涉及行业与公司 * 行业：美国利率市场 利率衍生品策略 [7] * 公司：摩根士丹利 (Morgan Stanley & Co LLC) 及其研究团队 [4][8][47] 核心观点与论据 * **核心问题**：近期利率市场的抛售主要是由拥挤头寸的平仓驱动，还是预示着更持久的利率结构性上移 [1][6][17] * **关键信号**：3m10y偏斜信号在3月16日从**94%长久期**翻转为**短久期**，表明市场已接近极度看空利率 [9][10][27] * **历史规律**：基于偏斜信号框架的历史分析显示，由头寸平仓驱动的市场错位往往在**10-15个交易日内**消退，若走势持续超过此窗口期，则更可能预示结构性转变 [1][6][20][26] * **当前时点**：自3月16日信号翻转至报告日期（3月23日），市场已接近关键的**10个交易日**观察窗口，正处于判断走势性质的拐点 [27][28] * **诊断框架**：未来几周，若偏斜信号**反转回长久期**，则证实抛售由头寸平仓驱动，是逆势买入机会；若信号**维持在短久期**，则表明是更持久的利率结构性上移，抛售可能延续 [6][28] * **市场背景**：伊朗冲突爆发后，市场焦点从增长和股市下行风险转向通胀担忧，投资者平仓支付方分布交易并布局曲线整体利率上行，导致支付方偏斜被大幅推高 [9] * **策略表现**：基于偏斜信号的策略在3月前两周承压**下跌1.7%**，随后一周**反弹1.3%** [13] * **可赎回债券发行**：尽管市场波动率高企，3月（非机构）可赎回债券发行额已接近**120亿美元**，接近2月总额，Vega供应约为**360万美元** [29] * **波动率结构**：长端实际波动率相对受抑以及可赎回债券发行带来的稳定Vega供应，导致1y10y隐含波动率承压，使3m2y与1y10y波动率利差达到**两年最阔水平** [33][35][37] * **交易策略调整**： * 平仓1y30y vs 1y3y熊市陡峭交易，亏损约**24个基点**，主要受3s30s曲线**平坦化26个基点**以及1年期波动率曲线**平坦化27个基点/年**驱动 [42][43] * 维持**1y1y支付方阶梯交易**推荐，因公司经济学家认为除非核心通胀走强且长期通胀预期脱锚，否则加息并非当前合适政策 [44] * 维持**做多5y30y vs 做空6m30y接收方交易**推荐，需密切关注即将于4月17日到期的卖空接收方头寸 [44] 其他重要内容 * **市场动态**：伊朗冲突引发陡峭器头寸广泛平仓，并压平了1年期波动率曲线，3s30s曲线与油价的相关性在近期几周也显著上升 [42] * **波动率展望**：随着头寸平仓趋于完成，对长端的支撑将减弱，可能导致长端实际波动率上升 [32] * **风险提示**：当前环境下，套利交易的收益与曲线和波动率表面的巨大变动相比缺乏吸引力 [42] * **研究性质**：本文作者为固定收益研究分析师/策略师，不涉及对股票证券的评级或推荐 [93]

金属全品种电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 本次会议为有色金属行业全品种研究会议，涉及电解铝、黄金、白银、锡、稀土、镍、锑、钨、钴、硅铁、石墨电极等多个金属品种 [1] * 会议提及多家上市公司，包括**兴业银锡**、**北方稀土**、**中国稀土**、**广晟有色**、**盛和资源**、**包钢股份**、**利星资源**、**紫金矿业**、**洛阳钼业**、**华友钴业**、**鄂尔多斯**、**方大炭素**、**中钨高新**、**厦门钨业**、**章源钨业**、**翔鹭钨业**、**欧科亿**、**华锐精密**、**新金路**、**贝杰特**、**灵宝黄金**、**潼关黄金**等 [2][6][7][11][15][17][18][22][24] 二、 核心观点与论据 1. 电解铝：短期景气度优于铜 * **核心观点**：中东地缘扰动与能源成本高企强化铝价弹性，短期景气度优于铜 [2] * **供给扰动**：中东地缘事件通过“运输扰动”和“能源扰动”两条路径影响电解铝 [3] * 霍尔木兹海峡航运受扰，影响中东6国（占全球产量9%）的原料运入和成品运出，可能触发减产 [3] * 市场信息显示，卡塔尔已有电解铝停产迹象，涉及规模约65万吨，占全球产量比重约0.86% [4] * **成本与历史复盘**：电解铝成本中电费占比在高位时约40%，能源价格上行会迫使减产 [3] * 复盘70年代能源价格上涨期，铝价上涨3.6倍，铜价仅上涨36%，因铝的能源成本权重更高，在能源上行周期中价格弹性更突出 [5] * **短期判断**：铝的利多因素（中东供给扰动、能源价格暴涨、双碳与能耗双控预期）更集中，短期相对铜更占优 [5] * **需求与库存**：对3-4月旺季行情整体偏乐观，铜铝基本面仍偏强 [5] * 铜库存预计累库至3月中旬，高点可能在60多万吨附近（目前约56-58万吨），随后进入去库周期 [5] 2. 贵金属（黄金、白银）：短期回调后V型修复，长期看财政与信用 * **黄金短期回调原因**： * 避险情绪达到阶段高点后市场对事件“脱敏” [8] * 全球股市下跌引发流动性更好的资产（如黄金）被优先抛售 [8] * **后续节奏判断**：最恐慌时间窗口已过，本周情绪可能呈现V型反转，价格将逐步回升 [8] * **黄金长期逻辑**：关键变量在于美国财政端（是否需要印更多钱）及美元信用变化，而非单纯的降息/缩表言论 [9] * **白银**： * 短期走势跟随金价，但现货趋紧因素未变 [10] * 在修复行情中，白银的反弹弹性预计将高于黄金 [2][10] * **标的弹性选择**： * A股黄金股交易属性强，博弈特征明显 [11] * 弹性标的更倾向于港股二线标的**灵宝黄金**、**潼关黄金**，一线倾向于**紫金黄金国际**作为标配 [11] 3. 锡：供给受限，AI贡献需求增量 * **供给端**：全球供给整体缺乏新增大型矿山投产，2026年增量主要来自缅甸佤邦复产，但整体增量有限 [16] * 佤邦低海拔区域高品位锡矿具备复产条件，缅甸对中国出口锡精矿含锡量已从2025年5-10月的约630吨/月提升至2025年11-12月的约1300吨/月 [16] * **需求端**：AI数据中心贡献新需求增量，对2025年新需求量的贡献约为2.3% [17] * **价格与标的**：在供给增量有限且AI贡献需求增量的背景下，总体看好锡价上行 [17] * 首推**兴业银锡**，核心逻辑在于公司资产增量突出，预计到2028年，其白银和锡产量较2025年均增长200%（白银达800金属吨，锡达3万吨） [2][17] 4. 