投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，旗下RenMice平台有望贡献高弹性成长空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出 [7][15] - 公司已完成A+H两地上市，过去5年营业收入保持高速增长，并于2024年正式实现扭亏为盈 [3][35] 公司概况与业务平台 - 公司是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，业务分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台 [3][17] - 发展历程分为初创期、资本化时期和战略转型期三个阶段，战略转型期公司将自主研发管线陆续对外授权，全面向平台型公司转型 [3][20] - 主营业务覆盖模式动物销售、临床前药理药效评价、基因编辑业务、抗体开发业务四大板块 [23] - 公司自主研发管线（如YH001、YH002等）已通过合作开发方式推进临床，并对外投资孵化了以双抗ADC为特色的多玛医药 [25][28] RenMice平台：“千鼠万抗”计划 - 全人源抗体已成为主流技术路径，根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物至少212种，人源化和全人源是主流 [4][53] - 公司凭借自有SUPCE技术，通过基因组原位替换策略开发了RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano等多个系列，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类模型 [4][60][69] - 公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，针对人体内千余种潜在药物靶点进行规模化药物开发，已建立起超100万条全人抗体序列库 [4][75] - 截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，其中51个项目合作方仍在推进研发 [4][85] - 抗体开发业务快速成长，2024年营业收入达3.18亿元，同比增长81%，毛利率超过90% [86][88] - 目前收入以首付款为主，随着合作项目临床推进，里程碑付款和未来销售分成将成为重要增量 [4][85] BioMice平台：模式动物与药理药效 - 模式动物与药理药效评价业务具备强协同效应，2024年全球临床前药理药效评价市场规模约44.4亿美元，中国市场规模约77.1亿元人民币 [5][95] - 公司是全球领先的模式动物及药理药效评价平台，累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种 [6][23] - 截至2025年6月30日，公司药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成超过6,350项药物评估 [6][102] - 模式动物销售收入从2020年的0.66亿元增长至2024年的3.89亿元，年复合增长率达56% [106] - 临床前药理药效评价收入从2020年的0.75亿元增长至2024年的2.01亿元，年复合增长率达28% [106] - 公司聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，2022-2025H1其平均单价均超过2,000元，该业务收入占比超过90% [110][112] - 与同业相比，公司商业模式独特，聚焦工业客户，海外收入占比高（2025年前三季度占67%），毛利率水平领先 [6][38][111] 财务表现与预测 - 公司收入高速增长，营业收入从2020年的2.53亿元增长至2024年的9.80亿元，年复合增长率达40% [35] - 2024年实现归母净利润0.34亿元，扣非净利润0.23亿元，实现扭亏为盈 [35] - 2025年前三季度实现营业收入9.41亿元，同比增长60%，归母净利润1.14亿元 [35] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元 [7][9] - 对应2025-2027年EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍 [7][9]

IPO市场整体概况 - 截至2025年12月14日，A股市场IPO排队企业总数为266家 [2] - 按板块划分，北交所排队企业数量最多，为164家，占排队企业总数的61.7% [2] - 科创板排队企业36家，创业板28家，沪主板18家，深主板20家 [2] 各板块IPO审核阶段分布 - 在266家排队企业中，处于“问询”阶段的企业最多，达163家，占总数的61.3% [3] - 处于“中止”阶段的企业有60家，“提交注册”阶段有24家，“受理”阶段有11家，“通过”阶段有8家 [3] - 北交所是“问询”阶段企业最多的板块，达111家，占该板块排队企业总数的67.7% [3] - 科创板有6家企业处于“提交注册”阶段，是各板块中最多的 [3] 新增上市企业情况 - 2025年12月8日至14日期间，仅有一家企业挂牌上市：百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司 [4] - 百奥赛图于12月10日在科创板上市，股票代码688796 [5] - 该公司是一家创新技术驱动的国际性生物技术公司，专注于基于基因编辑技术的全人抗体药物发现与开发 [5] - 公司正在实施“千鼠万抗TM”计划，对1000多个潜在靶点进行规模化药物开发，并已建立超100万条全人抗体序列库 [5] - 上市首日，公司股价报收65.80元/股，较发行价上涨146.63%，成交额达16.71亿元，换手率为75.80% [5] 新增辅导备案企业情况 - 2025年12月8日至14日期间，新增17家辅导备案企业 [6][7] - 这些企业覆盖多个行业，包括精密制造、新能源、新材料、半导体、生物科技等 [7][8][9][10][11][12] - 辅导机构涉及多家主流券商，其中国泰海通证券担任了5家企业的辅导机构，是期间最活跃的保荐机构 [8] - 按地域分布，备案企业来自广东(5家)、浙江(3家)、上海(2家)、安徽(2家)、江苏(2家)等多个省份 [8] 证监会上会审核情况 - 2025年12月8日至14日期间，共有7家企业成功通过发审会审核 [13] - 过会企业分布在创业板(2家)、沪主板(2家)、北交所(3家) [14] - 过会企业业务多元，涵盖新材料、循环经济、橡塑科技、金属复合材料、电子元器件、数字内容制作及商旅服务等领域 [14][15][16] 证监会注册通过情况 - 2025年12月8日至14日期间，有2家企业取得证监会注册批文 [17] - 江苏爱舍伦医疗科技集团股份有限公司(北交所)于12月10日获准注册，主要从事康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材 [18] - 世盟供应链管理股份有限公司(深主板)于12月12日获准注册，专注于为跨国制造企业提供定制化供应链物流解决方案 [18] IPO终止审核情况 - 2025年12月8日至14日期间，有2家企业终止了IPO进程，均为主动撤回申请 [19] - 两家终止企业均来自北交所，分别是创正电气股份有限公司和哈尔滨东盛金材科技(集团)股份有限公司 [20] - 创正电气是一家防爆解决方案提供商，东盛金材则主营铝合金元素添加剂等新型金属功能材料 [20]

