核心观点 - 报告认为2026年银行二永债市场将呈现“供需两弱”格局，供给端净融资预计维持平稳偏低水平，需求端受新规影响面临减弱挑战，在此背景下二永债信用利差中枢可能上移，投资策略建议把握波段交易机会并关注新老券性价比差异 [2][3] 2025年市场回顾与总结 - 2025年银行二永债一级市场净供给延续回落，全年净融资降至3630亿元，较2024年的5505亿元大幅缩量，为连续第五年下降，其中第三季度净融资首次转负（净融出603亿元）[8][37] - 二级市场行情呈现“快轮动、弱趋势”特征，收益率和信用利差整体呈“M”型走势，全年仅1/3弱资质品种收益率下行，其他均上行且中长端上行幅度更大，信用利差则表现为短端收窄、长端走阔 [16][19][23] - 信用风险总体可控，年内仅出现2只二级资本债不赎回事件，涉及债券余额20亿元，较2024年有所下降，另有5家银行的7只二级资本债中债隐含评级被调低 [27][36] 2026年供给展望 - 近年来二永债净供给持续下台阶，2020-2021年净供给约1万亿元，2022-2023年降至约7000亿元，2024年进一步缩量至5500亿元左右，2025年至今已下降至3630亿元 [2][41] - 市场步入成熟期，国有大行在特别国债注资后资本补充需求趋缓，而资本充足率安全垫相对较低的中小银行承压，或将成为发行主力 [2][47] - 综合考量监管要求、资本充足率现状、到期分布及批文情况，预计2026年二永债净融资将维持平稳偏低水平，约4000-5000亿元，与2024-2025年大致相当，且结构上呈现“大行占比下降、股份行/中小行占比提升”的特征 [2][57] - TLAC非资本债券2024-2025年累计发行5400亿元，规模低于预期，预计2026年净供给约3000亿元，供给压力相对可控，将成为银行次级债供给的重要补充 [2][63][67] 2026年需求展望 - 在城投债供给缩量的背景下，银行二永债仍是信用债供给的重要组成部分，且其流动性优势明显，换手率高于城投债和产业债，依然是信用债市场交易的必争品种 [2][81][83] - 需求端面临减弱挑战，主要受公募基金费率新规（征求意见稿）和保险业将于2026年初全面实施I9新会计准则等因素影响 [2][84] - 保险机构全面实施I9后，由于二永债含“减记条款”无法通过现金流量测试，可能导致其配置力量减弱，但对银行永续债的负面影响预计大于二级资本债，整体影响相对可控因非上市险企资产占比不足10% [2][88][91] - 银行自营配置力量2026年或难继续高增，对二级资本债的配置力量相对稳定；公募基金在大类资产比价下债基吸引力不高，叠加费率新规影响，负债端可能面临考验；银行理财规模有望继续扩容，但对二永债的直接需求支撑或相对有限 [2] 估值展望 - 增值税新规实施后，中债估值编制安排处于过渡期，可能影响各类利差的历史可比性，导致短端信用利差偏低、期限利差和品种利差偏高 [3] - 在供需两弱格局下，尤其考虑公募费率新规和保险I9全面实施对需求的潜在冲击，二永债信用利差面临中枢抬升风险，预计3年期AAA-二级资本债信用利差（剔除增值税影响）区间在[25, 60]BP左右 [3] - 品种利差可能分化，二级资本债与普通金融债的利差方面，中高等级品种利差中枢可能抬升，低等级品种利差中枢可能下移；永续债与二级资本债的利差中枢或从当前5BP以内小幅上移至10BP以内 [3] 投资策略建议 - 高等级银行二永债投资建议交易难度上升，应择机把握波段交易机会；中小银行二永债投资建议积极关注性价比，同时防范不赎回风险 [3] - TLAC非资本债券兼具配置价值和交易价值，建议关注浮息债品种 [3] - 增值税新规后，金融债新券仍在价格发现过程中，建议结合新老券利差和流动性变化在新老券中做投资选择 [3]

