推出50吋FHD电视，国补后售价959元[8] - 该产品定价低于43吋UHD电视，可能取代部分43吋需求[8] - 填补了43吋FHD与50吋UHD之间300元的价差空间[8] - 目前处于试水阶段，若销售良好预计更多品牌会跟进[9] 新产品分析：RGB-Mini LED电视 - 海信独家推出RGB-Mini LED电视，含85/100/116吋三个尺寸[12] - 85吋售价约2.8万元，略低于83吋OLED电视[12] - 暂未推出55/65吋主流尺寸，对OLED电视影响有限[12] - 若未来拓展至主流尺寸，可能对OLED电视形成竞争[12]

LCD行业现状与趋势 - 全球LCD工厂稼动率预计在6至7月降至70%中后段水准 低于80%的行业偏低标准 不同面板厂之间存在差异 [1] - 京东方与TCL华星光电计划减少6至7月玻璃基板投放量 主因电视整机厂与渠道商上半年库存较高 [1] - 三星通知供应商可能在三季度大幅减少LCD面板采购量 计划削减逾百万片电视用LCD面板 采购计划尚未最终确定但已压制市场价格 [3] 需求端动态 - 美国市场因关税政策导致电视厂商提前囤积库存 中国市场受政府补贴支撑 618购物节销售表现延续良好 [1] - 上半年电视市场实际需求不强劲 存在"虚假需求"现象 部分面板厂如SDP库存量特别高 [1] - 品牌客户考虑下调三季度电视面板采购动能 通过订单修正作为议价筹码 部分品牌已提出专案价或MDF要求 [3] 企业动态 - TCL华星光电因收购LG D广州LCD工厂动用大量现金 近期减少零部件采购量 影响LCD产能扩张空间 [2] - 业内对8月后LCD市场需求看法分歧 有观点认为将逐步回暖 也有观点认为缺乏反弹催化因素 需求或维持7月水准 [4] 季节性因素 - 传统上三季度面板与整机厂会提前备货以应对四季度"黑色星期五"销售旺季 [5]

高端电视市场增长 - 2025年Q1全球高端电视出货量同比增长44%，收入同比增长35% [1][2] - 75英寸及以上高端电视出货量同比暴涨79%，营收同比增长59% [4][5] - 中国市场成为核心增长引擎，高端电视营收实现三位数增长 [2] 中国品牌崛起 - TCL和Hisense出货量较去年同期实现翻倍，成为市场主要驱动力 [1][2] - Hisense出货量份额从14%增长至20%，收入份额从13%增至17% [2] - TCL出货量份额从13%升至19%，收入份额从13%扩大至16% [2] - Xiaomi和Skyworth也取得显著增长 [2] 技术路线竞争 - 中国品牌通过MiniLED液晶电视和超大尺寸（>75英寸）电视抢占市场 [2][3] - MiniLED在超高端市场份额已超越OLED，且逐季攀升 [3] - 消费者倾向选择更大屏幕的MiniLED电视而非OLED [3] Samsung市场地位变化 - Samsung在高端电视出货量排名中位列第四，营收排名位居第三 [3] - 数十年来首次面临失去电视市场领导地位的危机 [4] - 中国品牌避开OLED领域，利用LCD面板低成本优势竞争 [4] 区域市场表现 - 中国消费者偏好屏幕更大、价格更高、显示技术更先进的电视 [2] - 中国品牌在关键区域市场份额提升推动全球份额增长 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；重点推荐黑电龙头海信视像和TCL电子，投资评级均为买入 [9] 报告的核心观点 - 复盘上一轮显示技术变迁，韩企通过逆周期投资面板产业实现对日企的超越，而技术路线偏差会导致资源错配与盈利能力损伤，海信通过前瞻布局LCD技术实现产品结构升级与毛利率持续提升 [7][82] - 当前Mini LED技术升级已进入加速渗透阶段，基于面板产能向中国转移的产业格局，叠加中国企业在Mini LED显示技术研发上不断加码，中国黑电企业在本轮技术迭代中盈利能力和全球份额的提升具备可持续性 [6][7][82] 根据相关目录分别进行总结 上一轮显示技术变迁中，行业格局与企业盈利能力如何变化 格局：显示技术迭代推动行业龙头变迁 - 黑电显示技术演进路径为“CRT→背投→PDP→LCD（LED背光）→OLED→Mini/Micro - LED”，从技术参数对比来看，Micro LED有望成为显示技术终极解决方案 [16][20] - 20世纪90年代日本企业主导全球黑电产业，1997年亚洲金融危机期间，日本企业收缩战略，韩企选择逆周期投资LCD面板产业，1997年末三星在LCD面板领域超越日企，1999年三星、LG分别位居全球LCD面板产能市占率第一、第二，2006年韩企超越日企成为全球液晶电视市场销售额份额第一 [5][32][43] - 四川长虹在CRT技术向平板显示升级的关键期选择押注等离子技术，导致战略转型困难，而海信视像技术升级节奏领先，实现平板电视市占率连续7年第一、LED电视市占率超30%的领先地位 [48][56] 盈利：技术迭代带来产品结构优化，企业毛利率持续提升 - 2000 - 2011年海信视像电视业务毛利率从8.15%提升至22.33%，主要受益于准确把握LCD渗透率提升契机，持续推出高端产品优化产品结构 [5][59] - LCD电视在市场普及过程中价格虽不断下降，但整体仍高于CRT电视 [5][66] 如何展望本轮Mini LED升级对行业格局与企业盈利的影响 - Mini LED成为下一代主要显示技术的趋势较为明确，2024年全球Mini LED背光电视出货量达620万台，同比增长100%，市场份额升至2.9%，中国市场Mini LED电视销量规模556万台，销售量占整体彩电市场的18.0% [6][67] - 海信、TCL等中国企业持续加码Mini LED技术研发，在2025中国家电及消费电子博览会上均展出突破性产品，未来技术先发优势有望转化为市场竞争力 [6][73][74] - 大陆面板厂份额进一步扩大，产能转移趋势明显，且Mini LED电视产品面板成本占比更低，黑电龙头议价能力增强 [6] - 当前Mini LED渗透率仍较低，基于产业格局和企业研发投入，中国黑电企业在本轮技术迭代中盈利能力的提升具备可持续性 [6][80] 投资建议：把握结构升级与盈利提升的黑电龙头 - 重点推荐黑电龙头海信视像和TCL电子，认为中国黑电企业在本轮技术迭代中盈利能力和全球份额的提升具备可持续性 [7][82]