稀土：供需紧平衡，价格高位运行 * **价格特征**：当前呈现“轻强重稳”特征，轻稀土涨幅更大，中重稀土高位震荡 [18][19] * **核心上涨驱动**：主要来自供给端扰动 [19] * **国内**：开采冶炼总量控制指标增速放缓；2026年1月实施新管理条例抬升门槛，小产能退出；2025年12月至2026年1月，分离企业因指标、环保减停产，产能利用率一度仅20%-30%；行业集中度提升，龙头连续6个季度上调精矿价格 [19] * **海外**：缅甸2025年底全面停止稀土开采，2026年2月底撤离矿山人员；越南颁布稀土原矿出口禁令 [19][20] * **需求判断**：2026年需求预期略弱于2025年，主要因新能源汽车增速不及预期 [21] * 相对景气方向：工业机器人与风电板块 [21] * **短期关注点**：3月份稀土出口政策说明会、上半年指标下达情况、外部宏观金融政策 [18] * **交易标的倾向**： * 交易商品基本面弹性：倾向轻稀土标的，如**北方稀土**、**盛和资源**、**包钢股份** [22] * 交易战略价值（避险资产）：倾向重稀土标的，如**中国稀土**（测算空间最大）、**广晟有色**（有资产注入预期） [2][22] 5. 镍：供给存在强约束，底部看好 * **供给约束**：印尼镍配额可能进一步削减，且叠加环保罚款与安全生产等约束，可能对后续供应产生更大影响 [13][14] * **中期逻辑**：镍当前属于相对底部品种，且供给高度依赖单一国家（印尼占比约60%） [14] * **标的选择**： * A股侧更看好**华友钴业** [15] * 港股侧关注**利星资源**，因其估值偏低（港股市值约400亿出头），预计2026年利润在40多亿以上，性价比高 [2][15] 6. 锑与钨：战略价值与补库支撑 * **锑**： * 近期走强驱动在于其军工战略价值重估 [18] * 对标稀土估值，判断仍有50%以上空间 [2][18] * **钨**： * 需求端：2026年刀具厂补库采买积极，对钨价形成支撑 [23] * 供给端：2026年下半年海外新矿（嘉鑫国际资源的巴库塔钨矿、Omni-Energy在加拿大的Gentle Brownstone矿）投产前，国内新增有限 [2][23] * 价格判断：叠加收储预期，短期钨价易涨难跌 [2][23] 7. 其他品种要点 * **钴**：国内库存去化，电钴、硫酸钴产量下滑明显，刚果（金）货源最快3月底或4月初到达，短期供给偏紧 [12] * **硅铁/石墨电极（能耗双控受益方向）**： * 若能耗双控趋严，**硅铁**（成本中电力占比约70%）潜在最受益，相关标的为**鄂尔多斯** [6][7] * 若转向“控碳排放”，**石墨电极**为相对更靠前的受益方向，龙头为**方大炭素** [7] 三、 其他重要内容 * **工业金属标的**：铜相关标的以**紫金矿业**、**洛阳钼业**作为标配 [11] * **钨产业链标的**：重点关注**中钨高新**、**厦门钨业**、**章源钨业**；偏加工环节关注**翔鹭钨业**、**欧科亿**、**华锐精密**；二线标的中空间更大的方向可关注**新金路**与**贝杰特** [24]

23 March 2026 | 8:40PM EDT Economics Research Global: GS Economic Indicators Update: FCI Tightening Since Start of the War Set to Weigh on Growth Please find an update of our proprietary global economic indicators below. The data behind these exhibits can be downloaded here. Interactive charts can be found on our living page here. Chart of the Week Exhibit 1: The Change in DM Financial Conditions Since the Start of the War in Iran Suggest Incremental Drags on GDP Growth Over the Next 4 Quarters Source: Gold ...

绿联科技 20260324 电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与投资逻辑 * **公司名称与行业**：绿联科技，属于泛拓展类消费电子行业[1][3] * **核心投资逻辑**：1) 充电与无线音频等传统业务维持高增长 2) NAS业务未来数年将实现更快的增速与规模扩张 3) 通过研发创新与生态协同，构建体系性产品矩阵，AI与NAS结合是未来增长看点[3] * **发展历程**：公司成立于2012年，初期重心在国内，2014年起拓展海外业务[3] * **业务模式**：覆盖研发设计、自主生产（20%-30%）与外协采购（60%-70%）、仓储物流、销售及售后全产业链[3] * **股权结构**：创始人、董事长张青持股约45%，副董事长陈俊麟持股约17%，股权集中[3] 高瓴资本旗下珠海希衡曾持股近7%，后减持至5%以下[3] 二、 财务表现与预测 * **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为87亿元、116亿元、148亿元，同比增速为41%、34%、27%[2][4] * **利润预测**：预计同期归母净利润分别为6.95亿元、9.82亿元、13.2亿元，同比增速为50%、41%、34%[2][4] 利润增速将反超收入增速[2][5] * **历史财务**：过去五年收入复合增长率25%，利润复合增长率15%[5] 2025年业绩快报显示利润增速在40%至60%之间[5] * **盈利能力修复**：净利率目前约为8%，预计2025年、2026年之后将稳步提升[2][7] 整体毛利率维持在40%左右[2][7] 三、 业务结构与市场地位 * **业务构成**：收入与毛利主要来源于三大核心品类：充电类、传输类、音视频类[6] 移动周边类和存储类合计占比约10%[6] 存储品类（含NAS）收入占比将显著提升[6] * **核心增长极**：NAS业务是核心增长极，2025年存储类收入预计达9.7亿元，2026年增速看70%[2] 2025年消费级NAS出货量市占率21%[2] * **行业地位**：在泛拓展科技消费电子行业中，按出货量计算（1.5亿个）位居行业第一[2][8] 按零售额计算（70亿元，市场份额1.5%）排名第二[8] 在连接传输类市场份额为3.9%，排名第一[8] 四、 