报告行业投资评级 - 联合资信认为，在未来一段时间内我国银行业信用水平将保持稳定 [36] 报告核心观点 - 2025年上半年银行业保持平稳发展，信贷资产质量稳定，拨备和资本充足，但净息差收窄对盈利能力构成挑战 [4] - 展望未来，中国人民银行将实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，商业银行净息差收窄幅度或将趋缓，盈利能力有望改善 [4][7][36] 行业数据总结 - 2025年二季度末商业银行不良贷款率为1.49%，较2024年末下降0.02个百分点；关注类贷款占比为2.17%，较2024年末下降0.05个百分点 [8] - 2025年二季度末商业银行拨备覆盖率为211.97%，较2024年末上升0.78个百分点 [8] - 2025年二季度商业银行净息差为1.42%，资产利润率为0.63%，资本利润率为8.19% [8] - 2025年二季度末商业银行资本充足率为15.58%，一级资本充足率为12.46%，核心一级资本充足率为10.93% [8] - 2025年上半年商业银行累计实现净利润12422.75亿元，较上年同期下降1.20% [8][33] 行业监管政策总结 - 国家金融监督管理总局发布《关于港澳银行内地分行开办银行卡业务有关事项的通知》，允许港澳银行内地分行在特定客户范围内开办银行卡业务，深化内地与港澳金融合作 [10] - 国家金融监督管理总局发布《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》，强化商业银行总行管理责任，规范平台机构准入和业务定价 [11] - 财政部与国家金融监督管理总局发布《商业银行市场风险管理办法》，明确市场风险定义，细化管理要求，增强银行运营韧性 [11] - 多部委联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策措施》，旨在构建覆盖科技企业全生命周期的多元化金融支持体系 [11] - 多部委联合发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导》，系统构建金融支持消费的全链条服务体系 [12] - 多部委联合修订形成《绿色金融支持项目目录（2025年版）》，统一并更新绿色金融标准体系 [12] - 财政部等部门发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对居民个人消费贷款进行财政贴息，以激发消费潜力 [13] - 中国人民银行与中国证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，支持金融机构、科技型企业等发行科技创新债券 [14][15] 行业内债券发行统计总结 - 2025年上半年44家境内商业银行在银行间市场合计发行83只金融债券，募集资金5129.00亿元，发行规模较2024年上半年大幅上升65.26% [16] - 2025年上半年共有21家商业银行发行23只科技创新债券，募集资金2001.00亿元 [16] - 按发行规模计算，普通金融债、科技创新债、绿色金融债、三农金融债和小微金融债占比分别为31.38%、23.61%、26.19%、5.01%和13.80% [16] - 2025年上半年20家商业银行发行24只二级资本债券，募集资金3894.6亿元，发行规模较2024年上半年下降18.10% [16] - 2025年上半年25家商业银行发行28只无固定期限资本债券，募集资金4231.00亿元，发行规模较2024年上半年增长36.48% [16] - 金融债券发行主体信用等级均在AA+及以上，其中AAA级占比84.09% [17] - 中国农业银行和交通银行于2025年6月合计发行5只TLAC非资本债券，募集资金700亿元 [18] 级别调整情况总结 - 2025年上半年共3家发债商业银行主体信用等级发生变化，其中2家调升，1家调降 [20] - 山西榆次农村商业银行股份有限公司主体信用等级由BB/稳定调降至BB-/稳定 [21] - 秦皇岛银行股份有限公司主体信用等级由AA/稳定调升至AA+/稳定；汉口银行股份有限公司主体信用等级由AA+/稳定调升至AAA/稳定 [21] 商业银行行业分析总结 - 2025年上半年国内生产总值66.1万亿元，同比增长5.3%；全国固定资产投资24.9万亿元，同比增长2.8%，其中房地产开发投资下降11.2% [25] - 