报告行业投资评级 - 买入/高风险 [8] 报告的核心观点 - 人形机器人业务年初至今进展落后于计划，但管理层认为2025年300 - 500台的出货指引不仅能达成，还有可能超额完成，若达成2025年目标，2026年有望交付多达2000台 [1][2] - 人形机器人Walker S1在移动任务上的效率，通过优化运动控制算法，将从目前人类效率的40 - 50%在2025年底提升至80 - 90% [1] - 与华为合作并非使用其AI或大语言模型，而是利用其工业解决方案，在计算能力和内存芯片方面获得支持，最早在2025年第三季度，与华为合作的中国新能源汽车原始设备制造商可能成为新客户 [3] - 管理层认为双足机器人在大多数工业应用中比轮式机器人更理想，但也考虑为需要长距离移动的应用提供轮式人形机器人 [4] - 新版本人形机器人Walker S2仍在校准和训练中，预计今年7月或8月亮相 [5] 各部分总结 估值 - 对亏损的优必选科技采用市销率估值，目标价108.0港元基于约22倍2025年预期市销率，与其他人形机器人供应链公司的平均市销率相似 [16] 价格及回报预期 - 2025年6月25日16:10价格为83.95港元，目标价108.00港元，预期股价回报率28.6%，预期股息收益率0.0%，预期总回报率28.6%，市值370.87亿港元（47.24亿美元） [6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：人形机器人行业 - 公司：优必选 纪要提到的核心观点和论据 优必选行业地位 - 优必选是国内人形机器人领域头部企业，早在 2016 年登上春晚舞台，早于宇树科技，且代表中国参加重要展会，管理团队技术背景深厚，显示其技术实力和行业领先地位 [3][8][12] - 与比亚迪、东风柳汽、吉利、一汽等大客户建立合作，机器人在客户工厂训练获认可，为后续订单奠定基础 [2][3] - 产品从 Walker X 到 Walker S1、S2 再到计划推出的 S3，显示稳定技术升级能力，保持市场竞争力 [2][3] 订单情况 - 2025 年已获部分订单并落地应用，如居然之家 500 台订单（目标 1 万台），上半年计划向东风柳汽部署 20 台工业机器人沃克 C1，加速实际场景落地 [2][5] 软件能力优势 - 通过工业场景落地应用快速收集数据提升软件能力，2025 年预计放量 300 - 500 台，2026 年有望加快场景落地和扩大市场份额 [2][6] 群体智能技术进展 - 2025 年推出群体智能技术并在极氪工厂协同实训，推动在人类协作需求高的工业场景规模化应用，满足未来协作需求 [2][7] 业绩预期 - 预计到 2027 年营收分别达 19 亿、28 亿和 36 亿元，同比增速分别为 45%、49%和 40%，利润端从 2025 年亏损 9.6 亿元逐步减亏至 2027 年亏损 2 亿元左右，得益于人形机器人落地和其他产品铺货加快 [4][9] 产品结构及发展趋势 - 2020 年教育机器人占比高，2024 年物流机器人和消费机器人占比提升，2025 年 OKX1 落地后人形机器人营收比例预计进一步提升，产品线多元化 [14][15] 政策影响 - 国家政策推动行业发展，如“十四五”机器人发展规划及针对人形机器人的创新要求，总书记走访企业体现重视 [16] 全球行业发展及竞争者 - 自 2021 年全球人形机器人发展迅速，各大企业不断推新，如优品、特斯拉、宇树科技、博世动力、智元机器人、小米等 [17] 应用场景及主打产品 - 应用场景包括工业、商用、教育和消费等领域，工业场景主打 Walker X 系列，商用场景有 Walker C 系列 [18] 其他产品 - 除人形机器人，还有物流机器人、康养机器人等产品，已开始出货服务相关行业 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 优必选股权结构集中，董事长直接持股 24%，其他高管也有持股，内部意见相对统一 [13] - 过去五年营收规模增长，但因高额研发投入一直亏损，保持较高研发费用率推动产品升级 [13] - 优必选机器人在北京马拉松以 2 小时 40 分 42 秒完成 21 公里获第一名，展示卓越奔跑能力，未来面向教育场景开发 [19] - 2024 年 10 月发布 Workse1 进入比亚迪工厂实训，11 月发布全站式物流解决方案，12 月进入优必选工厂二阶段实训，2025 年 1 月被领克汽车工厂引入提供无人物流解决方案，在订单和食品加工方面取得突破 [21] - 2025 年推出群体智能技术提高机器人协作能力，软件端处于国内行业先锋水平，2024 年将机器人创新中心升级为国家地方联合创新中心 [22] - 悟空是体积小、可互动提供情绪价值的桌面型机器人，优娜机器人用于情感陪伴和娱乐互动场景 [20] - 以 350 亿港币市值看，优必选在产业端和铺货方面有对策，具备成为大型公司潜力 [24]