渠道与区域分布 * **渠道分布**：以线上为主导，亚马逊平台收入占比稳步提升至35%[2][6] 京东与天猫合计占比从近40%下降至25%[6] 线下渠道占比稳定在20%以上[2][6] * **区域结构**：海外收入占比接近60%，中国大陆收入占比约40%出头[2][6] 海外市场分布均衡，欧洲、美洲、东南亚各占百分之十几到二十[6] 美国单一市场占比约10%，对美敞口风险可控[2][6] 五、 成本、费用与供应链 * **毛利率结构**：音视频类和传输类产品毛利率相对更高[7] 存储品类毛利率较低主要受传统固态硬盘产品影响，随高毛利NAS占比提升有望改善[7] * **费用率**：研发费用率呈小幅提升趋势，目前在4.5%以上[7] 销售费用率增长因新品营销推广及亚马逊渠道占比提升[7] * **关税成本**：对美加征关税税率已显著下降，预计2026年第二季度为出海链企业带来利润率修复[10] * **供应链管理**：拥有深圳、惠州、吉安三大生产基地，结合自主生产与外协采购确保产品性价比[12] 六、 行业与市场分析 * **行业增速**：泛拓展类消费电子市场整体保持双位数增长[8] 未来五年复合增速预测：充电类14%，音视频类13.5%，连接传输类13.9%[8] * **消费级NAS市场**：预计到2030年消费级NAS市场规模约200亿元人民币，整体NAS市场规模近700亿元[9] 市场竞争格局相对集中，前五大参与者合计市场份额在51%至53%之间[9] * **供给侧变化**：2025年下半年起跨境电商合规要求（税务数据报送）加速中小卖家出清，行业向头部集中[2][10] 充电宝3C认证新规落地亦利好头部公司[2][12] 七、 产品、研发与竞争优势 * **产品与创新**：NAS产品线已形成DH、DXP等多个系列，并推出自研操作系统UGOS[9] 2026年1月发布结合AI技术的AI NAS（IDX系列），预计5月放量[2][9] 推出与NAS协同的智能安防摄像头、视频门铃等产品[9] 与Minimax展开合作[9] * **核心优势**：体现在**生态协同**（丰富产品矩阵覆盖多场景，与苹果MFi认证、华为等合作，签约代言人提升品牌）[11]、**研发创新**（研发费用率稳步提升，自研NAS操作系统融入AI技术）[11][12]、**供应链管理**（确保产品性价比）[12]三个方面 * **产品量价**：充电产品过去两年销量年增长率40%-45%，价格实现中高个位数增长，共同推动该品类在2023年和2024年收入增长超过50%[12] 充电类产品均价从2021年的39元提升至2023年的47元[12] 八、 估值与评级 * **增长驱动力**：主要由核心品类的量价齐升驱动，存储类业务是增长最快板块[12] * **估值与目标价**：参考同业给予37倍PE，目标价87.69元，首次覆盖给予买入评级[2][12]

禾赛科技 2026年3月24日电话会议纪要关键要点 一、 公司业绩与财务指引 * 2025年公司实现里程碑式业绩，首次达成全年净利润4.36亿元人民币[3] * 2025年净营收突破30亿元人民币（约4.33亿美元），同比增长46%[3] * 2025年总出货量超过160万台，较2024年增长超过两倍[3] * 2025年毛利率保持在40%以上[3] * 2025年经营活动现金流为1.17亿元人民币（约1700万美元）[3] * 2025年净资产增长至约90亿元人民币（约13亿美元）[3] * 2025年运营费用减少了8800万元人民币（约1300万美元）[3] * 2026年第一季度净营收指引为6.5亿至7亿元人民币（约9300万至1亿美元），同比增长24%至33%[2][8][10] * 2026年第一季度激光雷达总出货量预计为40万至45万台，其中约10万台来自机器人业务[10] * 2026年全年出货量指引上调至300万至350万台，预计同比翻倍增长[2][3][10] * 公司已连续三个季度实现GAAP净利润，连续五个季度实现非GAAP净利润[3][10] * 公司决定不提供2026年全年净利润指引，以符合双重上市企业的最佳披露实践[11] 二、 核心业务：ADAS激光雷达 * 公司旗舰产品ATX是市场第一的主要贡献者，在远程车载激光雷达市场份额超过40%[4] * 公司累计交付超过200万颗辅助驾驶激光雷达[4] * 已与理想汽车、小米、比亚迪、零跑汽车、长城汽车和奇瑞等核心伙伴达成定点合作，其中多数为独家合作[4] * 已获得中国前十大整车厂的自动驾驶系统订单，与40个汽车品牌就超过160款车型达成定点合作[4][5] * 搭载自研FMC 500 SOC芯片的ATX新版本订单积压量已超过600万台，预计于2026年4月开始量产[5] * 激光雷达正从可选配置转为标准配置，并渗透至10万元级别的汽车市场[12] * L3级自动驾驶将推动单车搭载更多激光雷达，单车价值有望达到500至1000美元[2][12] * 公司已获得理想汽车、小米和长安汽车的多激光雷达设计订单，相关车型单车搭载3至6颗激光雷达，计划于2026至2027年量产[2][5][12] * 公司开发了用于360度感知的FTX盲区传感器，以及探测距离约为ATX两倍的ETX超高性能远程激光雷达[5] * ETX预计于2026年开始量产[5] * ATX激光雷达定价约150美元，到2026年其成本结构已接近优化[15] 三、 核心业务：机器人激光雷达 * 机器人业务是高毛利增长极，其平均售价和利润率通常高于ADAS业务[9][12] * 2025年机器人激光雷达出货量接近24万台[3] * 2026年机器人激光雷达销量目标至少翻番[2][9] * 公司在人形机器人、四足机器人、Robotaxi、Robo-vans和机器人割草机等多个主要机器人激光雷达细分市场中均排名第一[6] * 在人形与四足机器人领域，已获得Unity、Honor Robots、Gilbert、Magic Lab和Viva Dynamics等头部企业订单[6] * 预计人形与四足机器人业务2026年年出货量将达到五位数[2][6] * 在Robotaxi领域，与Pony.ai、WeRide、百度Apollo Go、滴滴等几乎所有全球领先企业均有合作，预计每车将配备5至10个激光雷达[6] * 在自动驾驶货车领域，公司是全球头部企业的核心激光雷达供应商，每辆自动驾驶货车通常配备2至6个激光雷达[8] * 预计自动驾驶货车市场2026年市场规模将从五位数增长至六位数[6] * 在机器人割草机领域，已获得Dream和Mova等客户订单，激光雷达订单积压超过1000万台[2][6] * 全球割草机年销量约为2000万台，配备激光雷达的自动割草机渗透率仅为1%至2%[9] * 公司与Jimmy和Mobot达成独家供应1000万台JT激光雷达的协议[9] * 