投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价14.60元 对应2025-2027年PE为28.8/19.6/14.8倍 [1][3] 核心观点 - 公司处于周期底部业绩承压 主要因防晒市场需求增长放缓 下游客户消化库存导致防晒剂出货量下滑 同时市场竞争加剧产品价格同比下降 [3] - 2025H1实现收入7.2亿元 同比下降48.7% 归母净利润6529.7万元 同比下降84.5% 其中Q2收入3.2亿元 同比下降53.2% 归母净利润1728.5万元 同比下降91.4% [3] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润为2.4/3.5/4.7亿元（原预测4.1/5.3/6.4亿元） 同比下降57.2% 同比增长47.1%/32.3% [3] - 新品放量和需求端恢复有望带动业绩企稳回升 新产品新基地投产建设中 [3] 业务表现分析 - 化妆品活性成分及其原料业务收入5.4亿元 同比下降54.8% 毛利率35.3% 同比下降17.1个百分点 [4] - 合成香料业务收入1.6亿元 同比下降14.3% 毛利率22.2% 同比基本持平 [4] - 其他业务收入0.12亿元 同比增长24.5% 毛利率20.3% 同比提升27.9个百分点 [4] - 境内收入1.4亿元 同比下降12.3% 毛利率31.9% 境外收入5.8亿元 同比下降53.4% 毛利率32.1% 同比下降17.8个百分点 [4] 子公司经营状况 - 安庆科思子公司以P-S、氨基酸表活、卡波姆生产为主 2025H1亏损5167.5万元 其中年产2600吨高端个人护理品项目亏损728.97万元 [4] - 氨基酸表活产能仍在爬坡阶段 产能利用率不足拖累整体利润 [4] - 预计随着订单修复和产能利用率提升 利润水平有望改善 [4] 盈利能力变化 - 2025H1毛利率32.05% 同比下降15.8个百分点 净利率8.75% 同比下降21.24个百分点 [5] - 2025Q2毛利率29.6% 同比下降18.25个百分点 净利率4.7% 同比下降24.4个百分点 [5] - 费用率方面 销售费用率2.5% 同比上升1个百分点 管理费用率14.4% 同比上升7.38个百分点 研发费用率5.4% 同比上升0.79个百分点 [5] 产能建设进展 - 年产12800吨氨基酸表活项目已建设完成 [5] - 卡波姆进行技术和工艺升级 投产进度略有延后 [5] - 马来西亚年产1万吨防晒系列项目建设进度达48.55% [5] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入17.9/21.79/25.66亿元 同比增长-21.3%/21.7%/17.7% [6] - 预计毛利率33.8%/34.8%/35.8% 净利率13.5%/16.3%/18.3% [6] - 预计ROE为8.0%/11.8%/15.4% EPS为0.51/0.75/0.99元 [6] - 当前PB为2.5倍 EV/EBITDA为14.6/11.3/8.9倍 [6][8]