2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元；金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加12.74万亿元 [25] - 截至2025年6月末，全国银行业金融机构本外币资产总额467.34万亿元，较上年末增长5.12%；负债总额429.32万亿元，较上年末增长5.20% [26] - 截至2025年6月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款分别同比增长12.5%、25.5%、11.5%、43.0%、11.5% [26] - 截至2025年6月末，人民币房地产贷款余额53.33万亿元，同比增长0.4%；个人住房贷款余额37.74万亿元，同比下降0.1% [28] - 2025年6月新发放贷款加权平均利率为3.29%，同比下降0.39个百分点；企业贷款加权平均利率为3.22%，同比下降0.41个百分点 [32] - 2025年财政部分别向建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行注资，四大国有商业银行补充核心资本合计5200亿元 [34] 行业展望总结 - 中国人民银行将实施适度宽松的货币政策，保持银行体系流动性充裕 [4][36] - 中国人民银行将强化政策利率引导，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降，商业银行净息差收窄幅度或将趋缓，盈利能力或将改善 [7][36]

银行业总资产与运行态势 - 截至上半年末银行业金融机构总资产达467.3万亿元，同比增长7.9%，其中大型商业银行总资产达204.2万亿元，同比增长10.4% [1] - 行业不良贷款率、拨备覆盖率、资本充足率等主要指标总体平稳，呈现较强韧性和服务实体经济能力提升 [1] 服务实体经济能力 - 普惠型小微企业贷款余额36万亿元，同比增长12.3%，普惠型涉农贷款余额13.9万亿元，较年初增加1.1万亿元 [2] - 大型商业银行普惠小微贷款余额超16万亿元，占全行业比重较上年末提高2.34个百分点，新增增速13.84%位居行业首位 [2] - 股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构普惠小微贷款余额较2024年末分别增长2.93%、4.71%、3.87% [2] 经营效率与成本控制 - 商业银行成本收入比为30.2%，较上年全年下降5.3个百分点，非利息收入占比达25.75%，较去年末提高3.33个百分点 [3] - 净息差1.42%，较一季度下降0.01个百分点，降幅收窄 [3] 信贷资产质量与风险抵补 - 商业银行不良贷款余额3.4万亿元，较一季度末减少24亿元，不良贷款率1.49%，较一季度末下降0.02个百分点 [4] - 上半年银行业新计提拨备1.1万亿元，同比多计提579亿元，处置不良资产1.5万亿元，同比多处置1236亿元 [4] - 商业银行资本充足率15.58%，一级资本充足率12.46%，核心一级资本充足率10.93%，分别较一季度末上升0.30、0.28、0.24个百分点 [4] 资本补充与融资活动 - 今年以来商业银行二级资本债、永续债发行总额超1万亿元 [5] - 中国银行、农业银行、交通银行TLAC非资本债发行总额度分别为800亿元、800亿元、700亿元 [5]

核心观点 - 中国全球系统重要性银行为满足2025年初TLAC监管要求 正积极发行TLAC非资本债券 工商银行率先发行国内首只此类债券 规模达300亿元 其他国有大行也陆续公布发行计划 总规模超2600亿元 此举旨在增强银行风险抵御能力并满足国际监管标准 [1][2][4] TLAC非资本债券特性 - TLAC非资本债券是为满足总损失吸收能力要求而发行的具有损失吸收功能的金融债券 不属于商业银行资本 国际市场上已得到广泛运用 [2] - 此类债券具有较高信用等级和安全性 因次级属性存在票面利率溢价 对投资者具吸引力 [5] - 债券采用固定利率形式 利率通过簿记建档和集中配售方式确定 [2] 工商银行发行细节 - 