公司还拓展至电动两轮车市场，获得了Neo Technology下一代车型的设计订单，该车型将搭载FTX激光雷达[6] 四、 国际化进展 * 国际业务已到达关键拐点[5] * 公司被选为NVIDIA Drive Hyperion 10平台的主要激光雷达合作伙伴，产品成为在该平台上开发自动驾驶系统的OEM厂商的首选标准方案[2][5] * 与NVIDIA的合作实现了从逐个OEM推进到可规模化交钥匙模式的转变[2][5] * 公司已加入NVIDIA Halo人工智能系统检测实验室[5] * 在欧洲市场，与顶级OEM厂商签订的独家多年设计订单进展顺利[5] * 统一了ET系列等高性能激光雷达架构在中、欧市场的应用，支持单一平台在全球无缝扩展[5] * 公司是唯一一家通过德国VDA 6.3过程审核认证的亚洲激光雷达制造商[5] * 海外ADAS业务预计最早于2026年开始贡献收入，国际项目的ASP通常更高[12] * 在东南亚市场，公司与Grab达成战略合作，Grab将作为该地区的独家经销商[5] 五、 新产品与第二增长曲线 * 公司认为2026年是物理AI的"ChatGPT时刻"[6] * 公司正从组件制造商逐步转变为物理AI的核心赋能者[7] * 未来数月，公司将推出两款突破性产品：物理AI"眼睛"（感知系统）和"肌肉"（驱动模块）[2][7][13] * 两款新产品每款都瞄准万亿级人民币潜在市场[7][13] * 新产品预计最早于2026年开始贡献初始营收[7] * 公司预期，未来5年内新业务的规模有望与激光雷达业务比肩甚至超越；10年内，其规模可能再增长10倍[7][13] * 在"肌肉"领域，公司的专长延伸自材料、仿真、设计和定位制造能力[13] * 在"眼睛"领域，优势来自于世界级的软件和算法能力与硬件的无缝集成[13] 六、 技术、成本与运营 * 自研FMC 500 SOC芯片预计2026年4月量产，以单芯片方案替代昂贵的分立元件，优化ADAS产品成本结构[2][5][16] * 通过持续优化ASIC设计、供应链及制造成本，预计2026年集团综合毛利率将保持韧性[11] * 成本控制路径清晰：1) 规模效应（2026年指引销量300-350万台）；2) 专有技术（100%自研核心模块及芯片）；3) 卓越制造（高度自动化的自研制造流程）[16] * AI是提升运营效率的核心驱动力，已实现数千万元人民币的可量化成本节约和显著的生产效率提升[16] * 展望2026年，预计整体运营费用将实现中等双位数的温和增长，主要为新产品投入2亿元人民币研发费用[16] * 若剔除新业务支出，预计2026年核心业务的运营支出与2025年持平甚至出现个位数下降[16][17] * 2025年在营收大幅增长的同时，运营费用实际减少了8800万元人民币，显示出强大的运营杠杆[16] * 混合平均售价可能因两个主要原因下降：针对大型OEM客户的量价挂钩定价及年度降价；产品结构向单价相对较低的AT、FT和JT系列（单价在100至几百美元之间）转移[10]

**涉及行业与公司** * 本纪要为高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）美国经济研究团队发布的宏观经济研究报告，主题为“伊朗战争对美国通胀的风险” [1] * 报告内容主要涉及**宏观经济**、**大宗商品市场**（特别是原油、化肥、铝等）以及**货币政策** **核心观点与论据** **1. 原油价格预测与通胀传导路径** * **基准情景**：大宗商品策略师预计，由于霍尔木兹海峡石油流量将保持极低水平6周，布伦特原油价格将在3月平均达到**105美元/桶**，4月达到**115美元/桶**，随后在2026年第四季度回落至**80美元/桶** [2][5] * **不利情景**：若石油流量中断10周，布伦特原油可能达到**140美元/桶**的峰值，并在2026年第四季度回落至**100美元/桶** [2][5] * **严重不利情景**：若石油流量中断10周且基础设施受损导致生产持续受损，布伦特原油可能达到**160美元/桶**的峰值，并在2026年第四季度回落至**115美元/桶** [2][5] * **通胀传导机制**：油价上涨是战争影响美国通胀的主要渠道。经验法则是，油价**每上涨10%**，将推动整体PCE通胀**上升0.2个百分点**，核心PCE通胀**上升0.04个百分点**，其中大部分影响通过**运输服务价格**传导（油价上涨10%可推高运输服务价格0.15-0.20个百分点）[2][8] * **对核心通胀的量化影响**：根据大宗商品价格传导模型，在基准预测中，能源价格上涨对核心PCE同比通胀的推动作用将在2026年第四季度达到峰值，约为**0.35个百分点**；在不利和严重不利情景下，峰值分别约为**0.5个百分点** [2][12] **2. 非石油类大宗商品（化肥、铝等）的影响** * **价格上涨**：战争也推高了海湾地区其他出口商品的价格，包括化学品和金属产品，如**氮肥和铝** [2][15] * **对食品价格的影响**：预计更高的化肥成本（约占玉米等特定作物投入成本的三分之一）将在今年推动食品价格上涨约**1.5%**，相当于整体通胀**上升0.1个百分点** [2][15] * **对核心通胀的潜在影响**：由于美国国内生产许多此类产品且在必要时可从其他地方采购，预计对核心通胀的影响有限。若美国从海湾地区进口的这些产品**完全中断且价格翻倍**，估计对核心PCE的推动作用约为**0.3个百分点** [2][21] **3. 通胀预期的第二轮效应** * **历史经验**：过去40年，即使油价上涨**50%** 或**100%** 的重大冲击，也未对通胀预期产生持久影响 [27] * **模型预测**：在基准情景下，模型显示通过通胀预期反馈循环带来的额外上行压力有限。即使考虑到疫情后通胀飙升可能使通胀预期锚定性减弱（假设其对已实现通胀的敏感度加倍），在基准情景下，到2026年底第二轮效应对通胀的推动作用估计为**0.1个百分点**；在严重不利情景下为**0.4个百分点** [2][3][33] **4. 更新后的经济预测** * **通胀预测上调**： * 将2026年12月整体PCE通胀预测**再上调0.2个百分点**至**3.1%** [2][4][34] * 在原油价格的不利情景下，该预测值为**3.6%**（今年春季峰值**4.6%**）；在严重不利情景下为**4.0%**（峰值**4.9%**）[2][4][34] * 将2026年12月核心PCE通胀预测**再上调0.1个百分点**至**2.5%**；在不利和严重不利情景下，预计为**2.6%** [2][4][35] * **GDP增长预测下调**： * 将2026年GDP增长预测（Q4/Q4）**再下调0.1个百分点**（此前已下调0.3个百分点）至**2.1%**（全年为**2.4%**）[2][4][44][45] * 在原油价格的不利情景下，Q4/Q4增长预测降至**1.9%**；在严重不利情景下降至**1.8%** [2][4][45] * **衰退概率上升**：由于下行风险增加，将未来12个月经济衰退概率**再上调5个百分点**至**30%** [2][4][45] **5. 