公司定位与核心技术平台 - 百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，致力于成为全球新药发源地 [1] - 公司基于底层基因编辑技术，自主研发了RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR mimicTM，用于全人治疗性单克隆抗体、双/多特异性抗体、双抗ADC、纳米抗体和类TCR抗体的发现 [1] 业务运营与增长表现 - 公司临床前产品和服务高速增长，已实现全球化运营并获得海外跨国药企认证，规模化动物模型销售 [1] - 公司抗体业务始于2020年，全年收入0.41亿元，而2025年上半年收入达到1.63亿元，同比增长37.8% [1] 行业竞争与商业模式 - 全球新药早期研发竞争激烈 [1] - 公司采用“千鼠万抗”货架模式以提升开发效率 [1] - 抗体授权合作推动公司业绩弹性 [1] 发展前景与平台价值 - 随着后续分子进一步推进临床阶段，公司平台价值有望进一步放大 [1]

公司业务与技术平台 - 公司以基因编辑技术为基础，打造了从靶点人源化模型动物到全人抗体开发的全链条抗体药物研发平台 [1] - 利用独有的RenMice平台，公司启动了"千鼠万抗"计划，针对1000多个靶点开发单抗、双抗、纳米抗体及ADC等前沿品种，已建立超百万条全人抗体序列库 [1] - 公司业务模式多样化，基于RenMice平台认可，于2024年开拓了技术平台授权的新业务模式 [2] 财务表现与增长趋势 - 公司25H1实现营收6.21亿元，同比增长51.3%，整体毛利率保持在74.4%的高水平 [1] - 公司自23年起亏损大幅收窄，24年首次扭亏为盈，25H1实现净利润约4800万元 [1] - 临床前动物产品与药效服务提供基本盘，25H1模式动物销售达2.74亿元，同比增长56% [1] - 模式动物销售业务在21-24年营收复合年均增长率超50%，其中靶点人源化小鼠销售及授权业务在25H1占比达94% [1] 核心业务进展与里程碑 - 抗体开发业务已成为业绩增长核心驱动，21-24年营收复合年均增长率达53%，25H1营收1.63亿元，同比增长38% [2] - "千鼠万抗"计划的基础投入阶段已于23Q3结束，抗体序列货架基本完善 [2] - 截至25H1，公司已达成合作/授权/转让协议约280项，其中23年、24年、25H1分别新签约60、100、80项合约 [2] - 公司已转让/授权/合作开发的抗体分子项目达61个，已有10个药物分子达成外部转让/授权/合作开发，其中6个已进入临床试验阶段 [2] 客户基础与市场地位 - 公司客户涵盖全球前十大制药企业（以2024年度销售收入计算），并与它们均建立了合作关系 [2] - 公司的商业伙伴包括Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药等 [2] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年收入增速分别为45%、36%、35%，归母净利润增速分别为323%、103%、75% [3] - 预计公司2025-2027年营收分别为14.2亿元、19.3亿元、26.1亿元 [3] - 当前市值对应2025-2027年市销率倍数分别为7.6倍、5.6倍、4.1倍 [3]

