投资评级 - 投资评级：优于大市（首次） [1] 核心观点 - MiniMax是一家全球化多模态大模型公司，凭借高性价比构筑核心竞争力 [1] - 公司三模态技术领先，M2.1模型质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台是核心增长引擎 [10] - 公司业务蕴含较大增长潜力，高性价比精准契合全球小微企业低成本、低门槛需求，全模态一站式服务具有稀缺性 [10] 公司概况与业务模式 - MiniMax成立于2021年底，是一家全球化通用人工智能科技公司 [5][20] - 公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，以及100个国家及地区的10万余名企业客户 [5][20] - 公司以C端消费主导业务模式，原生AI产品占比收入71% [5] - 主要收入来源为Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）、开放平台（API），收入占比分别为29%、33%、35% [5][7][58] - 海外收入占比73%，新加坡、美国是主要海外市场，收入占比分别为24%、20% [5][23] - 欧美、中东地区收入增速高达376%，美洲市场收入增速维持在320% [23] 技术实力与模型优势 - 公司拥有大语言、视频、音频方向大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队 [6] - 模型创新：1）是亚洲首家及全球首批实现MoE（混合专家）基础模型架构商业化的公司，提升了可扩展性和效率，降低了推理成本 [6][38]；2）首发大规模“线性注意力”机制，使模型在长文本处理方面表现尤其出色 [6][38] - 大语言模型M2.1：在工具调用方面表现出色，处理非极端复杂全栈任务时高效且成本低，相较于Claude等同类型产品具有高性价比 [3][12] - AI视频模型海螺2.3：支持双模式切换，Hailuo2.3Fast版本生成速度提升3倍，成本降低60% [39]；截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五 [6][39] - AI语音模型Speech-02：具有超拟人效果，截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二 [6][40] - 公司具有前瞻性战略眼光，早在2024年1月就推出了国内首款MoE大模型，并于2024年第二季度重点布局多模态 [6][36] 产品与市场表现 - **海螺AI视频**：定位高性价比，适合高频测试与批量生产 [44]；提供5类套餐，价格从42元/月到1399元/月，每秒视频价格约0.1元，低于竞品 [45]；2025年9月收入1746万美元 [7][61] - **Talkie/星野（AI陪伴）**：专注于实时人机交互体验，支持用户与虚拟角色进行共创、定制及互动 [47]；用户平均每日使用时间超过70分钟，在全球大模型应用中排名前五 [47]；2025年9月收入1875万美元，同比增长39% [8][61]；月活跃用户数（MAU）约2000万，与Character.AI相当 [9][72] - **开放平台**：提供基于AI的企业服务，整合M系列大语言模型、Speech语音模型、Hailuo视频模型、Music音乐模型，形成完整多模态生态 [8][55]；具有竞争力的性价比，输入价格为0.4–1.3美元/百万Token，输出价格2.2美元/百万Token [54]；2025年9月收入1542万美元，同比增长160% [8][62] - **Agent能力**：为开源项目Clawdbot（现名openClaw）提供底层技术支持，该项目在技术社区爆火，星标数突破10万 [3][11]；Clawdbot火爆后，截至2026年2月8日，周度token调用量环比提升64% [3][12] - **评测标准创新**：公司引入了OctoCodingBench评测集，定义Coding Agent的生产级标准，引入过程监督（Process Supervision） [4][16]；根据公司测试榜单，MiniMax