对美联储政策的预期** * **基准预测**：仍预计美联储今年将在**9月和12月**各进行**一次25个基点**的降息，主要原因是预计失业率将升至**4.6%**，高于FOMC预测中值的**4.4%** [4][48] * **风险变化**：美联储全年按兵不动的概率**有所上升**，从之前的**20%** 升至**25%**；因通胀路径更高而进行“保险式”降息的概率从**15%** 降至**10%** [49] * **总体立场**：概率加权后的联邦基金利率预测仍**显著低于**市场定价，立场更为鸽派 [4][49] **其他重要内容** * **报告性质**：本报告为高盛全球投资研究部出品，包含大量图表（Exhibit 1-11）以展示数据和分析细节 [7][10][14][17][24][29][37][38][42][47][51] * **数据表格**：报告附有详细的美国经济与金融展望数据表格，涵盖产出、支出、通胀、劳动力市场、政府财政及金融指标等至2027年的预测 [54] * **风险提示与免责声明**：报告包含大量监管披露、免责声明和适用范围说明，强调报告仅供参考，不构成个人投资建议，投资者应独立决策 [59][60][61][62][69][70][75]

行业与公司 * 报告涉及亚洲（包括日本、澳大利亚、新西兰）的宏观经济与能源市场[1][2][3] * 报告基于高盛商品研究团队更新的石油和天然气价格预测[4] 核心观点与论据：能源供应冲击 * 高盛商品研究团队更新了油价预测，反映霍尔木兹海峡航运的短期更长时间中断以及中期更高的战略储备需求[4] * 新的基准情景预计霍尔木兹海峡流量近乎中断的状态将延续至四月中旬，随后在30天内恢复正常[4] * 布伦特原油价格预计在三月平均为每桶105美元，四月为每桶115美元，随后在第四季度降至每桶80美元（此前预测为每桶71美元）[4] * 结合亚洲价格对布伦特的溢价（迪拜-布伦特价差）假设路径，此次预测修正导致今年剩余时间亚洲平均原油价格总体影响为上涨30%[4] * 天然气（JKM价格）预测被上调，今年剩余时间涨幅为18%（主要由于第二季度价格大幅上涨）[4] * 商品团队的基本情景是霍尔木兹海峡中断六周（即从报告发布起再延长三周），随后逐步正常化，到五月下旬恢复正常[5] * 商品团队还勾勒了更具挑战性的情景：“不利”情景包含额外一个月的海峡关闭（总计十周）；“严重不利”情景还包括每日200万桶（约占全球产量2%）的长期石油产量损失[5] * 亚洲进口商支付的原油价格在近期将比布伦特价格高出每桶20美元的额外溢价，到年底降至每桶5美元[8] * 除了价格，数量短缺也可能成为限制经济活动的约束，液化天然气（LNG）的短缺风险在近期高于石油[11] * 评估短缺风险的两个视角：一是国家对进口能源的依赖度；二是按人均收入对经济体进行排序[11] * 低收入且能源进口需求大的经济体面临最高的短缺风险，泰国和印度尤为突出[12][13] * 对能源短缺或燃料配给相关术语的新闻搜索显示，泰国和印度处于前列，其次是越南、菲律宾和印度尼西亚[14] * 日本、韩国和中国因拥有大量石油储备并实施了某种燃料补贴而处于底部[14] 核心观点与论据：宏观经济影响（通胀、增长、经常账户） * 更新了区域通胀、增长和经常账户预测，以反映更高的能源价格[4] * 消费者价格指数通胀预测平均上调0.6个百分点（意味着自冲突开始以来累计上调略高于1个百分点），但区域内差异很大[4] * 由于补贴机制，韩国、中国和日本通胀预测上调接近零，而泰国和菲律宾则超过1个百分点[4] * 对日本、中国、韩国和台湾的增长预测新下调幅度可忽略不计，但对印度、菲律宾、泰国和新加坡的下调超过0.5个百分点[4] * 除澳大利亚和马来西亚（石油进口国，但为净能源出口国）外，整个地区的经常账户可能进一步恶化[4] * 模型隐含的消费者价格指数通胀影响与实际预测调整存在差异，原因包括：冲击发生在第一季度末；一些国家宣布了重大能源补贴计划（日本、韩国）；中国等国有预先存在的价格缓冲机制[19] * 对于增长预测，通常略微弱化模型结果，特别是对于补贴意愿高的经济体（如中国、韩国、台湾）[23] * 就韩国而言，股票科技分析师对芯片出口预期的近期上修部分抵消了能源价格上涨对增长和经常账户的影响[23] * 在菲律宾，短缺风险更高，政府可能将部分资金从资本支出重新分配用于提供一次性补贴[23] * 更高的能源进口成本将恶化该地区大多数经济体的经常账户余额[26] * 预测显示，2026年印度、印度尼西亚、菲律宾和新西兰的经常账户赤字将达到国内生产总值的2%或更高[26] * 中国经常账户盈余预估未变，部分原因是2026年迄今为止非常强劲的出口势头起到了抵消作用[26] 核心观点与论据：宏观政策组合转变 * 能源冲击将导致宏观政策发生若干转变[30] * 财政宽松：预计财政政策将更宽松，以减轻冲击对家庭和企业的影响[30] * 一些地区有长期价格稳定机制（如中国炼油商在油价高于每桶80美元时降低利润），另一些地区则实施了新的临时补贴（如日本和韩国的零售燃料价格上限）[30] * 根据初步评估，在许多经济体，这些政策的财政成本可能达到国内生产总值的0.2-0.5%，如果能源价格超过预测或宣布更多财政措施，成本可能进一步上升[30] * 更大规模的汇率干预：为限制第二轮效应，许多央行已采取措施缓解货币贬值，包括使用外汇储备和收紧资本流动措施[31] * 印度储备银行和泰国银行的每周数据显示外汇储备净下降分别为190亿美元和70亿美元（未经估值变动或远期头寸调整）[31] * 印度尼西亚银行将收紧现金购买外币的规定，限额从10万美元降至5万美元；提高远期外汇卖出限额；收紧外币转账要求[31] * 选择性货币紧缩：货币政策将在许多国家比原本更紧，以通过通胀预期和/或汇率贬值来限制第二轮效应[32] * 在印度尼西亚，鉴于央行维持汇率稳定的职责，已从预测中移除下半年降息；在中国，此前已移除一次降息，现在预计仅在第三季度下调政策利率10个基点[32] * 在菲律宾和印度各增加50个基点的加息[32][35] * 在日本、台湾、新加坡、澳大利亚和新西兰，预测中已有2026年紧缩，但将新加坡斜率调整的预期提前（从7月到4月），并为澳大利亚储备银行增加了最后一次加息[35] * 