全球化妆品原料市场竞争格局变化 - 国际化妆品原料商TOP11排名改写，陶氏化学以301亿元销售额蝉联第一，巴斯夫278.6亿元和赢创233.2亿元紧随其后，仅三家突破200亿大关 [2] - 帝斯曼-芬美意合并后排名跌至第四，被奇华顿反超，奇华顿、世索科和禾大成为TOP11中仅有的三家业绩增长企业 [2] - 亚什兰销售额21.07亿元同比下滑14.8%，与榜首巴斯夫差距约13倍，行业分化加剧 [2][3] 香精香料巨头业绩分化 - 四大香精香料巨头中仅奇华顿实现销售额与利润双增，香水与美容业务销售额175.95亿元同比增长7%，EBITDA 46.93亿元增长5% [5][7] - 帝斯曼-芬美意香水与美容部门销售额166.09亿元下滑1%，EBITDA 36.86亿元下降4%，为合并后首次双降 [9][10] - IFF日化香精香料部门销售额87.5亿元微降0.3%，EBITDA 19.65亿元下滑7.1%，德之馨销售额82.58亿元微降0.4%但EBITDA增长4.1% [12][14] 区域市场表现差异 - 四大香精香料巨头在中国、北美及拉美市场普遍承压，帝斯曼-芬美意中国区销售额41.66亿元下滑3.4%，北美区119.23亿元微跌0.8% [31] - 欧洲、中东和非洲成为增长主力，奇华顿在该区域销售额增长7.4%，德之馨有机增长13.3% [32] - 陶氏化学亚太区销售额261.36亿元下滑6%，科莱恩亚太区因中国催化剂业务下滑导致整体下降3% [33][37] 业务调整与战略转型 - 国际巨头通过裁员、业务剥离及架构优化应对挑战，赢创全球裁员2000人并重组业务板块，陶氏化学裁员1500人并出售包装粘合剂业务 [38][40] - 科莱恩以8.1亿美元收购IFF化妆品部门Lucas Meyer Cosmetics，帝斯曼-芬美意剥离动物营养与健康业务 [40] - 企业聚焦高毛利业务与新兴市场，赢创收缩非核心业务，科莱恩加速东南亚及拉美布局，IFF通过资产优化改善现金流 [43] 细分领域动态 - 高端香水成为关键增长点，奇华顿高端香水业务增长18%，帝斯曼-芬美意和IFF同样录得双位数增长 [7][12][14] - 防晒剂市场面临压力，德之馨和帝斯曼-芬美意均提及防晒过滤器业务因高基数及需求疲软导致下滑 [19][31] - 禾大消费者护理业务销售额45.7亿元增长5%，EBITDA 8.38亿元增长3.8%，为TOP11中唯一双增企业 [21][25] 行业核心挑战 - 原料商面临供不应求导致的产能不足与供大于求引发的库存积压双重困境 [25][39] - 涨价策略效果有限，巴斯夫护理化学品业务虽通过涨价实现206.49亿元销售额增长3.6%，但整体部门利润下滑9% [23] - 地缘政治、关税政策及环保法规收紧推高成本，供应链区域化调整加剧市场波动 [43]

行业调研背景与意义 - 中国香妆协会发布2024年度化妆品原料企业30强调研结果 旨在解决行业信息不对称问题 为下游品牌选择供应商 企业定位竞争力和政策制定提供全景视图 [3] - 原料创新被视为化妆品产业的"芯片" 对行业发展至关重要 [3] 市场规模与结构特点 - 2024年中国化妆品原料市场规模达644.29亿元 [7] - 市场集中度高 呈倒金字塔结构：TOP5企业营收153.95亿元占23.9% TOP10企业营收240.07亿元占37.26% TOP30企业营收354.53亿元占55.03% [8] - 中腰部企业规模较小：第1-10名企业平均营收24.01亿元 第11-30名企业平均营收5.72亿元（仅为头部企业1/4） 第31-50名企业平均营收1.42亿元 50名后企业多数年营收不足1亿元 [9] - 头部市场由外资主导：TOP30企业中外资总营收205.47亿元占57.96% 德国企业平均营收18.71亿元 瑞士企业平均营收17.5亿元 中国企业虽然15家进入30强但平均单产仅9.94亿元 [10][11] 行业发展趋势 - 中国企业在细分领域持续突破：华熙生物占全球透明质酸市场44% 南京科思占全球防晒剂市场20%-30% 广州天赐为全球第二大卡波姆生产商 深圳维琪在多肽领域 珈凯生物在植物提取物领域形成差异化竞争力 [13][14] - 高附加值活性成分成为竞争焦点：重组胶原蛋白 透明质酸 玻色因 多肽等活性物市场快速扩张 具有高溢价特点吸引大量研发投入 [14] - 国产替代成为不可逆转趋势：中国已成为全球化妆品基础原料主要生产基地 基础原料实为"中国制造 外资贴牌" 国产原料正从幕后走向台前 未来3-5年有望在中高端市场实现份额跃升 [14][15] 评价体系与方法论 - 评价体系包含三个核心部分：数据采集与复核 评价维度 排名算法 [17] - 评价维度三大指标：财务表现权重50%（仅计算化妆品原料自研自产收入且需被IECIC收录） 创新能力权重40%（含研发投入占比 专利数量与质量 新原料开发 营销推广支出） ESG表现权重10% [17][18][19][21] - 采用加权博尔达算法：将财务数据排名和专家综合排名进行加权计算 兼顾定性与定量分析 [24][27] - 数据验证机制：企业自主申报 第三方独立调研 上下游交叉验证 公示举报社会监督 专家组经过3个月调研走访上百家企业 [29] 协会战略意图 - 评价系统最重要出发点是弘扬"品牌建设" 鼓励以长期主义价值观打造品牌 而非简单以销量排序 [30] - 品牌建设涵盖产业链所有环节 需要每个环节都有品牌意识才能推动中国品牌发展壮大 [30] - 原料创新是化妆品产业高质量发展的根本驱动力 是从规模扩张向价值提升转型的核心战略支点 [32] - 30强名单是系统化的行业语言 打破信息不对称的公共努力 推动行业从量变走向质变的行为倡议 [33]