M2.1的Instance-level成功率（ISR）达到26.1%，超过了Claude 4.5 Sonnet (22.8%) 和 Gemini 3 Pro (22.9%） [4][17] 财务表现与预测 - 2024年公司收入3052万美元；2025年9月收入5344万美元，同比增长175% [7][58] - 收入预测：预计2025-2027年收入分别为0.8亿、1.9亿、3.95亿美元，同比增长173%、129%、107% [9][61] - 毛利率：2025年9月整体毛利率为23%，同比提升21个百分点，其中开放平台毛利率为69% [67] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整净利润分别为-2.99亿、-3.59亿、-3.64亿美元 [9][68] - 现金状况：截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元 [68] 运营效率与公司治理 - 公司实现“高增长、低投入、快变现”的高难度三角：累计研发投入约4.5亿美元，2024年毛利率已转正，用户倍数级增长，应收账款回款速度约为38天，高于行业平均水平 [21] - 采用“极简高效”运营模式，CEO之下最多仅设3层管理架构 [35]；截至2025年9月，员工数量为385名，其中研发人员占比74%，平均年龄不足30岁 [35] - 创始人团队控股28%，阿里巴巴（持股13.66%）、米哈游、IDG资本、腾讯为主要战略/财务投资方 [32] - 创始人闫俊杰具有前商汤科技背景 [5][35] 行业比较与增长潜力 - **AI视频**：对比快手可灵（2025年底ARR为2.4亿美元，MAU约900万），海螺AI在2025年9月收入1746万美元，MAU为564万，蕴含增长潜力 [9][72] - **AI陪伴**：对比Character.AI（2025年中ARR为3000万美元，MAU约2000万），Talkie/星野在2025年9月收入1875万美元，MAU约2000万 [9][72] - **开放平台**：截至2026年2月8日，在Openrouter榜单的中小用户中，MiniMax模型占比4.2%，排名全球第七 [9][72]

行业核心观点 - 大模型行业竞争逻辑已从比拼技术参数转向构建“芯片、云、模型、应用”的完整商业闭环能力，缺乏基础能力的厂商将难以获得资本青睐 [1] - 行业已从“拼技术、拼融资”的早期阶段，全面转向“拼营收、拼利润”的商业化变现新阶段 [8] - 随着资本回归理性和变现压力加剧，2026年行业将迎来深刻的洗牌与格局重构，资源将向具备核心竞争力的企业集中 [13] 行业竞争与资本动态 - 年末岁初AI战场竞争激烈，各大厂商通过产品发布、登陆资本市场、组织架构调整等方式积极证明自身商业价值 [1] - 2025年中国AI相关资本开支规模预计将达到6000亿至7000亿元人民币，云厂商年度资本开支增速有望接近65% [1] - 2024年全球AI初创企业融资额同比下降28%，其中大模型领域融资额下降35%，资本对缺乏商业化路径的企业愈发谨慎 [8] - 一级市场融资难度加大，上市成为头部企业实现资本退出与持续融资的重要路径，多家算力与AI芯片公司进入上市审批流程 [5] 公司商业化进展与案例 - **智谱AI**：IPO计划发行3741.95万股H股，发行价116.20港元，募资约43.48亿港元，上市后市值预计超511亿港元，公开发售获约1164倍超额认购 [3]；通过MaaS模式服务企业客户，已连续三年收入翻倍增长，服务全球12000家企业客户、超8000万台终端设备及超4500万名开发者 [11] - **Minimax**：上市首日收涨超100%，以每股165港元定价上限发行，募集资金总额约55.4亿港元 [3]；通过打造Talkie、海螺等C端产品矩阵，以“模应一体”模式获得资本认可 [11] - **百度AI业务**：第三季度收入同比增长超50%，其中AI云收入同比增长33%，AI高性能计算基础设施订阅收入同比增长128%，AI应用收入26亿元，AI原生营销服务收入28亿元（同比增长262%） [6] - **OpenAI**：商业化路径从软件服务向软硬一体化转型，在个人与团队订阅服务基础上，计划推出广告业务及首款硬件设备 [9] - **阿里千问**：月活跃用户破亿，并举办产品发布会宣称“开启办事时代” [1] - **腾讯**：宣布成立AI Infra/AI Data/数据计算平台部，任命首席AI科学家 [1] 市场趋势与变现路径 - **C端市场**：竞争焦点从技术参数转向用户留存与付费转化，通过场景化硬件（如无屏便携终端）提升用户粘性并拓展付费空间 [9][11] - **B端市场**：企业采购更看重实际业务价值，需要结合行业场景的定制化解决方案，服务能力、数据适配与工程化落地能力成为竞争核心 [11] - **变现路径**：日益清晰，涵盖公开市场IPO、To B服务及C端产品订阅 [8] 未来行业格局展望 - 行业将分化为三大梯队：第一梯队为构建全产业链生态的“生态型巨头”（如阿里、腾讯、华为） [13]；第二梯队为聚焦政务、金融、医疗等细分场景的“垂直领域龙头” [13]；第三梯队为深耕多模态、代码生成等细分技术的“技术专精型企业” [13] - 缺乏明确应用场景和核心竞争力的中小企业生存空间将缩小，行业集中度将显著提升 [14] - 行业洗牌标志着从“野蛮生长”向“高质量发展”转型，更注重技术实用化、应用场景化和服务规范化 [14] 潜在高吸引力赛道 - 以AI硬件为核心的热门赛道，如智能眼镜、智能手机、智能学习机，正围绕用户注意力与交互入口展开竞争 [14] - 数字服务业，如消费、文娱等长青赛道，在大模型赋能下被重新激活 [16] - 商业航天等远期赛道，正加速迈向商业化落地新阶段 [16]

事件概述 - 国务院总理李强主持召开专家、企业家和教科文卫体等领域代表座谈会，就《政府工作报告》和《“十五五”规划纲要（草案）》征求意见 [1] - 参会代表共9位，其中包括稀宇科技创始人兼CEO闫俊杰，他是继深度求索创始人梁文锋之后，又一位参加总理座谈会的AI大模型企业代表 [1][3] 公司（稀宇科技/MiniMax）分析 - 创始人闫俊杰背景：1989年出生，2006年考入东南大学数学学院，2015年获中国科学院自动化研究所博士学位，研究领域为计算机视觉和深度学习，发表约200篇学术论文，曾任商汤集团副总裁 [4][5] - 公司创立于2022年初，早于ChatGPT热潮，专注于文本、视频、语音全模态模型研发 [5] - 核心产品包括面向全球的Talkie、本土产品星野以及海螺AI，Talkie和星野让用户与AI虚拟角色建立情绪连接，海螺AI能实时生成高质量图像与视频 [5] - 业务规模：自研多模态模型及AI原生应用已累计服务超过200个国家及地区的逾2.12亿名个人用户，以及超过100个国家及地区的13万余名企业客户与开发者，超70%营收来自海外 [5] - 股东结构：早期投资方包括云启资本、米哈游、IDG、高瓴资本、明势创投等，腾讯投资、阿里巴巴参与了其A轮和B轮融资，招股书显示四名资深独立投资者包括阿里、腾讯、米哈游、IDG [5] - 上市表现：于2026年1月9日在港交所上市，首日收盘大涨109%，从创立到上市仅用4年，刷新了全球AI公司最快上市纪录 [6] 行业与政策环境 - 政策支持：2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，为产业发展按下加速键 [7] - 战略规划：“十五五”规划建议提出抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业，中央经济工作会议也要求深化拓展“人工智能+” [7] - 行业动态：过去一年，人工智能大模型竞争激烈，中国AI企业正从技术突破走向产业落地，从国内突围走向全球竞争，国产模型在全球榜单中屡占前列 [7] - 发展前景：AI正迅速融入生活与产业，中国企业正加速前行 [7]