在冲突比基准情景更早持久解决的情况下，印度储备银行和菲律宾央行更可能保持暂停，并看透这次冲击，而不是实施加息[35] * 在撰写报告时，市场隐含的预期是：韩国央行未来一年加息4-5次（每次25个基点），印度储备银行3-4次，泰国1-2次，马来西亚约1次[38] 核心观点与论据：风险展望 * 新基准情景面临的风险是双向的，但在中断时间和能源价格上行方面仍偏向上行[39][40] * 商品团队估计，在“不利”情景下，第四季度布伦特原油价格为每桶100美元；在“严重不利”情景下，第四季度为每桶115美元[40] * 这些情景将意味着对近期通胀的进一步向上调整，以及对增长的向下调整，随着时间的推移，后者将变得相对更重要[42] * 市场参与者可能越来越将额外的坏消息视为“增长负面”而非“通胀正面”[42] 其他重要内容：具体经济数据预测 * 提供了2026年实际国内生产总值增长预测的详细表格，比较了伊朗战争前、3月13日更新和新的/3月23日更新的预测[43] * 例如，亚洲（除日本）增长预测从战前的4.9%下调至新的4.6%；印度从7.0%大幅下调至5.9%；泰国从2.3%下调至1.2%；菲律宾从5.0%下调至3.4%[43] * 提供了2026年消费者价格指数预测的详细表格，比较了伊朗战争前、3月13日更新和新的/3月23日更新的预测[45][46] * 例如，亚洲（除日本）通胀预测从战前的1.3%上调至新的1.9%；印度从3.9%上调至4.6%；菲律宾从2.5%上调至4.5%[45]

行业与公司概览 * 本纪要为摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年3月23日发布的全球大宗商品（特别是金属与矿业）研究报告[1][6] * 报告由大宗商品策略师Amy Gower（Amy Sergeant）、Martijn Rats、Charlotte Firkins及分析师Ben Kelson共同撰写[6] * 报告核心聚焦于中东地缘政治事件对金属市场的冲击，并对比了2022年俄乌冲突的影响[1][3][4] 核心观点与论据 1. 短期市场压力与风险 * **需求担忧主导市场**：中东事件对金属前景的影响焦点已从供应冲击转向需求风险，对价格构成压力[1][3] * **价格回调幅度**：工业金属从年内高点回落幅度小于10%，低于以往冲击时期的正常水平[11]；而贵金属回调幅度更大，黄金从峰值下跌近20%[11] * **贵金属承压**：白银是受打击最严重的品种（从历史高点回落），其次是黄金，原因包括流动性抛售、美元走强以及对加息的担忧[3] * **近期价格表现**：上周（截至2026年3月18日）基本金属全线下跌，锌表现最差（周环比下跌6.9%），铝下跌6.5%，LME和COMEX铜分别下跌6.7%和6.6%[22]；黄金出现40多年来最大单周跌幅，下跌10.5%，白银下跌15.7%[23] 2. 与2022年俄乌冲突的异同 * **相似之处**：均涉及地缘冲突引发的能源冲击和大宗商品流动中断，当时基本金属价格从峰值到谷底下跌超过30%[4] * **关键差异**： * **宏观背景不同**：2022年伴随中国疫情封锁、美国利率从0.25%大幅升至4.5%以及疫情后去库存周期[4] * **当前状况**：中国在亚洲地区似乎更有能力应对石油流动中断（因库存较高），美国利率起点为3.75%，且库存（除美国铜外）并未过高[4] 3. 摩根士丹利市场展望与情景分析 * **基准情景难定**：前景高度依赖冲突持续时间[5] * **长期中断情景**：与能源挂钩的大宗商品（如动力煤、铀）以及供应受干扰的商品（如铝，迄今已损失约1%的供应）最具韧性[5] * **滞胀担忧**：若滞胀担忧加剧，预计黄金将出现反弹[5] * **冲突解决情景**：若局势缓解，预计所有商品将获得支撑，历史上铜和白银在回调后的反弹幅度通常最大[5][11] * **历史数据参考**：图表显示，在历次冲击（如2008年金融危机、2020年新冠疫情、2022年俄乌冲突等）后6个月，铜和白银的反弹幅度最大[17][18] 4. 具体商品观点与预测（基于商品热度计） * **最看好（Bullish）**： * **铀**：合同活动强劲增长，现货购买受支撑，生产持续令人失望，若美国讨论增加储备将带来上行空间[32] * **碳酸锂**：储能系统电池产量加速，推动需求增长，预计2026年市场将出现小幅短缺（此前预期为过剩）[32] * **铝**：受中国产能上限、印尼增长放缓以及欧美重启产能挑战的支撑，有进一步上涨空间[32] * **COMEX铜**：供应中断加速导致市场收紧，若美国宣布2027年关税，COMEX铜应会跑赢LME铜[32] * **中性偏积极（Neutral to Bullish）**： * **黄金**：2026年应会上涨但步伐放缓，央行和ETF购买放缓，美联储降息和美元走弱构成支撑[32] * **LME铜**：库存持续下降，供应受限和美国进口强劲收紧美国以外市场，中国需求是担忧，但储能和数据中心提供支撑[32] * **看跌（Bearish）**： * **锌**：LME库存非常紧张曾支撑价格，但随着中国出口锌以及矿山供应强劲增长，库存开始上升[32] * **钯金**：预计相对铂金的折价将扩大，基本面走弱[32] 5. 价格预测摘要（基于2025年12月15日设定） * **基本金属**：预计2026年基准价格（LME现货）为：铝1.40美元/磅（3，088美元/吨），铜5.34美元/磅（11，775美元/吨），镍6.97美元/磅（15，375美元/吨），锌1.33美元/磅（2，925美元/吨），铅0.91美元/磅（2，013美元/吨）[29] * **贵金属**：预计2026年基准价格为：黄金4，600美元/盎司，白银57.85美元/盎司[29][327] * **大宗商品**：预计2026年基准价格为：铁矿石100美元/吨，硬焦煤211美元/吨，动力煤116美元/吨[29] 其他重要数据与观察 1. 成本曲线与价格位置 * 在冲击发生前，铜、锌和铅的交易价格相对于其成本曲线（第90百分位）的溢价往往最大（例如，在本次中东事件前，铜的溢价达89%）[15] * 铝和镍的历史价格谷底最接近其成本曲线，且当前相对于成本曲线的拉伸程度也最小[19] * 现货商品价格与边际生产成本对比显示，黄金的溢价最高（+248%），其次是铜（+149%）[36] 2. 中国市场指标（部分数据截至2025年） * **需求指标**：2025年迄今，新能源汽车产量同比增长86%，太阳能装机容量同比增长77%，电网投资同比增长12%，空调产量同比增长10%[68] * **固定资产投资**：制造业投资增长，但房地产投资疲软[58] * **工业生产**：汽车生产、造船产出等指标提供具体需求侧洞察[63][76] 3. 