核心观点 - 百奥赛图作为全球新药开发基础设施供应商 凭借RenMice平台和千鼠万抗计划构建抗体分子货架 显著缩短研发时间并提升成功率 成为行业不可或缺的赋能者[2][6] - 公司RenLite平台通过共同轻链技术解决双抗开发链错配痛点 使双抗生产简化至单抗水平 已吸引多家全球合作伙伴探索双抗ADC领域[3] - 百奥赛图商业模式包含授权费、里程碑付款和销售分成 形成多元价值金字塔 技术稀缺性赋予其强大产业链议价权[6] 技术平台优势 - RenMice平台具备完全自主知识产权 通过千鼠万抗计划构建百万量级抗体分子货架 被默克、吉利德、百济神州等全球药企验证为研发基础设施[2] - RenLite平台解决双抗链错配问题 使双抗生产近乎单抗简便 支持快速组合验证和PoC实验 极大提升研发效率与成功概率[3][4] - RenNano平台聚焦纳米抗体研发 凭借小分子量和穿透力优势攻克实体瘤 可与RenLite协同探索多特异性抗体 拓展自免和肿瘤领域解决方案[5] 行业合作与商业价值 - 公司近期与多家跨国药企达成合作 获得可观预付款和里程碑付款 验证技术平台稀缺性[1] - 商业模式使药企规避早期研发风险 将资源集中于临床开发与商业化 构建长期稳固的价值金字塔[6] - 作为全行业加速器而非单纯管线Biotech 百奥赛图持续为全球新药研发赋能 构筑全球价值金字塔[7]

核心合作与战略发展 - 公司与德国药企默克签署抗体选择权与评估协议 共同开发用于核酸药物递送的抗体偶联脂质纳米颗粒（LNP）等前沿解决方案 [1] - 默克将评估公司RenMice平台开发的全人抗体并拥有获得选中抗体全球独家权利的选择权 公司有望获得首付款、里程碑付款及未来销售分成 [1] - 合作彰显公司全人抗体平台多样性及在传统疗法外的应用前景 结合默克LNP领域积累加速下一代核酸递送解决方案开发 [1] 财务与业务表现 - 2025年上半年实现营业收入6.21亿元 同比增长51.3% 其中海外药企合作收入占比近70% [1] - 上半年新签约对外授权80项 同比增长60% 累计对外授权达280项 全球前十大药企中七家为公司抗体分子授权合作伙伴 [1] - 业务覆盖欧美及亚太多个市场 在美国波士顿、旧金山、圣地亚哥及德国海德堡设有研发与运营中心 [1] 研发投入与创新能力 - 上半年研发费用约2.09亿元 同比增加29.3% 从事千鼠万抗及临床前研究的科研人员约400人 [2] - 累计获得195项授权专利 提交496项专利申请 重点扩充全人抗体分子库及研发新型靶点人源化小鼠 [2] - 拥有自主知识产权全人抗体小鼠平台RenMice 成为我国创新分子对外授权第一梯队 锚定全球新药发源地愿景 [2] 公司发展历程与战略定位 - 公司成立于2009年 以靶点人源化模型动物起步 逐步切入全人抗体开发业务 [2] - 2020年启动千鼠万抗计划 打造抗体货架 开发单抗、双抗、纳米抗体、ADC等前沿品种 为全球医药创新提供基础设施 [2] - 通过提高授权转让数量持续获得首付款、里程碑及销售分成 实现生而全球化发展路径 [1]

核心财务表现 - 集团收益人民币6.21亿元 同比增长51.3% [1] - 股东应占溢利4799.9万元 同比扭亏为盈 [1] - 每股盈利0.12元 [1] 业务板块表现 - 临床前产品与服务业务营收4.58亿元 同比增长56.9% 毛利率约70% [1] - 抗体发现业务营收1.63亿元 同比增长37.8% 毛利率约90% [2] - 累计签署约280项治疗性抗体及临床资产协议 新增约80项合约 同比增长60% [2] 区域市场表现 - 海外业务营收4.22亿元 保持快速增长 [2] - 境内业务营收2亿元 实现高速增长 [2] 研发与运营管理 - 研发费用2.09亿元 同比增加4740万元 研发费用率超30% [3] - 管理费用率持续下降 开源节流措施成效显著 [3] 战略发展 - 构建临床前产品及服务与抗体发现双轮驱动业务生态 [1] - 通过全球化网络体系提升业务韧性与抗风险能力 [2] - 逐步提高PCC分子转让数量以获取更高首付款及分成收益 [2]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入达人民币6.16亿元至6.26亿元 同比增长50.1%至52.5% [1] - 研发费用投入人民币2.061亿元至2.161亿元 同比增长27.5%至33.6% [1] - 实现净利润人民币4270万元至5270万元 同比扭亏为盈 [1] 业务表现 - 创新动物模型和临床前CRO服务为核心的业务板块在境内外市场实现收入快速增长 [1] - 海外业务持续快速增长 通过扩充销售团队和完善销售体系强化布局 [1] - 服务全球近900家药企及科研机构 累计完成超过5300项药物评估项目 [3] 技术平台 - 围绕20多个重点疾病方向布局上千个高价值靶点模型 [3] - RenMice平台构建超百万个全人抗体分子资源库 [4] - 与海内外药企达成约200项合作协议 RenMice平台授权项目累计超过50项 [4] 市场表现 - 股价从去年11月底部5.6港元飙升至21.45港元 涨幅近300% [2] - 年内涨幅超过150% 跑赢恒生指数及恒生科技指数 [2] 战略布局 - 坚持创新驱动战略 动态调整研发投入总额及重点方向 [1] - 通过平台建设加速商业转化 拓展多元化收入来源 [4] - 抗体授权业务带来持续授权收入和潜在里程碑回报 [4]