业绩表现 - 2024年营收22.76亿元同比下滑5.16% 归母净利润5.62亿元同比下滑23.33% [1] - 2025年第一季度营收3.97亿元同比下滑44.29% 归母净利润0.48亿元同比下滑78.15% [1] - 2024年毛利率44.4%同比下降4.4个百分点 归母净利率24.7%同比下降5.9个百分点 [1] - 2025年第一季度毛利率34.0%同比下降13.8个百分点 净利率12.1%同比下降18.8个百分点 [1] 业绩承压原因 - 防晒市场需求增长放缓 下游客户消化前期库存 行业竞争加剧导致防晒剂出货量下降 [1] - 公司不同程度下调防晒剂价格 形成量价齐跌双重压力 [1] - 受收入下滑影响 2024年销售费用率同比上升0.10个百分点 管理费用率上升1.89个百分点 研发费用率上升0.37个百分点 [1] - 2025年第一季度销售费用率同比上升0.51个百分点 管理费用率上升6.42个百分点 研发费用率上升1.05个百分点 [1] 现金流状况 - 2024年经营性现金流净额8.23亿元同比增长3.08% [1] - 2025年第一季度经营性现金流净额-0.12亿元同比下滑107.36% 主要受收入下滑影响 [1] 分品类表现 - 2024年化妆品活性成分及其原料营收19.04亿元同比下滑8.05% 毛利率49.22%同比下降3.84个百分点 [2] - 合成香料营收3.52亿元同比增长14.16% 毛利率20.80%同比下降2.80个百分点 [2] - 两大品类均因行业竞争加剧导致均价下降 [2] 销售渠道分布 - 以境外销售为主 2024年境外营收19.8亿元同比下滑8.30% [2] - 境内销售2024年营收2.97亿元同比增长22.87% [2] 行业环境与公司策略 - 防晒市场供需关系更均衡 阴雨天气增多导致终端需求弱于预期 [2] - 公司集中优势资源巩固防晒剂领域领先优势 加快推进新产品市场突破 [2] - 持续加大配方与应用研究投入 完善管理体系提高运营效率 [2] - 加快推进海外基地建设 马来西亚个人护理品生产基地预计2024年下半年陆续投产 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为20.6亿元/22.6亿元/24.5亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.1亿元/4.9亿元/5.6亿元 [3] - 当前市值对应2026年市盈率15倍 [3]

增长引擎和消费偏好改变 近日，标普全球商品洞察特种化学品更新计划(SCUP)发布的《化妆品化学品报告》显示，全球化妆品 行业持续扩张，预计未来5年化妆品用化学品需求将以年均3.2%的速度增长。报告指出，随着行业发 展，新的增长引擎和不断变化的消费者偏好正在重塑化妆品用化学品供应商的竞争格局。 从配方成分来看，化妆品用化学品的核心趋势正朝着更天然、可生物降解和可持续的成分转型。消费者 对环保产品的需求推动制造商从传统烃基和有机硅成分转向植物油、脂肪酸衍生物和天然胶质等替代 品。这一转变既响应了消费者价值观变化，也符合日趋严格的法规要求和非政府组织的监督压力。 化妆品用化学品行业还积极采用多功能成分，使配方开发者能够减少产品成分总数，并最大限度减少化 学防腐剂使用。这既符合监管要求，又契合消费者对"更洁净"成分表的偏好。润肤剂和表面活性剂构成 化妆品用化学品用量主体，目前这类产品多数源自植物油和脂肪酸，石油基产品仅限用于天然替代品尚 无法匹敌性能的细分领域。其他重要成分包括增稠剂、防晒剂、护发素、着色剂、粉体、防腐抗氧化剂 及活性成分。值得注意的是，随着人们对紫外线健康风险意识增强，防晒剂需求正快速增长。 护肤仍 ...