公司概况与市场地位 - MiniMax是一家成立四年的AI公司，于2026年1月9日在港交所上市，从成立到上市仅用四年，员工平均年龄29岁 [3] - 公司产品被2.12亿用户使用，截至2025年9月30日，其AI原生产品累计为来自200多个国家及地区的2亿多名个人用户，以及来自100多个国家及地区的10万多家企业及开发者提供服务 [1][8] - 公司股票于1月20日以390港元开盘，较前一日378港元的收盘价上涨3.2%，当日股价为390港元，总市值达1223亿港元 [4] 商业模式与产品策略 - 公司核心商业模式是“技术即产品”，致力于将大模型能力转化为可感知、可交互、可付费的消费级产品，而非仅提供API [1][6] - 2025年前9个月，AI原生产品贡献了公司71.1%的营收，其中Talkie/星野、海螺AI、MiniMax语音和MiniMax Agent四款产品的营收占比分别为35.1%、32.6%、2%和1.4% [6] - 公司主要产品包括：全模态交互平台Talkie和星野、视觉生成平台海螺AI、音频生成工具MiniMax语音以及智能体应用MiniMax Agent [5] - 产品表现方面，星野在苹果应用商店免费社交榜排名前60，海螺AI在畅销摄影与录像榜排名第37位 [5] 财务表现与市场分布 - 2025年前9个月，公司营收为5343.7万美元，其中超过70%来自海外市场 [1][8] - 按地域划分，2025年前9个月营收构成为中国内地26.9%、新加坡24.3%、美国20.4%、其他地区28.4% [8] - 公司最早产生营收的产品Talkie/星野在2023年贡献了75.8万美元营收 [6] 技术研发与成本优势 - 公司模型发布频率快，2022年4月发布首个文本模型abab1，2023年发布Talkie，视频模型从Video 01系列升级到Hailuo 02系列用了一年时间，达到全球第二水平，帮助用户生成超5.9亿个视频 [3][4] - 公司注重产品驱动模型升级，视频、文本、多模态模型均有对应产品 [6] - 公司具备显著成本优势，以大语言模型MiniMaxM2为例，其API定价约为每百万输入token 0.3美元，每百万输出token 1.2美元，约为海外领先模型价格的8% [9] 行业定位与发展路径 - 在大模型赛道，MiniMax选择了与DeepSeek不同的路径：DeepSeek聚焦底层大模型研发和开源，推动国内AI基础设施建设；MiniMax则专注于产品出海，将模型转化为面向全球用户的消费级产品 [1][9] - 公司自成立之初就瞄准全球市场，是第一批与OpenAI“掰手腕”的中国大模型创业公司 [3] - 行业观点认为，大模型厂商需兼顾模型能力与应用落地，应用做得不好可能制约模型发展并错失市场机会 [7]

公司概况与战略定位 - 公司是成立四年并于2026年1月9日在港交所上市的人工智能公司，员工平均年龄29岁 [3] - 公司核心战略是将大模型技术封装成面向全球用户的消费级产品，而非仅提供API，其商业模式是“技术即产品” [5][6] - 公司从成立之初就瞄准海外市场，走产品出海的路线，与聚焦底层大模型研发和开源策略的同行形成差异化路径 [2][9] 产品线与商业化 - 公司推出了一系列AI原生产品，包括全模态交互平台Talkie/星野、视觉生成平台海螺AI、音频工具MiniMax语音以及智能体应用MiniMax Agent [5] - 2025年前9个月，AI原生产品贡献了公司71.1%的营收，其中Talkie/星野、海螺AI、MiniMax语音和MiniMax Agent的营收占比分别为35.1%、32.6%、2%和1.4% [6] - 截至2025年9月30日，公司AI产品累计服务来自200多个国家及地区的超过2亿名个人用户，以及来自100多个国家及地区的超过10万家企业及开发者 [9] 市场表现与财务数据 - 公司2025年前9个月总营收为5343.7万美元，超过70%的收入来自海外市场 [2][9] - 按地域划分，2025年前9个月营收来自中国内地占26.9%，新加坡、美国和其他地区分别占24.3%、20.4%和28.4% [9] - 上市当天（2026年1月9日）公司股票以390港元开盘，较前一日收盘价378港元上涨3.2%，截至发稿时总市值达1223亿港元 [4] 技术研发与模型能力 - 公司模型发布频率快，视频模型从Video 01系列升级到Hailuo 02系列，达到全球第二水平，已帮助用户生成超过5.9亿个视频 [4] - 公司的大语言模型MiniMaxM2的API定价具有成本优势，输入token价格约为每百万0.30美元，输出token约为每百万1.20美元，约为海外领先模型价格的8% [9] - 公司内部积极应用AI，接近100%的员工使用自研的Agent工具来改进工作方式 [3] 行业竞争与市场观点 - 行业分析师认为，从技术到落地、从服务企业到服务用户的发展路径符合大模型厂商的发展规律 [6] - 行业观点强调，模型能力与应用落地同等重要，如果应用做得不好，将难以获取规模性用户，从而可能制约模型发展 [8] - 公司通过将模型能力转化为可感知、可交互、可付费的产品，在全球市场与头部厂商竞争 [2]

