报告行业投资评级 - 单边评级为中性；跨期和跨品种无评级 [2] 报告的核心观点 - 下游成本承压，丙烯上行受限；供应端PDH开工环比下滑，外放量收紧短期支撑价格；需求端下游开工涨跌分化，需求略有回暖但产品整体利润一般，采购积极性减弱压制上行空间；成本端OPEC+存提产预期，原油价格或回落，外盘丙烷掉期到岸价亦存回落预期 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 丙烯基差结构 - 涉及丙烯主力合约收盘价、华东基差、华北基差、01 - 05合约、华东市场价、山东市场价等图表 [6][9][11] 丙烯生产利润与开工率 - 包含丙烯中国CFR - 石脑油日本CFR、产能利用率、PDH制生产毛利、PDH产能利用率、MTO生产毛利、甲醇制烯烃产能利用率、石脑油裂解生产毛利、原油主营炼厂产能利用率等图表 [17][25][32] 丙烯进出口利润 - 有韩国FOB - 中国CFR、日本CFR - 中国CFR、东南亚CFR - 中国CFR、丙烯进口利润等图表 [35][39] 丙烯下游利润与开工率 - 涉及PP粉、环氧丙烷、正丁醇、辛醇、丙烯酸、丙烯腈、酚酮的生产利润和开工率等图表 [42][44][47] 丙烯库存 - 包含丙烯厂内库存、PP粉厂内库存等图表 [68]

报告行业投资评级 - 单边：中性；跨期：无；跨品种：无 [3] 报告的核心观点 - 新增河北海伟50万吨PDH装置检修，山东振华、青岛金能、万华蓬莱PDH延续停车，PDH开工环比下滑，丙烯外放量收紧短期支撑价格 [2] - 丙烯下游开工涨跌分化，京博PP装置恢复重启，PP开工环比上升，辛醇开工持续明显上升，正丁醇、PO、酚酮开工回落较明显，短期下游需求略有回暖，但丙烯现货上涨压缩下游利润，或抑制下游采购积极性 [2] - 成本端原油价格震荡下行，丙烷外盘到岸价跟随走弱，成本端支撑减弱 [2] 根据相关目录分别进行总结 丙烯基差结构 - 涉及丙烯主力合约收盘价、华东基差、华北基差、01 - 05合约、华东市场价、山东市场价等内容 [7][10][12] 丙烯生产利润与开工率 - 包含丙烯中国CFR - 石脑油日本CFR、产能利用率、PDH制生产毛利、PDH产能利用率、MTO生产毛利、甲醇制烯烃产能利用率、石脑油裂解生产毛利、原油主营炼厂产能利用率等信息 [15][20][30] 丙烯进出口利润 - 涉及韩国FOB - 中国CFR、日本CFR - 中国CFR、东南亚CFR - 中国CFR、丙烯进口利润等数据 [33][35] 丙烯下游利润与开工率 - 涵盖PP粉、环氧丙烷、正丁醇、辛醇、丙烯酸、丙烯腈、酚酮的生产利润和开工率（产能利用率）情况 [40][41][43] 丙烯库存 - 包括丙烯厂内库存和PP粉厂内库存相关内容 [66][67]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总营收增长10%至14亿美元，剔除Paycor后增长3% [20] - 全年总营收增长6%至56亿美元 [23] - 第四季度管理解决方案营收增长12%至10亿美元，剔除Paycor后增长3% [21] - 全年管理解决方案营收增长5%至41亿美元 [23] - 第四季度PEO和保险解决方案营收增长4%至3.4亿美元，主要因平均PEO工作场所员工数量增长 [21] - 全年PEO和保险解决方案营收增长6%至13亿美元 [23] - 第四季度客户资金利息增长18%至4500万美元，剔除Paycor后增长3% [21] - 全年客户资金利息增长10%至1.62亿美元 [23] - 第四季度运营利润率为30.2%，调整后运营利润率为40.4%，剔除Paycor后调整后运营利润率扩大约110个基点 [22] - 全年运营利润率为39.6%，调整后运营利润率为42.5% [23] - 第四季度摊薄每股收益下降22%至0.82美元，调整后摊薄每股收益增长6%至1.19美元 [22] - 全年摊薄每股收益下降2%至4.58美元，调整后摊薄每股收益增长6%至4.98美元 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 管理解决方案业务第四季度营收增长主要因Paycor加入、客户单价提高和产品渗透率提升 [21] - PEO和保险解决方案业务第四季度除佛罗里达风险计划逆风外表现良好，平均PEO工作场所员工数量增长 [21] - 利息业务第四季度增长主要因Paycor余额纳入 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司服务客户数量增至约80万，人力资源外包工作场所员工数量增至250万 [7] - 小型企业就业观察显示近期就业水平稳定，小时工资通胀有所缓和，数据未显示衰退迹象 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将Paycor收购后业务整合，按市场细分调整HCM平台，Paychex Flex服务最多99名员工公司，Paycor平台针对100名以上员工企业，SurePayroll服务小型自助市场 [9] - 公司扩大并优化全国销售覆盖，对销售代表进行全面培训，提升销售团队能力 [10] - 