股价表现 - 科思股份最新股价报15.45元，较前一交易日上涨1.31% [1] - 当日成交额达1.06亿元，成交量69241手 [1] 业务概况 - 公司主要从事化妆品活性成分及其原料的研发、生产和销售 [1] - 产品涵盖防晒剂、美白剂等多个品类 [1] - 为全球多家知名化妆品企业提供原料产品 [1] 资金流向 - 当日主力资金净流出53.10万元 [1] - 近五日累计净流出221.26万元 [1]

业绩表现与挑战 - 2024年下半年防晒市场需求增长放缓 下游客户消化库存 行业竞争加剧 导致防晒剂出货量下降 公司下调防晒剂价格[2] - 2024年度报告期末存货金额增加源于部分产品备货 新产线尚在产能爬坡阶段[2] - 2025年一季度业绩下滑幅度扩大 欧洲和北美地区阴雨天气增多影响防晒产品终端销售 下游采购需求下降 产品降价致主营业务毛利率降低[2] 市场拓展与产能建设 - 2023年三季度公司12800吨/年氨基酸表面活性剂和3000吨/年新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐建成投产 已进入部分主流客户供应链[3] - 国际国内客户认证推广成果初现 未来将加强市场开发 提供定制化解决方案 推动项目达产达效[3] - 马来西亚个人护理品生产基地建设正酣 预计2024年下半年陆续有产品投放市场[6] 产能利用与竞争优势 - 2024年度化妆品活性成分及其原料整体产能利用率受新产线爬坡影响[4] - 公司在防晒剂和合成香料领域竞争力强 是全球主要防晒剂制造商之一 产品覆盖多国多地 市场份额超20%[4] - 核心竞争力包括产品结构丰富 创新研发 生产与质量管理优化及优质客户合作[4] 行业前景与战略布局 - 全球个人护理品行业增长趋稳 防晒市场竞争加剧 但整体市场潜力仍大 防晒和洗护赛道景气度高[5] - 具备完善体系 国际化布局及稳定供应能力的头部原料厂商优势将进一步巩固[5] - 产品价格随行就市 后续调整需综合考虑市场情况[7] 应对措施与发展策略 - 公司聚焦经营 巩固防晒剂领先优势 推进新产品突破 加大配方研究投入[2] - 完善管理体系 提高运营效率与成本管控水平 加快海外基地建设[2]

业绩下滑原因 - 2024 年下半年起，受防晒市场需求增长放缓、下游客户消化库存及行业竞争增加影响，防晒剂出货量下降，公司下调防晒剂价格 [3] - 2024 年防晒市场渐趋稳定，供需均衡、竞争增加，欧洲和北美阴雨天气使防晒产品终端销售弱于预期，客户消化库存致采购需求下降，公司调降产品价格使毛利率和净利润降低 [4] 应对措施 - 经营策略聚焦，巩固防晒剂领域领先优势，推进新产品市场突破，加大配方与应用研究投入 [4] - 完善管理体系和流程，提高运营效率和成本费用管控水平，加快海外基地建设 [4] 产能情况 - 2023 年三季度投产的 12800 吨/年氨基酸表面活性剂和 3000 吨/年新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐（PO），2024 年处于产能爬坡阶段，拉低化妆品活性成分及其原料整体产能利用率 [5][6] - 2024 年投产的新产线处于产能爬坡阶段，公司将加大市场开拓，加快达产达效 [3] 市场拓展 - 12800 吨/年氨基酸表面活性剂和 3000 吨/年新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐（PO）已进入部分主流客户供应链，公司将加强市场开发，提供定制化解决方案 [5] 核心竞争力 - 是全球主要防晒剂制造商之一，防晒剂产品客户覆盖全球多地，总销售量和市场份额领先，占全球 20%以上 [6] - 产品结构丰富、创新研发持续、生产与质量管理体系优化、与优质客户深度合作 [6] 行业前景 - 全球个人护理品行业增长趋于平稳，防晒市场渐趋稳定，竞争增加，但市场增长潜力强劲，防晒和洗护赛道景气度高 [6] - 消费者护肤意识提升和产品需求多样化与产品应用场景和配方丰富相互促进，推动市场规模增长，头部原料厂商优势将巩固提升 [6] 工厂建设 - 马来西亚个人护理品生产基地正在建设，预计今年下半年陆续有产品投放市场 [7] 产品价格 - 主要产品价格随行就市，后续价格调整需结合行业供求、成本和公司发展战略确定 [7][8]

