行业与公司 * 行业为防晒剂原料行业，核心公司包括国际巨头巴斯夫、帝斯曼、德之馨以及国内厂商科思股份（文中亦称科仕佳、科思创）、美峰、华阳、浙江万盛、百华悦邦、南京天诗等[1][3][7] * 讨论聚焦于防晒剂原料的供需、价格、竞争格局、成本传导及盈利能力，核心对比方为巴斯夫与以科思股份为代表的国内厂商[1][9][12] 市场供需与价格动态 * **供需拐点**：市场从2021-2023年的供不应求转为2024年起增速放缓，年复合增长率从约10%降至4%-5%，行业进入去库存与价格波动期[1][3] * **库存高位**：2024-2025年市场整体库存水平升至4-5个月高位，远超3.5个月的健康水平，部分产品高库存预计还需1-1.5个月消化[2][14] * **价格演变**：价格高点出现在2023年第四季度，传统防晒剂OMC和阿伏苯宗价格曾达每公斤13至14美元，新型防晒剂DHHB和BEMT最高价曾达每公斤20至25美元[3][4] * **近期涨价**：2026年3月起，受中东局势影响，原料价格普涨30%，巴斯夫宣布其PA产品价格上涨30%（环比2025年底价格），但国内科思股份同期涨幅相对温和，约为6%至10%[1][4][13][15] * **价格传导差异**：传统防晒剂（如OMC、阿伏苯宗）价格与原油高度同步，新型防晒剂价格传导存在1-1.5个月的滞后[1][5] 竞争格局与市场份额 * **国产替代加速**：国内厂商在新型防晒剂市场占有率已达40%-45%，超越巴斯夫的25%-30%[1][12] * **技术壁垒与垄断**：巴斯夫在BEMT领域凭借专利占据90%份额，在MBBT领域占据85%份额，国内仿制品在纯度与合规性上仍有差距，巴斯夫借此维持50%以上高毛利[1][6] * **订单流动历史**：疫情期间（2020-2022年）因巴斯夫供应问题及欧洲能源危机，其部分订单流向科思股份，仅Tinosorb A2B一款产品就流失了约500-600吨订单（占其当时产量的50%），几款新型防晒剂合计流失量接近1,200吨[10][11][12] * **订单回流与竞争**：2024至2025年，巴斯夫凭借产品质量和客户关系收回了部分流失订单（如Tinosorb A2B收回了约300-400吨），但当前面临科思股份渗透国内头部品牌（如华熙生物、珀莱雅）以及国内二线厂商（如华阳、美峰）价格竞争的双重压力[10][12][18] * **业务调整**：巴斯夫正计划退出受国内厂商挤压、毛利较低的物理防晒剂（如氧化锌、二氧化钛）业务[1][12] 成本、盈利与定价策略 * **成本压力巨大**：巴斯夫原材料成本上涨幅度超过50%至60%，远超其宣布的30%产品涨价幅度[7][9] * **盈利水平分化**：巴斯夫净利率可能低于15%，而科思股份净利率可达20%以上[1][12] * **毛利率变化**：巴斯夫个人护理化学品此前毛利率要求不低于40%（新型防晒剂要求50-55%），当前价格上涨后毛利率已降至35%左右并可能进一步承压[8] * **毛利率目标**：对于PS和PM等优势产品，巴斯夫目标维持毛利率不低于45%，甚至力求不低于50%[16] * **定价策略差异**：巴斯夫涨价会区分客户类型，对签订年度框架或“照付不议”协议的战略客户不一定执行涨价；科思股份可能采取差异化定价，不完全跟进涨价以维持市场份额[7][10][14] * **价格优势**：以Tinosorb A2B为例，科思股份产品价格比巴斯夫低25%-30%[12] 产能分布 * **DHHB**：截至2025年全球总产能约4,800吨，巴斯夫占50%-60%（上海1,500吨、台湾约600吨、德国1,800吨），科思股份有近1,000吨产能，预计到2028年全球总产能达7,500至7,600吨[5][6] * **BEMT**：全球产能约3,200吨，巴斯夫占90%份额[6] * **MBBT**：全球产能约每年2,200吨，巴斯夫占85%份额[7] * **EHT**：预计年产能超5,000吨（约5,200吨），巴斯夫占55%-60%（约3,500吨），剩余产能主要来自科思股份和南京天诗等[7] * **传统防晒剂**：阿伏苯宗年产能超1万吨，OMC全球产能超2.2万吨，目前OMC市场供大于求，价格竞争激烈[7] 供应链与风险管理 * **库存预警机制**：公司设置安全库存并按季度监控，当库存去化周期显著缩短至一个月甚至两三周时，系统会发出预警[15] * **原材料风险**：重点关注碳三、碳四类产品（如丁二烯、丙烯、甲苯、纯苯）的紧缺风险，这些产品直接关联石脑油裂解[15] * **供应链策略**：推动甲氧基苯乙酮、对叔丁基苯甲酸甲酯等中间体的一体化布局以降低外部依赖，同时结合客户端的市场定位进行动态定价调整[17] * **扩产计划不确定性**：若原材料短缺，原计划在2026至2027年进行的500至600吨扩产计划时间线可能推迟[17] 客户行为与市场展望 * **补库意愿分化**：整体市场库存水位偏高，补库意愿不强；但Tinosorb S和EHT因供应寡头垄断、客户依赖性强，其补库意愿相对较强[14] * **订单切换风险**：若巴斯夫执行30%涨价而科思股份仅涨10%，非绑定客户（尤其是非独家经销商）可能出现大规模订单切换[2][14] * **客户锁价需求**：部分下游客户出于对国际局势不确定性的担忧，希望延长合同以锁定当前价格[16]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为人民币16.10元 [1] - 核心观点认为公司当前处于基本面低点，但多项积极因素正在积聚，预计2026年销量有望率先恢复正增长，价格企稳并存在改善可能，盈利能力或具备较大修复弹性 [1][6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月12日，公司收盘价为人民币13.90元，市值为人民币6,612百万元 [2] - 52周价格区间为人民币13.15元至25.93元 [2] - 过去6个月平均日成交额为人民币111.17百万元 [2] 经营预测与估值 - 预测2025年至2027年营业收入分别为人民币1,528百万元、1,730百万元、2,133百万元，同比变化分别为-32.86%、+13.21%、+23.31% [5] - 预测2025年至2027年归属母公司净利润分别为人民币87.04百万元、164.02百万元、247.20百万元，同比变化分别为-84.52%、+88.43%、+50.72% [5] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.18元、0.34元、0.52元 [5] - 基于2027年预测，给予公司31倍市盈率（PE）估值，得出目标价16.10元，可比公司2027年一致预期平均市盈率为22倍 [10] 供需基本面分析 - 供给端：2024-2025年国内防晒剂原料高利润率吸引新增产能，但至2025年第三季度，公司毛利率和净利率已达历史较低水平，预计行业扩产趋于缓和 [7] - 需求端：2024年下半年以来，全球化妆品品牌客户进入深度去库存周期，导致公司订单需求持续低迷 [7] - 积极信号：2025年第三季度公司收入同比降幅已明显缩窄，且公司在2026年1月表示防晒剂产品去库存影响总体在逐步减弱，预计2026年去库存影响将进一步减弱，驱动订单恢复增长 [7] 价格与成本分析 - 公司主要原材料为石化产品，与原油价格存在一定相关性 [8] - 受地缘冲突等因素影响，国际油价震荡上行，叠加资源品涨价情绪及补库需求，多数化工品价差环比改善 [8] - 报告认为在当前盈利水平下，公司订单价格进一步下行空间有限，向上存在改善可能 [6][8] 销量增长驱动因素 - **马来西亚新厂**：马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目主体工程已基本建设完成，正在推进试生产准备工作 [9] - **新产品推广**：氨基酸表面活性剂（年产12,800吨）和吡罗克酮乙醇胺盐（PO去屑剂，年产3,000吨）的销售推广有序推进，已进入联合利华等头部品牌供应链 [9] - **美国市场准入**：P-S产品美国FDA认证由帝斯曼主导正在有序进行中，若获批将为公司打开美国这一全球最大防晒产品市场之一的增长空间 [9]

公司业绩表现 - 公司预计2025年实现归母净利润为9000万元至1.2亿元，较上年同期下降78.67%至84% [1] - 2024年公司营收同比减少5.16%至22.76亿元，归母净利润同比下滑23.33%至5.62亿元 [4][5] - 2025年上半年公司营收同比下滑48.67%至7.21亿元，归母净利润同比下滑84.51%至6529.7万元 [6] - 2025年前三季度公司营收同比下滑39.93%至11.16亿元，归母净利润同比降幅达84.84%至约7793.47万元 [6] 核心业务与市场地位 - 公司是全球最主要的防晒剂制造商之一，防晒剂产品的市场份额一度占全球的20%以上 [2] - 公司产品进入国际主流市场，主要客户包括拜尔斯道夫、欧莱雅、强生、奇华顿、德之馨、高露洁等 [2] - 化妆品活性成分及其原料是公司主力产品，2025年上半年该业务实现营收5.44亿元，同比减少54.76%，占总营收比重约75.4% [9][10] - 公司境外业务收入占比较高，2024年境外业务收入为19.79亿元，营收占比约86.97% [10] 业绩下滑原因分析 - 业绩下滑主要受防晒剂出货量同比下降、防晒剂产品市场价格同比回落等因素影响 [1] - 防晒市场需求增长放缓，下游客户消化前期库存，导致2024年下半年防晒剂出货量下降 [5] - 部分防晒剂产品的价格有所调降，导致2024年全年综合毛利率水平下降至44.4% [5] - 2025年公司持续面临防晒剂产品“量价齐跌”的压力 [7][10] 历史业绩与市场环境变化 - 2022年至2023年是公司“高光时刻”，营收分别同比增长61.85%、35.99%至17.65亿元和24亿元，归母净利润同比增幅分别达192.1%、89.02% [2] - 2024年市场环境发生变化，防晒市场在经历高速增长后渐趋稳定，供需关系更为均衡，市场竞争增加 [2] 公司应对策略与业务拓展 - 公司计划加大市场开拓力度，重点加强与中小客户的业务合作 [5] - 公司在防晒剂优势基础上，陆续扩充了氨基酸表面活性剂、吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类原料，相关产品销售推广正在有序推进 [11] - 公司持续加大在化妆品配方与应用研究方面的投入 [5] 研发投入情况 - 2025年上半年公司研发投入同比减少39.91%至3902.1万元，主要由于研发职工薪酬及物料消耗下降 [11] - 2025年前三季度研发费用约5459.98万元，同比减少了39.24% [11]

公司业务拓展 - 公司在防晒剂领域的优势基础上，已陆续扩充了氨基酸表面活性剂、吡罗克酮乙醇胺盐(PO)等洗护类原料产品线 [1] - 相关洗护类原料产品的销售推广正在有序推进 [1] - 相关产品目前已进入联合利华等头部品牌供应链 [1]

公司2025年度业绩预告 - 公司预计2025年全年归母净利润为0.9亿元至1.2亿元，同比下降78.67%至84% [1] - 公司预计2025年全年扣非净利润为0.85亿元至1.15亿元，同比下降78.31%至83.97% [1] - 业绩下滑主要受防晒市场需求增长放缓、下游客户消化前期库存影响，导致防晒剂出货量同比下降 [1] - 市场竞争加剧使产品价格回落，压缩了利润空间 [1] - 公司2025年前三季度实现营业收入11.16亿元，同比下降39.93% [2] - 公司2025年前三季度归母净利润为7793.47万元，同比下降84.84% [2] - 公司毛利率从2023年的48.8%降至2025年前三季度的29.7% [2] - 公司净利率从2023年的30.6%降至2025年前三季度的6.6% [2] 公司业务与市场结构 - 公司核心产品是“化妆品活性成分及其原料”，其中以防晒剂为主 [2] - “化妆品活性成分及其原料”长期占据公司总营收的八成以上 [2] - 2023年，该板块收入20.70亿元，占总营收的86% [2] - 2024年，该板块收入下降至19.04亿元，占比降至84% [2] - 2025年上半年，该板块收入同比下降超54% [2] - 公司是全球主要的防晒剂制造商之一，2023年市场占有率已超20% [3] - 公司主要客户包括欧莱雅、宝洁、拜尔斯道夫、强生、默克等国际日化巨头 [3] - 公司境外业务收入占比较高，2023年为21.59亿元，占当年营业收入的89.94% [3] - 2024年境外业务收入为19.79亿元，占比降至86.97% [3] - 2025年上半年境外业务收入为5.80亿元，同比下降超53%，但占营业收入比例仍超八成 [3] - 公司自2024年下半年起对防晒剂产品进行不同程度调价，以应对客户去库存压力 [2] - 客户库存周期延长，导致采购需求持续低迷 [2] - 公司正加速推进马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设，以提升对欧美及东南亚市场的供应响应能力 [3] 行业与市场趋势 - 全球防晒产品市场增速明显放缓 [5] - 2023年全球终端市场规模达152.87亿美元，2021年至2023年年均复合增长率约7.6% [5] - 自2024年起，市场增长趋于平稳 [5] - 据预测，2023年至2028年的年均复合增长率降至4.3% [5] - 