公司上市与市场表现 - 国产通用大模型公司MiniMax于2026年1月9日在香港联合交易所主板挂牌上市，股票代码0100.HK [1][5] - 公司以每股165港元的发行价顶格发售，上市首日开盘报235.4港元，较发行价上涨42.7%，收盘报345港元，涨幅达109.09% [5] - 上市首日公司总市值达到1066亿港元，成为港股目前市值最高的AI原生企业，标志着中国大模型产业进入千亿市值时代 [5] - 公司从2022年1月成立到上市仅用了大约4年时间，成为全球从成立到IPO历时最短的AI公司，刷新了港股AI公司的上市纪录 [6] 股票交易数据 - 上市首日股票最高价351.8港元，最低价220.0港元，振幅79.88% [6] - 首日成交量为1592.19万股，成交额为40.05亿港元，换手率为7.12% [6] - 公司总股本为3.09亿股，港股股本为2.23亿股，港股市值为771.06亿港元 [6] - 公司目前处于亏损状态，每股收益为-16.92港元，市净率为-19.99 [6] 市场影响与板块联动 - MiniMax上市带动了港股和A股市场的AI板块，A股市场沪指高开高走突破4100点，全市场超3900只个股上涨 [7] - A股市场连续2日超百股涨停，其中AI应用概念集体爆发，二十余只成分股涨停，形成港股AI龙头与A股AI板块的共振上涨格局 [7] 公司业务与用户数据 - MiniMax成立于2021年，由前商汤科技副总裁闫俊杰创办，确立了全模态并行的技术路线 [11] - 公司自主研发了一系列全模态通用大模型，包括MiniMax M2.1、Hailuo 2.3、Speech 2.6和Music 2.0等 [11] - 公司面向全球推出了海螺AI、星野、Talkie等AI原生产品 [11] - 截至2025年9月，公司业务覆盖超过200个国家及地区，拥有逾2.12亿名个人用户，月活跃用户约2762万，付费用户数约177万 [11] - 公司海外收入占比超过70% [14] 公司团队与融资历史 - 公司员工共有385人，平均年龄仅29岁，董事会平均年龄为32岁，团队非常年轻 [13] - 成立至今，公司在不到四年的时间里密集完成了7轮融资，累计融资额超过15亿美元 [13] - 知名投资机构包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山、PCG和正大集团等 [13] 财务增长数据 - 公司2024年营收从346万美元激增至3052.3万美元 [14] - 2025年前三季度收入突破至5433.7万美元 [14] IPO认购情况 - 此次IPO公开发售部分获得1837倍超额认购，国际发售部分获得37倍认购，成为2026年开年以来香港资本市场最火爆的科技新股 [16] - 公开发售有效申请数目为417,646份，成功申请数目为104,901份 [17] - 公开发售最终发售股份数目为5,077,860股，占全球发售股份的17.4% [17] - 国际发售承配人数量为376名，最终发售股份数目为24,119,740股，占全球发售股份的82.6% [18] 主要投资者与股东收益 - 全球发售引入了包括阿里巴巴、阿布扎比投资局、Aspex Management等在内的14家基石投资者 [19] - 阿里巴巴是最大的外部股东，IPO前持股约13.66%，并在发行中继续认购约27亿港元 [19] - 阿布扎比投资局获配306.50万股发售股份，占MINIMAX-WP发售股份的10.50%，在基石投资者中排名第一 [19] - 米哈游作为早期天使投资方，上市前持有公司约6.4%的股份，上市首日后这部分持股价值超过68亿港元 [19][21] - 按上市首日收盘价计算，阿里巴巴持股账面价值超过145亿港元，腾讯持股账面价值超过27亿港元，IDG持股账面价值接近30亿港元 [21] - 李泽楷的盈科拓展集团持股1.17%，上市首日收盘后市值约为12.48亿港元，单日盈利6.5亿港元 [23]