核心观点 - 全球防晒剂市场进入调整周期 行业龙头科思股份面临核心业务结构性衰退与战略转型挑战 2024年营收同比下降5.16% 归母净利润缩水23.33% 扣非净利润跌幅达25.89% [1] 防晒剂业务表现 - 防晒剂业务贡献超85%营收 2024年遭遇市场需求拐点 出现出货量价齐跌局面 [2] - 全球客户库存消化周期延长 欧洲市场气候异常导致需求疲软 竞争对手通过价格战抢占份额 [2] - 第三、四季度业绩双降 暴露业务周期性脆弱性 [2] - 行业竞争格局重塑 国际品牌加速自建产能 中小厂商以低价策略冲击中低端市场 [2] 战略转型与资源配置 - 存货规模同比激增47.96% 存货周转天数持续恶化 反映生产计划与市场需求严重脱节 [3] - 固定资产同比增加 马来西亚万吨级新产能建设面临行业产能过剩风险 [3] - 维持"每10股派现3元"高分红政策 在净利润大幅下滑背景下削弱技术创新资金储备 [3] - 氨基酸表面活性剂等新品类收入占比较小 价格受行业周期影响持续下行 难以形成有效替代 [2] 发展路径建议 - 短期需加速库存去化 收缩非核心产能投入 [4] - 长期需通过生物合成技术突破构建技术护城河 或向下游高附加值终端产品延伸 [4] - 需打破对传统代工模式的路径依赖 以技术创新驱动产品升级 [4]

报告公司投资评级 - 报告将科思股份投资评级下调至“增持” [1] 报告的核心观点 - 科思股份是稀缺的化妆品原料全球龙头，24年业绩增速受下游库存周期、价格调整等因素短期扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利有望放量 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收22.76亿元（同比-5.16%），归母净利润5.62亿元（-23.33%），扣非归母净利润5.30亿元（-25.89%）；单Q4实现营收4.18亿元（-10.35%），归母净利润0.48亿元（-46.39%）；2025Q1营收3.97亿元（-44.29%），归母净利润0.48亿元（-78.15%），主要受欧洲等部分区域天气及客户库存较高的影响 [8] 业务拆分 - 按品类拆分，化妆品活性成分及其原料业务与合成香料业务分别实现营收19.04亿元/3.52亿元，分别同比-8.05%/+14.16%，占总营收83.65%/15.47%，防晒剂原料下滑主要因客户去库存及欧洲北美阴雨天气影响导致需求受到压制，部分产品价格有所调降 [8] - 按地区拆分，境内与境外营收分别为2.97亿元/19.79亿元，分别同比+22.87%/-8.30%，占总营收13.03%/86.97%，国内市场实现增长 [8] 盈利能力 - 2024年及2025Q1毛利率分别为44.40%/34.04%，分别同比-4.43pct/-13.78pct，主要系防晒剂部分产品价格有所调降所致，归母净利率分别为24.65%/12.11%，分别同比-5.92pct/-18.76pct，净利率下滑幅度较大，主要因毛利率下降，同时费用投入相对刚性所致 [8] - 2024年与2025Q1期间费用率分别为15.5%/20.6%，同比分别+3.2/+7.0pct，主要系管理费用率分别同比+1.9pct/+6.4pct [8] 产能与研发 - 公司积极推进项目建设与新品扩产，P - M产线完成扩产，年产2000吨HS产线建成投产；马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划全面推进，建成后将提升公司抗风险能力和国际化水平 [8] - 公司新品研发涵盖物理防晒剂二氧化钛系列产品、卡波姆系列产品、洗护原料、新型防晒剂、高端合成香料产品等 [8] 盈利预测调整 - 考虑到短期需求波动和去库影响，将公司2025 - 2026年归母净利润由9.4/11.8亿元下调至4.1/5.6亿元、新增2027年归母净利润预测7.0亿元，对应PE分别为17/13/10X [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,276|2,060|2,379|2,627| |同比（%）|(5.16)|(9.50)|15.52|10.40| |归母净利润（百万元）|562.47|408.74|556.60|704.18| |同比（%）|(23.33)|(27.33)|36.18|26.51| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.66|1.20|1.64|2.07| |P/E（现价&最新摊薄）|12.61|17.35|12.74|10.07| |毛利率(%)|44.40|36.00|40.00|44.00| |归母净利率(%)|24.71|19.84|23.39|26.81| |收入增长率(%)|(5.16)|(9.50)|15.52|10.40| |归母净利润增长率(%)|(23.33)|(27.33)|36.18|26.51| |每股净资产(元)|7.89|9.10|10.74|12.82| |ROIC(%)|16.45|10.92|13.09|14.41| |ROE - 摊薄(%)|20.30|12.85|14.89|15.84| |资产负债率(%)|32.32|29.59|27.18|24.28| |P/B（现价）|2.64|2.29|1.94|1.63| [1][9]