库存与供需动态 * **铝**：全球库存水平被跟踪，印尼未锻造铝出口数据被监测[78][81] * **铜**：全球及中国库存、中国铜进口（精矿、精炼、废料）数据被提供[104][114] * **镍**：全球库存、LME持仓及电池化学物质全球部署数据被展示[127][137] * **锌**：全球库存、中国精炼锌进口与产量、加工费数据被列出[140][147][152] 4. 股票与商品相对表现 * 报告比较了各类金属相关股票与对应现货商品价格的一年期相对表现，涉及铝、铜、镍、锌、黄金、白银、铁矿石、煤炭、铀等板块的上市公司[282][317] 5. 风险提示 * 报告包含常规披露，指出摩根士丹利可能与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突[9] * 报告提及所讨论的司法管辖区或个人可能受到经济制裁，投资者需自行确保投资活动符合适用法律[329]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：AI算力产业链（包括芯片、光互联、铜互联、PCB、存储、液冷、数据中心IDC）、消费电子（含苹果产业链、折叠屏、3D打印）、港股互联网与游戏、AI医疗（含脑机接口、手术机器人）、计算机软件、分销商[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24] * **涉及的公司**： * **海外算力/光互联**：英伟达（NVIDIA）、中际旭创、新易盛、天孚通信、罗博特科、源杰科技、长飞光纤、剑桥科技、东山精密、光库科技、太辰光、中瓷电子、光迅科技、润泽科技、高澜股份、中天科技、Lumentum、Coherent、Marvell、博通[1][3][4][5][6][7][13][14][16][17] * **消费电子**：裕同科技、大族激光、华曙高科[1][19][20] * **港股互联网与游戏**：腾讯、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩、巨人网络、世纪华通、恺英网络、完美世界[1][9][10][11] * **AI医疗**：美年健康、康众医疗、晶泰科技、英矽智能、三博脑科、翔宇医疗、爱朋医疗、天智航、精锋医疗、微创机器人[20][21][22] * **计算机与分销**：金蝶国际、伟仕佳杰[1][23] * **其他**：润泽光能（IDC）[24] 核心观点与论据 AI算力需求与产业趋势 * **需求持续爆发且超预期**：海外算力需求2026年增速预估达150%-200%，国内算力预计增长30%-50%，呈现逐季加速态势[1][4] 英伟达对2027年营收达到万亿美元（trillion）的展望，增速预期比市场之前判断高出约20%[3] 大模型推理需求高速爆发，2B的coding应用进度显著快于2C的广告电商，推动硬件架构快速演进[5] * **产业链逻辑强化，部分环节超预期**：光模块（NPO、XDO技术）、铜缆互联、PCB（LPU应用）进展略超预期，液冷符合预期[3] 产业面临“中国缺芯，美国缺电，全球缺光（光模块）和铜缆”的紧缺状况[4] * **Token需求与算力形成强化闭环**：GPU价格和GPU token成本持续上涨，GPU资源非常紧缺，Token需求仍处于供不应求状态，渗透率尚处低位（如WPS AI渗透率不足5%）[8][24] 硬件技术演进与增量 * **NVIDIA LPU（语言处理单元）**： * **技术演进**：分三步走，最终与CUDA深度融合；深度整合进GPU叙事体系，构建“AI工厂的经济学”[6] 将在Rubin平台深度整合，部分特定型号会集成LPU和SRAM[8] * **规格与定价超预期**：SRAM容量与带宽翻倍，单卡SRAM价值从预测的200多美元升至500美元，带宽提升约15TB/s[1][6] 机柜内还包含1.5TB的DDR内存以及Intel的CPU和FPGA作为新增量[6] * **出货计划**：V1版本定于2026年Q3大规模出货，长期目标占据25%市场份额[1][6] * **供应链影响**：带来液冷（冷板和快接头）、PCB（推动向M8、M9等级过渡）、连接器（每个机柜内光纤连接器价值量达3万至5万美元，数量超8,000个）的确定增量[7] * **光互联（光模块/CPO）**： * **市场空间巨大**：2025年至2030年，全球AI光互联市场规模将增长5倍，未来四到五年将呈现指数级高增长[13] DCI（数据中心互联）市场到2030年将释放约60亿美元的市场空间[15] * **技术路径明确**：NVIDIA原则是“copper where you can, optical where you must”[7] Rubin架构明确在1.5T级别全面采用CPO技术路径，计划在新建数据中心将CPO作为1.5T级别对外连接的主流方案[1][7][14] * **细分环节高增长**： * **磷化铟衬底**：供给缺口高达30%甚至更高[13] * **EML光芯片**：2026年至2030年的复合年均增长率（CAGR）将达到85%，供给存在明显缺口，不排除未来涨价[13] * **1.6T可插拔光模块**：2026年是爆发元年，预计到2027年需求量可能达到800万只[1][15] * **CPO**：用于Scale-up场景，确定性高；Lumentum预测其用于CPO的超高功率光源（350mW及以上）在2025年至2030年的CAGR高达200%[14] * **OCS（光路交换）**：NVIDIA明确用于训练集群网络故障冗余切换；产业链预测2025年至2028年CAGR达150%[14] * **铜互联与PCB**： * **需求维持高增**：铜互联与PCB需求维持高增，LPU机柜及正交背板方案带动PCB层数升级[1] GTC大会展示多款采用铜互联方案的新品，铜方案（包括PCB和铜缆）存在显著增量[18] * **长期生命周期**：在OIO技术成熟前，预计将长期维持“一层铜，二层光”的两层架构；根据英伟达路线图，至少到2029至2030年，铜互联的生命周期都无需担忧[18] * **技术迭代**：2026年LPO机柜采用FPGA方案，预计2027年下一代LPU机柜将采用英伟达自家NVLink function芯片，带动带宽持续提升（从112G到224G甚至400G SerDes）[18] 各板块业绩预期与投资观点 * **业绩增速排序**：海外算力 > 国内算力 > 存储 > 光纤光缆 > 