公司概况与市场地位 - MiniMax是一家成立于2022年的全球领先通用人工智能（AGI）公司，专注于文本、视频、语音全模态自研，是“全球唯四全模态进入第一梯队”的企业之一[3][8] - 公司员工总数385人，平均年龄29岁，研发人员占比高达73.8%，约三分之一员工拥有海外教育或工作背景[3] - 公司于2025年1月9日在香港联合交易所上市，股票代码0100.HK，从成立到上市仅用4年，刷新了AI公司最快上市纪录[3] 财务表现与上市情况 - 公司2025年前九个月营收同比增长超过170%[8] - 上市发行定价为每股165港元，为定价上限，假设超额配售选择权全额行使，全球发售约3358万股，募集资金总额约55.4亿港元[6] - 上市首日早盘股价一度涨幅超61%，市值突破818亿港元[3] - 公开发售部分获得1837倍超额认购，国际发售部分获得37倍认购[6] 用户与客户基础 - 截至2025年9月，公司拥有超过200个国家及地区的逾2.12亿名个人用户[3][8] - 企业客户来自超过100个国家及地区[3] - 超过70%的收入来自海外市场，展现出强大的全球市场开拓能力[3][8] 产品与技术 - 公司坚持文本、视频、语音全模态自研，已推出多个自主研发的全模态模型，包括MiniMax M2.1、Hailuo 2.3、Speech 2.6和Music 2.0等[3][8] - 产品矩阵包括面向消费者的海螺AI、星野、Talkie等产品，以及面向企业和开发者的开放平台[3] 投资者关系与行业认可 - 公司引入了14位豪华基石投资者，包括Aspex、Eastspring、Mirae Asset、ADIA、阿里巴巴、易方达等，涵盖国际长线、头部科技、中资长线及产业战略等多个维度[6] - 公司创始人兼CEO闫俊杰近期出席了国务院总理主持的专家、企业家座谈会，并就《政府工作报告》和《“十五五”规划纲要（草案）》提出意见建议，是继DeepSeek创始人后第二位参会的AI大模型企业代表[1]

文章核心观点 - AI应用行业在2026年热度持续，市场表现活跃，被视为即将迎来爆发的前兆，但行业普遍面临盈利困境，且竞争可能陷入同质化，基础设施（大模型）成本下降是应用爆发的前提，但利润可能向上游算力服务商集中 [1][4][6][17][18][24][27][31] 市场表现与热度 - 近期A股AI应用板块表现抢眼，昆仑万维、蓝色光标、科大讯飞等多只个股相继涨停 [1] - AI公司Minimax登陆港股后股价飙升，市值突破千亿元 [2] - AI企业加速上市，智谱AI和MiniMax先后登陆港交所，仅上海近一个月就有5家AI企业接连上市 [12][13][14] 行业竞争与巨头动态 - 互联网巨头将AI视为颠覆性超级入口，纷纷布局：阿里推出千问、灵光、蚂蚁阿福等多款C端应用；字节为月活稳居榜首的豆包拿下春晚冠名；腾讯任命前OpenAI核心研究员为首席AI科学家 [4] - 大厂几乎在所有互联网入口搭载内嵌AI，微信、抖音、淘宝、百度等都变成“AI+”，美团、滴滴、携程等也全面接入AI服务 [19][20][21][22] - 巨头同时推出独立AI入口（如千问APP、豆包）以图改变流量分发，导致同质化竞争加剧 [25][26] 用户需求与市场增长 - 用户需求爆发：豆包月活突破2亿，千问APP上线23天月活升至3000万，用户增长近10倍 [9] - AI硬件受追捧：豆包手机1天卖出3万台，Rokid Glasses 5天卖出4万副 [10] - 沙利文预测，2030年中国人工智能市场规模预计增至9930亿元，2024-2030年复合年增长率为35.5% [10] 技术迭代与研发投入 - 大模型迭代加速：2025年1月1日至7月25日，中美11家公司发布或迭代至少29版大模型，平均每7.1天发布一版新模型 [7][8] - 大厂AI资本开支巨大：2025年，百度计划300-500亿元，腾讯计划700-1000亿元；阿里表示此前3800亿元规划可能偏保守，可能进一步增加投资 [11] 行业盈利与成本困境 - AI公司普遍亏损：智谱AI从2022年到2025年上半年累计亏损超62亿元；MiniMax从2023年到2025年前三季度累计亏损超87亿元 [18] - 大厂将AI作为引流工具烧钱换用户，免费模式盛行（如千问APP免费开放题库，蚂蚁阿福宣布永不商业化），因中国消费者习惯免费 [18] - 大模型推理成本与用户使用呈线性关系，用户越多总成本越高，导致持续亏损 [29] 基础设施成本与产业链利润分配 - 大模型使用成本快速下降是应用爆发前提：截至2025年末，AI推理单位成本两年下降90%+；2024年价格战中，阿里云Qwen-Long降价幅度高达97% [27] - 钱被算力服务商赚走：英伟达毛利率接近75%；阿里云2025年第三季度收入398.24亿元，同比增长34.50% [31] - 大模型厂商自身造血能力弱：智谱AI2024年总收入3.12亿元，已是中国头部语言大模型厂商中排名第二，独立厂商中第一 [32] 人才与融资情况 - AI人才身价攀升：百万年薪司空见惯，企业招聘“上不封顶”；腾讯为挖人向字节AI研究人员开出双倍薪水 [15] - 2025上半年同比增长最快的TOP20职位中，人工智能相关岗位占60%，增速均超过30% [15] - 创业公司依赖融资：MiniMax上市前完成7轮融资，单次最少超2.5亿美元；智谱AI上市前完成18轮融资 [32][33] 行业类比与未来展望 - 行业现状与新能源车领域相似：新能源车2025年前11个月平均售价16.9万元，“卖一辆，亏一辆”；而宁德时代一家净利润超过赛力斯、比亚迪、吉利和长城汽车总和 [34][35] - 2025年中国汽车企业（含零部件）累计股权融资超1000亿元人民币，显示投资人热情支撑 [35] - 行业共识认为AI应用爆发即将到来，收入增长覆盖模型成本或许不再遥远，但创业公司需先熬过当下 [36]

文章核心观点 - 对AI影响的普遍预测（如替代岗位、情感陪伴、效率优化）陷入了线性外推的陷阱，未能预见其可能引发的根本性社会“相变” [2][3] - AI作为一种边际成本趋近于零的通用认知能力，其真正的爆发点将发生在交互、供给、组织和认知四个维度引发“相变”，即旧规则失效、新规律诞生 [4][5][6] - 未来的竞争将围绕“让认知能力像电力一样流动”展开，当认知成为基础设施，当前的软件形态、内容生产模式和组织形式都可能失效 [32][33] 交互的相变：过程的消失 - 当前软件逻辑基于“工具论”，用户需完成一系列操作并承担交易成本，例如购买机票需经历输入、比价、选座、支付等多步流程 [7][8] - AI将推动从工具到代理的跃迁，用户只需表达意图，AI代理即可在10秒内完成从行程规划到预订支付的全过程，直接交付结果 [9][10][11] - 这意味着App作为互联网入口的地位将失效，被通用AI代理取代，商业模式将从售卖工具使用权转向售卖结果 [12][13] 供给的相变：现实的即时渲染 - 当前数字内容产业采用“工业库存制”，即预先生产内容并上架分发，赌爆款出现 [14] - AI将推动供给从库存内容转向“即时生成的现实”，内容根据用户个人兴趣与状态实时生成，例如将枯燥的历史课实时改编为用户痴迷的《权力的游戏》世界观 [16][17][18] - 在游戏中，AI能实时监测用户心流状态并动态调整难度、剧情与玩法，实现无限精度的个人定制，内容的边际成本趋近于零 [20][21] 组织的相变：公司会变成负资产 - 公司的存在是为了降低市场交易成本，但AI将使许多环节的交易成本趋近于零 [22] - 大公司原有的流程、合规、分工等优势将转变为负资产，导致决策缓慢、创新滞后，组织内部活力丧失 [24][26][27] - 未来的竞争单位将是“核动力游击队”或“蜂群组织”，例如5个人加20个AI代理就能完成过去500人的工作，它们高度灵活、没有固定编制，通过蚕食边缘市场颠覆巨头 [28][29] - 公司不会消失，但将不再是主要的生产力单位，而需要解释其存在的合理性 [30] 认知的相变：高维望远镜 - 人类科学发现受限于大脑处理高维变量的能力，而AI擅长捕捉高维相关性，不一定解释因果但能提供答案 [31] - AI将成为探索复杂系统的新感官，例如AlphaFold通过“看见”高维规律预测蛋白质结构，在材料学、药物设计等领域解决人类原本无法解决的问题 [31] - 这将导致一个反直觉的时代：先获得答案，再慢慢补上解释，本质上是文明能力边界的扩张 [31]