报告行业投资评级 - 投资评级为买入/高风险，目标价为108.00港元，预期股价回报率为28.0%，预期股息收益率为0.0%，预期总回报率为28.0% [6] 报告的核心观点 - 优必选科技投资者关系总监陈先生在花旗2025宏观与泛亚投资者会议上分享关键信息，公司有信心在2025年交付300 - 500台工业级人形机器人，比亚迪订单预计6月下达；人形机器人BOM成本到2027年有望从40万元降至20万元；公司在工业应用方面领先同行 [1] 根据相关目录分别进行总结 与比亚迪合作 - 优必选五台人形机器人在比亚迪长沙工厂训练超500小时，比亚迪20 - 30台人形机器人具体订单6月下达，公司还将部署300台用于技能训练和数据收集 [2] Walker S2 - 新版本工业级人形机器人Walker S2 6月推出，相比S1，用行星减速器替代谐波驱动器，6轴扭矩传感器从4个减至2个，成本预计降低30%，采用可更换电池增加工作时长 [3] 人形机器人总出货量 - 除300 - 500台人形机器人出货外，还计划出货500台类人机器人Una、200台Walker C和200台天宫Walker [4] 计算能力 - 优必选Walker S1目前使用英伟达Jetson AGX Orin，因算力不足，公司可能采用更先进GPU或加强云计算能力 [5] 投资回收期和生命周期 - 一台人形机器人可替代两名人力，投资回收期预计2.0 - 2.5年，生命周期为5年，假设机器人在工厂工作12 - 16小时 [8] 估值 - 对亏损的优必选采用市销率估值，目标价108.0港元基于2025年约22倍市销率，与同行平均市销率相近 [12]

业绩表现 - 2024年营收13.05亿元，同比增长23.7%，显著高于2023年4.7%的增长率，主要受益于消费级机器人和行业定制智能机器人业务的大幅增长 [2] - 2024年毛利3.74亿元，同比增长12.4%，但整体毛利率为28.7%，同比下滑2.8pct，主要系毛利率较低的消费级机器人收入占比上升 [2] - 2024年归母净亏损11.6亿元，同比收窄8.3% [2] 业务板块分析 - 行业定制机器人收入达1.4亿元，同比增长126.1%，与东风柳汽、吉利汽车、富士康、顺丰等头部企业深度合作，工业人形机器人Walker S系列已进入全球众多工厂实训 [3] - 消费级机器人及智能硬件收入4.77亿元，同比增长88.1%，智能猫砂盆、泳池机器人等新品跨境热销，海外渠道布局成效显著 [3] - 人工智能教育板块收入3.63亿元，同比增长4.6%，覆盖国内25个省份及海外20余国，构建从课堂到国际赛事的全链条教育生态 [3] - 智慧物流业务收入同比下降17.5%至3.22亿元，主要系项目收入确认周期较长，部分大项目的交付和验收延迟至2025年 [3] 技术研发与新品 - 2024年研发投入4.78亿元，聚焦具身智能核心技术突破，自主研发"群脑网络（BrainNet）架构"实现多机协同作业 [4] - 持续开发基于DeepSeek–R1的人形机器人多模态推理大模型，赋予机器人"人类常识级"决策能力 [4] - 最新一代人形机器人Walker S2亮相，身高1.76米，重量69公斤，采用6种新材料，全身配备52个自由度 [4] - 预计2Q25推出基于Walker S2上半身的轮式底盘人形机器人，1H25完成东风柳汽20台Walker S1的首次批量交付 [4] 商业化进展与订单 - 汽车制造领域，Walker S1完成自主搬运、质量检测等高重复性任务，目标2025年完成百台规模的小批量量产交付 [5] - C端智慧硬件领域，持续推动智能家居产品开发，如猫砂机器人及智能割草机器人M10，计划扩展至M20、M30等更高端型号 [6] - 人工智能教育领域，全尺寸科研级机器人"天工行者"以29.9万元低价入场，联合高校与科研机构加速技术迭代 [6] - 居然智家计划2025年底前采购500台仿真人形情感陪伴机器人，合作期内目标销量1万台 [6]