部分应用和消费电子[4] * **海外算力**：2025年年报海外算力业务普遍翻倍增长；2026年全年整体增速预计150%-200%以上；2026年Q1同比增速预计翻倍以上（100%-150%），但利润可能占全年1/6到1/9[4][5] * **国内算力**：2026年预计平均增速30%-50%，Q1是良好开端并逐季加速[4][5] * **存储**：受产品涨价驱动，短期内可能实现较高增速，但高增长可持续性或仅为两到三个季度[1][4] * **AI光互联公司**：2026年Q1景气度和基本面表现最为突出；以中际旭创和新易盛为代表，其2027年预期估值已低于10倍[16] Q1业绩增速预测显示，中际旭创、新易盛、源杰科技等海外业务链公司预计同比增长1-2倍；天孚通信、太辰光等预计同比增长50%-100%[17] * **消费电子**：关注AI端侧与折叠屏放量[1] 2026年上半年苹果产业链表现偏向积极，二季度进入投资窗口期，关注折叠产业链和3D打印[19] 裕同科技通过收购华研新材切入液冷与金属密封件业务，估值具备安全边际[1][20] * **港股互联网与游戏**：估值处于历史底部（PE 10-15倍），基本面稳健[1] 腾讯市盈率不到15倍，阿里巴巴电商业务市盈率不到10倍，云业务市销率不到3倍[11] 游戏板块2026年Q1景气度预计非常好[11] 部分公司估值已接近历史最低水平（如A股游戏板块历史最低约11-12倍PE，当前部分达12-13倍）[9][10] * **存储分销商**：伟仕佳杰等分销商受益于B端突破与毛利提升；2025年利润13.5亿港币，指引未来三年利润复合增速20%以上；预计2026年利润若达16亿港币，当前市盈率约7倍多，具备高性价比[1][23] * **AI应用**：Llama是2026年以来最大的应用爆发增量，单季度实现3-4倍流量增长，预计到年底流量至少再翻4-5倍[9] * **计算机软件**：金蝶国际2026年AI业务目标规模为10亿人民币，剔除现金后OCF估值约十七八倍，现金流估值不足20倍[23] * **AI医疗**：长期看好拥有真实数据壁垒（如美年健康积累超2亿人次结构化数据）或已实现支付闭环的公司[20][21] 脑机接口有政策支持和产业研发推进[20][22] 手术机器人产业相对成熟，业绩兑现度更高，2025年大部分相关公司收入端高速增长[22] * **投资策略与排序**： * **AI高景气板块**：逢低积极布局，排序为：大模型（产业化从0到1，弹性最大） > 国产算力双雄（进入1到N，2027年PE估值可能降至30倍以下） > IDC[24] * **市场波动期**：应在不确定性中寻找确定性，关注业绩确定性高、估值消化充分的算力相关领域[2] 采取“看长做长”策略，短期恐慌情绪边际影响减弱，产业基本面定价逻辑强化[12] 其他重要内容 * **地缘政治与宏观影响**：地缘冲突可能刺激数据中心重建需求，推高AI产业链需求；中国凭借稳定的能源结构和社会环境，供应链确定性和稳定性优势明显[2] 若油价大幅上涨（例如超过150美元/桶），可能引发全球对经济衰退和通胀的担忧，但AI作为提升效率的技术，需求可能更为刚性[2] * **IDC与算力租赁**：在Token需求爆发下，头部IDC厂商因交付能力和速度（目前要求T+12）优势将显著受益[24] * **太空算力**：概念在言论层面超出预期，但目前尚未产生实质性影响[3]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部门发布的全球资金流动与市场情绪分析报告，涉及全球宏观市场、跨资产类别及行业板块 [1][2][3][4] * 报告作者为高盛分析师团队，包括Christian Mueller-Glissmann, Alessandro Giglio, Andrea Ferrario, Giovanni Ferrannini, Peter Oppenheimer [2] 核心观点与论据 * **市场情绪与仓位**：中东战争进一步打压了投资者的风险偏好，导致市场情绪和仓位指标进一步下降至中性水平（第48百分位）[1][4][6] * **投资者去风险化**：主动管理型基金和对冲基金均出现广泛的去风险化迹象 * 主动管理型基金对美国股票的敞口（NAAIM指数）在过去几周急剧下降 [4][7] * 对冲基金净杠杆率下降，尽管总杠杆率已从高位继续上升 [4][8] * **资金流向与板块轮动**： * 全球能源股成为少数吸引资金流入的周期性板块，流入全球能源股基金的资金达到多年高位 [4][14] * 工业、公用事业和基础设施是仅有的几个获得全球资金净流入的行业板块 [4] * 美国银行贷款和全球金融股（股票）在最近几周出现资金流出 [1][15] * 黄金ETF出现大规模资金流出，金价受到利率冲击的影响 [4][16] * 通胀挂钩债券因预期的能源通胀影响而获得资金流入 [4] * **避险资产与对冲**： * 投资者转向“有效”的避险资产，美元成为多资产投资组合的关键对冲工具，美元风险逆转出现急剧的右尾定价 [4] * 短期政府债券基金获得资金流入，而长期债券则相反，英国长期金边债券在最近两周出现了有记录以来最大的资金流出之一 [1][9][10] * **期权市场信号**： * 看涨期权偏度（Call skew）在过去几周变得更加悲观，尤其是在美国股指 [4][11] * S&P 500的偏度在个股和指数层面均有所上升 [4] * 股票看涨/看跌成交量比率在股指层面出现急剧重置 [4] 其他重要内容 * **风险资产偏度**：风险资产偏度仍高于第80百分位 [4] * **信用与利率敏感型仓位**：利率冲击对欧洲高收益债券和美国银行贷款的资金流入造成压力 [4] * **投资者调查**：投资者调查显示乐观情绪减弱 [4] * **资金流动周期**：报告通过图表详细分析了股票、信用、货币市场、政府债券等资产类别的短期（3个月）与长期（12个月）资金流动周期定位 [59][61][63][64][66] * **区域资金流向**： * 美国股票：外国投资者与国内投资者的4周及累计资金流向 [68][69][71][75] * 欧洲股票：外国投资者与国内投资者的4周及累计资金流向 [70][72][73] * 新兴市场股票：外国投资者与国内投资者的4周及累计资金流向 [77][78][82] * 日本股票：外国投资者与国内投资者的4周及累计资金流向 [80][84][85] * **CTA策略表现敏感性**：报告分析了全球CTA指数对股票、美国10年期债券、大宗商品（S&P GSCI）和黄金的贝塔敏感性 [95][96][97][98][99][101][103] * **CFTC持仓数据**：提供了跨资产（如股票、债券、外汇、商品）的CFTC非商业净持仓数据 [113][114][115][117][119] * **风险平价策略**：展示了基于S&P 500和美国10年期国债的美国风险平价策略配置情况 [135][136]