公司提高2026财年成本协同效应预期至约9000万美元，并积极寻求更多协同机会 [7] - 公司认为有更多未来增长投资机会，将随时间推移战略加速投资 [8] - 公司引入Paychecks Partner Plus计划，超1000名经纪人注册，还推出Paychex Partner Pro平台，增强与渠道合作伙伴关系 [13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场和客户群体存在乐观与不确定性，许多企业因宏观问题等待更多信息，小型企业基本面仍健康 [16] - 公司预计2026财年总营收增长16.5% - 18.5%，管理解决方案增长20% - 22%，PEO和保险解决方案增长6% - 8%，客户资金利息在1.9亿 - 2亿美元之间，调整后运营利润率约43%，调整后摊薄每股收益增长8.5% - 10.5% [26][27] 其他重要信息 - 公司预计在7月前向美国证券交易委员会提交10 - K表格 [3] - 电话会议网络直播将在公司网站存档约90天 [3] 问答环节所有的提问和回答 问题1: 销售团队整合的干扰情况、对第四季度和第一季度的影响，以及收入协同和交叉销售的机会 - 公司在第四季度完成销售团队整合和培训，团队已在新区域积极销售，预计对第一季度影响不大 [33][34][37] - 公司对Paycor客户群体的早期接受度感到兴奋，已取得一些销售成果，如PO推荐、竞争交易和ASO签约等 [34][35] 问题2: 第四季度管理解决方案有机增长减速的原因，以及2026年及以后加速有机净客户增长的计划 - 第四季度支票业务疲软、MPP注册逆风、退休资产增长放缓和价格实现因素导致管理解决方案有机增长减速 [43][44][45] - 公司将继续关注1% - 3%的有机客户增长、产品渗透和定价，同时保持盈利增长 [49][50] 问题3: Paycor在2026财年的增长假设，以及销售团队整合的人员保留和招聘情况 - 公司预计Paycor在2026年将实现两位数增长，指导中存在一定保守因素 [59] - 公司整合了销售和营销组织，保留了优秀人才，增加了销售团队人数，并计划继续投资销售 [62][63][64] 问题4: 销售团队整合和客户破产、合并对业绩的影响，以及成本协同效应的来源 - 客户破产和合并主要影响低端客户，对收入影响不大，公司客户保留率同比提高 [69][70][72] - 成本协同效应来自早期预期领域的提前实现，公司还在寻找其他机会，并将平衡成本协同与业务再投资 [73][74][75] 问题5: 资本分配计划，以及宏观环境中微型企业破产和战略决策趋势是否持续 - 公司资本分配战略无重大变化，优先投资业务，通过股息回报股东，将通过协同效应和偿还到期债务降低杠杆 [78][79][80] - 宏观环境中的问题主要出现在解放日前后的6 - 8周，目前未持续，公司未看到衰退迹象 [83] 问题6: 2026年展望中收入协同效应的情况，以及成本协同效应的实现节奏 - 公司预计2026年收入协同效应贡献30 - 50个基点的增长，对交叉销售机会感到兴奋 [89] - 实现成本协同效应的行动已完成，收益将在全年逐步体现，公司还在寻找其他机会 [92][93] 问题7: 第四季度支票业务趋势、2026财年预期，以及重组费用对现金流的影响 - 第四季度支票业务较软，公司已将此趋势纳入2026财年指导 [102][103] - 大部分重组费用已过去，未来调整主要为非现金项目，对自由现金流无影响 [105][106] 问题8: 价格实现情况，以及2026财年浮动资金策略 - 公司在客户价值创造方面表现优于疫情前，价值实现和产品渗透将是未来增长的重要部分 [111][112] - 公司假设短期利率下降，客户资金组合主要为长期投资，接管Paycor客户资金后将按自身方式管理 [114][115] 问题9: 2026财年管理解决方案的有机展望，以及收入协同效应是否包含在有机指导中 - 公司难以区分Paycor和Paychex业务，提供的是总营收指导，计算的有机部分与实际接近，收入协同效应分布在两者之间 [121][122][124] 问题10: 2026财年管理解决方案有机部分加速的可见性和宏观环境假设 - 调整第四季度增长逆风因素后，退出率符合有机业务指导预期 [129][130][131] - 公司假设未来宏观环境更稳定，小型企业持续适度增长，无衰退迹象 [133][136] 问题11: 第四季度PEO核心趋势，以及2026财年下半年加速增长的预期 - 第四季度PEO业务需求强劲，工作场所员工保留率创纪录，除佛罗里达外全国PO健康计划参与人数增加 [140][141][143] - 公司认为PO业务价值主张需求大，佛罗里达对营收有较大影响，但不影响业务运营和盈利能力 [143][144]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价95.71元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年全年收入1821亿元，同比+3.8%；归母净利润130亿元，同比-22.5%；Q4收入345亿元，归母净利润19.4亿元，同环比-53%/-34%，低于预期，主要受四费总额上升和资产减值或报废处理影响，不考虑减值等影响，24年毛利同比基本持平 [1] - 下调25 - 26年业绩预期至177/214亿元（前值205/232亿元，下调14%/8%），同比增速分别为+36%/+21%，对应EPS为5.63/6.81元，伴随主要产品供需改善与新项目投产，预计25 - 26年盈利有望持续改善 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 产品价格与盈利情况 - 2024年Q4纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.86/1.84/1.29万元/吨，环比Q3分别变化+1%/+5%/-5%；MDI/TDI价差环比Q3分别变化+1220/-5元/吨，MDI有所修复 [2] - 2024年Q4丙烯酸/EO/PO/PVC均价分别为0.67/0.68/0.87/0.55万元/吨，环比Q3分别变化+6%/+1%/-2%/-5%，部分产品盈利有所改善 [2] - 截至3月14日，聚氨酯板块纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.82/1.74/1.23万元/吨，较年初分别变化-2%/-4%/-6%，石化板块丙烯酸/EO/PO/PVC均价分别为0.65/0.70/0.78/0.53万元/吨，较年初分别变化-19%/0%/-5%/-1%，新材料板块HDI/PC价格为3.15/1.5万元/吨 [3] 供需与项目情况 - 各板块主要产品价格仍处于近五年较低位置，未来伴随需求改善，行业扩产周期结束及低价下竞争格局优化，产品供需面有望逐步改善 [3] - 公司聚氨酯板块福建项目新增MDI/TDI产能70/36万吨，宁波项目在建60万吨MDI；石化一期乙烯项目进料改造预计25年末完成，二期乙烯项目25年一季度陆续投产；新材料年产20万吨的POE项目与4.8万吨柠檬醛装置已投产，POE项目已满负荷运行，产品对外稳定销售，新项目有望贡献增量业绩 [4] 盈利预测与估值 - 考虑油价供需或存转弱预期，下调公司25 - 26年业绩预期至177/214亿元（前值205/232亿元，下调14%/8%），同比增速分别为+36%/+21%，对应EPS为5.63/6.81元 [5] - 结合可比公司25年Wind一致预期平均15xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司25年17xPE（前值16xPE），目标价95.71元（前值104.32元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|165,565|175,361|183,026|209,612|221,262| |+/-%|13.76|5.92|4.37|14.53|5.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|16,234|16,816|13,030|17,662|21,367| |+/-%|(34.14)|3.59|(22.51)|35.54|20.98| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.17|5.36|4.15|5.63|6.81| |ROE (%)|20.95|19.37|12.91|15.58|16.50| |PE (倍)|13.69|13.22|17.06|12.59|10.40| |PB (倍)|2.89|2.51|2.30|2.04|1.78| |EV EBITDA (倍)|9.09|9.06|10.84|7.64|6.48| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（3月17日）|市值（亿元）（3月17日）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|P/E（x）（2024E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |荣盛石化|002493 CH|8.79|890|0.13|0.38|0.59|66|23|15| |扬农化工|600486 CH|55.19|224|3.22|4.10|4.82|17|13|11| |华鲁恒升|600426 CH|22.12|470|1.87|2.28|2.65|12|10|8| |平均| | | | | | |32|15|12| [13] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2022 - 2026年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [17] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2022 - 2026年的预测情况 [17] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、PE、PB等指标在2022 - 2026年的预测数据 [17]