5月15日发行2024年总损失吸收能力非资本债券（第一期） 基本发行规模300亿元 [1] - 品种一规模200亿元为4年期固定利率债券 品种二规模100亿元为6年期固定利率债券 [2] - 此次发行系国内首只TLAC非资本债券 有助于提升工商银行国际形象和全球市场竞争力 [2] 其他国有大行发行计划 - 中国银行计划分批次发行不超过1500亿元减记型TLAC非资本债务工具 [4] - 农业银行拟发行不超过500亿元TLAC非资本债券 [4] - 工商银行拟发行规模不超过600亿元 [4] - 建设银行计划三季度向监管部门提交发行材料 [4] 监管背景与银行达标情况 - 中国人民银行与原银保监会2022年4月发布通知 推出TLAC非资本债券 [2] - 五家G-SIBs中交通银行有三年过渡期 其余四家需满足2025年初考核要求 [4] - 建设银行资本充足率接近18% 结合资本新规实施和存保基金补充 判断2025年TLAC达标问题不大 [4] - 2023年末大型商业银行资本充足率处于较高水平 使TLAC缺口进一步收窄 [6] 市场影响与行业意义 - 成功发行将标志中国版TLAC补充工具创设成功 为系统重要性银行低成本补充TLAC提供新路径 [3] - 债券发行丰富了银行主动负债工具 增强其服务实体经济能力 [3] - 发行规模已充分考虑市场承受能力 结合当前货币环境 大型银行发行计划可顺利完成 [6]

发行概况 - 工商银行于5月15日至17日发行我国首单TLAC非资本债券（第一期），基本发行规模300亿元，其中品种一（4年期附第3年末赎回权）规模200亿元，品种二（6年期附第5年末赎回权）规模100亿元，并附有合计不超过100亿元的超额增发权 [1][2] - 中国银行于5月16日至20日发行同类TLAC非资本债券（第一期），基本发行规模300亿元，品种结构（200亿元4年期附赎回权+100亿元6年期附赎回权）与工商银行一致 [2] 产品特性与市场定位 - TLAC非资本债券是具有损失吸收功能、不属于银行资本的金融债券，主要通过银行间债券市场发行，发行主体为信用资质优良的全球系统重要性银行（G-SIBs），安全属性突出 [3] - 相较于普通金融债，该品种期限灵活且投资回报率较高，因包含损失吸收条款而具备风险补偿定价优势，配置及交易价值受市场关注 [3] 监管背景与达标要求 - 我国2021年发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，要求G-SIBs的TLAC风险加权比率2025年起不低于16%、2028年起不低于18%，TLAC杠杆比率2025年起不低于6%、2028年起不低于6.75% [4] - 监管引入存款保险计入TLAC机制，与国际规则接轨并为银行达标创造有利条件 [4] 银行发行计划与市场供给 - 国内五家G-SIBs（工行、农行、中行、建行、交行）计划发行TLAC非资本债券合计规模不超过4400亿元，其中工行600亿元、农行500亿元、中行1500亿元、建行500亿元、交行1300亿元 [5][6] - 2024年TLAC债券供给有限，预计与国债信用利差为40-50个基点，银行TLAC达标压力较小，建行表示资本新规实施对资本充足率有正向贡献，2025年达标问题不大 [6]

中小银行债券投资热情高涨 - 7月城农商行现券交易金额合计达17.24万亿元，创年初迄今新高，且持续高于大行和股份行合计金额[1] - 有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限等因素叠加，促使中小银行通过债券投资扩容资产[1] - 西部两家城农商行透露，上半年资产规模增量中相当大部分来自债券投资[1] 现券交易数据表现 - 城商行前7个月现券买卖规模分别为6.46万亿、7.50万亿、10.42万亿、8.92万亿、8.62万亿、10.05万亿、10.92万亿元[2] - 农商行前7个月现券买卖规模分别为4.45万亿、4.53万亿、6.66万亿、6.68万亿、5.74万亿、6.25万亿、6.32万亿元[2] - 城农商行现券交易规模在5月后连续两月上升，7月创年初迄今新高[3] 金融投资占比提升 - 2025年一季度末，30家上市银行金融投资占总资产比重超30%，29家银行该比重同比上升[5] - 重庆银行金融投资余额同比增加1227亿元至3859亿元，占总资产比重由33.71%升至41.42%[5][6] - 杭州银行金融投资占比45.51%，首次超过信贷资产占比43.03%[6] 投资收益驱动营收 - 2025年一季度，42家上市银行中半数银行投资收益同比增幅达20%-90%，10家银行增速超100%[6] - 银行通过卖出AC账户资产兑现浮盈，部分城农商行投资收益同比增幅超100%[7] - 农商行OCI账户老券累计浮盈兑换期限可能在五个季度左右[7] 监管层回应与风险关注 - 央行表示债券投资是银行资产重要组成部分，支持财政政策和实体经济发展[7] - 央行强调需保持债券投资合理"度"，平衡收益与风险，关注利率和信用风险[8]

TLAC非资本债券发行情况 - 今年以来交通银行、农业银行、中国银行3家国有大行合计发行TLAC非资本债券1200亿元，若交通银行第二期300亿元发行完成，总规模将达1500亿元 [1] - 交通银行6月首发400亿元TLAC非资本债券，农业银行、中国银行分别发行300亿元和500亿元，实际发行量均超计划 [1] - 交通银行7月21日将发行第二期TLAC非资本债券，规模300亿元，此前6月已发行第一期400亿元 [5] 国有大行TLAC指标现状 - 截至2025年一季度末，工商银行外部TLAC风险加权比率和杠杆比率分别为21.83%和10.80%，建设银行为21.87%和11.20%，均为行业最高 [1] - 交通银行两项指标为18.71%和10.75%，低于其他四大行，主要因其入选全球系统重要性银行时间较晚 [1][2] - 农业银行和中国银行指标分别为20.50%/10.22%和20.73%/11.00%，均达标 [1] 行业展望 - 分析师预计未来TLAC非资本债券发行节奏可能加快 [3] - 若风险加权资产增速平稳，5家国有大行均有望按期满足下一阶段TLAC要求 [2]

农业银行TLAC债券发行 - 农业银行公布发行2024年总损失吸收能力非资本债券（第一期）详细文件，募集资金用于增强总损失吸收能力，这是国有四大行年内首次发行TLAC非资本债券 [2] - 本期债券基本发行规模为人民币200亿元，其中品种一150亿元，品种二30亿元，品种三20亿元 [3] - 品种一为4年期固定利率债券附带第3年末条件性赎回权，品种二为6年期固定利率债券，品种三为11年期固定利率债券，均附带到期前一年末条件性赎回权 [6] TLAC监管框架与银行要求 - 全球系统重要性银行总损失吸收能力（TLAC）框架是提升银行业风险抵御能力的重要制度安排，中国现有五家全球系统重要性银行 [2] - 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行应于2025年初满足TLAC第一阶段要求，交通银行应于2027年初满足第一阶段要求 [2] - 五家国有大行2024年合计发行TLAC债券规模达2300亿元，其中工商银行400亿元、农业银行500亿元、中国银行400亿元、建设银行500亿元、交通银行300亿元，中国银行和工商银行还分别发行100亿元TLAC绿色债券 [7] TLAC债券市场表现与优势 - TLAC债在二级市场成交活跃，2024年以来成交换手率维持在30%以上，高于国有行资本债25%以下的换手率 [6] - TLAC债信用风险较低，兼具配置和交易价值，在银行存款流失、息差压力增大的背景下成为重要负债补充手段 [6] - TLAC债券具备成本较低、期限灵活等优势，未来规模有望不断增加，助力银行增强抗风险能力 [6] 未来TLAC债券发行潜力 - 华西固收测算，若五大行在2028年初满足TLAC监管要求，2025-2027年银行资本债/TLAC债共需净增5.15万亿元，年均净增额1.72万亿元 [7] - 中行、农行、工行、建行、交行分别需要净增8229亿元、17242亿元、3771亿元、14834亿元、7408亿元 [7] - 惠誉博华预计五家G-SIBs均能按期满足下一阶段总损失吸收能力要求，部分机构已静态满足下一阶段达标要求 [8]