全球防晒市场供需关系更为均衡，市场竞争增加，防晒剂产品市场价格普遍较前期有所下降 [5] - “硬防晒”产品（如防晒衣、帽、伞等）快速崛起，分流传统防晒霜需求 [5] - 防晒粉底液、气垫、BB霜、隔离霜等“泛防晒”品类快速增长，此类产品利用钛白粉、氧化锌等粉体，减少单独使用防晒剂的需求 [5] - 含虾青素、多酚、维生素C/E等功能性营养品作为“内服防晒”概念兴起，在高端健康消费群体中形成补充性竞争 [6] - 在全球经济大环境下，消费者对非必需日化品支出趋于谨慎 [6]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为9000万元至1.2亿元，同比下降78.67%至84.00% [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润为8500万元至1.15亿元，同比下降78.31%至83.97% [1] 业绩变动原因 - 报告期内防晒市场需求增长放缓，且下游客户在消化前期库存，导致公司防晒剂出货量较上年同期下降 [1] - 受客户去库存和市场竞争增加的影响，报告期内防晒剂产品市场价格较去年同期有所回落 [1] - 上述两个因素共同降低了本期归属于上市公司股东的净利润 [1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为9000万元至1.2亿元，同比下降78.67%至84.00% [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润为8500万元至1.15亿元，同比下降78.31%至83.97% [1] 业绩变动原因 - 报告期内防晒市场需求增长放缓，下游客户消化前期库存，导致公司防晒剂出货量较上年同期下降 [1] - 受客户去库存和市场竞争增加影响，报告期内防晒剂产品市场价格较去年同期有所回落 [1] - 上述因素共同降低了本期归属于上市公司股东的净利润 [1]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为9000万元至1.2亿元人民币 [1] - 净利润预计同比下降78.67%至84.00% [1] 业绩下滑主要原因：行业需求与市场环境 - 防晒市场需求增长放缓 [1] - 下游客户正在消化前期库存，导致公司防晒剂出货量较上年同期下降 [1] - 受客户去库存和市场竞争增加影响，防晒剂产品市场价格较去年同期有所回落 [1] 非经常性损益影响 - 2025年度预计非经常性损益对净利润的影响额约为500万元人民币 [1] - 主要源于计入当期损益的政府补助以及非流动性资产的处置 [1]

公司业绩预告 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为9000万元至12000万元，同比预减78.67%至84.00% [1] - 预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8500万元至11500万元，同比预减78.31%至83.97% [1] - 2025年度，预计非经常性损益对公司净利润的影响额约为500万元，主要系计入当期损益的政府补助以及非流动性资产的处置所致 [1] 业绩变动原因分析 - 受防晒市场需求增长放缓和下游客户消化前期库存的影响，导致公司防晒剂出货量较上年同期有所下降 [1] - 受客户去库存和市场竞争增加的影响，报告期内防晒剂产品市场价格较去年同期有所回落 [1] - 上述因素共同作用，进而降低了本期归属于上市公司股东的净利润 [1]

公司业绩预告摘要 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润为9,000万元至12,000万元 [1] - 预计净利润比上年同期下降78.67%至84.00% [1] - 预计扣除非经常性损益后的净利润为8,500万元至11,500万元 [1] - 扣非净利润比上年同期下降78.31%至83.97% [1] 业绩变动核心原因 - 报告期内防晒市场需求增长放缓 [1] - 下游客户消化前期库存影响公司防晒剂出货量 [1] - 防晒剂出货量较上年同期有所下降 [1] - 客户去库存和市场竞争增加影响产品价格 [1] - 防晒剂产品市场价格较去年同期有所回落 [1] 非经常性损益影响 - 2025年度预计非经常性损益对净利润的影响额约为500万元 [1] - 主要系计入当期损益的政府补助以及非流动性资产处置所致 [1]