政策背景 - 国家医保局和国家卫健委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》推动创新药从研发、支付到临床转化的系统性政策支持 [1] - 政策明确鼓励真实世界数据支持创新药研发、完善医保目录动态调整机制、建立商业健康保险创新药目录 [1] - 政策通过优化挂网机制与支付体系推动创新药早日可及和可负担 [1] 公司平台技术优势 - RenMice平台家族覆盖全人源抗体、共轻链双抗/双抗ADC、纳米抗体、类TCR抗体等多个技术方向 [1][3] - RenMab小鼠通过"重链+轻链"可变区大片段原位人源化直接获得全人抗体 节省时间成本并规避免疫原性风险 [3] - RenLite平台通过共同轻链+KIH技术大幅减少双抗轻重链错配 降低CMC难度 [3] - 平台已在美国、日本、中国等十余国获得专利授权 全球推进约40项专利申请 [4] - RenTCR-mimic小鼠通过HLA人源化与免疫pHLA复合物实现抗体识别胞内抗原 [9] - RenTCR小鼠通过全人TCR库为TCR-T和细胞治疗提供候选分子 [9] 商业化合作进展 - 平台支撑超200项对外合作 多个分子已进入临床研究 [1] - 已达成50多个靶点项目RenMice平台授权开发合作 [6] - 正大天晴NTB003(BCG009)靶向IGF-1R的二代全人抗体药物获中国临床试验许可 [6] - 多玛医药DM001、DM002、DM005三款双抗ADC项目分别获CDE与FDA IND许可 [6] - 宝船生物BC011抗肿瘤药物2024年获国内IND批准 [6] 行业地位与发展前景 - 公司承担从靶点筛选、抗体发现、成药优化到CMC咨询的一体化服务角色 [7] - 平台技术从"工具鼠"升级为整套药物发现的系统解决方案 [9] - "千鼠万抗"计划展现出规模化抗体开发能力 [12] - 平台具备国际知识产权布局和全球商业可合作性 [4][11]

中国Biotech企业技术出海 - 百奥赛图自主研发的RenMab®全人抗体小鼠平台获得日本专利局发明专利证书，标志着中国Biotech企业在全球知识产权竞争中取得突破 [1] - 该平台利用超大片段染色体工程技术(SUPCE®)实现小鼠抗体可变区基因整段人源化替换，解决抗体药物开发中人源化改造难题 [2] - 技术平台已与德国默克、强生/杨森、百济神州等海内外龙头企业达成授权合作，衍生"千鼠万抗"工程构建超百万全人抗体库 [4] 全球授权交易与商业化进展 - 信达生物IBI3009(DLL3靶向ADC)与罗氏签署全球许可协议，首付款8000万美元，潜在里程碑付款达10亿美元+双位数销售分成 [5] - 2024年中国创新药License-out交易94起，2025Q1达41起，累计金额超369亿美元，涉及PD-1/VEGF双抗、ADC、TCE等热门领域 [6] - Pfizer以60亿美元(含12亿预付款)获得三生制药双抗授权，Merck以28亿美元获得LaNova PD-1/VEGF双抗全球权益 [6] 技术平台与知识产权布局 - 百奥赛图RenMab平台已在近10个国家获专利授权，40项全球专利申请审查中，"千鼠万抗"工程已产出近200个授权/转让抗体分子 [4] - 行业从"产品出海"转向"平台/IP出海"，平台技术涉及基因工程、蛋白设计等复杂领域，要求强化研发基础与法律策略 [7] - 头部企业如百奥赛图、信达生物、康方生物等已在技术原创性和全球专利布局上形成系统性能力 [8] 行业竞争范式升级 - 未来竞争焦点转向技术生态构建，AI药物发现、TCR-T等新技术要求平台具备临床验证能力与产业链协同效应 [9] - 行业从"模仿速度"转向"原创能力"比拼，需建立技术护城河并参与全球研发规则制定 [10] - PD-1/VEGF双抗Ivonescimab在中国III期临床显示优于Keytruda的疗效，ADC领域2024年授权金额近100亿美元 [6]