文章核心观点 - 2026年初智谱与MiniMax在港交所相继上市，标志着中国大模型行业竞争进入新阶段，其意义超越单纯融资窗口，开启了一种新的产业运行方式[2] - 行业从早期的技术验证和生存能力分化，进入需要规模化探索和高强度资本投入的“头部决战期”，依赖私募融资的模式难以为继，公开市场成为承接长期重投入的必要资本结构[3][5][9][13] - 港股因其制度环境（如18C机制）能更好地接纳高研发投入、长周期且商业化路径尚不成熟的大模型公司，成为AI公司上市的主战场[20][21][22] - 上市带来的稳定资本结构将深刻影响整个AI产业链，促使模型公司研发节奏稳定、上游获得长期订单预期、下游客户增强合作信心，产业链从试水转向围绕长期能力建设的协同阶段[23][24][27] 一、大模型公司，需要换种活法 - 中国生成式AI用户规模截至2025年6月达到5.15亿，普及率36.5%，半年内新增用户超过2.6亿，同时有346款生成式AI服务完成备案，行业已走出概念验证阶段[3] - 行业竞争门槛被推向高资本投入，例如阿里巴巴宣布未来三年投入3800亿元用于云与AI建设，阿里云过去四个季度资本开支达120亿美元[5] - 模型公司面临巨大的研发投入压力，智谱研发开支从2022年的8440万元增长至2024年的21.95亿元，2025年上半年研发开支是当期收入的8倍以上[6][7] - MiniMax的研发投入同样迅速放大，2023年为5436万美元，2024年为1.85亿美元，2024年研发投入约为当年收入的六倍[7] - 风险投资环境收紧，2025年前八个月中国VC融资总额同比下滑36%，大额轮次减少，外资在大中华区AI领域投资活跃度也出现回落，依赖私募融资持续补血的成本变高[9] - 头部竞争加速，模型迭代提速、算力成本上行，若不尽早锁定长期资本，可能错失关键迭代节奏，因此“IPO窗口”在此节点打开[12][13] 二、港股，为何成为AI主战场？ - 大模型公司普遍具有高投入、高不确定性的特征，需要能够承受当前亏损、理解长期不确定性的制度环境[14][20] - MiniMax商业模式依赖订阅、虚拟商品和线上营销，核心产品包括Talkie和海螺AI，其内容互动型收入高度依赖平台生态和合规环境，存在监管与版权诉讼风险[15][16] - 智谱2022年至2024年营收分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，但亏损持续扩大，2025年上半年净亏损增至约1.9亿元[18][19] - 港交所的“18C”机制为特专科技公司提供了分层框架，允许未达商业化收益门槛（如最近一年收入不低于2.5亿港元）的公司上市，为高投入阶段公司保留了腾挪空间[21] - 对比A股科创板对收入规模要求更直接（如部分标准要求最近一年营业收入不低于5亿元），港股在制度和环境层面更适配大模型公司的需求[21] - 近两年AI公司明显扎堆选择在港上市，包括智谱、MiniMax、壁仞科技、天数智芯、黑芝麻智能、QuantumPharm等，覆盖大模型、算力芯片、智能驾驶等多个赛道[22] 三、资本结构变化下，再看AI产业链 - 上市提供了一种更稳定的“补血机制”，使模型公司能围绕三到五年的周期规划算力投入、模型迭代和团队扩张[23] - 现金流稳定后，行业竞争逻辑可能从“谁能堆得更快”转向“谁能用得更省”，效率开始取代规模成为核心变量[23] - 模型公司因持续披露和财务透明度提高，更像长期可依赖的技术供给方，政企及跨国合作方会将其视作可长期共建的基础设施节点[24] - 稳定的资本结构向上游传导，国产GPU、算力服务商和数据中心厂商将看到长期算力消耗曲线，有助于其做出扩产、软硬协同优化等长期决策[24] - 对下游行业客户（如金融、制造、能源、政务）而言，模型公司上市后财务和治理透明度提高，持续经营能力更清晰，客户会更愿意进行深度嵌入和核心系统合作[25] - 随着模型从对话工具走向Agent，系统在更长时间尺度内执行任务，公开市场的持续约束成为进入关键场景的隐性前提[25][26] - 产业链整体从试水状态，转向围绕长期能力建设的协同阶段，但技术路线、效率提升和商业模式能否跑通仍需在长周期内被检验[27]